研究背景
防水是建築工程領域最為不可或缺的一環，但其隱蔽性工程的屬性導致長期以來使用者對於建築工程防水的重要性認知度不高，防水材料現行標準過低， 防水造價過低等原因導致了國內建築物易於發生滲漏，進而影響建築內部結構壽命削弱建築的質量和使用年限，往往導致更高的人力物力時間成本投入。
由於長期不受使用者重視，國內防水相關工程和驗收標準維持較低水平， 防水材料產品現行國家標準自 08-11 年以來基本沒有重大變動。國標可以看做是行業準入門檻，該門檻長期未有明顯提升，造成行業內惡性競爭加劇，企業墊資和賒銷成為常態，經營環境不斷惡劣下行業集中度被動提升，行業內主導企業間「北京共識」應運而出，行業中整體標準升級在即。
我們區別於市場的觀點
防水材料行業千億市場大行業小公司歷來受資本市場高度關注，但市場關注點更多在於政策帶動下的需求景氣度向好（地產和基建層面的），需求端地產全裝修影響下工程起量帶動行業集中度和龍頭市場佔有率提升，成本端瀝青價格下行帶來盈利水平提升等內容。相較於這些，本文主要關注國家逐步開始重視建築質量的情況下，防水的重要性逐步凸顯。重點在防水材料行業標準化體系的改革和建立，行業集中度提升過程中龍頭企業的布局和戰略，我們認為行業標準體系的建立對於行業集中度的提升必不可少。
投資觀點
短期內，防水材料行業需求仍主要來自於房地產新建和基建投資拉動， 年內還有部分國家推動「舊改」帶來的工程需求，且 2020 年還將受益於成本端瀝青價格下行帶來的企業盈利提升。
長期看，防水材料行業推動行業標準提升直至對標國際標準，將走出真正的高質量發展之路，重視材料耐久性和產品質量，企業相應的工程服務和建築防水工程質量保證能力提升，以此帶來的行業門檻提升，供給端偽劣和低端產品出清，行業內龍頭企業集中度進一步上升，供求格局的顯著優化。
當前防水材料行業標準體系已進入標準化改革階段，龍頭企業擴張和行業內企業整合速度加快，行業整體發展趨勢向好，拐點已近。
1、升級和修繕是未來防水材料行業的主旋律
1.1、防水是建築工程領域不可或缺的一環
建築防水是建築工程施工作業中為確保建築整體結構免遭到雨水及地下水的侵蝕，保證建築內部結構處於正常狀態的一種設計，其對建築物地下室、屋頂、牆面及地面等都產生著直接的影響。防水決定了建築工程的質量和使用壽命，而人類 90%的時間是在室內度過的，建築質量直接影響生活品質。
長期以來，國內對於防水這類隱蔽性工程的重視度和認知度不高，造成了國內建築滲漏多發。2014 年 7 月中國建築防水協會與北京零點市場調查聯合發布《全國建築滲漏狀況調查項目報告》中，通過抽樣調查全國 28 個城市涉及850 個社區的數據顯示，2849 個建築屋面樣本，2716 個出現不同程度的滲漏， 滲漏率達 95.3%；地下建築樣本 1777 個，其中 1022 個出現不同程度的滲漏， 滲漏率達 57.5%；住戶樣本 3674 個，其中 1377 個出現不同程度的滲漏，滲漏率達到 37.5%。直到現在，建設工程質量投訴中滲漏依然是投訴主因之一。
防水材料現行相關標準遠低於國際標準造成行業內產品質量良莠不齊，需求端「劣幣驅逐良幣」情況時有發生，是建築工程易於發生滲漏的另一主因， 但須指出，我國的防水材料在品種和技術水平上早已實現與國外接軌，且具備與國外發達國家防水材料相當的水平。
產生滲漏的最後一方面原因是防水造價在建築工程中佔比較低。根據 2020 年中國建築防水協會的公益大講堂顯示，我國的防水造價僅 2.8%，實際調查統計防水造價甚至低於 1%，相較於發達國家防水造價 7%以上差距較大。而細究滲漏的原因有：設計問題，材料質量，施工技術和管理等。
防水是建築工程領域最為不可或缺的一環，但其隱蔽性工程的屬性導致長期以來使用者對於建築工程防水的重要性認知度不高，防水材料現行國家和行業標準遠低於國際標準，防水造價過低等原因導致了國內建築物易於發生滲漏， 進而影響建築內部結構壽命削弱建築的質量和使用年限，往往導致更高的人力物力時間成本投入。
1.2 、建築防水升級的時代已經悄然到來
2019 年 8 月，住建部貫徹落實《國務院關於印發深化標準化工作改革方案的通知》（國發〔2015〕13 號），按照《住房和城鄉建設部關於深化工程建設標準化工作改革的意見》關於構建我國強制性工程建設規範體系要求，組織中國城市建設研究院有限公司等單位起草了住房和城鄉建設領域的 40 項工程規範徵求意見稿目錄。
其中《工程結構通用規範》意見函重點強調對不同應用領域的建築工程要求結構的設計工作年限。即為在規定的設計工作年限內，應以經濟合理的方式滿足下列要求：能夠承受正常施工和使用期間可能出現的各種作用，能夠滿足結構和結構構件的預定使用要求，材料的劣化不影響結構的安全和正常使用。
徵求意見稿中規定中建築工程要求的設計年限實質要求提升：建築結構的設計工作年限不應低於表 1 規定，其中普通房屋和構築物設計工作年限不應低於 50 年。鐵路工程結構設計工作年限應按 100 年、60 年和 30 年分級。公路工程結構設計工作年限不應低於表 2 規定，其中橋涵隧道的主體結構設計工作年限不應低於為 100 年。港口工程結構設計工作年限中永久性港口建築物不低於 50 年。水工結構的設計工作年限應根據其級別，採用不同的設計工作年限；1 級-3 級主要建築物結構的設計工作年限應採用 100 年，其他永久性建築物結構應採用 50 年。
相應的工程結構的防水層、電氣和管道等附屬設施的設計工作年限，應根據主體結構的設計工作年限和附屬設施的材料、構造和工作要求等因素確定。建築結構的設計工作年限提升帶來相關建築材料，如防水材料、管道、電氣等的設計工作年限提升，即材料要求質量和材料耐久性顯著提升。
以建築屋面相關的防水要求為例對比 2004 年版、2012 年版和 2019 年徵求意見稿中相關防水工程的使用年限規範情況：
2004 版中建築屋面防水等級及使用年限是根據建築物的類別、重要程度、使用功能要求以及選用的防水材料確定的。Ⅰ級為 25 年、Ⅱ級為 15 年、Ⅲ級為 10 年、Ⅳ級為 5 年，其防水層設防層次也有區別，Ⅰ級為三道以上，Ⅱ級為二道，Ⅲ級為一道，與使用材料的材質相聯繫，如Ⅲ級可選用的高聚物改性瀝青塗料、平瓦、油氈瓦不能在Ⅰ級防水工程中使用等。一般建築屋面防水使用壽命 10 年，屬於一道Ⅲ級設防一道防水。
屋面的防水性能，不僅取決於防水材料本身的特性，還與不同防水材料組合後的整體的防水效果有關。由於缺乏對防水材料合理使用年限的相關實驗數據，所以根據規範審查專家意見，2012 版取消了對防水層合理使用年限的規定。根據現行《房屋建築工程質量保修辦法》和《商品房住宅工程質量保修規程》對於一般建築防水設計使用年限為 10 年，施工單位保修不低於 5 年。
2019 年《住宅項目規劃》徵求意見稿中屋面防水設計工作年限已提升至20 年，地下工程防水要求不低於建築結構設計工程年限，衛生間防水不低於 15 年，規範明確細緻且標準較過去有顯著提升，相較於早期關注防水材料的性能， 本次修訂更加重視防水材料的耐久性。
2019 年《工程結構通用規範》徵求意見稿重點提出不同應用領域的建築工程要求結構的設計工作年限意義重大，需關注到建築物設計年限要求發生實質性提升，相應的結構的防水層設計要求同步提升，這是對建築工程防水的最為重要且最為實質的升級要求，國內防水升級的時代已經悄然到來。
根據《國務院關於印發深化標準化工作改革方案的通知》中計劃 2020 年理順並建立協同、權威的強制性國家標準管理體制，預計我國強制性工程建設規範正式文件將儘快發布。2020 年配套的防水工程質量驗收規範亦在提升制定中：屋面工程質量驗收規範、地下防水工程質量質量驗收標準規範、城市橋梁橋面防水工程技術規程。
1.3 、材料耐久性重視度上升，防水材料行業即將整體升級
建築防水需在工程設計及施工的每一個具體環節中，未來的建築工程中防水結構的設計工作年限需與各類建築工程整體的設計工作年限相對應，意味著需根據使用環境的影響和不同類別的防水要求，實施對應的防水措施，設計工作年限延長直接影響材料耐久性、防水道數、防水層厚度，防水系統構造的可靠性、施工是否到位有效、維護保養等要求提升。
防水材料產品的標準亦將逐步提升且逐步對標國際標準，未來趨勢是產品標準的分類不再是按照產品性能高低區分，而是按工程應用場合和耐久性要求提出不同要求，便於業主、設計、施工、生產人員根據工程的需要選擇合適的產品類型。
現階段《建築防水卷材安全和通用技術規範》、《建築防水塗料安全和通用技術規範》、《建築用矽酮結構密封膠》三項重要的強制性國家標準正在處於修訂中即將公布，明確有害物質限量、安全防護和防水基本功能指標以及檢測方法；全面提升產品標準要求，推動防水材料品質達到高可靠性、高耐久性的國際先進水平；編制驗證防水產品和系統性能的實驗方法標準。
修訂中的《建築防水卷材安全和通用技術規範》將替代《彈性體改性瀝青防水卷材》GB 18242-2008、《塑性體改性瀝青防水卷材》GB 18243-2008、《聚氯乙烯（PVC）防水卷材》GB 12952-2011、《氯化聚乙烯防水卷材》GB 12953-2003、《改性瀝青聚乙烯胎防水卷材》GB 18967-2009、《自粘聚合物改性瀝青防水卷材》GB23441-2009 和《熱塑性聚烯烴（TPO）防水卷材》GB 27789-2011 等 7 部防水卷材現行國家標準。由此可見，該標準將是防水行業一大重磅標準。《建築防水塗料安全和通用技術規範》計劃由行業標準《建築防水塗料有害物質限量》JC 1066-2008 轉化而來且上升到國家標準。
由於長期不受使用者重視，防水材料產品現行國家標準自 08-11 年以來基本沒有重大變動。國標可以看做是行業準入門檻，該門檻長期未有顯著提升， 所以本次防水材料產品國家強制標準修訂對防水材料行業意義重大。
下一步是升級和修訂國家推薦性產品標準（GB/T），逐步對標國際標準。國家推薦性產品標準是在滿足強制性工程規範等強制性標準的要求下，對防水材料的基本性能，如拉伸性能、耐熱性、低溫性能、不透水性、吸水性、粘結或搭接性能、尺寸穩定性等；還有與工程應用相關的性能，如抗衝擊、抗穿刺、撕裂性能、抗竄水性、抗靜態荷載、抗風揭、耐根穿刺等；更重要的是與防水設計工作年限相關的耐久性，關係材料的長期使用性能。
防水材料產品耐久性的重視程度上升，未來將根據防水材料的應用和環境提出耐久性影響和評價因素，確定耐久性相關的實驗條件和項目包括：人工氣候老化、熱老化、耐水性、耐化學性、抗風性、耐根穿刺性、耐微生物、凍融、疲勞變形等；以及最終的評價方式確定。
防水材料標準及耐久性要求提升是行業未來良性發展的重要基礎，現行防水材料標準逐步向國際標準升級，採用具備長期使用性能防水材料且嚴格強調隱蔽工程在施工和驗收的階段的質量控制，預計將推升防水工程在建安工程中的造價佔比。
1.4 、過往的歷史欠帳導致未來防水修繕需求將長期存在
住建部原副部長仇保興曾在 2010 年第六屆國際綠色與建築節能大會上說過：「中國的建築壽命平均只有 25-30 年」。發達國家中日本達到了 50 年，美國達到了 74 年，英國達到 132 年。
2014 年《全國建築滲漏現狀調查項目報告》中對住宅屋面和地下室的滲漏情況進行了分析，全國屋面滲漏率達 95.5%，「牆皮和裝飾物潤溼鼓包、脫漏」61.2%、「有溼痕」46.7%、「發黴」16.6%。全國地下室滲漏率達57.5%，「有水跡水痕」86.6%、「局部積水」12.3%、「線狀流水」9.4%。
過往的歷史欠帳導致未來防水修繕需求將長期存在。按當前國內建築壽命25-30 年來看， 90 年代的建築已亟需大修，而 2000 年前後完成的建築預計將在 2025 年之後開始有大規模防水修繕需求。從過去一般建築屋面防水材料僅10 年使用壽命和 5 年保修期要求來看，建築的其他關鍵部位的防水材料使用壽命要求也不會太高，一般建築將一直存在小規模的修繕和更新需求。國內每年新增約 10 億平米的新建住房、90 年代以來近 200 億平方米存量住房的維修和二次裝修、以及體量高達上百億平方米既有公共建築的維修翻新等，給防水修繕帶來了巨大的市場。
我國防水材料在品種和技術水平上已與國外接軌，但建築物發生滲漏的原因在於防水工程質量低下，這與設計、施工與監管等環節存在諸多問題脫不了干係，根據 2017 年李宇的《建築室內外滲漏原因及維修工藝和成本分析》，其中：設計問題佔 18-26%，材料質量佔 20-30%，施工技術和管理佔 45-48%。
國內建築設計人員對防水材料性能、適用範圍、使用條件、防水工藝等了解不深，造成選材不當和設計不合理。防水材料是半成品，其使用價值要靠施工來實現，但施工一方面受制於低價競標後施工方選用材料質量不達標（偽劣品）或者偷工減料，另一方面專業化防水施工隊伍缺乏，搶工期、趕進度等都會造成隱患。設計、質量和施工等綜合下來造成防水修繕屬於集成難題，往往導致更高的人力物力時間成本投入修繕改造。
綜上所述，升級和修繕是未來防水材料行業發展的主旋律。未來國內防水材料市場規模還將進一步擴大，利好行業質量較優擁有品牌和規模優勢， 且具備防水施工和修繕能力的防水龍頭企業。
2、行業定位高質量發展，對下遊競爭格局改善
2.1 、佔比不足 1%，升級和修繕帶來的空間巨大
防水材料種類眾多，國內防水材料主要有五大類：防水卷材、防水塗料、油氈瓦、密封材料、剛性防水材料和其他新型防水材料。
防水廣泛應用於房地產新建、基建工程項目和建築存量等市場，需求仍以地產新建和基建項目為主，但存量市場需求在逐步增長。2019 年國內房地產投資累計完成 13.2 萬億元，同增 9.9%；基礎設施建設投資累計完成 18.2 萬億元，同比增長 3.3%，基建涉及防水的需求主要有橋梁隧道、地鐵、水利、車站、市政等工程領域。建築存量市場主要來自修繕和二次裝修，潛在需求巨大。
16-19 年主要防水材料銷量增速維持在 10%左右，但未來隨著地產和基建投資增速逐漸平緩，在行業升級和修繕的需求帶動，預計防水材料的銷量將繼續維持一定的增速水平。
2020 年西南區域某地產企業的某地產工程項目，該項目設計和建安造價標準符合且略高於現行國家標準，總建築面積 7.6 萬平米總建安造價 1.87 億元， 其中相關防水工程造價：屋面防水造價佔比 1.1%，地下室防水造價佔比 0.95%，屋頂防水造價佔比 0.46%，衛生間、廚房等室內防水造價佔比 0.55%，外牆漆底面防水層造價佔比 0.99%，合計防水相關工程佔比達 4.05%。該項目對應單位總造價為 2456 元/平米，其中防水造價為 99 元/平方米。
考慮口徑和非必選項目問題，減去剛性防水材料和非必選防水項目的防水造價，調整後項目防水造價佔比 2.78%，基本符合國內防水工程造價情況。以項目中卷材的平均成本和 19 年東方雨虹卷材單平米銷售價格測算，得出其中防水材料成本佔比約為 1.7%。
根據智研諮詢，防水質量低劣產品的生產成本明顯低於合格產品，僅約標準品的 7 成。行業內防水材料非標和低端產品眾多導致「劣幣驅逐良幣」發生， 低劣產品耐久性差，大量使用導致房屋質保期內頻繁發生滲漏問題。
考慮人工費用、行業偽劣產品和非標產品多材料質量差、偷工減料、設計、施工和監理不到位等多種因素影響，根據 2020 年中國建築防水協會的公益大講堂顯示，我國的防水造價僅 2.8%，實際調查統計防水造價甚至低於 1%，相較於發達國家防水造價 7%以上差距較大。
房地產帶來的防水材料需求以房地產建安投資中防水造價佔比估計相應的市場空間，基建需求以主要涉及防水的城市公共設施管理業、航空、道路和鐵路投資中防水造價佔比估計相應的市場空間。
修繕部分根據部分城市的房管部門建議的房屋大修周期：磚混結構 15-20年，鋼筋混凝土結構房屋 20-25 年，假設國內 90 年代以來新建的住房鋼混結構為主，每 20-25 年需要大修一次，每次大修都將需要對防水進行修繕更新，參照上述案例，防水工程相關施工面積為建築面積的 1.4 倍。此外由於更新和修繕需要的人力物力投入加大，假設按 2 倍的原材料價格測算維修更新單平米造價。（一般來說，防水屋面維修的成本是初次修建時的 3-4 倍，而地下堵漏的成本則能達到 8-10 倍。）
建築修繕面積計算為房地產竣工面積回推 21-25 年，100%的建築進行修繕的情況下每年貢獻 20%的建築修繕需求五年全部修繕完成，此外 1995-1997 年沒有統計局數據按 20%的增速估計其大概值。
綜上所述，現階段防水造價低於 1%與發達國家差距較大，防水材料市場市場整體空間大概在 1500-2000 億元左右。未來隨著國內防水材料、工程施工和驗收等國家和行業標準逐步上升且進一步對標國際標準，預計升級帶來整體產質量和用量提升將推升防水工程造價，疊加存量市場防水修繕需求持續增長， 推動防水材料行業整體擴大，僅按照防水造價佔比 2.8%，施工監理到位，防水材料耐久性完全達標的假設下，未來防水材料行業應能達到 3000 億元以上的市場規模，行業空間巨大。
2.2 、由生產商向服務商轉型，對下遊競爭格局改善
防水材料大行業小公司、集中度分散（2019 年龍頭東方雨虹市場佔有率約10%）、產品同質化嚴重、偽劣品眾多、標準落後等因素導致行業內部競爭激烈，面對行業上遊石油化工、下遊地產基建等領域大企業話語權較小。
防水材料行業下遊是地產、建築企業、裝飾公司和個人消費者，其中消費端佔比小而工程端佔比高。工程端下遊客戶地產、建築等企業集中度較高，受防水材料國內標準落後，產品同質化競爭激烈影響，工程端低價中標等情況多發，而為爭奪訂單防水材料企業為下遊提供墊資、賒銷等促銷手段較為常見。根據統計局 2019 年國內防水材料行業 653 家規模以上企業營業收入 990.4 億元，同增 12.2%，截止 19 年 12 月末規模以上防水企業的應收帳款淨額 244.49 億元，同增 17.2%，佔營收的比重達 24.7%，因而資本市場高度關注防水材料企業的應收帳款情況。
而工程端中房地產全裝修比例大幅上升，帶動防水材料行業集中度快速提升。住建部於 2019 年 2 月發布的《住宅項目規範》徵求意見稿中明確提出「城鎮新建住宅建築應全裝修交付」。隨著下遊地產行業全裝修滲透率的提升，各類消費建材龍頭企業的工程端起量帶動營收和業績增速加速，品牌優勢凸顯。回顧 2016-2019 年中國房地產開發企業 500 強首選供應商服務品牌測評成果中，防水龍頭特別是上市公司的首選率逐年提升。19 年子分類 50 強評優企業東方雨虹評優 18 家，科順股份評優 13 家，凱倫評優 6 家。2019 年國內有 653 家防水材料規模以上企業（收入大於 2000 萬元），相較於 2018 年 784 家規模以上企業數量有所減少。
防水材料行業集中度提升帶來龍頭企業話語權有所上升，而行業內企業逐步意識到為搶奪訂單惡性競爭低價中標甚至是為客戶提供墊資和賒銷等行業惡性循環生態下，最終只能帶來行業整體價值不斷被拉低，企業盈利水平持續下降，企業現金流大幅被擠佔，極端情況下甚至帶來企業破產。
2019 年底防水材料行業內部提出避免惡性競爭，2020 年 4 月 10 日中國建築防水協會正式達成「北京共識」促進建築防水行業健康有序高質量發展：強調深化行業自律，構建行業公平競爭市場環境；穩定市場價格，提升行業價值。
1、發揮聯盟企業和上市公司優勢，加強行業自律，規範行業秩序，摒棄偽劣、墊資、賒銷等行業舊生態，確保產品質量，堅決遏制惡性競爭，構建公平競爭市場環境；
2、防止因防水產能集中釋放而造成市場供求失衡而打價格戰，制止低質低價傾銷和擾亂市場，穩定市場價格體系，共同創造行業利益、提升行業價值；
3、加大行業協會的行業自律監督功能，在聯盟企業試行行業自律質量監督檢查工作。
防水材料龍頭企業定位於由生產商向服務商轉型，「產品+施工+服務」 一體化布局為主，進一步提高產品附加值和服務附加值，未來隨著建築工程質量要求提升預計客戶依賴度亦將上升：從設計、施工階段介入防水工程，具備建築防水設計能力，防水方案深化、施工流程優化、施工質量技術可靠；施工人員素質綜合要求，標準化工程流程；提供可靠的配套基礎系統，提升建築的可靠性、耐久性；以及配套的工程質保承諾和維護服務（目前一般建築屋面防水設計使用年限為 10 年，施工單位保修 5 年。未來屋面防水設計工作年限20 年、地下室防水設計工作年限不低於建築結構，建築工程質量保修和材料耐久性要求將大幅提升）。
以東方雨虹為例，致力於提供更加豐富的產品和服務，向「建築建材系統服務商」的轉變，其研發體覆蓋「系統設計、材料研發、施工和技術服務」的系統研發「航母戰鬥群」。
從現階段情況看，近年來行業惡性競爭加劇，企業墊資和賒銷成為常態， 經營環境不斷惡劣下行業集中度被動提升，行業內主導企業間「北京共識」應運而出，未來行業內部自律加強，龍頭企業從生產商向服務商轉型，對下遊競爭格局逐步改善，行業應收帳款回款情況預計將有所好轉。
2.3 、2020 年瀝青價格波動帶來盈利彈性
防水材料的行業原材料包括瀝青、聚醚、聚酯胎基、擴鏈劑、乳液、MDI 和 SBS 改性劑等，其中石油化工產品佔較大比重，受國際原油價格變化以及石油化工產品供給和需求的影響也較大。其中最主要原材料是瀝青，以東方雨虹和科順股份為例，瀝青在原材料成本中佔比達三成。
根據中國建築防水協會，2019 年國內瀝青市場的供給情況上看：中國石油市佔率 34%、中國石化市佔率 26%、中海油市佔率 7%、地方性煉油廠市佔率20%，進口 13%。2019 年全國瀝青表觀消費量 3110 萬噸，同增 1.6%，防水瀝青約佔全國瀝青消費總量的 20%，排第二，道路瀝青佔比約 67%排第一。防水材料成本端主要原材料瀝青屬大宗商品，供給高度集中，價格隨國際原油價格波動，防水材料龍頭企業有集採優勢但不具備話語權。
2020 年初受全球新冠肺炎疫情影響原油需求銳減，疊加主要產油國間達成有效減產協議花費了一段時間，原油價格跌回 20-30 元/桶的水平，4 月極端情況下期貨價格跌至史無前例的負值水平，對標 2016 年原油價格同樣在低位水平時，同期瀝青價格在 2000 元/噸附近持續震蕩，截止 2020 年 4 月 26 日瀝青價格約 2000 元/噸，年內累計同比下降 21.0%，較年初價格降幅達 38.2%，遠超市場預期。
以東方雨虹和科順股份為例，假設當前防水產品價格和銷量保持穩定下， 瀝青佔總成本的約 3 成，其他原材料價格維持穩定，瀝青價格每下跌 10%，企業的毛利率水平將提升 1.9 個百分點。但防水材料的主要原材料都屬於石油化工產業鏈的，石油價格持續走低，那麼瀝青價格與其他相關原材料價格同步下跌，企業實際毛利率提升水平將大於 1.9 個百分點。
回顧主要企業自 14 年以來的毛利率波動情況：14 年瀝青價格維持高位， 企業毛利率水平在 33%-37%左右的區間震蕩；15-16 年成本端瀝青價格持續下跌，企業的毛利率水平持續提升至 47%-50%的歷史高位水平，17-18 年毛利率下跌一方面原因在於成本端瀝青價格上漲，另一方面原因是行業為拓展 to B 端業務內部競爭加劇，企業低價中標配合墊資賒銷等手段搶奪市場份額，導致毛利率持續下滑至 30%左右。
19 年成本端瀝青價格小幅下滑，而行業逐漸意識到惡性競爭的不利影響， 毛利率小幅回升至 33-38%。19 年底 20 年初行業提出並深化自律，公平競爭， 穩定市場價格和創造行業價值等共識，疊加成本端瀝青價格超預期下跌，預計將顯著推升行業內企業的盈利水平。
需要注意的是，瀝青價格波動與國際原油價格直接相關，受國際地緣政治和海外新冠肺炎疫情影響較大，有一定的不確定性，短期內瀝青價格保持低位將降低防水材料企業單位成本並帶來盈利水平的提升，但瀝青價格水平不會長期持續低位。
長期看，防水材料行業推動行業標準的提升直至對標國際標準，將走出真正的高質量發展，重視材料耐久性和產品質量，企業相應的工程服務和建築防水工程質量保證能力提升之路，以此帶來的供給端偽劣、落後和低端產品出清， 行業內龍頭企業集中度進一步上升帶來供求格局的顯著優化。
3、集中度提升與行業標準體系建立相輔相成
3.1 、建築防水剛需與降雨相關，企業產能布局趨於重疊
從中國多年平均降水量看，建築防水的剛需主要在南部地區，降雨量越大的地區建築物需要的防水等級越高。從降水量圖上看，國內防水需求以南方為主，涵蓋華東、華南、中南和西南區域，其中降水量最大的地區是華南區域。根據不同區域氣候存在差異且季節性施工要求不同，因此同一家企業各生產基地產品配方會有差異，且不同季節產品配方都會有細微變化。
此外，越發達的地區對於建築防水的認知度也高，相應的防水工程投入也就更高，因此東部沿海地區、泛長江流域和華南區域是防水材料行業企業的兵家必爭之地，隨著未來行業整體升級和修繕需求提升帶來的重要性將進一步凸顯。
從行業內主要公司產能布局來看，產能布局主要在黑河—騰衝線或胡煥庸線以東，以華北、華東、華南、西南和中南為主。
東方雨虹、科順股份、北新建材、宏源防水、卓寶的布局南北都有但更傾向於南方市場，凱倫南北並重，藍盾重心在南方，雨中情以西部為主東部為輔。而基本實現全國布局的防水材料企業有東方雨虹、北新建材、科順股份。
東方雨虹建築節能保溫板塊品牌「臥牛山」是國內保溫領域第一品牌， 防水和保溫在建築施工中屬上下道工序，雨虹的「防水+保溫」的核心布局已然處於行業領先地位，且公司為防水材料行業中最早開始全國布局的企業，從產能看 2019 年防水卷材約 5 億平米，防水塗料 140 多萬噸，砂漿類 200 多萬噸，保溫材料 420 多萬立方米，非織造布 15 萬噸，具備品牌優勢和規模效應。防水龍頭地位難以撼動，基建和地產工程端優勢顯著，全國布局推進下，市佔率穩步提升。
科順股份於 2017 年成功上市創業板，同時依靠上市融資全面啟動全國產能布局，逐漸形成規模效應，從表 12 情況上看，目前公司在產能布局進展較快， 全國範圍內建有八大生產基地：廣東佛山、江蘇崑山、重慶長壽、山東德州、遼寧鞍山、江蘇南通、湖北荊門、陝西渭南，覆蓋華南、華北、華東、西南、東北地區。2019 年科順具備年產能 1.6 億平米的卷材和 15 萬噸的塗料的生產能力，建設中產能全面投產後將具備卷材 3.2 億平米、塗料 30 萬噸、高分子材料 2800 萬平米和砂漿 52 萬噸的產能。公司在集採客戶拓展加速，地產工程端品牌優勢不斷加強，市佔率穩步提升，全國布局下不斷提升規模優勢。
北新建材是國內石膏板龍頭，隸屬於中國建材集團，公司自 2019 年起通過收併購加速其防水領域的業務布局。北新禹王擁有遼寧、湖北、安徽、四川、廣東、西北六個防水材料生產基地，年設計生產能力改性瀝青防水卷材 2.35 億平方米、高分子片材 5700 萬平方米、17.74 萬噸各類防水塗料、瀝青瓦 1000 萬平方米、2 萬噸聚酯無紡布類產品。北新蜀羊是四大生產基地四川眉山、四川崇州、陝西鹹陽和江西九江，具備年產 2.62 億平米防水卷材、9.1 萬噸防水塗料的生產能力。北新金拇指位於河南鄭州，具備年產能 1.1 億平米和塗料 9000 萬噸。北新建材一體兩翼戰略布局：「一體」以石膏板為主，計劃將石膏板全球業務產能布局擴大至 50 億平方米左右；「兩翼」指發展防水產業和裝飾塗料產業，預計還將擴大其防水領域的收購進展。而北新建材依託石膏板領域長期累積下形成的客戶和銷售優勢將對防水板塊形成業務協同上的強強聯合效應，後期預計公司防水品牌認知度提升，銷售協同下規模優勢提升，市佔率提升。
從產能布局情況上看，龍頭企業逐步建立全國性布局，龍頭企業間產能布局區域重疊，將對區域內優質客戶將展開爭奪，龍頭企業集中度逐步提升，預計區域內競爭格局將出現變化。未來隨著防水材料行業升級和修繕需求帶動， 建築防水剛需與降雨和地區經濟發展情況直接相關，戰火將在南方點燃。
3.1 、對建築質量重視度提升是行業高質量發展的必要條件
本次防水材料行業產品標準升級是由國家推行建築領域的強制性工程建設規範體系為主導，帶來的對於國內對於建築質量重視度的提升和建築相關材料耐久性要求提高，推動防水材料行業踏上高質量發展之路，但需注意到趨勢向好，行業拐點已近但過程將會較為曲折。
1、防水材料行業標準升級尚未進入常態化進程，缺乏完善的標準體系
對於國標和行業標準升級不能寄希望於升級一步到位，從十年提升一次的頻率上看，防水材料行業標準更新的幅度和頻率尚需進一步提升。舉例而言， 建材中管材產品的國家標準每 3 年提升一次。防水行業標準現階段處於且標準化體系改革進程中，對標國際標準只是標準體系上建立的第一步，中國國土廣袤，各地氣候不一，相應的防水工程設計、施工和材料都會有差距，中國建築整體質量的提升需要有與之相對應的完善的行業標準體系建立，而標準體系的完善和材料的耐久性試驗條件都需要時間。
建築質量整體提升需要建築的使用者對於建築質量和使用壽命的要求提升，特別是相關建築壽命的防水這類隱蔽性工程的重視度上升。但是由於認知不夠，相較於建築質量，當前購買者和使用者的主要關注點仍然是投機性和保值性。
2、集中度低制約行業標準提升
行業當前集中度低，龍頭東方雨虹市佔率約 10%，科順、凱倫、北新等防水品牌的知名度和市佔率雖逐年提升，但行業整體集中度仍然比較低。根據2019 年行業規模 1500-2000 億元測算，行業 CR5 等於或小於 20%。根據中國產業信息網，2019 年行業 CR10 約為 23%（計算方式不同和統計口徑不一）。
18-19 年「去槓桿」政策背景下，小微和民營企業融資環境惡化，疊加同期行業內發生惡性競爭等內部因素，內外因素共同助力下 19 年行業集中度被動提升，防水材料行業規模以上企業數量從 784 家下降到 653 家，規模以上企業收入 990 億元約佔行業總體規模的 50%-60%。
回顧表 5 中提到的防水行業產品國標制定中參與的起草單位中，由中國建築防水協會牽頭而非行業內企業牽頭起草制定，協會在規則制定中需平衡行業內大部分企業的利益，標準提升幅度受行業大部分企業的平均產品質量和生產能力所制約。舉例而言，東方雨虹和科順股份都可以做到防水質量 30 年保障期，但在強制性工程建設規範的徵求意見稿中屋面防水要求為 20 年以上，說明標準提升幅度受行業客觀因素制約。在完善的標準體系中，標準嚴格程度由國家標準、行業標準和龍頭企業標準依次遞增，國家標準為行業準入門檻，由龍頭企業推動行業標準不斷升級。因此我們預計在行業內主導企業集中度到達一定程度以上，例如 CR5>30%或者 CR10>50%，在龍頭企業的主導和推動下，防水材料的行業標準將有望迎來較大幅度的提升。
3、行業集中度的實質性提升亦需要行業標準大幅提升配合。
沒有建築質量要求和行業標準體系整體提升配合下，行業集中度進一步提升難以實現質的飛躍：一方面行業內重點公司產能布局趨於重疊，下遊優質客戶資源爭奪加劇，另一方面行業龍頭企業 4 月提出「北京共識」不具備行業整體約束性，行業產品新標準尚在制定中且升級幅度不定，預計現階段行業內仍將有企業採取惡性競爭的手段搶奪市場。
行業高質量發展的必要條件在於需要社會公眾對於建築工程質量和使用壽命重視度提升，認識到相較於其他建築材料，防水材料對於建築質量更加重要。只有對隱蔽性工程耐久性重視度提升，進而推動工程施工、工程驗收和防水材料產品標準整體提升，才能推動防水材料行業高質量發展，而標準體系的完善對於行業集中度提升必不可少。
4、東方雨虹、北新建材
防水材料行業內主要企業受益於行業集中度被動提升，龍頭企業收入和利潤持續維持較高的增速，然而出於對行業內企業現金流的情況的擔憂，18-19 年行業主要公司的估值整體持續受打壓，企業估值水平在歷史估值低位震蕩， 20 年初受益於行業主要成本端瀝青價格大幅下跌，資本市場充分預期該利好推升了企業當前的估值水平。
短期內，防水材料行業需求仍主要來自於房地產新建和基建投資拉動，年內還有部分國家推動「舊改」帶來的工程需求，成本端瀝青價格下行帶來短期單位成本下行等利好。
長期看，國內建築工程質量提升之路任重而道遠，防水材料行業高質量發展中升級和修繕為主旋律且需求空間巨大。行業最大的催化劑在於社會公眾對建築工程質量和使用壽命重視度提升，認識到防水材料的重要性。只有對隱蔽性工程耐久性重視度提升，進而推動工程施工、工程驗收和防水材料產品標準整體提升，才能推動防水材料行業高質量發展，其中標準體系的建立和提升對於行業集中度提升必不可少。
當前防水材料行業標準體系已進入標準化改革階段，龍頭企業擴張和行業內企業整合速度加快，行業整體發展趨勢向好，拐點已近。受益於防水材料行業標準提升和行業競爭格局改善，我們推薦東方雨虹、北新建材，建議關注凱倫股份、科順股份。
4.1 、東方雨虹：防水王者
東方雨虹定位於以建築防水為基礎，以民用建材、節能保溫、特種砂漿、建築塗料、非織造布、建築修繕為延伸的建築建材綜合「1+6」體系，致力於提供更加豐富的產品和服務，向「建築建材系統服務商」的轉變。
雨虹是國內防水材料行業標準的領導者。從雨虹的產品質量認證情況看其高端產品早已對標國際市場：09 年通過歐盟 CE 認證，18 年其全球卓越研究中心美國成立，其 300、400 系列產品獲得德國 GEV 協會 EC1+認證。在國內市場雨虹是防水材料行業的質量標杆，且參與防水材料行業國家、行業等多項標準制定。
從修繕業務布局看，東方雨虹早已涉足介入建築修繕業務，為行業內最早布局的企業。2017 年正式成立修繕技術服務公司，開展各類建築的修繕、翻新及加固等業務，如既有建築翻新改造、建築結構補強加固工程、鋼結構防腐工程、地下空間滲漏修繕、廠房防腐防水修繕及橋隧滲漏工程等。修繕業務在「百城千店」計劃的實施下，籤約服務中心已過百家，例如蕪湖萬科城、南京萬達華府、綠都溫莎城堡等，逐漸形成規範化、規模化和服務化的建築修繕平臺。
2019 年公司實現營業收入 181.5 億元，同增 29.3%，歸屬上市公司股東淨利潤 20.7 億元，同增 37.0%；單 4 季度公司營收 52.6 億元，同增 10.9%，歸屬上市公司股東淨利潤 5.0 億元，同增 26.9%。
2020 年一季度公司實現營業收入 24.7 億元，同降 8.2%，歸屬上市公司股東淨利潤 1.3 億元，同增 2.9%。
從東方雨虹歷史市盈率 PE（TTM，扣除非經常性損益）情況，可發現公司歷史動態 PE 水平均值在 33.3 倍，1 倍標準差範圍的上限 47.9 倍PE，而下限為 18.8 倍。以 2020 年 05 月 07 日收盤價下，公司 PE-TTM 估值水平為 29.5 倍，略低於歷史 PE 均值水平。
2020 年一季度受新冠肺炎疫情影響，基建和房地產開工啟動較晚，影響下遊需求表現，但原油價格大幅下跌帶動瀝青價格下行近 4 成，預計將大幅推升雨虹的盈利水平，
4.2 、北新建材：石膏板龍頭，快速切入防水領域
北新建材是國內石膏板龍頭，隸屬於中國建材集團，公司自 2019 年起通過收併購加速其防水領域的業務布局。從 19 年開始實施「358 計劃」，計劃用 3 年左右時間實現防水業務躍居行業前 3 名；啟動全球 50 億平方米石膏板產業布局和配套 50 萬噸輕鋼龍骨產業布局；石膏板全國市場份額增至 80%，輕鋼龍骨全國配套率增至 80%。
2019 年公司實現營業收入 133.2 億元，同增 6.0%，歸屬上市公司股東淨利潤 4.4 億元，同減 82.1%；單 4 季度公司營收 35.1 億元，同增 14.9%， 歸屬上市公司股東淨利潤 4.6 億元，同增 6.9%。
2020 年一季度公司實現營業收入 24.7 億元，同降 14.3%，歸屬上市公司股東淨利潤 0.3 億元，同降 89.9%。
北新建材關鍵假設：
1、20 年新冠肺炎疫情影響下公司石膏板業務銷量下滑，護面紙成本上升推動公司產品價格上漲，長期看公司市佔率和需求穩步提升，預計 20 年-22 年收入增速-2.8%、6.1%和 5.0%。
2、20 年新冠肺炎疫情影響下公司龍骨銷量小幅增長，公司不斷推動龍骨配套率上升，21-22 年龍骨業務恢復較快增長速度，預計 20-22 年收入增速5.0%、26.3%和 22.4%。
3、防水業務禹王、蜀羊、金拇指將在 20 年完成全部並表，且業務間尚需整合，預計公司 20 年防水業務貢獻收入規模在 26.7 億元左右，受益於年內成本維持低位，毛利率水平將提升至 37%，21 年和 22 年受益於業務協同和市佔率提升，收入預計將維持 30%的增速。
綜上所述，預測 2020-2022 三年公司營業收入 156.1、175.5 和 196.9 億元，增速 17.2%、12.4%、12.2%；毛利率為 32.8%、33.7%、34.1%；歸屬母公司淨利潤分別至 26.3、33.1、39.2 億元；對應EPS 1.56、1.96、2.32 元。
從北新建材歷史市盈率 PE（TTM，扣除非經常性損益）情況，可發現公司歷史動態PE 水平均值在 23.3 倍，1 倍標準差範圍的上限 37.3 倍 PE，而下限為 9.2 倍。以 2020 年 05 月 07 日收盤價下，公司 PE-TTM 的估值水平為19.7 倍，略低於歷史 PE 均值水平。公司相對估值情況見表 17。
北新建材為國內石膏板龍頭，跨入防水行業加速行業供給整合且產能全國布局，在公司長期以來與工程端客戶維持的優良關係協同下，預計後期將成為公司防水業務布局快速發展的基礎，
風險提示：宏觀經濟下行、石膏板和防水材料需求不及預期，業務整合和業務拓展風險，原材料價格上漲等。
4.3、科順股份：立足華南，輻射全國
科順防水是以提供防水綜合解決方案為主業，集工程建材-品牌「CKS 科順」、民用建材-品牌「科順家庭防水」、防水修繕-品牌「ZT 築通」等業務板塊的綜合建材公司。其產品含防水材料（卷材+塗料）、防水砂漿和密封材料三大類。
科順股份在集採客戶拓展加速，地產工程端品牌優勢不斷加強，市佔率穩步提升，全國布局下不斷提升規模優勢。公司在行業集中度快速提升的過程中，公司排位穩居行業第二，具備產品和施工服務一體化能力，競爭優勢不斷加強。公司計劃到 2022 年實現營業收入超百億的目標，同時繼續增強企業盈利能力，提升經營效率，提高公司經營質量。
2019 年公司實現營業收入 46.5 億元，同增 50.2%，歸屬上市公司股東淨利潤 3.6 億元，同減 96.1%；單 4 季度公司營收 35.1 億元，同增 14.9%， 歸屬上市公司股東淨利潤 4.6 億元，同增 6.9%。
2020 年 1 季度公司營收 8.1 億元，同增 24.5%，歸屬上市公司股東淨利潤 0.3 億元，同降 30.0%。
科順股份關鍵假設：
1、公司各基地順利投產，卷材和塗料 20-22 年收入分別同比增長 35%、30%和 25%。2、防水工程施工 20-22 年收入分別同比增長 10%、10%和 8%。
3、20 年受益於瀝青價格大幅下跌，預計公司卷材和塗料的毛利率水平將提升， 但瀝青價格持續低位難以維持，21-22 年公司毛利率水平將較 20 年下降，預計20-22 年公司毛利率水平 36.2%、35.3%和 35.5%。
綜上所述，預測 2020-2022 三年公司營業收入 61.5、78.9 和 97.6 億元， 增速 32.2%、28.2%、23.7%；毛利率為 36.2%、35.3%、35.5%；歸屬母公司淨利潤分別至 6.0、7.9、10.3 億元；對應EPS 0.99、1.31、1.69 元。
從科順股份歷史市盈率PE（TTM）情況，可發現公司歷史動態 PE 水平均值在 30.0 倍，1 倍標準差範圍的上限 37.1 倍PE，而下限為 22.8 倍。以 2020年 05 月 07 日收盤價下，公司 PE-TTM 的估值水平為 35.3 倍，接近公司 PE 高位水平。
公司相對估值情況見表 17。
5、風險提示
行業標準升級所需時間的不確定性：目前防水材料國家和行業標準與國際標準仍有較大差距，達到國際標準所需時間不定，短期內行業標準提升幅度有一定的不確定性，行業相關新標準出臺時間有一定的不確定性。
應收帳款風險：由於下遊領域業務模式、結算方式、終端客戶總體資金偏緊、企業給予擴大市場佔有率等因素影響，應收帳款周轉慢是防水材料企業普遍面臨的問題。
原材料成本上升風險：防水材料企業在成本轉移及產品定價方面的能力表現不盡人意，對大型直銷客戶和大宗商品原材料供應商的議價能力較弱，很難建立有效的價格傳導機制。
需求不及預期風險：房地產投資和基建投資不及預期風險，導致防水材料行業需求不及預期。
來源：光大證券，作者：胡添雅/陳浩武/孫偉風