文 | 棘輪 比薩
現在，幣圈的哪個概念版塊最受人關注？答案不是公鏈，不是平臺幣，而是DeFi。
近三個月來，DeFi項目MakerDAO的代幣MKR，最高漲幅達到了124%。
6月15日才剛剛發幣的Compound，其代幣COMP發行價僅18美元，但最高價卻一度突破300美元，漲幅高達1700%。
從知名度到流量，發幣讓DeFi項目收穫頗豐。但DeFi市值是否已被高估？在未來，高漲的幣價會不會反噬DeFi？
這些問題，只能留給時間來解答。
01 DeFi發幣潮
在剛剛過去的這個6月，DeFi項目紛紛掀起了發幣浪潮。
在洶湧浪潮中，Compound的代幣COMP可謂獨領風騷。
6月15日，COMP幣正式上線，並啟用了「借貸即挖礦」的分發獎勵機制。
玩家只要在Compound上參與借貸，就可以獲得COMP。（參考：《Compound「借貸即挖礦」走紅DeFi圈，資金盤騙局or未來標配？？》）
COMP一經推出，就立刻受到熱捧，幣價漲幅一度達到316美元。此後，COMP幣價開始回落，但目前幣價仍有212美元，較上線價格上漲1077%。
COMP幣價大漲，也直接帶動了Compound的業務量。DeBank數據顯示，目前Compound的資金規模（抵押總額+在貸餘額）已突破10億美元大關。短短兩周內，其資產規模上漲了7倍。
與此同時，COMP的推出，還刺激了整個DeFi生態的增長。DeFi Pulse數據顯示，在COMP上線後的7日內，有超過5億美元的資金注入了各類DeFi協議，平均每天超過7800萬美元。
在Compound之外，6月1日，去中心化交易所Balancer上線了自己的治理代幣BAL。
它推出了「流動性挖礦」的機制，玩家在平臺上存入數字資產，為平臺提供流動性，就可以獲得BAL作為挖礦獎勵。
6月23日，BAL開放提幣交易。交易所數據顯示，其起始價格為6.95美元，當日一度上漲到21.6美元，當前價格為10.19美元。
DeFi Pulse數據顯示，Balancer鎖倉量在最近一月內大漲1280%，已超越Uniswap，成為第一大去中心化交易所。
6月22日，DeFi項目DMM也發行了其治理代幣DMG，1570萬枚DMG被售出。
DMM是一個以現實資產（汽車）抵押作為背書，提供USDC、DAI與ETH的DeFi借貸平臺。在公開發行DMG後，DMM從中獲利680萬美元。
在巨大的利益面前，DeFi項目的發幣潮還將繼續。
02 原因
DeFi項目紛紛發幣，這是為什麼？
數字文藝復興基金會董事總經理曹寅對一本區塊鍊表示，可能是因為需要給投資人一個交代。
例如，Compound發的幣有23.96%都分配給了投資人；而Balancer也有25%的代幣歸投資人、創始團隊與開發者所有。
此外，他認為，DeFi項目發幣，可以提升項目的流動性，讓項目實現冷啟動。
「無論是Compound還是Balancer，都通過發幣獲得了用戶與業務的雙重增長。」他稱。
DeFi項目dForce的社區負責人張棨彰對一本區塊鍊表示，DeFi發幣潮出現的原因，是大家認為DeFi已經成為風口，由此可以獲得更充裕的現金流。
「如果錯過了這個風口，團隊的現金流就會差很多。」他表示。
而像dYdX這樣有穩定現金流的DeFi項目，在他看來，不一定需要發幣。
dYdX是一個主打槓桿交易的去中心化交易所，提供槓桿交易與活期存款業務。
今年3月，dYdX開始收取手續費，玩家每筆交易需要向平臺支付0.05%-0.5%的手續費。
DeBank數據顯示，dYdX的最新24小時交易量為248萬美元。如果它能實現每天500萬美元的交易量，就能獲得一年180萬美元的手續費收入。
「這意味著光靠手續費，就能養活一支小團隊了。」張棨彰稱。
而網錄科技副總裁李尼則表示，DeFi發幣潮的出現，會促使更多項目儘快發幣。
「目前來看，DeFi的應用場景還不是很豐富，項目同質化非常嚴重。」他表示。
以抵押借貸應用為例，目前，僅在以太坊平臺，就有若干個與Compound類似的DeFi項目，用智能合約做數字貨幣借貸。
「這就會讓DeFi發幣產生先發效應。」李尼稱，「前期發幣的項目會倍受追捧，但後期發幣的項目則很難複製神話。」
多位從業者指出，大多數DeFi項目，可能最終都會發幣。
「像dYdX做到行業龍頭地位，一年的收入不過幾百萬美金。而Compound通過發幣，兩周時間就做到了23億美元的估值。」張棨彰說。
與此同時，業界人士也指出，與ICO相比，DeFi發幣潮出現了明顯的進步。
「DeFi項目發幣，可以被理解成是繼ICO之後的新階段。」李尼說，「現在的DeFi項目是先做產品、再發幣，比ICO進步了一大步。當年ICO靠一本白皮書就圈錢的模式已經破滅了。」
但新的問題又來了：發幣之後的DeFi項目，撐得起來那麼高的估值嗎？
03 未來
業界仍然普遍認為，DeFi代幣大多欠缺價值捕獲機制。
MakerDAO、Compound發行的MKR、COMP等代幣，大多被稱作「治理代幣」。持有這些代幣，玩家可以擁有項目的治理權，如參與項目投票等，但代幣本身並不能為玩家帶來分紅。
「產生這種現象的原因，首先是監管。如果代幣加入了分紅功能，就很容易被美國SEC認定為證券並叫停。」曹寅說，「此外，價值捕獲機制也十分考驗團隊水平，例如FCoin的FT最終就以崩盤告終。」
「不敢做」「不能做」，成為了許多DeFi代幣對價值捕獲態度謹慎的原因。
許多從業者指出，DeFi目前的市值存在虛高。
曹寅表示，傳統意義上的市值指標，即「當前幣價×發行總量」的算法，並不適合評估COMP、BAL等剛剛發幣的DeFi項目——這些項目當前發行的數量有限，還沒有進行充分地交易。
他指出，應該使用「實現市值（realized cap）」來評估它們的真實市值。而實現市值的計算方式，則是計算一個項目歷史上所有幣的最新成交價格之和。
例如，某項目發幣1000個。第一天，A按照1塊錢的幣價買走50個；第二天，B按照10塊錢的幣價買走100個；剩下的850個尚未流入市場。如果按照傳統市值計算，該項目市值高達1萬元（10×1000），而其實現市值僅有1050元（50×1+100×10）。
顯然，實現市值更能表現出投資者付出的真實成本。
「COMP、BAL等項目的實現市值，遠遠小於市值。」曹寅說。
區塊鏈研究員孫原也表示，目前DeFi市場被嚴重高估。
他類比股票市場的市盈率指標，提出了「市存率」的概念，即市值與存款總量的比值，並以此評估DeFi的溢價。
例如，截至2019年末，工商銀行存款總量為22.98萬億元，市值為2.1萬億元。其存款總量是市值的10.94倍，市存率為0.09。
而DeFi Pause及DeFiMarketCap數據顯示，目前DeFi市場的總鎖倉量為16.2億美元，總市值卻高達61億美元，市存率為3.76。
也就是說，DeFi的溢價是工商銀行的41.8倍。「顯然過高了。」孫原說。
在這樣的情況之下，DeFi發行的幣，未來會如何？
張棨彰認為，從現金流的角度看，Compound是有泡沫的，其現金流遠遠無法支撐起23億美金的估值。
然而，Compound的泡沫還在繼續變大。「第一個原因是DeFi很火，有資金願意炒作DeFi；第二個原因是項目方希望持有更多的代幣，可能會回購COMP。」他說。
張棨彰指出，長期來看，如果Compound沒有給代幣持有人帶來足夠多的價值，這個泡沫肯定會破。
「對於DeFi項目而言，發幣就是一把雙刃劍。」 李尼說。
DeFi代幣會重複ICO的命運嗎？人們難免提出這個質疑。
6月18日，有用戶詢問Compound創始人Robert：「早在2018年，中國交易所FCoin就提出了『XX即挖礦』的概念。但FCoin最終跑路、幣價歸零。如果COMP的幣價一直在跌，你會怎麼辦？」
他的回答是，即使沒有COMP，Compound協議也能正常工作。「因此，幣價下跌對我來說不是問題。」
但對他來說，發幣成本是0，而投資者掏出的，則是真金白銀。