來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
11月數據，生產端和製造業投資再超市場預期，背後是出口和內生性需求修復的支撐：
生產：11月生產再度加速，環比季調增速重返1％（前值0.8％）。整體增速大致回歸疫情前狀態。生產端的積極表現主要得益於製造業和公用事業。投資：11月固定資產投資累計增速上行0.8個點至2.6％，分項對動能切換的顯現更加明顯，傳統投資動能疲弱，消費與出口引致的製造業投資動能跳升。1）地產：單月增速較10月的12.7％小幅下行。新開工面積當月增速強於10月，竣工面積表現弱於10月，施工端大體保持平穩，地產單月銷售同步回落3.2個點至12％左右，但依然維持兩位數高增狀態。2）基建：廣義基建累計同比增速基本持平10月，小幅回升0.3個點，單月增速較10月回落1.4個點至5.9％，環比動能依然在走弱，分項中水利、環境公共設施走強。3）製造業：構成11月投資中表現最為強勁的分項。單月增速跳升8.7個點至12.2％，其中高技術製造的表現強於整體。從已公布的分項數據來看，製造業內部的投資基本全面開花，上行幅度明顯的行業包括食品、化學原料、設備製造、醫藥。社零：增速小幅回升0.7個點至5％，扣除汽車社零增速反彈0.6個點。季調後社零環比顯示，環比動能回升強於10月。從分項來看，通訊器材、化妝品、金銀珠寶、家電等可選消費表現突出。11月經濟動能再超預期，這背後是出口和內生性需求修復的支撐，經濟復甦邏輯走至第三階段，傳統動能勢弱愈發明顯，當前數據也體現出三個特徵：消費依然構成未來復甦主要動力，特別是服務業常態增長是復甦的最後一環。動能切換持續，傳統動能雖有韌性，但走弱的邊際動向變得明顯。製造業動能抬升，延續性較好。製造業修復，民營企業投資開始同步轉正，而民營企業經營的改善將會促進消費的進一步修復，形成正向循環。出口韌性疊加對中小民營企業的政策支撐延續，製造業景氣周期的可延續性較強。
01 經濟修復加速中的三個特徵
11月經濟數據表現依舊亮眼，特別是生產端和製造業投資再度超市場預期。經濟復甦邏輯走至第三階段，傳統動能勢弱愈發明顯，我們從當月數據中看到三個特徵：
一是疫情對於終端需求的壓抑作用仍然存在，特別是餐飲收入再度轉負，且距離常態增速依然有空間。這意味著未來服務業以及消費的修復將繼續成為經濟上行的核心助力之一。
二是動能切換仍在體現中。傳統動能雖有韌性，但邊際走弱跡象加強，特別是11月的土地購置、成交快速走弱，基建再度不及預期，合意項目與地方能動性從供需兩端制約基建上行，在出口高景氣、消費回升過程中需要警惕動能切換在節奏上的超預期。
三是製造業動能抬升，延續性較好。當前製造業的表現主要是出口發力帶動，特別是民營企業投資也開始轉正，而民營企業經營的改善將會促進消費的進一步修復，形成正向循環。出口高景氣疊加對中小民營企業的政策支撐，整個製造業景氣周期的可延續性依然較強。
整體來看，2021年的經濟復甦將在內外需共振中展開，上半年出口和消費，將持續支撐製造業景氣。而內生性需求改善越明顯，對傳統動能的依賴性也將越弱，政策退出的節奏便會前置。經濟復甦與政策退坡將不斷拉鋸，但當前至2021Q1我們認為主要矛盾依然會是經濟復甦。
02 生產：製造業推升生產端再超預期
11月生產再度加速，環比季調增速重返1％（前值0.8％）。整體增速已經基本回歸疫情前狀態。從行業大類來看，生產端的積極表現主要得益於製造業和公用事業（圖1）。上遊方面，電力生產表現突出，11月發電量跳升，同比增速從10月的4.6％回升至 6.8％，持平年內高點，上遊的原煤、原油、天然氣生產保持平穩。
通過對細分行業的考察我們發現，生產端的強勁，在下遊的設備製造行業表現更加突出（專用設備、交通運輸設備），中遊整體維持相對景氣的狀態，其中化工以及金屬製品比較亮眼，終端的醫藥製造上行明顯，但食品製造以及紡織業出現了小幅走弱的跡象（圖2）。
新工業產品產量方面。新能源汽車表現最為突出，集成電路、工業機器人產量累計同比依然在回升，與10月單月相比，前者表現強於工業機器人。
03 投資：傳統動能走弱跡象加劇，中國製造景氣周期延續
11月固定資產投資累計增速上行0.8個點至2.6％，分項對動能切換的顯現更加明顯，傳統投資動能疲弱，消費與出口引致的製造業投資動能跳升。
地產投資方面，單月投資增速較10月的12.7％下行至10.9％左右。分項方面，新開工面積當月增速強於10月，竣工面積表現弱於10月，施工端大體保持平穩，地產單月銷售同步回落3.2個點至12％左右，依然維持兩位數高增狀態。
雖然部分地產投資的分項單月指標有所回落，但整體對經濟支撐仍然較強。前期監管政策的集中出臺，並未對地產投資帶來快速的負面衝擊，「三道紅線」下開發商加快新開工及預售行為依然明顯，但需要注意前端的土地購置11月下行進一步加劇，百城土地成交面積也出現了快速下行，從對地產投資的傳導來看，當前壓力將集中體現在2021H2。同時，在上述過程中，需要關注地產企業融資壓力的抬升。
基建投資方面，11月廣義基建累計同比增速基本持平10月，小幅回升0.3個點，單月增速較10月回落1.4個點至5.9％，環比動能依然在走弱。從建築業PMI來看，整體業務活動預期在11月高景氣區間出現走弱，但仍位於60％以上，同時建築業新訂單PMI環比上行，整體韌性仍在。年內基建不及預期，我們認為核心因素在於兩點，一是地方政府換屆，二是項目供給不足，「供需」兩個角度均制約了基建的發力。
製造業投資是11月數據中表現最為強勁的分項。單月增速跳升8.7個點至12.2％，其中高技術製造的表現強於整體。從已公布的分項數據來看，製造業內部的投資基本全面開花，其中上行幅度明顯的包括食品、化學原料、設備製造、醫藥。
在製造業投資快速跳升的背景下，民營投資年內首度轉正，我們認為核心源於內生性需求的提升（消費）以及出口的改善，二者整體對民營企業的支撐作用明顯。民營企業在財政、金融的政策支撐與需求修復中，動能開始加強。本輪製造業景氣周期中，我們依然看好民營企業動能的改善，民企收入與利潤快速改善，將進一步帶動消費回升，形成正向循環。
04 消費：價格與服務業產生拖累，可選消費修復依然明顯
11月社零增速小幅回升0.7個點至5％，年內累計增速會升至-4.8％，扣除汽車社零增速反彈0.6個點。季調後社零環比顯示，環比動能回升強於10月。
從分項來看，通訊器材、化妝品、金銀珠寶、家電等可選消費突出。從限額以上的增速貢獻角度，汽車由於維持銷售高景氣，貢獻依然最大，而食品類的貢獻主要源於飲料零售的上行，原油類消費依然較弱。地產類消費貢獻小幅回升，主要由家電和建築裝潢材料帶動。
11月社零修復疲弱帶有一定的價格因素和餐飲收入走弱的影響，11月食品項CPI轉負，餐飲收入增速也再度回到負區間，上行出現中斷。無論從價格層面還是服務消費層面來看，當前疫情影響對終端消費需求的抑制仍然存在，大額商品零售，特別是耐用品恢復較好，服務消費的修復以及限額以下銷售的恢復要延伸至2021H1。
05 出口與消費推動下，製造業景氣周期的延續性較強
我們認為2021年的復甦之旅，消費、出口依然是內生性需求拉動的重點，投資端我們看好製造業投資的回升，復甦引擎將由內外共振和產業升級帶動。
出口端，我們認為傳統製造業（家電、家具、原材料等）對全球貿易份額的擠佔仍將延續，非龍頭企業訂單回流速度可能會較快，但部分龍頭企業在全球市場的份額將獲得長久提升。而高技術產品（設備、零部件等）整體的訂單粘性表現要強於傳統製造，因此出口韌性我們依然樂觀。
內需端，我們認為政策層對消費的重視程度將不斷加強，而且當前消費修復也依然存有空間，服務業常態化是疫情復甦的最後一環，製造業投資在上述內外需求的共振中，有望形成正循環。
長期視角，在「需求側改革」的背景下，加強社會保障和再分配政策，增加中低收入群體收入，人口生育政策放開都將利於消費中樞的回升，相較於傳統投資，新基建的地位也將進一步上升。這種終端需求格局的變化，無論從長邏輯還是短邏輯，都將對製造業景氣度帶來促進。