最近筆者看到了很多關於如何分析平臺公司財務報表的文章，涉及到很多方面，例如如何將財報中的「水分」擠出，識別應收帳款中關聯方等等。筆者也想藉此機會講述一下自己的看法。
筆者曾經參閱過很多租賃公司的上會報告，其中對於報表分析部分有兩個比較突出的問題。
第一是無任何分析，只是單純地將承租人報表的各種科目擺放在報告中，再以文字重述一遍。更有甚者，連圖表製作都省去，僅將承租人報表的科目截屏放入報告中，實在是人神共怒；第二是教科書式的分析，直接計算和列明各種財務指標，也不考慮某些財務指標的實用性，更不會對財務指標的好壞做各種分析。
不管是上面哪種情況，報告的結尾一定標準化地寫著：「綜上所述，承租人財務情況良好，風險可控，擔保人擔保實力強勁，建議過會。」這種報告缺乏說服力，讓人不知所云。
對平臺公司的報表疏於分析的一個重要原因就是行業中的「剛兌信仰」。平臺公司理被所當然地認為最終會得到財政支持。平臺公司能否投放，實際取決於當地的財政預算收入水平。這種想法實際上是融資租賃從業人員自我否定追求專業性的必要，實不可取。
財務報表分析可以揭示出承租人的很多經營風險和財務風險，筆者簡單列舉如下：
- 正常業務造血能力不強，或者業務長期失血；
- 盈利忽上忽下，靠非主營業務收入補足淨利潤；
- 短貸長用，再融資能力無法跟上；
- 關聯公司佔款較大；
- 報表中夾帶私貨，某些業務被調整到別的科目中，人為調整報表結構；
- 擔保過度，遠遠超過淨資產，甚至逼近總資產規模
- ……
因此，深入的財務分析是非常有必要的。一篇合格的財務分析報告，要能給閱讀者清晰的認識，並推導出明確的結論。
財務報表分析首先要解答的就是如下事實：
1. 客戶的整體情況和主營業務如何？——資產端分析
2. 客戶獲取了哪些資金來滿足其業務發展？——負債端分析
3. 如果我們繼續給客戶借款，客戶是否能如期償還？——償債能力分析
以上事實，既要藉助於我們對財務報表和附註科目的理解，對平臺業務的特徵瞭然於心，同時，又要能靈活運用財務指標和三張報表的勾稽關係來證明報告所陳述的事實。
本文擬主要以資產負債表為切入點，輔之以利潤表和現金流量表，來分享筆者的分析方法和個人經驗。若有不對的地方，還請專家和同仁們提出批評和指正。
——| 前提說明|——
本文將研究從事基礎設施建設和公共事業的平臺公司和類平臺公司全部簡稱「平臺」，不涉及具體名稱。分析對象均取材於真實報表，所有報表都有會計事務所出具的無保留意見，財報公允反映了平臺的經營情況。
為方便計算和記錄，報表數據全部取整，同時對不重要的科目進行了刪減。圖表中的金額全部以「萬元」作為單位。報表年份以T0，T1，T2來表示。
——| 分析方法|——
一、資產端分析
一般來說，作為在政府管理下的平臺，主要會承擔以下三種主要職能：
√ 市政建設（包括但不限於）：
- 土地出讓，土地平整，管網安裝，工業園區建設；
- 城中村拆遷改造；
- 商業地產，商品房銷售；
- 旅遊開發；
- 供水/汙水處理，供氣供熱，公共運輸。
對應需要關注的科目 → 存貨，投資性房地產，固定資產，無形資產，在建工程，生物性資產。
√ 股權管理：政府會將區域內的各類資產/公司劃撥到平臺體系內，平臺的報表中可存在各類公司，即使與其主營業務不太相關。
對應需要關注的科目 → 長期股權投資，可供出售金融資產，持有至到期投資，投資收益。
√ 資金拆借：平臺通常都會與當地財政及關聯方進行資金拆借，並以「輸血」情況居多。
對應需要關注的科目 → 其它應收款，其它應付款，壞帳準備。
越是大的平臺，以上三種職能越是會錯綜複雜地體現在報表上。在實際分析時，要基於三種職能，在報表科目中尋找相關線索，逐個分析。
在拿到報表之後，我們對一個資產健康，穩定發展，持續產生現金流的平臺的財務情況應該有如下預期：
- 收入和淨利潤規模每年均穩步前進；
- 主營業務盈利性較高，或者與行業基準比較為正常，每年保持穩定；能夠有額外的投資收益和營業外收入來補充淨利潤，無明顯的調節報表的跡象；
- 經營活動產生的現金流量淨額為正，投資活動產生的現金流量淨額為負（前者最好能大於後者），籌資活動產生的現金流量淨額則根據當年實際經營情況可正可負；
- 當地政府和關聯方對平臺的資金佔用在可控的水平上。
與此相反，資質一般的平臺的報表都會有如下特徵：
- 公益性的資產劃撥雖然帶來帶來了資產規模擴大，但收入沒有成比例地增加。由於公益性資產並不能產生現金流收入，加上每年隨之而來的折舊攤銷，實際上降低了平臺的ROE水平；
- 毛利率和淨利率每年忽高忽低，與可觀測到的行業標準不匹配。部分業務處於「失血」狀態；
- 主營業務微利或者虧損，每年會新確認投資收益或者營業外收入來確保淨利潤；
- 融資能力較弱，關聯借款逐漸成為主要融資渠道；
- 股東和關聯方借款金額超過總資產的10%，並且會額外承擔大量非主營業務的義務。
……
任何異樣的數據或指標，都會帶動報表中其他相關的科目和數據發生異動。筆者的方法就是根據優質報表的財務特徵，從三個職能入手考察平臺的經營好壞，發現問題能迅速找到對應的數據來驗證自己的判斷。
【舉例1】某平臺的主營業務為商業地產，其過去三年記錄的營業收入和成本，以及經營現金流如下：
由上表可以看到，平臺的營業收入每年都實現了穩步增長，現金流也較為正常，負債增長可控。但是如果考慮平臺的毛利率變化，可以發現在T2年的時候發生了較大的下滑（見下表）。初步判斷是平臺的房產價格在下降，可能原因是為促進銷售，主動降價。
筆者轉向查看平臺的存貨明細，發現了問題所在。
平臺的存貨由低值易耗品，開發產品和開發成本構成，而開發成本一直在不斷增大。這裡的存貨結構相當於製造型企業報表中的「原材料—半成品—製成品」。三者只有處於一個相對固定的比例才屬於正常現象。任何一種佔比持續擴大，都表示企業的生產經營出現了某種問題。
將上面的餘額錶轉化成比例表則更加直觀。
在過去三年中，平臺的開發成本餘額一直處於不斷上升的趨勢，且在整個存貨的佔比越來越高，一度佔到91.9%。
由此說明，該平臺的地產商品出現了滯銷的情況，T2年的經營回款只有2300萬也側面證明這一情況。出現滯銷有可能是因為地段問題或者是質量問題，平臺降低了價格來促銷。這需要進一步的盡調來證實這一推斷。
【舉例2】某地級市平臺為當地的核心平臺之一，主營業務為土地的開發平整。其T1年錄得的資產負債表和利潤表如下圖：
該客戶的報表是存疑的。對於一個以土地平整為主業的平臺來說，其資產端涉及了一些不相關且金額巨大的科目，包括「可供出售金融資產」，「持有至到期投資」，「長期應收款」，「其他非流動資產」等。
同時，利潤表顯示其毛利率比正常的土地平整業務要高，毛利率和淨利率在近2年變動較大，尤其是在T1年毛利率大幅上升的同時，淨利潤卻下跌得厲害。若不是在T1年有3.8億的營業外收入（政府補貼），平臺當年要計入虧損。可以推測，該平臺存在混業經營，且非主營業務出現了虧損。
帶著這些疑點，筆者先考察其主營的土地平整業務。主要體現在存貨和應收帳款科目上，近兩年土地平整均保持了10億以上的規模，每年應收帳款為當地財政的基礎設施土地回購款。另有10億左右的投資性房地產，主要是將自建的辦公大樓和土地租用給當地的政府機構。主營業務這塊沒無什麼問題。
再從平臺的第二職能「股權管理」的角度來看，在報表中發現相關科目為「可供出售金融資產」和「其他非流動資產」。其明細如下：
可供出售的金融資產主要平臺對當地企業和銀行的持股，股權佔比均在5%-10%之間，價值以成本法來計量。筆者估計，該平臺作為當地的核心平臺之一，參股了當地的國企和銀行，這屬於正常現象。
但將這類投資放入可供出售金融資產，而不是長期股權投資（平臺在T0年還將這類資產放在長期股權投資，T1年修改到可供出售金融資產），側面反映了平臺並無心參與被投資企業的日常經營，並準備隨時將其出售。
最需要注意的是，該平臺單獨將C當地國企的股權放在了其他非流動資產，不禁讓筆者懷疑該國企是否是出現了重大經營問題，為迴避提取減值損失而放入此科目。財報附註對此無任何披露。
筆者繼續從第三個職能「資金拆借」來挖掘，查看「其他應收款」科目，意外發現該平臺幾乎與當地政府或關聯方不存在任何拆借。其他應收款幾乎都是對當地民營企業的拆借，並在當年計提了大約1.2億的壞帳準備。
財報附註對此無任何解釋。但筆者在盡調報告上找到了部分答案：當地政府為鼓勵當地民營企業發展，由平臺向當地民營企業提供流動資金拆借。如果出現壞帳，當地政府再以財政補貼的形式返還給平臺。根據T1年的其他應收款明細，這類業務在當年新增了11億。
基於這條線索，筆者還在「持有至到期投資」和「長期應收款」中發現了更多此類業務。
成立有限合夥企業其實也是對外放貸的一種通行做法。筆者在網上也搜到了某些企業向A有限合夥企業申請放款的新聞。長期應收款中新增了5億的債券，筆者推測也是類似的放貸業務。
出於將放貸餘額分散的目的，平臺將這類業務分別放在了「其他應收款」，「持有至到期投資」和「長期應收款」。金額匯總後，可推測平臺當年的放貸業務總額為18.8億（11億+2.8億+5億），較T0年新增了135%。
但平臺的放貸業務進行得並不順利，首先能證明的就是壞帳率大幅上升，利潤表中的資產減值損失由4500萬上升到1.3億。其次就是平臺的融資成本開始大幅上升，在融資規模下降的情況下，財務費用卻從2億增加到6.3億。
由此推測該平臺使用了大量成本高的融資去操作放貸業務。由於負債端分析是下一部分的內容，此處不再展開。
到此我們可以形成結論：該平臺的土地平整業務進行正常。平臺承擔了部分股權管理的職責，但部分被投資企業有可能存在問題，需要進一步向平臺確認。
另外，由於承擔了當地政府要求的放貸業務，平臺的毛利率比正常基準要高。但平臺的放貸業務壞帳率大幅上升，融資成本上漲很快。人為調節報表的痕跡很明顯。若無政府補貼投入，平臺已開始虧損。要嚴密注意其放貸業務對其主營業務的負面影響。
補充小知識：
不同業務的收益率都有對應的盈利基準，在收集足夠多的數據的情況下可以採取統計方法來測算。
筆者取材國內76家平臺的報表，大致測算出平臺業務的毛利率的分布如下：
- 土地平整：8-15%
- 商業地產：40-52%
- 委託代建：10-15%
- 供水及汙水處理：9.5-27%
- 公共運輸：(58%)-(9%)（代表毛利率為負）
若數據足夠多，其實可以採取統計學方法，科學統計出不同業務的收益率區間。
如果平臺的業務在對應的收益率區間之外，則需要認真考察其中的原因，是否存在風險。
二、負債端分析方法
還是同上文的方法，在我們對負債端進行分析之前，我們需要樹立標杆，一個理想的資產負債表結構應該是如下圖所示：
其中：可用資金=貨幣資金-受限的保證金或質押現金
短期剛兌=短期借款+一年內到期的長期負債+其他流動負債中的剛兌部分（部分平臺會將發行的短期融資券放入該科目）
上表的結構中，可用資金＞短期剛兌，非流動負債+所有者權益＞非流動資產，清晰地表現了無論從短期還是長期，企業都具有相當的資金富餘。當前可動用的貨幣資金足夠償付報表報告期內的所有短期剛兌；同時中長期融資和所有者權益的總和，不但能滿足非流動資產的所有資金需求，還有剩餘去補充短期的流動資金需求。如果僅靠所有者權益就能覆蓋所有的非流動資產，則是更理想的狀態了。
需要注意，這張資產負債表結構圖屬於一種理想狀態。有很多現實因素和人為因素會導致該結構不能真實反應平臺的財務情況。這些因素包括：
- 年底處於收款期，貨幣現金會出現時點性的上漲；
- 非慣例性地拖欠了上遊供應商的應付帳款和下遊客商的預付款，導致現金增加；
- 平臺在年內處理了某筆資產，獲得了大量現金。現金增加不具有持續性；
- 某些實際需要長期資金投入的項目的科目放在了流動資產科目，導致長期資產被低估；
- 某筆長期負債即將到期，急迫需要新增長期負債來替換，但在結構圖上無法看出；
……
這個理想狀態是我們對比實際資產負債表進行判斷時的必要不充分條件：能夠滿足該結構的平臺不一定不缺錢，但是不滿足的一定是缺錢的。因此，我們還需要深入平臺的財務報表，考察各種可能的情況。
【舉例】某地級市平臺主要從事委託代建，自來水銷售和汙水處理。其T1年的資產負債表和現金流量表如下。其中，存貨主要為政府委託代建工程。
根據以上信息，可製作資產負債表結構圖。由於存貨屬於需要長期資金投資的項目，且資產變現性不高，在此將其調整到非流動資產合計中計算。最後我們可以得到下圖：
可以看出，該平臺的非流動負債和所有者權益總共佔總資產的82.4%，稍低於非流動資產83.7%，說明在長期資產和負債中，該客戶基本能做到現金流匹配。但高達27億的長期負債即將在報告期內到期，導致是短期剛兌幾乎是可用資金的2倍，說明平臺存在極大的短期流動性問題。
再結合其現金流量表的情況，經營活動現金淨額為負，是源於平臺從事政府代建工程，回款周期較慢，同時新的工程還在陸續開工（投資活動現金金額一直為負），因此平臺一直在不斷新增借款來維持工程開發和流動現金需求。
【結論】平臺回款周期較慢，且新開工工程仍在繼續。若不能找到新的資金來償還或替換短期剛兌，該平臺在短期內存在一定的流動性風險。
在初步確認平臺是否存在資金缺口之後，我們要開始判斷平臺的主要融資來源是哪些，以及是否存在融資環境惡化的趨勢。
計算負債中融資各部分的比例構成仍然是最直觀的做法。
通常平臺的融資渠道包括：1）當地政策性銀行的專項款；2）商業銀行的項目款或保理款；3）在公開市場發行的政府債券；4）信託，融資租賃等非標融資；5）政府及當地關聯方的借款。融資價格從基準利率到10%以上的都有覆蓋。
對以上融資渠道佔比的計算，以及融資比例的變化能清晰展示平臺在當地受到的融資支持的程度。
【舉例】某地級市平臺的主營業務是土地平整，其T1年錄得資產負債表如下：
該平臺的報表屬於相當「清潔」的報表類型了。科目簡單明了，沒有涉足其他不相關的產業。主要科目「存貨」全部是土地平整。
首先畫出資產負債表結構圖，由於土地平整金額很大，且回收期長，將其調整至非流動資產中統計。可以得到T1年的資產負債表結構圖：
可以看出，短期剛兌大於可用資金，非流動資產大於非流動負債和所有者權益的總和。該平臺在短期和長期都面臨資金比較匱乏的局面。平臺所從事的土地平整業務遠遠超過了它的資金能力範圍，屬於典型的「小牛拉大車」。
筆者再來看它的負債分布，並將其轉化為結構圖：
可以看到，平臺嘗試了各種可以使用的融資渠道：銀行，發債，融資租賃。但是其最主要的融資渠道一直是來自股東和關聯方的拆借（其他應付款，其明細顯示全部是股東和關聯方）。
原本T0年的融資餘額在T1年陸續還款或者即將到期，平臺繼續增加了內部拆借，佔比從41.7%增加到了46.5%。顯示其融資節奏趕不上業務發展的需要，原本是短期的股東和關聯方借款正在逐漸長期使用化。
【結論】該平臺業務比較單純，但目前的業務規模超出了平臺的可融資能力。平臺迫切需要短期和長期的資金的補充，若無來自股東和關聯方的資金支持，平臺會出現兌付風險。
三、償債能力分析
在確認了平臺的融資特徵之後，就開始進行償債能力分析了。這裡涉及到的是客戶自身的經營能力和再融資能力是否可以保持現有債務的正常兌付。
最簡單的方法，莫過於讓客戶提供未來幾年的收款明細和還款明細，檢查其差額是否超過了客戶的承擔範圍。
但是考慮客戶的配合度問題，以及客戶有虛報現金流的動機而我方無法去實際驗證原始臺帳，因此我們仍需要在財報上尋找線索。
客戶的償債能力取決於：1）經營活動產生的淨利潤或現金流，即自身的造血能力能夠逐步償還現有負債；2）再融資能力。即在經營性現金流還不足以償還，但是金融機構比較看好客戶的股東背景和發展前景時，願意新增融資來代替原有要到期融資；3）擔保人的還款能力和再融資能力；4）抵押物或質押物處置。
由於第3點與第1、第2點相同，第4點無分析必要。下面就前兩點進行展開。
√ 自身還款能力
對於企業自身的還款能力，業內經常使用下面2個指標：
償債周期=總債務/EBITDA
利息覆蓋倍數=EBITDA/總利息
償債周期值表示的是，在負債規模不變的前提下，扣除利息費用、所得稅、折舊和攤銷之前的利潤（Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization）需要多少年才能還清現有負債。其中，總債務只計算對金融機構的有息負債，沒有剛兌義務的關聯借款不包括在內。
利息覆蓋倍數代表的是，在不償還本金的前提下，EBITDA能夠覆蓋多少期的有息負債利息。其中，總利息=利息支出+應付利息。
對於一般的製造類企業來說，償債周期不超過5年，利息覆蓋倍數大於4，就屬於比較正常的範圍。一旦超出這些界限，說明企業的造血能力已經不足以償付現有債務了。
但由於平臺業務的特殊性，一般經驗的償債周期和利息覆蓋倍數並不適用。首先，平臺的大部分業務註定了其盈利不太高，或者完全不以盈利為目的。平臺業務有可能持續多年經營性現金流為負，根本無從談及有富餘資金來償還債務；其次，平臺的大部分融資很少會超過5年，而項目本身的回款期遠遠超過5年，這意味著平臺必須再融資；最後，通常平臺資本化的利息驚人，遠遠超過利潤表中的利息支出。較弱的平臺單個會計期的EBITDA值無法完全覆蓋。
因此，考慮平臺自身的還款能力，不能採取一般行業的觀察值。我們對平臺的償債周期和利息覆蓋倍數需要有更高的容忍度，或應該直接參考平臺的再融資能力。
以下是筆者對於公開市場上AA，AA+和AAA的平臺的償債周期和利息覆蓋倍數的區間統計，以作參考。每個級別的樣本數均為30家，在公開市場上隨機選擇。
可以觀察到，不同級別的平臺在償債周期和利息覆蓋倍數上沒有出現本質上的差異。甚至有的AAA平臺需要20多年才能結清現有負債。說明平臺主要還是需要靠再融資來維繫業務發展。但償債周期越短，利息覆蓋倍數越高，仍然應是我們判斷平臺自身還款能力的標準。
補充小知識：
通常在財務報表上存在三處涉及利息支出的「財務費用」：1）利潤表中的「財務費用」；2）現金流量表中的「分配股利、利潤或償付利息支付的現金」；3）現金流量表附表中的「財務費用」。
在計算財務指標時應該選擇哪個為宜？
筆者通常選擇「分配股利、利潤或償付利息支付的現金」，只有此處才指代的企業當年支付的全部融資利息（注意要扣除當年分紅），包括費用化的利息和資本化的利息。
利潤表中的「財務費用」和現金流量表附表中的「財務費用」都只是當年費用化的利息支出，大多數情況下是相等的。
有些平臺的財務人員填寫的利潤表中的「財務費用」會減扣「利息收入」，所以部分情況下利潤表中的「財務費用」會比現金流量表附表中的「財務費用」要低。
√ 再融資能力和融資成本
對於平臺的再融資能力，主要還是採取上文提到的計算融資方比例的形式，以絕對金額增長和比例增長作為參考，此處不再贅述。
融資成本是衡量再融資能力的另一個重要指標。越是成本低的融資在持續進入，越能反映平臺的再融資能力。從財報中儘量獲取的有幫助的信息來估算平臺的融資成本，也是評估的一個方法。最簡單的如下所示，可以粗略地估算平臺的平均融資成本。
平均融資成本 = 財務費用 /（期初融資餘額 + 期末融資餘額）/ 2
融資餘額包括短期借款，一年內到期的長期借款，長期借款，應付債券，長期應付款，其他流動負債的有息部分等。一般情況下，平臺的財務報表不會對融資金額和融資成本披露詳細，此時需要選擇有用的科目進行估算。儘量使用報表中透露出的信息，間接計算融資成本。
【舉例】某平臺是某地級市的重要投資平臺。其過去三年錄得融資金額如下。關聯方借款從其他應付款中抽取而來。T2年錄得財務費用為15500萬元。
首先觀察到平臺的融資總額在逐年上升，並無金融機構抽貸的情形。再將上錶轉化成比例表：
比例表可以更直觀地發現，來自銀行的短期借款佔比在增加，長期借款佔比有所減少。但這種減少不是因為絕對值在減少，而是平臺使用了更多的非標融資（長期應付款增加較多）。同時，關聯方借款在逐步減少，有可能是當地政府希望平臺能自籌資金，減少對內部借款的依賴。
基於T2年的財務費用和T1、T2的融資餘額，可以粗略估算平臺的平均融資利率為6.5%（財務費用15500/（T1的短期借款+長期借款+長期應付款+T2的短期借款+長期借款+長期應付款）/2），相當於基準利率上浮37%，該利率比較正常。
另外，筆者在T2年的報表中發現了如下信息：
可以看到A金租和B金租與該平臺操作了融資租賃業務，其中各收取了保證金500萬和250萬。融資租賃業務顯示在長期應收款這一科目，可以判斷是A金租和B金租操作的直租業務，這兩筆長期應收款是平臺應收的本金稅金（增值稅進項稅）。按直租業務13%的增值稅率，可以倒推出這兩家金租的剩餘敞口分別為：
- A金租：2500*1.13/0.13=21730萬元
- B金租：2000*1.13/0.13=17384萬元
由於A金租和B金租在T1年的報表中沒有出現，可判斷A金租和B金租均是在T2年放款。結合目前的剩餘本金，筆者大致推測A金租實際放款2.5億元，B金租2億元。
在其他應收款中，A金租收取保證金500萬元，B金租收取保證金250萬元，相當於保證金比例分別為2%和1.25%。
財報中沒有找取手續費金額的線索，但是基於1.25%-2%的保證金比例和6.5%的平均融資利率，可以大致推測出A、B兩家金租給該平臺的IRR價格在8.5%-9%之間，屬於正常的價格區間。
所以我們到此可以得出結論，該平臺目前得到了大量銀行和租賃公司的融資支持。融資渠道通暢，價格屬於正常的範圍內。融資能力較強。
——| 寫在最後|——
以上是筆者對資產負債表的一些分析經驗和小技巧的分享。報表分析是一個很大的話題，絕不是寥寥幾千字的小文章就可以面面俱到的。對於利潤表和現金流量表的專門分析，筆者後續再找時間撰文。筆者也非常期待能繼續就財報的分析方法與同仁們討論交流。
同時也要注意，報表分析從來就不能單獨作為考察客戶經營風險和財務風險的主要手段。在文章中筆者基於財報來推斷客戶的可能風險以及原因，也許在客戶端有其特殊的實際情況，推斷出來的風險是可以得到正確合理地解釋的。說到底，再專業的報表分析，都不及一次認真完整的現場盡調。
最後筆者還想說，客戶的財務報表應該是每家融資租賃公司的戰略性資產。無論是優質的，還是未過會的客戶報表，其實都可以提供很多有益的風險標準和信息參考。好的客戶群體和壞的客戶群體都會有各自共通的財務特徵，這些特徵非常適合融資租賃公司將自己的準入標準和風控措施標準化。
融資租賃公司應該將在公開信息上或展業過程中獲取的客戶報表資料庫化，利用大數據分析方法，早日制定更科學的風控標準。
作者：傅威