智通財經APP獲悉，亞馬遜(AMZN.US)作為電子商務和雲計算市場的領導者，在過去幾年裡，其數字廣告業務一直在加速發展。據數據顯示，亞馬遜2020年在數字廣告市場的份額達到了8.8%。
對此，分析師Trevor Jennewine作出分析文章，詳談亞馬遜作為一家多元化、業務遍及許多增長型市場的企業，其日益增長的數字廣告業務為何能成為投資者選擇該公司的投資重點。
投資理論
該分析師首先列出了其投資亞馬遜的論點：
1、亞馬遜能持續地在廣告交易中獲利，並使其能夠利用其龐大的用戶群和消費者數據。
2、亞馬遜的數字廣告業務營收預計在2021年達到167億美元，這將使亞馬遜由2020年8.8%的市場份額增長至2021年9.7%的市場份額。
3、亞馬遜的財務狀況令人印象深刻。自2016年以來，該公司的營收以每年28%的速度不斷增長，而且由於利潤率的逐步擴大，其利潤每年的增長速度68%其實更為明顯。
數字廣告業務
亞馬遜的數字廣告業務可以細分為兩類：亞馬遜廣告（Amazon Advertising）及亞馬遜出版商服務（Amazon Publisher Services,APS）。
亞馬遜廣告
亞馬遜廣告作為一套買方工具，旨在幫助營銷人員購買廣告庫存。這其中包括亞馬遜出售的廣告庫存，如亞馬遜市場上的贊助廣告、FireTV上的視頻廣告或Twitch上的展示廣告，另外該平臺還包括亞馬遜的出版商合作夥伴和第三方交易所出售的廣告庫存。
而這一部分包括了亞馬遜的需求方平臺（亞馬遜DSP），該平臺允許廣告商有序地從亞馬遜、出版商合作夥伴和第三方交易購買後的廣告庫存(即通過實時競價自動買賣數字廣告庫存)。
根據廣告行業信息機構Advertiser Perception 2020年第一季度最常用平臺的報告顯示，亞馬遜DSP位居第三，僅次於谷歌(GOOG.US)和The Trade Desk(TTD.US)。
亞馬遜出版商服務
亞馬遜出版商服務(APS)是一套賣方工具，幫助出版商將廣告庫存貨幣化。這些工具包括亞馬遜面向大型出版商的透明廣告市場(Transparent Ad Marketplace)、面向中型出版商的統一廣告市場(Unified Ad Marketplace)以及購物洞察(Shopping Insight)（根據亞馬遜第一方消費者數據向廣告商和出版商提供受眾細分）。
目前APS已與超過30個其他供應方平臺(SSP)合作，其中包括AppNexus、OpenX、Facebook(FB.US)Audience Network、SpotX、Rubicon Project或Magnite(MGNI.US)等。這使得出版商的廣告庫存將更為廣泛地面向大量廣告買家，從而增加了競價競爭，這在理論上優化了出版商的收入。
在2020年上半年Advertiser Perception的報告中顯示，APS在最常用的供應方平臺方面中排名第二，僅次於谷歌廣告管理器(Google Ad Manager)。
綜上所述，亞馬遜的買方和賣方工具在廣告商和出版商中排名都非常靠前。
為什麼選擇亞馬遜？
營銷人員之所以選擇亞馬遜廣告和亞馬遜DSP是因為亞馬遜擁有龐大的用戶基礎以及大量的消費者數據。通過了解哪些客戶進行了哪些購買，無論這些營銷人員是否真的在亞馬遜的市場上銷售產品，亞馬遜都可以幫助營銷人員在消費者面前投放相關廣告。此外，亞馬遜還提供了衡量活動結果和優化性能所需的工具。
而出版商選擇ASP也是出於同樣的原因。利用購物洞察，出版商可以訪問亞馬遜的第一批受眾群體。例如，出版商可以看到用戶瀏覽和購買習慣的匿名快照。利用這些數據，出版商可以調整他們的內容，以吸引更多的訪問者。此外，他們還可以使用這些數據向那些瞄準特定受眾群體的營銷人員展示自身價值。
亞馬遜商業模式的優勢
亞馬遜的數字廣告業務與谷歌和Facebook等其他企業類似都擁有自家的「圍牆花園」。這些企業都擁有自己的內容平臺，並且將其通過銷售廣告庫存(至少包括少部分)實現了貨幣化。這些內容平臺——谷歌的搜索軟體、YouTube、Facebook的社交網絡和Instagram——使這些公司能夠收集大量的用戶數據。利用這一優勢，這三家公司分別提供賣方和買方工具以幫助出版商和廣告商交易。簡而言之，即這些企業都參與雙方的交易。
因此，這種方式賦予了這些公司在數字廣告領域的非凡的力量。而如此強大的力量又使得這些公司可以把廣告商推向他們的產品。例如，在Google Search和YouTube廣告方面營銷人員只能使用谷歌的買方工具購買。同樣，對於使用亞馬遜DSP的營銷人員，如果廣告庫存是通過ASP購買時，亞馬遜將免收10%的供應費。這是兩種不同的策略，但最終結果都是一樣的：營銷人員被鼓勵使用谷歌和亞馬遜的買方工具。這有助於谷歌和亞馬遜收集更多的消費者數據，從而進一步地鞏固了它們的優勢。
這種商業模式很難讓其失敗。不過，投資者應該意識到，監管幹預或許能造成一定程度的影響，但是這三家公司都在各自的行業積累了前所未有的主導地位。
市場機遇
根據eMarketer數據顯示，到2023年，全球數字廣告市場預計將以每年10.4%的速度增長，達到5180億美元。
特別的是，該機構預計2020年美國數字廣告支出將達到1290億美元。換言之，僅美國一國就佔據了全球約33%的數字支出。因此可以看到，這是亞馬遜的主要市場機會。
到2021年，該機構預計亞馬遜將佔據美國數字廣告市場9.7%的份額。
如上所述，亞馬遜一直在穩步佔據市場份額，從2018年的6.8%增長到2021年的9.7%。
但需要注意的是，這些估計是在公共衛生事件爆發前所做出的預測，而衛生事件極大地影響了美國幾乎所有行業的數字廣告支出。不過，該分析師仍然相信亞馬遜將繼續利用其龐大的用戶群和大量的消費者數據奪取更多的市場份額。
財務分析
下文將分為兩部分進行闡述。第一部分將討論亞馬遜近年來的整體財務表現。而在第二部分將更深入地研究亞馬遜的數字廣告業務。
財務概況
自2016年以來，亞馬遜的營收以每年28%的速度增長。
在此期間，該公司的營業利潤率從2016年的3.1%擴大到了過去12個月的5.7%。這一利潤率的增長主要得益於亞馬遜網絡服務(AWS)的增長，該業務的銷售額在2016年僅佔總銷售額的9%，但現今已佔總銷售額的12%以上。
由於利潤率的擴大，利潤的增長已經超過了其營收的增長。因此，自2016年以來，亞馬遜的每股收益以每年68%的速度增長。
而同一時期，亞馬遜的自由現金流也以每年29%的速度增長。
雖然29%的年增長率並不算低，但該增長率明顯低於其利潤增長率。究其原因是由於自2016年以來，亞馬遜持續在現有業務領域和新型市場上擴張業務，由此其資本支出以每年44%的速度增長。
亞馬遜數字廣告業務的財務分析
亞馬遜並沒有統計其數字廣告業務營收的具體數據，而是將其與其他服務（如亞馬遜聯名信用卡）的銷售額一起計入在其他銷售中。因此，投資者為了了解亞馬遜廣告業務增長的速度，只能勉強通過其他銷售的數據來分析。
下表主要顯示的是自2016年以來亞馬遜各業務部門的年增長率。
(上述圖標中，亞馬遜實體店(Physical Stores)主要指的是2017年年中收購的Whole Foods Market(WFM,全食超市)，-2%的增長率表明，從2017年底到過去12個月的收入增長。)
儘管亞馬遜在多個細分市場實現了高速增長，但其「其他」業務的增長卻超過了該公司另外各大業務的增長。在過去的12個月裡，其他業務營收達到了183億美元，超過了實體店的營收。按照這個速度增長，其他業務的營收或將在未來兩年超過其訂閱服務業務。
估值
對此，Trevor Jennewine將通過以下現金流折現模型(DCF模型)，分析得出亞馬遜當前應有的股價。
首先，該分析師對模型的變量選擇作出了以下解釋：
增長率：20.0%——截至2020年第三季度，亞馬遜的每股自由現金流為48.46美元。自2014年以來，亞馬遜的每股自由現金流以每年54%的速度增長。自2016年以來，這一增長率已下降至27%。因此，為了保守起見，假設在未來10年裡，每股自由現金流的年增長率為20%。
終端增長率：2.9%——這是一個基線增長數字，相當於1999年至2019年間全球實際國內生產總值的平均增長率。
折現率：8.0%——這相當於自1957年以來標準普爾500指數的平均回報率。
根據估值，得出了亞馬遜目前的股價應略高於每股3700美元。
但需要注意的是，計算結果會根據亞馬遜自由現金流的增長速度以及亞馬遜能夠維持這一增長速度的時間長短而有很大的不同。雖然未來十年20%的年增長率非常快，但鑑於亞馬遜自2014年以來的每股自由現金流增長率為54%，這或許依然是個合理的估計。
此外，Trevor Jennewine還通過以下模型，假設亞馬遜在未來五年內將以每年每股自由現金流20%的速度增長，在三個不同的股價與自由現金流比率下得出未來五年的預期回報率。
在最樂觀的情況下，以股價與自由現金流比率60倍計算，亞馬遜每年的回報率為18.5%。在最悲觀的情況下，以股價與自由現金流比率40倍計算，亞馬遜每年的回報率為9.2%。考慮到自1957年以來市場的平均回報率約為8%，因此即使在最壞的情況下，亞馬遜在未來五年的投資表現也將優於市場。
最後需要說明的是，雖然在最悲觀的情況下，股價與自由現金流比率倍數為40倍可能會被認為非常高，但亞馬遜的股價在過去五年（甚至十年）的幾乎所有時間裡都遠高於40倍。
總結
亞馬遜目前已經在多個市場佔據主導地位，並似乎正朝著成為數字廣告巨頭的方向前進。但即便如此，該分析師還是懷疑這或許是亞馬遜在該領域繼續擴張的終結點。例如，就在本周，亞馬遜宣布了推出處方藥配送服務Amazon Pharmacy，亞馬遜未來能否更有意義地拓展醫療保健領域？一切皆有可能。
不可否認，亞馬遜的估值非常高，但該公司擁有優秀的資本配置、強大的執行力和令人印象深刻的財務業績的歷史。因此該公司在未來十年裡依然有能力維持這種趨勢發展下去。
對此，該分析師總結道：「對於長期投資者，我認為亞馬遜的買入價格為3100美元。」