來源：市值風雲
作者| 木盒
流程編輯 | 小白
提起這家上市公司，風雲君就想起了兩個月前的一則趣事。
夢百合董事長倪張根連續兩天在公開渠道發文，炮轟原材料漲價問題，引起了許多人圍觀和討論。
一番訴苦之後，倪董確實博得了不少人的同情，當然也不乏許多人反將一軍，diss他這是輸不起。
其實早在2018年，這兩位老闆就曾因為原材料漲價問題對簿公堂。然而兩年時間過去了，夢百合依然沒有更換供應商，而是換了一個場所對簿。
這副看不慣對方、又幹不過對方的樣子，實在是太明顯。
不得不說，風雲君也有很多這樣的朋友，而且越看越喜歡。對對對，你們也猜到了，風雲君這位朋友其實就是風雲君自己啦。
那麼，這位萬華化學(600309.SH)實力如何？
拉上窗簾，反鎖房門，咱們一起來看一看。
一、大哥中的大哥
1、對比同行：遙遙領先
根據東財三級行業分類，在「基礎化工-化學原料-聚氨酯」子行業中，排名前五的上市公司分別是萬華化學、齊翔騰達、濱化股份、石大勝華和航錦科技。
對比行業前五家上市公司的業績，可以看出，萬華化學無論是在營業收入、還是在淨利潤上，都遠高於其他四家公司，甚至可以形容為遙遙領先。
假如把分類擴大到一級行業「基礎化工」，在恆力石化、榮盛石化、恆逸石化、萬華化學、雲天化五家上市公司中，萬華化學的收入規模雖然退居到了第四位，但淨利潤規模卻反超其他四家公司，躍居首位。
果然，萬華化學的實力不容小覷。
2、對比自身：漲了又漲
對比完別人的現在，再來和過去的自己做個對比。
從2001年上市至今，19年時間裡，萬華化學的營業收入從5.71億元，增長到了681.51億元，擴大了118倍，複合增長率達到了30%。
利潤方面，上市19年，萬華化學的淨利潤從1.01億元，增長到了105.93億元，擴大了105倍，複合增長率也達到了30%。
眾所周知，化工行業是一個強周期行業，化工企業的業績增長不僅在於人為，更要靠天時。
其實，萬華化學的歷史業績也表現出了一種周期性：在2009年、2015年及2019年前後，確實能夠比較明顯的看出兩個業績低谷期，收入和利潤增速紛紛下滑，甚至陷入負增長。
但長期來看，強周期的外部環境似乎並沒有萬華化學的業績產生過多的影響，短期業績雖有所波動，但向上趨勢明顯。
一句話總結就是，上市後，萬華化學業績翻了不止百倍。
再從資產規模來看，截止2019年末，萬華化學的總資產規模為968.65億元，較2001年末擴大了132倍；淨資產規模為439.31億元，較2001年末擴大了66倍。
2001年上市至今，從最單純的數據來看，萬華化學30%的業績複合增速，近千億元的資產規模，哪怕放在整個A股，也是能數得著的。
二、啃下硬骨頭——聚氨酯
1、自主研發MDI，打破國外壟斷
萬華化學的前身為煙臺合成革廠，成立於1979年，1998年改制為股份公司，2001在上交所上市。
萬華化學的實控人雖然幾經變化，但其實一直是一家國企，目前的實控人是煙臺市國資委。
製造合成革所需的原料是MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯），生產MDI的主流方法是光氣法。
光氣具有非常強的毒性和腐蝕性，技術複雜，生產要求嚴苛，管理難度大。外加這類化學品在國防軍事等領域也具有重要的應用，因此，在當時掌握此類技術的國家和企業巨頭早已將技術牢牢封鎖。
萬華化學成立之後，費盡艱難終於從日本引進了一套已經淘汰的MDI設備，但也只是獲得了生產許可證，還被限定了銷售範圍。並且由於並不掌握核心技術，這套裝置直到1994年才達到1萬噸的產能。
但是，1萬噸的產能也是遠遠無法滿足國內需求的。後來，萬華化學又試圖引進新的MDI設備，但或是因為技術封鎖被擱淺，或是因為收取天價技術轉讓費，或是附加各種奇葩限定，最終都以失敗告終。
技術引進的路子被完全堵死之後，萬華化學開始考慮自主研發，聯合了當時的青島化工學院，終於攻破了MDI核心技術——光氣化技術，成功打破了國外的壟斷，也算是揚眉吐氣了一把。
由此，萬華化學成為國內唯一擁有MDI生產技術的廠商，中國也成為繼德、英、美、日之後，第五個掌握這項技術的國家，終於在全球MDI領域分得了一杯羹。
隨著不斷的後續創新，萬華化學的MDI技術越來越穩定、效能越來越高、單套產能也越來越大，手中MDI的這杯羹自然也是日益擴容。
這從全球MDI競爭格局的變化也可以看出。目前，MDI生產技術仍然主要掌握在八家大廠商手中，而萬華化學的產能佔比在2014年就已經相當可觀了。
完成對控股股東萬華化工和BC公司的吸收合併之後，2019年，萬華化學MDI 產能已達到213萬噸/年，約是全球總產能的四分之一，配得上行業的全球龍頭。
文章讀到這裡，不知有沒有像風雲君這樣的化學小白，內心既不禁有些小激動，也不免有些不明就裡。
這MDI究竟是何物，到底有多重要？
2、全球範圍內的聚氨酯龍頭
聚氨酯，聚氨基甲酸酯的簡稱，具有良好的耐油性、韌性、耐磨性、耐老化性、粘合性，具有橡膠和塑料的雙重優點，被稱為繼聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯之後的第五大塑料。
其應用範圍十分廣泛，隔熱材料、保溫材料、人造皮革等都離不開聚氨酯，而MDI便是生產聚氨酯的重要原材料之一，TDI、聚醚多元醇、改性MDI等也都可以用來生產聚氨酯。
當然，用不同的原料，生產出的聚氨酯也略有不同，例如MDI生產的聚氨酯可以用於保溫材料、汽車飾件、建築行業，而TDI製成的聚氨酯則主要用於家具墊材、吸音材料和玩具等行業。
相對MDI來說，TDI、聚醚多元醇等原材料的產能集中度相對較分散，萬華化學也都有涉及，並且在國內也是行業第一的級別；其中，TDI產能約佔全國的四分之一，聚醚多元醇產能約佔7%。
從財務數據上看，萬華化學聚氨酯業務板塊的收入也伴隨著產能的擴張而不斷增長。當然，產品價格的變化也是聚氨酯收入變化的一個重要因素。
2008年、2015年，是聚氨酯市場的最低谷，萬華化學聚氨酯業務的收入和毛利率也紛紛下滑；反之，在上升期，聚氨酯業務的收入和毛利率也紛紛上升，這在2017年表現最為明顯。
總之，聚氨酯業務至今仍是萬華化學主要的收入和利潤來源；2019年，聚氨酯業務實現營業收入318.51億元，貢獻了近五成的收入，近七成的營業利潤。
在化工行業，一體化戰略是企業常常採用的一種戰略。
因為，化工行業產品鏈長、上下遊產業鏈的相關度也錯綜複雜，往往上道工序的產品、或者副產品、甚至是廢料，可能就是下道工序的原料。據說，好的一體化戰略可能會可能發揮出「1+1＞2」的效果。
從聚氨酯業務在2001-2019年期間的收入佔比的逐漸降低也可以體會出，萬華化學也在不斷拓展自己的產品種類。
三、產品拓展：1+1＞2
進一步具體到收入構成來看，2016年以前，萬華化學的收入主要來自聚氨酯系列。
2015年，煙臺工業園建成，183萬噸PO/AE項目投產，萬華化學開始介入烯烴產業鏈，石化、精細化學品及新材料兩大板塊的收入得以迅速增長。
1、石化系列：協同效應＋技術壁壘
先來分析石化系列。這一系列主要包括C2、C3系列的衍生產品，目前主要為丙烯及其下遊丙烯酸、環氧丙烷等。
就在前幾天，萬華化學在煙臺的乙烯項目已經成功建成投產，這又將進一步拓展產品範圍和種類。
其實，萬華化學涉足石化業務的主要目的，是為了跟原有業務相配套，保證聚氨酯、新材料和特種化學品業務的原材料供應。
舉例來說，聚氨酯業務的副產品丁醇和氫氣可以作為石化業務的原料和燃氣，而丙烯項目的產品環氧丙烷是聚醚的原料，丙烯酸酯是功能化學品和新材料業務的原料。
而剛剛建成的乙烯項目，也充分利用了各產品之間的協同效應。
再舉例來說，在含氯元素的產品生產過程中，副產鹽酸問題是影響主線運行的重要因素，如果處理不當，鹽酸脹庫將持續影響整個生產線的運行效率。而乙烯項目中的PVC產線，將消化鹽酸，從而解決這一問題。
另外，乙烯項目的產品EO、MMA等化學品還可用作其他兩個板塊的原料，副產品丙烯可用作丙烯項目的原料，丙烷項目的副產品乙烷又可用作乙烯項目。
與聚氨酯相比，石化系列的技術壁壘相對較低，業內從事該項業務的企業也很多。
從2016年實現規模化至2019年，石化系列板塊收入已實現了翻倍式增長，複合增長率高達34.50%，毛利率受產品銷售結構影響略有下滑。2019年，該板塊共實現營業收入201.02億元，毛利率為11.15%。
雖說石化系列的技術壁壘相對較低，但也不是完全沒有。
就拿環氧丙烷（以下簡稱「PO」）來說，目前主要有氯醇法、HPPO 法和共氧化法三種生產工藝。國內氯醇法的產能最大，但環保問題突出；而HPPO法工藝安全風險大，在產裝置的開工率都比較低。
因此，共氧化法是相對最為成熟的，國內目前有鎮海利安德巴塞爾、金陵亨斯曼和中海殼牌等企業具備產能，但是這些企業的國內出資方並沒有獲得該項技術，只有在徵得國外合作方同意的情況下，才能擴產。
而萬華化學在丙烯一體化中，引進亨斯曼的PO/MTBE 裝置之後，成功實現了共氧化法的技術突破，可以說是打破了行業的原有格局。
2、新材料和精細化學系列：進一步高端化、先進化
在聚氨酯和石化的基礎上，萬華化學又孵化了大量的精細化學品和新材料產品，目前已經形成了新材料事業部、聚碳酸酯事業部、表面材料事業部和功能化學品事業部四大部分。
從2016年形成規模化至2019年，該系列的收入規模雖不及聚氨酯、石化兩個系列板塊，但37.41%的複合增長率也是相當可觀的。
2019年，該板塊實現營業收入70.88億元，毛利率受產品市場價格影響，下滑至25.63%。
從產品方面來說，精細化學品和新材料系列的產品包括TPU、PMMA、SAP等。其中，TPU的學名是熱塑性聚氨酯彈性體橡膠，是一種多功能彈性體，也是MDI的下遊應用之一，主要應用於工程、汽車、建築等領域。
石化系列、精細化學品和新材料系列的加入，不僅給萬華化學帶來了新的利潤增長點，還實現了各板塊之間的協同，形成了一條最完整的MDI產業鏈。
當然，也讓風雲君漲了不少知識。
四、內生增長+外延併購
1、研發投入超10億
上文曾說道，化工行業的技術已被發達國家所壟斷，因此只能依靠自主創新。
而想要創新，就少不了資金和人才的支持。
從近幾年的數據來看，萬華化學研發投入全部做了費用化處理，2%-4%的研發費用率似乎並不是很高，且還有下滑的趨勢。
但是從絕對值來看，2015-2019年，萬華化學的研發投入規模在持續增長，到2019年，增長到了17.05億元。
上市公司的研發隊伍也是相當可觀。2015-2019年期間，研發隊伍從983人，擴大到了2,348人，佔到全體員工的15.25%。
在資金和人才的支持下，上市公司也是每年都會有新的技術成果。舉例來說：
2019年，DIB、MIBK等自主研發產品成功投產，尼龍-12和檸檬醛產業鏈開啟產業化進程，聚醚胺等一批新產品中試開車成功；
2018年，自主研發光氣法PC裝置、TDI裝置一次性開車成功；MDI第六代反應技術取得新突破，乙苯共氧化法高效綠色製備環氧丙烷成套技術開發成功；
2017年，PC工業化裝置一次開車成功，TDI、MMA、PMMA、TDI加合物等多套自主研發的工業化項目正在推進中，各種化工新材料產品線和功能化解決方案不斷完善；
2016年，IP-IPN-IPDA-IPDI全產業鏈建成投產，成為世界上少數幾家掌握核心技術的企業，SAP和POP工業化裝置、HEMA和CDT兩套中試裝置開車成功；
2015年，成功開發了樹脂乳液脫VOC 技術和設備，自主研發的新戊二醇產品成功投產，達到國際一流水平，完成高吸水樹脂SAP、高端軟泡聚醚等自有技術產品的裝置建設；
2014年，丙烯酸及酯、MTBE/異丁烯下遊多款高附加值功能化學品的小試工藝技術相繼開發成功；IP-IPN-IPDA-IPDI、TMP、PC、MMA、TDI等高附加值新產品工藝技術方案定型；
…………
2、外延併購擴產能
除了自主研發，萬華化學也在通過外延併購拓展業務，擴充產能，其中最大的併購有兩次。
第一次要追溯到2009-2011年期間，當時的控股股東萬華實業分多次拿下了匈牙利BC公司的控制權，並在在2016年完成了全部股權的收購。
2019年，上市公司又通過反向併購，耗資522.18億元，實現了集團內聚氨酯相關資產的整體上市。
BC公司是歐洲主要的聚氨酯供應商之一，這次收購是上市公司歷史上規模最大的一次收購，不僅加快了萬華化學的全球化進程，也幫助其登上了MDI全球產能第一的位置。
第二次是在2019年，萬華化學耗資9.25億元收購了瑞典國際化工100%股權和福建康奈爾聚氨酯51%股權。
據說，瑞典國際化工是全球擁有TDI和MDI技術的企業中，唯一願意公開轉讓的技術專利商。
因此，此次收購，萬華化學更多的是為了維持其壟斷地位。
由於第一次大規模併購是通過同一控制下企業併購實現的，並不產生商譽。截止2019年末，萬華化學的商譽共計13.58億元，佔總資產的1.40%，佔淨資產的3.09%，整體風險不算高。
五、財務：有優點，也有缺點
接下來，咱們再從財務角度，看看萬華化學。
1、盈利能力受市場波動影響
2001-2019年期間，萬華化學毛利率和淨利率的變化大致趨同，可以看出明顯的波動。
結合上文營業收入和淨利潤的分析得知，萬華化學的盈利能力仍然也是難以避免受到行業景氣度、產品價格等市場因素的影響。
2、期間費用控制能力有所提升
首先從整體來看，2001-2019年期間，萬華化學的期間費用率是有所提升的。
具體來看，在萬華化學的期間費用中，佔比最大的是銷售費用，上市以來提升最為明顯的也是銷售費用。這應該在一定程度上，得益於各板塊之間的協同效應。
2001-2019年期間，期間費用率增長最快的是財務費用，這也在一定程度上反映了上市公司的負債水平。
3、償債壓力：長期有所改觀，短期依然不小
2001年剛上市時，萬華化學的資產負債率只有10.03%，當年的財務費用率也僅有-0.28%。之後隨著產能擴張，對資金的需求量增大，資產負債率也開始逐漸提升。 到2015年末，萬華化學的資產負債率已高達68.99%，之後幾年有所好轉，截至2019年末，下滑至54.65%，財務費用率也隨之有所下滑。 從最新的數據來看，截至2020年9月末，萬華化學的有息負債共計547.65億元（註：不包括一年內到期的非流動負債，下同），其中短期有息負債共計455.97億元。同期，萬華化學的貨幣資金只有158.75億元，流動比率、速動比率分別為0.57、0.45，短期償債壓力著實不小。 不過，參考截至2020年9月末，12.81倍的EBIT利息覆蓋倍數，萬華化學短期有息負債的流動性問題不大。
4、能花錢，也能賺錢
現金流方面，自2001年上市以來，萬華化學經營活動產生的現金一直保持著流入的狀態。
尤其在2010-2019年的10年時間裡，經營活動產生的現金淨流量持續增長，合計金額高達814.76億元。
當然，對於這類重資產行業，對投資活動現金流情況的分析也十分重要。
自2001年上市以來，萬華化學投資活動產生的現金淨流量一直保持著流出的狀態，主要流向了對固定資產、無形資產的構建，並且也集中在近10年期間，合計流出了674.16億元。
總的來說，萬華化學是一家能花錢也能賺錢的上市公司。
六、投資角度：敢募資，也敢分紅
要是從資本的角度分析，又可以將萬華化學形容為一家敢募資、敢分紅的上市公司。
自2001年以來，萬華化學合計分紅金額高達242.59億元，這在所有上市公司中，肯定也是能數得著的。
從歷年來的分紅募資情況來看，上市公司共募集了551.69億元，其中單2019年反向併購控股股東募集的資金就高達522.18億元，也是能數得著的。
當然，從這個角度看，其對社會公眾股東的募資確實不多。
對比來看，上市公司的分紅募資比為0.44，但若剔除2019年數據的影響，分紅募資比將提高至4.67，這更是能數得著的。
具體到最近三年的數據來看，上市公司每年的分紅規模佔當年歸母淨利潤的比重，分別達到了36.83%、59.18%、40.29%，算得上相當大方了。
加總來看，上市公司近3年合計分紅金額高達144.62億元。
又有多少公司上市13年的分紅可能都不及這個的零頭。
七、員工福利：無息購房貸款
上市公司不僅對自己的股東大方，對待員工也不小氣。
2018年，萬華化學推出了一項針對員工的購房免息借款。
符合條件的員工，在購買符合條件的房屋時，可以向公司申請20萬元的免息借款，期限長達12年。
考慮到公司煙臺、寧波等主要所在地，20萬元不算少了。
總結
綜合分析來看，萬華化學確實能夠算得上國內聚氨酯行業、甚至是化工行業的「一哥」。
一路走來，依靠自主研發打破國外的技術封鎖，並不斷拓展產業鏈，搭建出了一條難以被模仿的產品布局。
當然也不免有些小問題，但萬華化學始終專注自己的主業，依靠技術構建的壁壘，也是一般公司難以超越的。
更為可貴的是，萬華化學在努力經營的同時，也在努力的回報公司員工以及投資者。
最後風雲君忍不住查了一下吾股排名，萬華化學也得到了市值風雲吾股大數據的認可，2017-2019年的得分排名都算靠前，其中，2019年排名119。
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