公司 海底撈(06862)憑什麼成為中國火鍋餐飲霸主? 2020年4月1日 21:55:47 智通財經網
本文來自 微信公眾號「東方旅遊家」，作者：王克宇、椰香、莊瑩。
我們認為火鍋是餐飲行業的優質賽道，而從品牌力、規模、經營效率和盈利能力等維度來看，海底撈（06862）都是火鍋產業鏈下遊最為優質的公司。公司品牌價值之高、規模之大、單店經營效率之強是其核心競爭力的最佳體現。我們認為公共衛生事件影響終會過去，公司競爭力突出、護城河寬廣、成長性猶在，繼續看好
核心觀點
為什麼說海底撈是最強的火鍋餐飲公司：1)品牌、規模、經營效率和盈利能力四個維度均是業內最佳：公司作為火鍋餐飲企業榜首，佔領消費者心智，在規模、經營效率上遙遙領先於同行，高運營效率下淨資產收益率位居行業前列;2)解決行業內品牌和擴店兩大核心問題，進入高速發展階段：公司突破品牌樹立和高效拓店兩大行業難點，近幾年以每年200家以上的速度擴展新店，進入高速發展階段。
我們認為公司核心競爭力不僅有品牌優勢，更有完善的管理和供應鏈，龍頭成色不改：1)極致化服務塑造海底撈品牌優勢：公司通過提供極致化服務吸引顧客，塑造出自己的品牌;2)管理體系保障人才供應，加深品牌壁壘：提供高質量服務的最重要因素是門店管理者和服務人員，公司通過激勵與監管並舉、溫度和制度互補的管理體制，源源不斷地培養出了符合公司需求、認同公司核心理念的人才，保障了拓店的人才儲備，也加深了品牌壁壘;3)供應鏈管理是安全高效擴店的基礎：公司在產業鏈各個環節都進行深度布局，上下遊之間協同效應深厚，從各方面保障門店的拓張和運營。
繼續看好公司發展，競爭優勢愈發寬廣，門店拓展空間仍可觀，公共衛生事件影響過後成長黃金期仍在：1)我們認為公司已經形成了品牌、供應鏈和人才梯隊三大先發優勢，後來者難以超越：海底撈「服務好」的品牌已經根深蒂固，後來者難搶奪心智;公司擁有完善的供應鏈體系，其關聯公司頤海國際和蜀海供應鏈已經成長為行業標杆;人才梯隊難以復刻;2)公司開店數量尚有翻倍空間，仍具備較大的成長潛力：我們認為公司一/二/三線及以下城市的長期門店中樞為246/552/753家，合計1551家，相較於目前中國大陸716家(截至19年底)的門店數量還有翻倍空間;每年200家左右的高速開店有望持續至2022年，公共衛生事件的一次性影響過後，公司仍處在發展的黃金階段。
財務預測及投資建議
考慮到公共衛生事件帶來的關店影響，我們調整20-22年公司eps預測至0.40/0.91/1.20元。我們以DCF給出公司目標價34.75港元，對應21-22年PE 79/35X，上調至「增持」。
風險提示
公共衛生事件的不確定性;新開門店數量不及預期;食材、員工薪酬等成本項的大幅異動
目錄
一、為何海底撈是最優秀的火鍋餐飲公司?
火鍋作為餐飲行業的優質賽道已逐步成為市場共識，而產業鏈下遊環節的火鍋店眾多、競爭更是尤為激烈。但無論從品牌力、規模、經營效率和盈利能力等維度來看，我們認為海底撈都是火鍋產業鏈下遊最為優質的公司。憑藉其深厚的核心競爭力，海底撈突破一般火鍋企業品牌塑造和拓店複製的瓶頸，成為最強的火鍋餐飲公司，並進入高速發展階段。
1.1、 從區域性小品牌到全球性的中式餐飲品牌
自1994年於四川簡陽開啟第一家門店到如今全球共768家門店(19年底數據)，公司已經從區域性小品牌發展為成為全球性的中式餐飲品牌，復盤海底撈近30年的發展歷程，大致可以分為三個階段：
1)第一階段(十年)：極致化服務塑造品牌力。公司從四川簡陽的雙夫妻火鍋店到鄭州、西安等區域性火鍋連鎖品牌，十年內共開店8家。由於剛起步就面臨白熱化的競爭狀態，倒逼創始人另闢蹊徑，採取極致化服務的經營策略來吸引客人、留住客人，奠定了服務塑造品牌力的基石。
2)第二階段(六年)：管理體制變革，為門店裂變式增長儲蓄人才動能。公司從區域性火鍋連鎖到全國火鍋連鎖品牌，全國開店穩步推進，門店數量拓展至60家左右。海底撈在發展初期，多依靠家庭化的管理模式進行運營和培養人才，而當企業越做越大，如果依然採取家庭式培養方式，效率低且質量層次不齊，所以必須要依賴標準化和可複製的管理制度進行人才輸送，為拓新門店儲備優秀的管理者。
3)第三階段(十年)：服務為內核，人才和供應鏈管理為雙翼，海底撈進入高速發展期。公司從全國性火鍋連鎖品牌拓展到全球市場，並且加速國內各線城市開店速度，十年內門店數量從60餘家增長至768家，近幾年更是以每年200家以上的門店數量快速擴張，公司進入高速發展階段。
2018年公司於港交所上市，根據19年年報數據，公司為港A兩個市場中規模最大的餐飲品牌。上市淨募資 72.7 億港幣，對應約 64.3 億元人民幣，其中約60%的資金將用於擴充門店，按照每家新開門店資本開支800-1000萬人民幣測算，募集資金將支持大概400家新開門店，為公司的門店拓寬提供了有力的資金保障。
公司創始團隊始終掌握絕對控股權，將持續為公司的發展把舵領航，保障公司坐穩火鍋最強餐飲公司。公司的創始團隊為張勇夫婦及施永宏夫婦，合計持有約45.05億股，佔比約85%，其中張勇先生通過信託+配偶權益直接/間接控制公司68.6%的投票權，是公司管理經營決策的最核心人物。事實上，公司發展二十多年以來，張勇先生在實質層面始終享有絕對控制權，其作為把舵人，在公司創立、定位、發展、改革的每一步，都享有最具分量的發言權。隨著公司進入高速發展階段，穩定的控股結構保障了公司戰略的一貫執行。
1.2、 為什麼說海底撈是最優秀的火鍋餐飲公司
1.2.1、品牌力：佔領消費者心智，當之無愧的火鍋第一大品牌
中國火鍋餐飲十強名單時有更迭，而海底撈年年穩居榜首。中國飯店協會公布的中國餐飲業年度報告顯示，2015-2019年中國火鍋餐飲集團十強名單每年都有不少調整，比如以高性價比打出品牌的呷哺呷哺異軍突起，從15年第七名爬升至第二名，而小尾羊、澳門豆撈等在激烈競爭中略顯式微，唯有海底撈年年穩居榜首，是當之無愧的火鍋第一大品牌。
作為火鍋品類的代名詞佔領消費者心智，品牌知名度與肯德基比肩。品牌作為一種無形資產，難有一套放之四海皆準的體系去評價和衡量，我們從「消費者深夜想吃什麼」這一角度觀察海底撈品牌知名度，提供一個視角藉以體現海底撈品牌的價值。我們選取微博用戶實時更新的動態，統計一定時間段內(食慾旺盛的深夜)關鍵詞「想吃+海底撈」的出現頻次，並與其他火鍋、奶茶、西式快餐品牌對比發現：
1)想吃海底撈的用戶動態數量遠遠高於想吃其他火鍋的動態數量，海底撈的「想吃」頻數與肯德基大體一致。在英國品牌評估機構Brand Finance發布的「2019全球最有價值的25個餐廳品牌」排行榜中，肯德基排名第三，側面可以體現海底撈在中國餐飲領域的品牌價值。
2)在部分消費者心目中，海底撈已經成為火鍋的代名詞。具體看用戶動態內容發現，部分消費者將海底撈作為火鍋的代名詞，與蛋糕、奶茶、烤肉、麻辣燙等大品類並列提及。品牌成功佔據了消費者的品類認知與心智，背後是其在品類中強大競爭力。
1.2.2、規模：營收遙遙領先，且市佔率不斷提升
2018年海底撈全球/中國大陸門店數量466/430家，餐廳營收165/152億元，營收規模相比同業競爭者如德莊(50億左右)、呷哺呷哺(47億左右)遙遙領先。且隨著門店數量的擴張，近五年來營收維持高增長，15-18年的複合增速達到40%，推動市佔率不斷提升。
1.2.3、經營效率：高客單價+高翻臺率下，坪效遠高於業內水平
坪效是反應經營效率的最直接指標，高客單價和高翻臺率下，海底撈坪效遠高於業內水平：
1)我們將坪效拆解為：翻臺率*桌數*每桌人數*客單價*營業天數/餐廳面積，在桌數、每桌人數、營業天數與餐廳面積相對固定的情況下，翻臺率和客單價是影響坪效的最重要指標;
2)海底撈整體客單價(人均消費)逐年上升，2019年H1達到104.4元，大約是呷哺呷哺的兩倍，處於全國火鍋店人均消費價位的前5%梯隊;
3)在高客單價的情況下，海底撈的翻臺率也大幅領先，2019年H1為4.8次/天，遠高於呷哺呷哺的2.4次/天;
4) 高客單價疊加高翻臺率，海底撈成熟門店的坪效在7萬元/平左右，達到了業內一般企業的2.5~3倍之高。
1.2.4、盈利能力：運營效率處於行業最高水平
公司運營效率處在行業最高水平。我們選取港A兩市規模較大的餐飲上市公司，拆分其資產收益率結構發現：
1)公司淨資產收益率位居行業前列，2018年為33.89%，考慮到18年上市後資產總額提升，年末靜態盈利指標ROE(攤薄)也有19.1%，在行業均值以上;
2)高淨資產收益率主要來源於高資產周轉率，2018年為2.17倍，位於行業最高梯隊;
3)高資產周轉率的核心原因在於單店經營效率極高+高效供應鏈管理體系。具體來看，在高翻臺率+高客單價下，公司門店坪效遠高於業內水平，資產變現速度快，一般來說單店投資回收期在一年以內。此外，公司把食材供應和配送，火鍋料研發和生產等環節均放到體外關聯公司，減輕公司表內的固定資產和存貨。
1.3、 海底撈突破了火鍋企業成長性的哪兩個瓶頸
火鍋企業的成長過程中面臨兩個核心問題：第一是如何在白熱化競爭中脫穎而出，建立起自己的品牌;第二是如何在保證質量的基礎之上從1到N，拓展新店，做大做強。具體來看：
1)低進入壁壘+高盈利能力導致火鍋行業競爭激烈，塑造品牌獲得顧客認同是取勝的基礎。正如我們在行業報告中所言，由於火鍋店僅需提供半成品食材，一般不需要後廚特異性深加工，操作簡單，進入壁壘低，且坪效高+盈利能力強兩大核心因素能夠為火鍋店的經營者提供更大利潤空間，吸引了更多人加入到火鍋行業中，導致火鍋行業競爭白熱化，其餐位增長速度、營業面積增速和員工總數增速均高於正餐和快餐品類，火鍋行業處於供大於求的買方市場是不爭的事實。在這種環境下，火鍋企業能夠建立自己的口碑和品牌，獲得消費者的認可，持續地吸引消費者入店消費是取得成功的基礎所在。
2)拓展新店受到人和物的限制。火鍋行業雖然進入門檻不高，但是想要複製成功的老店，拓展新店，做大規模也不容易。根據中國飯店業協會的調研數據，絕大部分餐飲企業的門店數量在50家以下。隨著門店數量的增加，新店擴張將在人和物兩個方面受到限制，具體來看：
1.缺乏認同公司經營理念的管理人才和員工維繫新開門店的運營;
2.缺乏完善的供應鏈保障食材穩定安全高效的供應：得益於行業特性，火鍋企業一定程度上解決了複製開店過程中食材標準化的問題。但不可避免的是，隨著開店數量增加，企業選擇異地擴張，採購環境變化+覆蓋區域增加，對食材配送的時效性、穩定性、安全性以及成本控制都增加了挑戰。
海底撈品牌樹立+高效拓店等亮眼表現是其核心競爭力的最佳體現。當前，其作為火鍋第一大品牌，佔領消費者的心智，在規模、單店效率、盈利能力等硬體上也遙遙領先於同行，其品牌價值之高、規模之大、單店經營效率之強是其核心競爭力的最佳體現。這背後，是海底撈已經成功突破了一般火鍋企業面臨的品牌和拓店兩大難題，不斷自我鞏固優勢的過程。
公司是如何突破品牌+拓張的兩大瓶頸?背後又體現了怎樣的核心競爭力?我們將在下一章中詳細闡述我們的看法。
二、核心競爭力分析：服務造就品牌，管理+供應鏈體系加深壁壘
我們認為，海底撈極致化服務造就了海底撈的品牌，使其在激烈競爭中脫穎而出，成為火鍋行業第一大企業。而品牌是一種關於產品品質和消費體驗的承諾，需要細心呵護。公司激勵與監管、溫度與制度相融合的管理制度為公司培養出了有能力、有主觀能動性的人才梯隊，保障了高質量服務的持續性;全產業鏈深度布局的供應鏈體系是公司安全高效擴張的基礎。管理體制和供應鏈體系是公司擴店的基石，並加深了品牌壁壘，是公司持續取得成功的關鍵所在。
2.1、 極致服務形成競爭優勢，塑造海底撈品牌
一般來說，餐飲行業五要素(口味、服務、價格、地點和環境)之中，如果能將其中一兩個要素做到極致，可以使企業從同質化競爭中脫穎而出，形成自己的差異化優勢，從而源源不斷地吸引顧客，獲得成功。對於海底撈而言，其極致的要素在於遠超同行水平的極致服務：
1. 消費前等位服務：包括休閒零食與飲料供應，飛行棋等遊戲設備，疊千紙鶴抵消費額活動，美甲活動;
2. 消費中全方位服務：每桌消費配備專業服務員，快速的配餐服務，供應皮筋/手機袋/眼鏡布等客戶需求用品，全自助配料及水果服務，飲料無限量服務;也能夠滿足客戶的針對性需求，比如說為單人消費者提供玩偶，為過生日的消費者提供壽麵和生日歌，為攜帶嬰兒的消費者提供嬰兒車等特色服務。
3. 消費後服務：提供餐飲小食禮品;
我們認為，極致化服務對應的消費者受眾群體廣，服務質量評判較為顯性，相比價格和口味是更好的發力點。
1)從價格角度看，幾家偏中高端的知名火鍋連鎖品牌之間並未有較大差異。我們選取江浙滬一線、新一線及二線城市樣本，對比分析了公司與其他火鍋連鎖品牌的客單價，可以看出，海底撈客單價水平並未顯著高於其他同類型火鍋連鎖品牌(不考慮類似呷哺呷哺等經濟型火鍋店)，因此從價格角度看，各個品牌間對客戶的吸引力差異並不明顯。
2)從口味角度看，口味佳是火鍋企業取得成功的一個必要條件，而非充分條件。火鍋作為一個半自助的餐飲，客人自己是半個廚師，從調料到煮菜環節多是由客人主導，而火鍋店主要在底料和食材方面下功夫。美味的底料和新鮮的食材確實是火鍋店能夠長遠發展的一個必備條件，然而因人而異的調製蘸料和煮菜環節對食物最後的口感也有較大的影響。尤其是四川火鍋濃重的麻辣刺激，口味區分度就更不明顯。
超預期的優質服務塑造了海底撈的品牌，等於是為海底撈貼了一張「服務好」的標籤，消費者想起服務，就會想起海底撈。這也是使海底撈如此獨樹一幟，並且取得成功的重要原因。
服務的表象容易被模仿，而海底撈員工充分發揮主觀能動性讓客戶滿意的服務本質難以學習。海底撈的服務開創了先河，屢被同行追隨和模仿。機械化的服務，比如送眼鏡布、送皮筋、提供等位小吃等創意容易被模仿，但這是好的服務嗎?流程和制度化的服務體系下，客人可能挑不出毛病，但也難有超預期的驚喜。而海底撈優質服務最為關鍵的是一批以「客戶滿意度」為最大訴求的員工，這一批人是企業成敗的核心，他們能夠充分發揮主觀能動性，想客戶之所想;利用手中的自主決定權，供客戶之所需，滿足不同客戶的個性化需求，真真正正讓客戶滿意。
那麼，為什麼唯獨海底撈可以將服務做到如今的高度?而同行卻難以復刻該模式?
2.2、管理體系：激勵和監管並舉，溫度和制度互補
2.2.1、組織架構：扁平化層級結構，員工圍繞「客戶滿意度」有充分的可發揮空間
公司內部組織架構一共分為四個部分，即總部、教練、抱團小組及餐廳，基層餐廳店長及員工直接向高級管理層進行匯報，層級扁平化，總部與餐廳權責分明，基層員工具有充分的積極性：
(1) 總部：總部負責食品安全、供應商選擇及管理、法律、資訊科技、財務以及餐廳擴張戰略;
(2) 教練及教練團隊：負責新店開拓、員工發展及晉升、績效評估、店面工程、產品開發、新門店支持以及人力資源管理;
(3) 抱團小組：同一區域內餐廳及鄰近餐廳組成抱團小組，由5-18家組成，組內餐廳共享信息、資源並共同解決區域問題，實現區域內的互幫互助體系形成，目前抱團小組涵蓋超過300家餐廳;
(4) 餐廳：餐廳日常運營由店長管理，店長負責員工考核晉升，門店運營情況及緊急情況，依照公司一整套操作規則充分發揮主觀能動性;
2.2.2、管理體制：嚴格監管和高度激勵並舉，情感聯結和制度約束互補，統一了普通員工、管理層和公司三者之間的訴求
如果只有監管和制度，員工很難有積極性去靈活應變，容易變成機械化的服務，甚至可能過猶不及。比如公司以客戶滿意度作為考核制度，員工可能為了完成任務，服務過於熱情，反而變成了打擾，無法使客人真正滿意;如果只有激勵和溫度，沒有規矩不成方圓，數萬人的員工梯隊難以進行管理和獎懲，甚至會導致權力的濫用。因此，監管和制度的弊端需要用有責任心、有主觀能動性的員工去修正，而員工的激勵和獎懲，也需要監管和制度去約束。公司的管理體製做到了這四者之間的完美平衡，統一了員工和公司之間的利益訴求，才能夠創造出極致服務。
具體來看：
1. 激勵方面：薪酬及培養體系鎖定利益，信任及授權鼓勵自我價值實現
基層員工薪酬採取計件式提升工作積極性。員工薪酬採用計件工資制度，個人薪酬與勞動數量及勞動質量直接掛鈎，多勞多得。比如服務崗每接待一位顧客可以獲得3元左右，傳菜崗每端一盆菜可以獲得0.3元左右，以此累計。對比主要餐飲連鎖公司，可以看到海底撈人均員工工資相比同業競爭者有較強的優勢，薪資方面提供員工更強工作激勵。
公司所有的店長都需要從基層提拔，員工成長路徑清晰，上升空間廣闊。公司每家餐廳一般有100-150名員工，分為初級、中級及高級，新加入者從初級開始做起，逐步提升。優秀者可以提名進入人才庫，參加額外的內部培訓，隨著從業經驗的豐富度提升疊加公司各類培訓和考核，再逐級提到大堂經理-儲備店長-店長。目前公司絕大部分的店長均為內部培養，培養一個普通員工提升至店長曆時約4年。而現有店長若擁有較好的門店管理能力，可獲得開新店權利，向外進一步拓張。根據沙利文諮詢報告，公司員工流失率處於行業中較低水平。
店長薪酬與其餐廳及徒子徒孫餐廳的盈利能力掛鈎，激勵現有店長為公司輸送更多管理人才。公司構建了一整套師徒制，以增強店長與公司之間的合作粘性。在這套體系中，店長不僅可享有自己管理門店的業績提成，還能從徒弟和徒孫門店中獲得更高的提成比例。具體來看，店長的獎金為以下兩者的較高者：A)其管理餐廳利潤的2.8%;B)其管理餐廳利潤的0.4%+其徒弟管理餐廳利潤的2.8%~3.1%+其徒孫管理餐廳利潤的1.5%。
測算舉例：假設二線城市成熟門店平均年淨利潤900萬元，店長小王擁有1徒弟1徒孫皆為同城成熟門店店長。按照方案A，小王獲得獎金25.2萬元;按照方案B，小王至少獲得獎金42.2萬元(3.6+25.2+13.5)，遠高於方案A，並且，若小王能夠培養更多徒弟，他的獎金還會線性增長。
那麼，在這套薪酬體系下：(1)店長更有積極性去培養更多能力和人品都合格的徒弟店長，為公司提供源源不斷的店長資源庫，是公司裂變性成長的最重要的基石;(2)增厚了店長的薪酬總額，同時亦為店長提供充足動力協助、指導新店長進行門店管理，實現門店間的良好互動;(3) 降低了店長流失率，且店長越是資深、徒弟及徒孫店長越多，越不易流失;(4)自己店裡只能抽成0.4%的制度，一定程度上規避店長為了提高自身門店的利潤而去控制成本，怠慢顧客。
激勵制度能夠使得員工、店長和公司的利益保持一致，然而制度也有其弊端。如果單純遵循制度，可能會使得前端服務較為僵化，也難以克服人性固有的弱點比如偷懶鑽空子。事實上，公司的管理體制有過多次變革，但家族式管理文化的底蘊沒有變化。因此，除了給予員工利益層面的激勵，公司也通過價值觀、信任授權等方式給予員工精神方面的自我實現：
(1)價值觀：海底撈的核心價值觀「雙手改變命運」並不是一句口號，從創始人到數百位店長，身邊的太多榜樣用事實踐行了這一點，他們的今天或許就是一個普通員工可以用雙手奮鬥出來的明天;
(2)自主權：海底撈的員工都有一定的免菜、加菜、打折甚至免單的權力。員工有一定的權力，就可以避免制度規範下的機械化工作，通過開動腦筋去運用自己的權力，更加靈活地應對一線服務過程中的突發事件，提升客戶的滿意度。事實上，自主權是一把雙刃劍，一旦用不好，就會導致權力的大範圍濫用，給公司帶來損失。因此，很多同行可以學走這套制度，卻難以複製自主權。自主權的應用需要大到公司文化背景、小到門店工作氛圍共同作用下的道德約束，海底撈的員工在被充分信任的環境下，會更容易產生追求自我價值的需求，提升自律性來約束自己的行為。當然，僅有這些是不夠的，激勵也需要監管來約束。
2.監管方面：以客戶滿意度為中心的監管體系+管理層身教大於言傳
神秘嘉賓參與餐廳評級客觀公正，直接體現顧客滿意情況。每個季度，公司會委派至少15位神秘嘉賓到每間餐廳就餐並進行評價，評價內容主要有：(1)服務質量;(2)服務員的敬業程度;(3)食物質量;及(4)餐廳環境，並給出「A」、「B」或「C」的整體評級。神秘嘉賓的評價將作為每季度門店評級的重要依據。神秘嘉賓作為獨立第三方，先體驗後評價：(1)保證了客觀公正;(2)直觀體現了顧客滿意情況。
餐廳分級制度連住公司利益與店長利益。每個季度，公司會根據神秘嘉賓評級及其他標準給出每間餐廳的評級。A級餐廳的店長徒弟在成為新店長方面有優先權;B級餐廳需要改進;C級餐廳的店長不能開設新餐廳且面臨革職風險。餐廳分級制度使得門店店長在季度監管中力求A級，以獲得新門店優先權。而餐廳評級高低最主要的因素是客戶滿意程度，與公司圍繞「顧客滿意」的基本原則吻合。
匿名舉報制度規範權力濫用。公司鼓勵互相舉報不規範行為，並對舉報者給予保密和獎勵制度。
管理層出身基層，身教大於言傳。海底撈的整個管理梯隊，從高層到門店店長，基本都是從服務員做起來的。管理層熟悉業務流程，精通門店管理，現場巡店時掃一眼就能發現問題，接地氣又懂行，能夠在監管過程中給出最有針對性的管理建議。
我們認為，公司激勵和監管並舉，溫度和制度互補的管理制度下，員工、店長和公司的訴求統一，並且源源不斷地培養出了認同海底撈核心價值觀的人才。即從客戶角度出發，真心實意為客戶滿意度而不懈奮鬥的員工。這些核心員工在利益上與海底撈深度綁定，在情感上肯定海底撈的文化與價值觀，彼此成長，彼此成就，是公司最為寶貴的資產。海底撈的同行追隨者們可以複製海底撈的表觀服務、甚至可以學習海底撈的管理體制，但海底撈人才梯隊是無法複製的。僅僅挖走海底撈幾個員工，無法形成公司內部監管、激勵、溫度、制度和八萬餘名員工共同造就的「場」，這是同行難以復刻海底撈商業模式的其中一個重要原因。
2.3、 供應鏈管理：全產業鏈布局聯接門店成長脈絡，是安全高效擴張的基礎
開啟和運營一家海底撈門店涉及很多環節，從開張前的選址和租賃、店面裝修、人才招聘培訓，到運營過程中原材料、火鍋調味料的生產、採購和配送，無一不考驗一家企業的運營和管理能力。受限於時間、資金和經驗，一般的餐飲企業難以自建供應鏈來保障前端門店的需求，故而難以在門店擴張時提供標準化的前期準備材料和供應安全穩定的食材，發展多受掣肘。而海底撈經過二十多年的發展，在產業鏈各個環節都進行深度布局，產業鏈上相關的產品和服務均涉及關聯公司承接，上下遊之間互相協同，從全方位來保障門店的拓寬和運營，是公司的核心競爭力之一。
三、繼續看好公司發展：競爭優勢愈發寬廣，門店拓展空間仍可觀，黃金期仍在
3.1、 競爭優勢突出、護城河日漸寬廣，龍頭地位穩固
我們認為海底撈先發優勢穩固，在品牌、供應鏈體系和人才梯隊上都率先塑造了深厚的壁壘，具體如下：
3.1.1、品牌標籤根深蒂固，後來者難居其上
海底撈「服務好」這一品牌標籤已經根深蒂固，追隨者難以超越。海底撈以極致服務為發力點塑造其品牌力，經過多年的沉澱，這一標籤已經根深蒂固。追隨者往往會遇到兩個問題：
(1)學其形而難學其神：表觀的服務容易被模仿，但機械化的「好服務」未必能夠給顧客帶來超預期的驚喜感，海底撈優質服務背後是一批從顧客角度出發，為客戶滿意度不懈奮鬥的員工，這批員工難以複製。
(2)海底撈極致服務「珠玉在前」，後來者難超預期：海底撈極致的服務為消費者設定了一個「錨」，拔高了消費者對好服務的預期，主打服務的其他品牌要再去超預期就變得更加困難。
我們可以觀察到，近幾年口碑較好的其他火鍋企業多是通過主打某個產品而塑造品牌。近幾年市場上也湧現了一批網紅火鍋，如主打毛肚的巴奴毛肚火鍋、主打鮮牛肉的左庭右院、主打豬肚雞的撈王等，這些品牌通過聚焦某個細分產品，與海底撈形成錯位競爭，在消費者心目中產生區分度，方能在競爭激烈的火鍋市場中佔領一席之地。
3.1.2、供應鏈體系強大，非一日之功
我們在上文提及，海底撈全產業鏈深度布局的供應鏈體系是其核心競爭力之一。公司通過供應鏈體系的搭建，使得產業鏈各個環節都以獨立的個體充分發揮其優勢，形成資源整合與共享。復盤公司的供應鏈成型過程，我們認為：
(1)供應鏈體系的搭建並非一蹴而就，而是伴隨企業的發展而逐步成長。負責火鍋調味料生產的頤海國際及負責食材加工/倉儲/配送的蜀海供應鏈都是起源於公司的內部職能部門，隨著公司的發展而逐漸發展壯大，並在某個時機開始獨立運作。以頤海為例，公司門店數量的增長增加了對火鍋調味料的需求，於是在2006年第一條火鍋底料生產線投產，頤海前身伴隨著海底撈門店數量的增長而加深規模化，並借海底撈之力拓展第三方業務，已經成長為中國最大的火鍋調料生產商，13-15年重組後於16年獨立上市。由此可見，供應鏈上關聯公司的成長離不開主體公司的培育和支持，並伴隨主體公司共同成長。
(2)頤海國際與蜀海供應鏈已經成為行業內標杆：頤海國際已經成為中國最大的火鍋調料生產商;蜀海供應鏈在全國布局多個冷鏈物流中心，覆蓋城市超過100個，服務千餘家知名餐飲及零售企業。
3.1.3、人才梯隊難以複製，商業閉環穩固
我們認為，追隨者要復刻海底撈的人才梯隊是極其困難的，一方面人力投入增加將面臨持續性的成本壓力;另一方面，僅有人才而無管理體制、文化的支撐，難以形成正向循環。
具體來看：
1. 復刻海底撈的人才梯隊將大幅增加人力成本，侵蝕利潤。
(1)海底撈提供極致化服務的模式下，人力成本佔比高。公司人力成本佔比接近30%，遠高於行業平均。海底撈以極致化服務塑造品牌，該模式需要依賴高數量和高質量的服務人員，或者說員工是創造「好服務」的關鍵所在。因此，公司在員工激勵和培養上傾斜了足夠多的資金和資源，人力投入上遠超一般火鍋企業。
(2)品牌+高翻臺率下，公司租金成本佔比很低，抵消了高人力成本對利潤率的影響。公司租金成本佔比在4%左右，遠低於行業平均。究其原因，一方面是海底撈作為火鍋第一大品牌，自帶流量，能夠為商圈帶來引流作用，以此獲取較低租金;另一方面是海底撈高翻臺率+高客單價下，成熟門店的坪效能夠做到7萬元左右/平，是同行的2.5-3倍。租金成本佔比為單平米租金/坪效，低租金(分子小)+高坪效(分母大)下，公司租金成本佔比極低，為人力成本的騰挪提供了空間。
(3)復刻海底撈的人才梯隊將大幅增加成本，侵蝕利潤。追隨者若一味模仿和複製海底撈的優質服務，招聘同等數量、甚至培養同樣質量的員工來提供極致化服務，將會大幅增加人力資本投入。然而其缺乏品牌知名度，坪效也難以像海底撈那樣做到極致，在租金成本上無法享有優勢，從而導致高人力成本+高租金成本侵蝕利潤。根據2018年中國餐飲業年報，火鍋行業平均稅前利潤率為14.1%，假設復刻海底撈人才梯隊的情況下，人力成本佔比增加8%，將導致該追隨者的淨利潤率下降至不足5%。
2. 人才背後更需要體系和文化的支撐，以形成良性循環。
正如我們在第二部分提及的，公司內部激勵和監管、溫度和制度並行的管理體制下，源源不斷地培養出了一批認同海底撈價值觀的核心員工。數萬名員工與其制度、文化共同形成了一個「場」，在「場」內大家依據海底撈的文化和規則行事，互為監督者和鼓勵者，共同塑造氛圍，影響和改變更多的普通員工。追隨者可以挖走一個兩個員工，但是難以復刻氛圍;假設也可以自行培養和塑造那個場，但其與海底撈相隔著近三十年的人才裂變積澱，短時間內無法超越。
我們認為，海底撈已經形成了一個穩固的商業閉環：依靠品牌知名度和高翻臺率，獲得低租金和高坪效，以降低租金成本佔比;租金成本佔比低，給予人力成本高投入的騰挪空間;人力成本投入高，能夠持續強激勵員工以打造極致化服務;極致化服務下，海底撈品牌強化，並持續吸引消費者入店，維持高翻臺率……這個閉環中最核心最寶貴的是創造極致化服務的「人」，然而人才梯隊難以複製。沒有入口，商業閉環難以打破。
3.2、長期開店空間仍大，黃金髮展期仍在
3.2.1、未來同店放緩是大趨勢，長期空間主要看開店
公司的未來增長主要與同店銷售額與門店數量有關，近幾年同店銷售增長率放緩，我們認為未來同店銷售增速放緩是大概率事件：
(1)翻臺率提升空間不大：翻臺率提升主要有兩種途徑，其一是延長營業時間，其二是縮短單桌用餐時長。據我們統計，目前全國80%以上的門店日營業時間超過20小時，一般僅在凌晨或清晨休息幾個小時。因此，未來繼續提升營業時間的空間不大且效率有限。而縮短單桌用餐時長可能會影響用餐體驗，與公司「客戶滿意」為核心的基本原則不符。
(2)顧客人均消費慢速增長：顧客人均消費與居民人均可支配收入相關，將隨著居民收入的增加而慢速增長，預計增長率在3%~5%之間，對同店銷售增長貢獻有限。
(3)密集開店的城市中，新店可能會分流老店客戶，影響老店客流量。因此，根據同店銷售額=桌數*單桌人數*營業天數*顧客人均消費*翻臺率，桌數、單桌人數與營業天數由門店固有屬性決定，調整空間不大，而翻臺率提升空間不大+人均消費慢速增長+新店分流老店客戶的情況下，同店銷售額難有大幅增長。未來增長主要通過門店數量增加來實現。
門店數量增加主要有兩種方式，具體如下：
1. 已覆蓋城市加密設店
已覆蓋城市增加門店密度主要有兩種途徑：
(1)自城市中心向次中心、下屬縣/區/市擴散。以新一線城市寧波為例，海底撈門店共有10家，其中有6家集中在寧波市中心城區，另有4家開在寧波下屬縣/區/市，離中心城區較遠，且是近兩年新開。除此以外，寧波市尚有六個下屬縣/區/市還沒有開海底撈，這六個地區常住人口在50萬人/地區左右，人均可支配收入均在3萬元以上，具備開店潛力。綜合考慮整體情況，預計寧波市新開店容量為9家，長期可容納合計19家，對應開店密度約40萬人/店。
(2)人流密集區增加開店數量，縮短門店之間的距離。以一線城市北京的三裡屯商圈為例，三裡屯商圈的人流量基本在15萬人/天以上，人流量大，商業足夠發達，直線距離2km的範圍內共開了3家門店，儘可能避免單個門店容客量有限而導致的顧客流失。
2. 未覆蓋城市繼續下沉
三線及以下城市開店空間廣闊。根據公司2019年年報數據，中國大陸合計768家門店中，三線及以下城市門店數量僅194家(佔比不到30%)。而三線及以下城市的常住人口數量佔比超過75%，隨著城鎮化的推進及居民人均可支配收入的增長，三線及以下城市人口的消費能力增強，是公司未來門店拓張的重要方向。
3.2.2、海底撈開店空間測算
1、開店密度：我們假設一/二/三線及以下城市的開店密度為30/40/110萬人/店：
(1) 一線城市：
北/上/廣/深當前的店均覆蓋人口為36/41/62/32萬人，考慮到一線城市存在人流密集地加密開店+城中心向邊緣擴散開店的空間，假設一線城市開店密度的長期中樞為30萬人/店;
(2) 二線城市：
包含直轄市+省會城市+青島+廈門+寧波+大連+珠海+蘇州+無錫，以西安為例，西安現有門店數量為33個，對應1000萬人口，開店密度約為30萬人/店，西安人均可支配收入在38729元/年，低於絕大部分的我們選擇的二線城市，考慮到西安可能受益於景區較多遊客數量較大，謹慎原則下，調高二線城市開店密度的長期中樞至40萬人/店;
(3) 三線及以下城市：
指除了一/二線城市以外的所有其他城市，根據(1)(2)可以得出一/二線城市的人均海底撈消費金額佔人均可支配收入的3.34‰/3.02‰(約對應人均每年1.87/1.39次海底撈消費)，考慮到可選消費支出比例與可支配收入變動方向一致，由於三線及以下城市的人均可支配收入更低，我們大幅調低三線城市的人均海底撈消費金額佔人均可支配收入比例，假設為1.26‰(約對應人均每年0.33次海底撈消費)，對應三線及以下城市開店密度的長期中樞為110萬人/店。
2、服務人群：城鎮化率考量下的基數修正
由於三線及以下城市亦涵蓋農村市場。我們暫不考慮海底撈對農村市場的輻射，對其基數做一定剔除。截止19年，中國城鎮化率約為61%;我們考慮未來長期城鎮化率中樞在80%左右，對剩餘的20%人口基數從三線及以下城市中剔除。同時，僅以18年人口數據做測算基礎，暫不考慮未來每年的人口增長。
3、測算結果：
根據開店密度的假設及一/二/三線及以下城市的修正後的人口數量，我們測算得一/二/三線及以下城市的長期門店數量中樞為246/552/753家，合計1551家，相較於目前中國大陸768家的門店數量，尚有翻倍的增長空間。
從開店節奏來看，我們預測未來每年200家店左右的快開店仍可以維持2-3年。我們認為公共衛生事件的影響終會過去，公司開店驅動的黃金髮展期仍在。
盈利預測
我們對公司2020-2022年盈利預測做如下假設：
1)公共衛生事件的影響調整：
對同店收入的影響：預計一線/二線/三線/大陸以外門店暫停營業加權平均54/52/52/90天;預計開店後一個月內爬坡期翻臺率為1/2;
對新開店的影響：預計影響20年開店比例15%;
對成本的影響：預計食材成本增加5日損耗;預計員工平均薪酬公共衛生事件期內下降30%;
2)考慮公共衛生事件影響後，收入方面：預計20-22年公司一線/二線/三線/海外合計新開門店數量208/233/188家;由於翻臺率提升空間不大+人均消費慢速增長+新店可能分流老店客戶，預計20-22年一線/二線/三線/海外同店銷售額平均增速-2%/0.5%/1.5%/0%;
3)成本方面：考慮到公共衛生事件期間原材料損耗，預計20-22年公司原材料及消耗品成本佔餐廳收入比例44.5%/43.9%/43.9%;預計公共衛生事件期間員工平均薪酬下降30%，假設20-22年公司職工平均薪酬78687/90661/95194元，單店員工數量略有下降，對應職工薪酬成本佔餐廳收入比例33.2%/31.0%/31.0%;考慮到公共衛生事件期間租金支出，預計20-22年公司物業租金及相關開支(還原到新租賃準則之前)佔餐廳收入比例5.1%/4.2%/4.1%;
4)利潤率方面：預計20-22年公司經營利潤率9.6%/13.9%/15.1%，淨利率6.6%/9.8%/10.7%，經營利潤率及淨利率變化的主要原因有：1)20年經營淨利率和利潤率相比19年下降2.9%/2.2%，是因為受到公共衛生事件的影響，公共衛生事件期間收入大幅減少但租金、員工成本等仍按照一定比例持續支出;2)21/22年經營利潤率和淨利率相比19年略有上升，是因為新開門店數量相對於現存門店佔比較少，攤薄新開門店帶來的當年租金、折舊攤銷、員工工資等成本;
5) 公司2020-2022年的所得稅率維持27.7%。
投資建議
我們看好海底撈長期的發展潛力，我們認為其品牌塑造、管理制度和供應鏈體系已經形成深厚的先發優勢，後來者難居其上;其開店空間尚有翻倍的增量，具備較大的增長空間。我們認為，當其門店數量增長趨穩以後，公司業績穩定，現金流可預測性較強，適合用DCF進行公司估值。我們假設公司長期增長率2.2%，顯性期間2019-2030年，WACC7.80%，採取FCFF模型進行公司權益價值評估，對應目標價34.75港元，上調至「增持」評級。
目標價對應公司20/21年PE 79/35 X，與可比公司相比處於較高水平。我們認為溢價主要來自於公司未來更快的複合增長。
風險提示
公共衛生事件反覆風險：海外公共衛生事件風險發酵及國內輸入性風險下，公司開店節奏、實際營業天數、翻臺率等可能進一步受到影響，從而減少公司單店收入，降低盈利能力;
新開門店增長不及預期：如因內外部原因公司的店鋪擴張不及預期，將對公司的業績成長性帶來一定影響;
食材、員工薪酬等成本項的大幅異動：由於食材及員工薪酬佔比較高，如出現部分食材或員工成本的異動，可能會對公司的盈利能力產生影響。
（編輯：張金亮）