來源：金融界網站
文財信研究院 宏觀團隊
胡文豔
投資要點
>>2020年1-10月份，全國規模以上工業企業利潤同比增長0.7％，累計增速年內首次由負轉正，較1-9月大幅提高3.1個百分點。10月當月，規上工業企業利潤增長28.2％，增速比9月份加快18.1個百分點，連續五個月雙位數增長。
>>低基數效應、投資收益高增和需求改善，共致利潤增速大幅跳升。10月工業利潤超預期跳升，原因主要有三：一是去年同期基數較低，有利於今年同比增速的提高。二是工業企業投資收益增加較多對利潤的拉動作用突出，預計本月投資收益增速仍在20％以上。三是從「量、價、成本」三因素框架看，受益國內經濟繼續復甦、供需互動性加強，工業產品量、價、成本均繼續改善也對利潤高增形成有力支撐。如10月份生產資料PPI降幅較上月繼續收窄，工業增加值和營收增速也均維持高位，同時企業成本費用壓力持續緩解，工業企業營收與營業成本增速差已連續六個月回升。值得注意的是，剔除基數和投資收益等短期非經營性影響因素後，10月份利潤增速與上月（10.1％）大體相當，表明企業利潤修復僅為穩健，並未出現過熱。
>>分行業看，下遊需求改善帶動上遊利潤加速修復，新舊動能轉換繼續加快。一是受益於國內外需求回暖和大宗商品價格回升，10月上遊採礦業利潤降幅較上月大幅收窄20個百分點以上。二是下遊需求改善對上遊利潤的帶動作用繼續增強，1-10月份上遊原材料製造業利潤同比下降6.0％，降幅比1-9月份大幅收窄9.1個百分點，邊際改善力度最為明顯，同期中遊和下遊利潤也繼續修復，中遊裝備製造業仍是全年工業利潤增長最大貢獻板塊。三是疫後國內經濟結構調整持續加快，1-10月份高技術製造業累計利潤增速為10.7％，高於同期整體工業10個百分點。
>>寬貨幣放緩疊加資產增速回升，共致企業槓桿率繼續回落。10月末，工業企業資產負債率為56.6％，較上月降低0.1個百分點，企業加槓桿步伐繼續放緩。其中，受益企業生產經營改善，工業企業資產增速連續7個月回升，是槓桿率放緩的重要原因；同時國內寬貨幣放緩，企業負債提升速度減慢，工業負債增速連續5個月低於資產增速，也有利於槓桿率趨穩。分企業類型看，國企、私企、外企加槓桿步伐均有所放緩，其中，前兩者資產與負債增速均雙雙回落，表明寬貨幣放緩是其減少資本開支的主因；外企受益人民幣資產回升和扶持政策顯效，資產和負債增速延續抬升趨勢，本月槓桿率雖環比回落，但較去年同期仍提高0.5個百分點。
>> 需求超預期改善是庫存增速轉降主因。10月工業企業產成品存貨累計同比增長6.9％，較9月回落1.3個百分點。工業庫存增速由升轉降，或主因需求回暖下產品加快消耗，企業補庫速度偏慢，如10月份PMI產成品庫存和原材料庫存指數，分別較上月回落3.5和回落0.5個百分點，前者回落幅度明顯更多，反映出產成品庫存下降速度要快於上遊補庫速度；同時分上中下遊看，下遊消費製造業庫存增速下降更多，也顯示需求改善帶動企業庫存進一步去化。預計隨著需求持續改善，未來企業庫存增速有望重回升勢。
正文
一、低基數效應、投資收益高增和需求改善，共致利潤增速大幅跳升
1-10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額50124.2億元，同比增長0.7％，累計增速年內首次由負轉正，較1-9月大幅提高3.1個百分點。其中，10月當月規上工業企業利潤增長28.2％，增速比9月份加快18.1個百分點，連續五個月保持雙位數增長（見圖1），恢復持續超出市場預期。
10 月工業利潤超預期跳升，原因主要有三：一是去年同期基數較低，如去年10月規上企業利潤增速為-9.9％，為去年最低值，有利於今年同比增速的提高；二是工業企業投資收益增加較多對利潤的拉動作用突出；三是從「量、價、成本」三因素框架看，受益國內經濟繼續復甦、供需互動性加強，工業產品價格穩中略升、產銷維持高位、企業成本改善，均繼續對工業利潤高增形成支撐。值得注意的是，前兩者均為短期非經營性影響因素，若剔除其影響後，10月份利潤增速與上月（10.1％）大體相當，表明企業利潤修復僅為穩健，暫時無法判定經濟已明顯過熱。具體來看：
（一）受益國內外需求繼續漸進修復，工業品價格降幅繼續收窄
10月份，國內工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別下降2.1％和2.7％（見圖2），降幅較9月分別持平和收窄0.1個百分點。從歷史經驗看，PPI尤其是生產資料PPI與工業企業利潤增速具有很強的同步性，其降幅收窄，對利潤改善形成一定支撐。近期美歐疫情雖再度加重，但得益於抗疫經驗的積累，疫情封鎖主要對各國服務業形成一定衝擊，製造業受到的影響較小，仍在繼續穩定修復，如10月份美、歐製造業PMI分別為59.3和54.8，均處於榮枯線上方，較上月分別大幅提高3.9和1.1個百分點。因此，預計隨著國內外投資、消費需求繼續修復，全球定價的工業品價格有望持續回暖，對企業利潤回升提供支撐。
（二）國內三大需求指標均明顯改善，帶動工業產銷維持高位
10月份，國內出口、消費、投資三大需求指標均明顯改善，帶動工業產銷繼續維持高位，擴大了企業盈利空間，對利潤增長形成支撐。如生產端，10月份規模以上工業增加值同比增長6.9％，增速與9月份持平，已連續三個月高於去年同期值；銷售端，工業企業營業收入同比增長7％，增速較9月份繼續加快0.5個百分點，刷新年內新高。
（三）受益惠企政策顯效和產銷加快，企業成本費用壓力持續緩解
從百元營收成本看，減稅降費、金融讓利等惠企政策成效顯現，疊加產品銷售加快有利於攤薄單位產品成本，工業企業成本與費用均持續下降。如1-10月份，規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為84.18元，已低於去年同期值0.1元，連續6個月環比下降；每百元營業收入中的費用為8.93元，較上月也降低0.01元。
從營收與營業成本增速差看，1-10月份工業企業名義營收與營業成本增速差為0.0％，為年內首次轉正，較1-9月提高0.1個百分點，連續6個月改善，表明企業成本端壓力明顯緩解（見圖3），企業盈利狀況持續好轉。進一步剔除價格因素，觀察工業企業實際營收與營業成本增速差，發現1-10月份該差額為-0.6％，較1-9月也提高了0.1個百分點，連續4個月回升（見圖4）。
（四）企業投資收益持續高增對利潤修復的助推作用明顯
受益全球流動性寬鬆，企業融資便利性大幅提升，疊加年內資本市場行情向好，企業投資收益大幅增加，也對利潤修復起到了較強的助推作用。如2020年1-9月份規模以上工業企業投資收益增速為21.7％，高出同期工業企業利潤增速20個百分點以上，佔工業利潤的比重較去年同期提高約2.4個百分點（見圖5）。10月份投資收益數據暫未公布，但根據統計局表態，預計對工業企業利潤的支撐力度不減，增速大概率仍保持在20以上高位。
二、下遊需求改善帶動上遊利潤加速修復，新舊動能轉換繼續加快
分三大門類看，上遊採礦業利潤邊際明顯修復，製造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業延續回升態勢。如受益於國內外需求回暖和大宗商品價格回升，10月當月採礦業利潤同比下降7.9％，降幅較9月份大幅收窄20個百分點以上；同時製造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業利潤也繼續回升，1-10月份兩者利潤增速分別為4.2％和5.9％，較1-9月份分別提高3.1和3.3個百分點（見圖6）。
分製造業上中下遊行業看，上遊利潤邊際改善最為明顯，中遊利潤貢獻最大，下遊利潤持續修復。如受益於下遊需求改善和大宗商品價格回升，1-10月份上遊原材料製造業利潤同比下降6.0％，降幅比1-9月份大幅收窄9.1個百分點；同期，在政策扶持顯效、出口需求向好和國內消費升級需求改善支撐下，中遊裝備製造業同比增長9.6％，增速比1-9月份加快0.8個百分點，累計拉動規模以上工業利潤同比增長3.2個百分點，是對工業利潤增長貢獻最大的板塊；此外，受益需求改善，消費品製造業利潤同比增長4.8％，增速比1-9月份也加快0.4個百分點（見圖7）。具體分行業看，上遊所有主要行業利潤均明顯改善，其中化工、石油行業改善幅度相對更大，累計增速較上月均提高10個百分點以上；中遊通用、專用設備和計算機電子製造業延續雙位數增長，汽車製造業利潤也繼續加快；下遊飲料、紡織、醫藥等行業利潤均較上月有所加快（見圖8）。
高技術製造業利潤持續高增長，新舊動能轉換加快。根據我們的統計數據，1-10月份高技術製造業累計利潤增速為10.7％，較1-9月提高1.4個百分點，高於同期全部工業10個百分點，表明疫後我國經濟結構調整明顯加快（見圖9）。此外，從利潤佔比看，1-10月份高技術製造業利潤在工業利潤的比重為16.6％，較去年同期提高1.6個百分點，也反映出國內新動能的力量不斷增強。預計在政策大力支持和國內供給側改革、消費升級大趨勢下，經濟結構轉型升級已步入加速期。
三、寬貨幣放緩疊加資產增速回升，共致企業槓桿率繼續回落
10月末，工業企業資產負債率為56.6％，較上月降低0.1個百分點，企業加槓桿步伐繼續放緩。一方面，經濟持續向好，企業生產經營改善，帶動資產增速回升，是槓桿率放緩的重要原因，如截止10月末，工業企業資產增速已連續7個月回升，且工業資產增速已連續5個月高於負債增速（見圖10）。另一方面，受國內寬貨幣節奏放緩影響，企業負債增速提高速度減慢，整體也有利於槓桿率趨穩。
分企業類型看，10月末國企、私企和外企資產負債率分別為57.4％、58.1％和54.0％，較9月末分別持平、降低0.1和降低0.1個百分點，三大部門加槓桿步伐均趨於放緩（見圖11）。具體從各部門資產負債增速看，國企、私企加槓桿步伐放緩都有寬貨幣力度減弱的影子，因為在兩者利潤持續回升的背景下，其資產和負債增速均明顯回落（見圖12和圖14），表明外部融資因素或是企業減少資本開支的主因；同期，受益人民幣資產和國內市場吸引力提升，疊加穩外資穩外貿政策繼續發揮積極效用，外企資產和負債增速延續抬升趨勢（見圖13），其槓桿率環比雖有所回落，但較去年同期仍提高0.5個百分點。
四、需求超預期改善是庫存增速轉降主因
10月份，工業企業產成品存貨累計同比增長6.9％，較9月份回落1.3個百分點（見圖15），累計庫存增速由升轉降，創下年內新低。庫存回落或主因需求回暖下產品加快消耗，企業補庫速度偏慢。如10月份PMI產成品庫存和原材料庫存指數，分別較上月回落3.5和回落0.5個百分點，前者回落幅度明顯更多，反映出產成品庫存下降速度要快於上遊補庫速度；此外，分製造業上中下遊庫存數據看，下遊消費製造業庫存增速下降更多，也表明補庫速度趕不上需求回升力度是庫存下降主因（見圖16）。
展望未來，預計企業補庫速度將有所加快，庫存增速有望重回升勢。一是中遊裝備製造業庫存維持高位，仍是支撐庫存回升的主要貢獻力量，如截止9月末，中遊裝備製造業產成品增速為11.4％，較上月提高1.9個百分點（見圖16），高於全部工業4.5個百分點。二是中遊企業補庫會帶動上遊庫存去化，疊加大宗商品價格回升，上遊利潤持續好轉，上遊企業補庫意願有望明顯回升；三是下遊消費需求繼續邊際改善和前期庫存消耗，也會推動下遊企業加入補庫行業。