來源：金融界網站
文 財信研究院 宏觀團隊
胡文豔 李沫
投資要點
核心觀點：
從經濟恢復動能看，11月當月政策敏感型需求基建、房地產投資穩中有降，但經濟內生動能出口、消費、製造業投資均出現明顯回升，表明經濟增長動能正由政策驅動向內生動能轉換，預計四季度經濟將加快向潛在增速回歸，全年有望實現2.1％左右的正增長。
摘要：
>> 工業增加值：出口帶動作用顯著，裝備製造業是生產走強主因。11月份規模以上工業增加值同比增長7.0％，增速較上月加快0.1個百分點，連續四個月高於去年同期值。其中，受益製造業投資與機電產品出口大幅改善，中遊裝備製造業增加值同比增長11.4％，快於全部工業4.4個百分點，是工業生產保持強勁的最主要支撐；此外，外企增加值增速升至8.3％的高位，也進一步驗證了出口對工業生產的帶動作用明顯。但政策退潮下，本月上遊原材料製造業生產有所放緩；消費修復偏弱，對下遊消費品製造業生產的拉動作用亦有待加強。結構上，高技術製造業生產維持較快增長，1-11月增速高於同期製造業3.5個百分點，新舊動能轉換仍在加快。
>>國內生產總值（GDP）：預計四季度增長6.0％左右，全年GDP約增長2.1％。一是服務業恢復和居民收入回升支撐消費繼續回升無懸念；二是製造業接棒基建和房地產，投資向上恢復勢頭不變；三是海外疫情反彈下「中國生產、全球消費」的模式得以延續，全年人民幣計價出口增速有望實現5％左右的增長。
>>消費：汽車、通訊等升級品類支撐社零繼續改善，但全面恢復仍需時日。11月份社零同比增長5.0％，增速較上月繼續提高0.7百分點，但增幅連續兩個月放緩，消費恢復情況仍不及市場預期。其中，受益雙十一促銷疊加刺激政策加碼，汽車消費連續五個月雙位數增長，通訊器材、化妝品等其他升級類消費增速均在20％以上，是本月社零改善的主要支撐；但國內多地出現散發疫情，居民外出就餐意願下降，餐飲收入增速再度轉負對消費形成重大拖累；此外，代表低收入群體消費的限額以下消費增速放緩，也不利於消費全面改善。預計在服務業回暖、低收入群體收入回升和促消費政策加碼的共同影響下，消費繼續漸進改善無懸念，但疫情未退、居民收入弱修復、房地產擠佔效應猶存，但消費全面修復至疫前水平仍需時日。
>> 投資：製造業支撐作用增強。一是在國內消費需求回暖、出口訂單增多、政策效果顯現、新舊動能轉換加速等多因素共同作用下，11月製造業投資增長12.5％，較上月大幅提高8.8％。預計在企業盈利改善和政策支持加碼的疊加作用下，製造業投資增速降幅將繼續收窄，但年內難以轉正。二是在優質項目缺乏、財政資金分流以及地方財政緊約束的疊加影響下，1-11月基建投資增速依然低位運行，低於年初一致預期。預計隨著經濟修復動能切換至內生動能，基建逆周期必要性降低，且地方財政「六保」、「六穩」壓力依然較大，基建投資大概率繼續平穩運行，難有大幅上漲。三是年內房地產投資增速處於「爬坡見頂」、穩中趨緩階段，全年增速低於去年水平。二季度以來房地產市場量價齊升，預計未來在房地產政策邊際收緊、房企融資「三道紅線」、市場流動性邊際趨緊的背景下，房地產投資增速有望邊際趨緩。
>>政策展望：貨幣「緩退坡」，財政重民生。隨著經濟增長勢頭進一步鞏固，國內經濟「爬坡」與政策「退坡」格局延續。預計流動性「緊平衡」、政策緩退坡已成貨幣政策主基調，降息降準均難現，結構性政策擔重任，更強調資金精準直達實體經濟。財政方面，隨著經濟動能由「逆周期」切換至「順周期」，未來財政政策大概率邊際退出。預計明年官方赤字率調降至3％左右，同時不再發行特別國債，專項債券額度也收縮至疫情前水平，但財政支出結構將向製造業和民生領域傾斜，整體財政對實體的支撐力度仍強。
正文
一、工業增加值：出口帶動作用顯著，裝備製造業是生產走強主因
1-11月份規模以上工業增加值同比增長2.3％，較1-10月份提高0.5個百分點，較去年同期降低3.3個百分點。其中，11月當月增長7.0％，增速較10月加快0.1個百分點，連續四個月高於去年同期值（見圖1），顯示生產供給端增長勢頭依舊強勁。
從三大門類看，製造業生產增速高位抬升是主要貢獻力量。11月製造業增加值同比增長7.7％，增速較上月和去年同期分別提高0.2和1.4個百分點，高於同期全部工業0.7個百分點（見圖2），毫無疑問是支撐工業生產保持強勁的主動力（製造業營業收入佔工業的比重達90％以上）。同期，受益年底財政資金加快投放，電力燃氣及水的生產與供應業增加值增速亦回升較多，較上月提高1.4個百分點至5.4％；但受去年基數大幅提高影響（去年11月採礦業增加值增速較上月大幅增加1.8個百分點），採礦業增加值增速有所放緩，較上月降低1.5個百分點至2％。
分製造業行業看，中遊裝備製造業仍為主要支撐。如受益製造業投資與機電產品出口大幅改善，11月規模以上中遊裝備製造業增加值同比增長11.4％，增速較上月繼續提高0.6個百分點，快於規模以上工業4.4個百分點，支撐作用尤為突出；同期下遊消費品製造業增加值增速，也較上月有所加快達到3％，但主要依靠醫藥製造業生產提速的貢獻（醫藥製造業增加值較上月提高5.4個百分點，見圖3），服務業加快恢復、居民消費穩步回暖對消費品製造業的拉動作用仍有待加強；此外，本月上遊原材料製造行業生產增速亦多數放緩，如上遊橡膠塑料製品、有色金屬冶煉壓延、非金屬礦物製品業增加值增速均較上月回落1個百分點以上（見圖3）。在國內PPI降幅持續收窄、企業利潤明顯改善的背景下，本月上遊原材料製造業生產反而有所放緩，一方面源於上月相關行業修復較快、增速偏高，另一方面也反映出房地產與基建投資需求回落的拖累或已有所顯現。
高技術製造業生產繼續領跑，發展新動能持續增強。1-11月份高技術製造業增加值增長6.4％（見圖4），增速較1-10月份提高0.5個百分，快於同期製造業3.5個百分點，國內新舊動能轉換繼續加快。從邊際變化看，11月當月高技術製造業增加值增速再度回升，較上月大幅提高4.5個百分點至10.8％，其中計算機、通信及其他電子設備製造業和醫藥製造業生產增速均較上月大幅提高4個百分點以上（見圖5），為主要貢獻力量。
從企業登記註冊類型看，出口強勁支撐外企生產繼續提速，去年高基數致私企生產意外放緩。11月份，外企、私企和國企增加值分別增長8.3％、6.8％和5.9％，增速較上月分別提高1.3、降低1.4和提高0.5百分點。其中，外企增加值增速大幅攀升至8％以上，仍主要源於國內出口延續高景氣度，帶動相關企業生產加快，如11月份國內出口同比增長21.1％，增速較上月大幅提高10.3個百分點。私企生產增速放緩，則主要受去年同期基數大幅提升的擾動影響，如去年11月份私企增加值增速較上期大幅調增3.5個百分點，導致今年11月份增速較上月意外回落，整體上私企生產依舊較為強勁，絕對增速也仍在6.8％的高位；國企生產回升，大概率受益於財政資金投放提速，本月電力、燃氣及水的生產和供應增加值增速明顯改善，但上遊原材料製造業生產增速回落對其的拖累值得關注。
二、國內生產總值（GDP）：預計四季度增長6.0％左右，全年約增長2.1％
三季度GDP同比增長4.9％，高於二季度1.7個百分點，經濟呈現穩定恢復增長態勢。從邊際變化看，三駕馬車中，經濟復甦動能逐步由投資拉動切換至消費驅動，出口對經濟的支撐也偏強。根據統計局數據，三季度當季，最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務淨出口分別拉動GDP增長1.7、2.6和0.6個百分點，分別較二季度提高4個百分點、 降低2.4個百分點和提高0.1個百分點（見圖8），消費支出的貢獻明顯提升。受新冠肺炎疫情衝擊，需求端尤其是消費受到的影響較大，一二季度對GDP的拉動點數持續為負，但隨著居民生活加快恢復，最終消費支出的貢獻逐季改善、明顯提升，同期資本形成總額的貢獻則隨之回落。
隨著政策更加注重精準導向和向需求端傾斜，預計四季度經濟繼續向潛在增速回歸，全年GDP約增長2.1％。一是投資將繼續支撐經濟向上恢復。其中，基建投資受益於財政資金加快使用和專項債項目用途調整完畢，四季度將繼續延續回升態勢；房地產投資在政策調控趨嚴、房企融資「三道紅線」、市場流動性邊際趨緊的背景下，增速將穩中趨緩，全年增速低於去年水平；製造業投資增速在國內外需求恢復、政策扶持、企業盈利改善等多因素共同支撐下，降幅將繼續收窄，但海外疫情不確定性和企業利潤持續負增長將制約其回升幅度。二是促消費政策顯效，疊加國內經濟特別是服務業加快恢復，消費繼續回升無懸念，但疫情未退、居民收入增長偏慢、房地產對消費的擠佔猶存，對消費回升力度仍不宜過度高估。三是出口受益於全球經濟繼續復甦和國內生產端率先恢復，四季度有望繼續維持高增長，全年有望實現正增長，但全球疫情會增加其不確定性。
綜上，在當前已出臺政策的基準情境下，2020年GDP增長2.1％左右（見圖9）。
三、消費：繼續漸進改善，但全面修復仍需時日
（一）升級類消費品支撐社零繼續改善，餐飲和低收入群體消費則均放緩
1-11月份社會消費品零售總額（簡稱社零，下同）為35.1萬億元，同比下降4.8％，降幅較1-10月收窄1.1個百分點，較去年同期低12.8個百分點（見圖10）。其中，11月社零同比增長5.0％，增速較上月提高0.7百分點，國內消費繼續穩步恢復，但增幅連續兩個月放緩，消費恢復情況仍不及市場預期。具體看：
雙十一促銷疊加刺激政策加碼，汽車、通訊等升級類消費支撐商品零售繼續改善。11月份國內商品零售同比增長5.8％，增速較上月提高1個百分點，是本月社零改善的主要支撐。從限額以上商品零售結構看（見圖11），受益新一輪汽車下鄉等政策扶持加碼，11月汽車零售額同比增長11.8％，連續五個月雙位數增長，為最大貢獻因素之一（汽車消費在商品零售中的比重約30％）；此外，受益今年雙十一促銷力度更大、持續時間更長，疊加居民收入改善、地方政府消費刺激政策力度加大，除汽車外的其他升級類消費本月亦大幅改善，如通訊器材類商品銷售增速高達43.6％，化妝品、金銀珠寶、體育娛樂用品類消費增速也均在20％以上；但本月家具、石油及製品類消費仍為負增長，且食品飲料、日用品等必需消費品增速亦有所回落，均對消費繼續抬升形成一定製約。
餐飲收入增速再度轉負對消費形成重大拖累。受冬季氣溫大幅下降影響，近日國內多地出現散發疫情，導致居民外出就餐意願下降，11月份國內餐飲收入增速再度由正轉負，較上月降低1.4個百分點至-0.6％，對本月社零形成重大拖累。在社零總額中，餐飲收入的比重約10％左右，年內受疫情因素影響，其波動幅度加大，成為影響社零變動的主要因素之一。
低收入群體消費恢復放緩也不利於消費全面改善。11月份限額以上消費品零售總額增速為8.3％，高於同期社零增速3.3個百分點，兩者增速差較上月再度擴大0.5個百分點（見圖12），表明代表低收入群體消費的限額以下消費恢復速度繼續有所放緩。限額以下商品零售佔社零的比重高達55％（2019年值），其持續放緩明顯不利於國內消費全面改善，也是消費修復持續低於市場預期的主因。但三季度低收入群體收入回升提速，十四五規劃建議稿強調擴大中等收入群體，預計未來政府將大幅增加轉移支付力度，低收入群體消費潛能有望得到釋放。
（二）消費繼續漸進改善無懸念，但全面修復仍需時日
展望未來，消費增速繼續漸進改善無懸念，但全面修復至疫前水平仍需時日，預計12月份增速仍在5％-6％左右。一是國內經濟特別是服務業加快恢復，將帶動服務類消費回暖，對社零消費形成有力支撐；二是受益就業市場好轉和政府加大轉移支付力度，低收入群體收入回升提速，對消費的提振作用突出，如三季度農村外出務工勞動力月均收入增速較二季度大幅提高8.8個百分點，增幅高於同期全國居民人均可支配收入7.3個百分點（見圖13）；三是為形成強大國內市場，構建國內國際雙循環新發展格局，宏觀政策已逐漸向需求端傾斜，隨著全面促消費政策落地顯效，消費持續改善可期；四是疫情衝擊嚴重且國內宏觀對衝政策較為克制，居民收入整體改善力度有限，疊加房地產銷售維持高位對消費的擠佔效應猶存，疫情未退居民擔憂情緒難消，消費回升高度仍不宜過度高估。
四、投資：製造業支撐作用增強
1-11月份固定資產投資同比增長2.6％，較上月提高0.8個百分點，連續三個月同比正增長；同期民間固定資產投資同比增長0.2％，較上月提高0.9個百分點，年內首次由負轉正（見圖14）。從兩者增速差距看，1-11月份，民間投資增速低於固定資產投資增速2.4個百分點，較上月收窄0.1個百分點，反映出經濟恢復動能正逐步向內生動能轉換，民間投資將逐漸接棒成為穩定投資的重要力量。
（一）消費和出口帶動製造業投資增速顯著提高
1-11月份製造業投資同比下降3.5％，降幅較上月收窄1.8個百分點（見圖15），製造業投資邊際回升勢頭加快，是本月投資繼續回升的主要驅動力。從當月增速看，11月製造業投資同比增長12.5％，較上月提高8.8個百分點，恢復速度提速明顯。主要原因有三：一是去年同期製造業投資基數較低；二是國內需求持續改善疊加出口訂單增多，製造業投資動能有所改善；三是結構性貨幣政策持續顯效，融資成本降低下企業加槓桿擴張投資意願提升。
從行業看，下遊投資需求回暖更快，經濟修復平衡性增強。其中，受益於國內消費需求逐步回暖和海外出口訂單增多，下遊消費製造業投資增速提升較快，如11月份醫藥製造業、食品製造業、紡織業投資增速分別較上月提高41.6、8.2和17.2個百分點；中上遊行業投資增速漲跌互現，部分行業如化學原料及化學製品製造業和計算機通信製造業投資繼續擴張，但有色金屬冶煉延壓業、汽車製造業等行業投資增速均有所回落（見圖16）。
高技術製造業持續領跑，投資結構繼續改善。根據統計局數據，1-11月高技術製造業投資累計增長12.8％，較1-9月份提高2.8個百分點，連續7個月正增長，高於整體製造業16.3個百分點（見圖17），我國經濟結構調整步伐持續加快。
展望全年，製造業投資降幅將繼續收窄，但全年難以轉正。一是企業盈利持續修復將帶動製造業企業投資意願回升，但2019年以來工業企業盈利持續負增長制約其回升幅度（見圖18）；二是居民消費需求漸進恢復將帶動部分製造業需求，對製造業投資形成支撐；三是海外疫情二次爆發為國內出口高增長提供窗口期，但疫情下全球需求回暖受限，出口訂單增加對投資的支撐力度不宜高估；四是貨幣政策「精準導向」下，製造業企業融資「量升價降」，貨幣融資環境持續改善對製造業投資形成一定支撐。11月份民營企業和國有企業信用利差為157BP（見圖19），連續三個月收窄，表明結構性政策對民營企業的支持力度在增強。
（二）逆周期必要性降低，基建難有大幅回升
1-11月份，基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長3.3％和1.0％，分別較上月提高0.3和0.3個百分點（見圖15）。從當月增速看，11月基礎設施建設投資和基礎設施建設投資（不含電力）分別同比增長5.9％和3.5％，分別較10月下降1.4和0.8個百分點。
在赤字率提高、專項債和特別國債額度大幅提高的背景下，臨近年底基建投資增速依然低位運行，與年初基建高增的預期相背離，原因有二：
一是優質項目缺乏疊加地方財政緊約束，專項債資金使用仍偏慢。由於專項債發行使用納入到政府性基金預算管理，即新增專項債券用來彌補政府性基金預算赤字，因此兩者差值可以在一定程度上反映出新增專項債券的投入使用情況。1-10月全國政府性基金預算赤字為2.30萬億，而同期專項債券發行額3.55萬億元，表明至少有1.25萬億元的新增專項債券尚未投入使用（見圖20）。資金遲遲不能投入使用主要原因在於缺乏好的項目與之對接，另外，財政支出緊約束也是財政資金閒置的原因之一。
二是棚改項目分流部分財政資金。隨著棚改債發行限制的放開，7月份以來，棚改債在新增專項債中的比重快速提升，對基建資金形成一定的擠佔。如7-10月份新增專項債券中約30.0％的資金投向了棚改領域（見圖21），棚改項目分流了部分財政資金，財政資金對基建的支撐作用減弱。此外，預計部分專項債資金用於補充中小銀行資本金，也分流了部分資金。
展望未來，隨著經濟修復動能逐漸切換至內生動能，基建逆周期調節的作用也將隨之減弱，疊加地方財政「六保」、「六穩」的壓力依然較大，預計未來財政資金對基建的支撐作用依然不強，基建投資大概率繼續平穩運行，難以出現大起大落。
（三）房地產投資增速處於「爬坡見頂」、穩中趨緩階段
1、二季度以來房地產市場量價齊升，住宅庫存去化速度快於非住宅
房地產市場繼續回暖，量漲價升跡象明顯。2020年1-11月商品房銷售面積同比持平，增長1.3％，增幅較1-10月提高1.3個百分點（見圖22），5-11月銷售面積增速連續7個月轉正，11月份當月增長12.1％。在價格方面，11月份延續前期穩中趨緩趨勢（見圖23），但百城住宅價格指數4月份以來持續穩中趨漲。11月商品房銷售金額增速與銷售面積增速之差繼續擴大，差值由上月的5.8％提高到本月的5.9％，表明總體價格水平在上升（見圖24）。
從供給端看，二季度以來去庫存進程加速。一是存銷比（待售面積與近三個月平均銷售面積之比）趨於回落。受年初以來疫情影響，商品房庫存增加，但5-11月份銷售面積增速轉正，庫存去化加速，存銷比從4月份的5.3倍降至11月份的2.8倍（見圖25）。二是商品房待售面積連續9個月減少。3-11月分別環比減少277、472、484、690、390、639、471、89、205萬平方米（見圖26），其中住宅待售面積分別環比減少440、453、436、512、316、705、419、148、201萬平方米，表明隨疫情得到有效控制，供給壓力有所減緩。三是非住宅庫存去化速度不及住宅。2月份以來商業營業用房和辦公樓銷售面積增速降幅持續收窄，分別從-46.0％、-48.4％提高至-11.1％、-12.8％（見圖27），非住宅投資增速也呈類似表現（見圖28），但去化速度明顯不及住宅，表明疫後商業活動恢復速度仍偏慢。
2、年內房地產投資增速處於「爬坡見頂」、邊際趨緩階段
2020年1-11月，全國房地產開發投資同比名義增長6.8％，較1-10月提高0.5個百分點，累計增速實現6個月連續正增長，單月增速已經9個月正增長，超越往年正常水平（見圖29）。展望未來，從幾個領先指標看，年內投資增速有望繼續趨穩反彈，但邊際增幅將繼續放緩，增速大概率處於「爬坡見頂」階段。
一是年內貨幣環境和「三穩」政策依然有利於房地產市場發展，但寬鬆政策將繼續邊際趨緊。根據歷史經驗，房地產投資與資金成本和流動性充裕程度密切相關。在貨幣政策寬鬆期間，金融環境較為友好，表現為資金價格降低、流動性充裕，房地產投資增速則提高，反之則相反。2020年以來，面對疫情的意外衝擊，貨幣政策更加靈活適度，社會融資成本進一步下降，全年金融機構的貸款利率將大概率下行（見圖30），有利於房地產市場降低融資成本。但今年房地產市場仍將堅持「房住不炒」定位，各地方政府執行「穩地價、穩房價、穩預期」政策，隨著前期房地產市場復甦的「一枝獨秀」，出於防風險考量，未來房地產政策將趨於收緊。
二是房地產資金來源增速將繼續穩中趨緩。2020年1-11月房地產資金來源同比增長6.6％，較1-10月提高1.1個百分點，單月增速連續9個月大幅走高（見圖31）。從資金來源細項數據看，11月份其他資金（由個人按揭貸款、定金及預收款兩部分組成，且定金及預收款佔比達到約7成）、自籌資金、國內信貸增速均繼續反彈，其他資金增速連續4個月正增長（見圖32）。由於「其他資金」在房地產資金來源中比重最高，超過50％，所以其對房地產資金來源增速有決定性作用。11月份個人按揭貸款、定金及預收款增速都趨於上升，其中個人按揭貸款增速從2月的-12.4％提高到11月的10.6％（見圖33），10、11月份貨幣數據中居民中長期貸款分別同比大幅多增472、360億元，也對此提供了印證。隨著近期部分城市房地產市場量價齊漲，這些城市收緊了限制性政策，房企貸款增速趨緩，預計未來短期內資金來源增速穩中趨緩概率偏大。
三是領先指標銷售面積增速有望繼續反彈提高，房地產投資增速將繼續回升，但邊際增幅放緩，全年增速低於去年水平。2017年以來，受房地產調控政策影響，房地產銷售面積增速大幅回落，從2017年2月份的25.1％降至2019年1-12月份的-0.1％，2020年在疫情衝擊下又大幅下降，但疫後快速反彈，連續7個月正增長（見圖34）。在「三穩」房地產政策環境下，預計房地產銷售面積增速將在疫後繼續反彈提高，有利於房地產投資增速的穩定，房地產市場將繼續處於回升周期（見圖35）。但在「房住不炒」定位和貨幣環境邊際收緊的背景下，投資增速將繼續邊際放緩，全年投資增速將低於去年。
四是土地購置面積增速趨緩，將限制房地產投資增速反彈高度。受限制性政策和信貸融資的約束，2019年以來土地購置面積增速持續負增長。2020年1-11月同比下降5.2％，將1-10月降低1.9個百分點，降幅連續5個月擴大（見圖36）。分城市等級看，2020年11月一二三線城市土地購置面積同比增速放緩，尤其是二三線城市回落更為明顯（見圖37）。展望未來，房地產企業面臨監管層「三道紅線」要求，要在三年內完成降負債目標，房企拿地可能更偏謹慎，將限制房地產投資增速的反彈力度。