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文丨連線Insight，作者丨王古鋒，編輯丨子夜
IPO暫停後，螞蟻就如沉寂海底的巨鯨，雖然沒有像之前一樣掀起驚濤駭浪，但它的一舉一動依舊牽動整個資本市場。
11月24日，沉寂已久的螞蟻傳來最新消息，上交所公司債務項目信息平臺顯示，螞蟻旗下的兩筆ABS項目顯示狀態為通過。
其中，擬發行規模為100億元的「國泰君安借唄第4-12期消費貸款資產支持專項計劃」受理日期為11月6日，更新時間為11月23日，原始受益人為重慶市螞蟻商城小額貸款有限公司。
國泰君安借唄第4-12期消費貸款資產支持專項計劃，圖源上交所債務項目信息平臺
擬發行規模為100億元的「中信證券花唄一至十期授信付款資產支持專項計劃」受理日期為11月3日，更新日期為11月20日，原始受益人為重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司。
中信證券花唄一至十期授信付款資產支持專項計劃，圖源上交所債務項目信息平臺
根據上述平臺信息顯示，除了已經通過的200億元ABS，包括天弘創新、中信證券、財通證券資管合計260億元的ABS也已經顯示在受理狀態。
自11月初，監管層打出一套組合拳，四部門監管約談、網貸新規、暫緩上市，史上最大的「科技+金融」獨角獸被套上緊箍。此後關於螞蟻強監管、業務拆分、去槓桿的討論就沒有休止。
此次螞蟻ABS項目過審，在外界看來是螞蟻暫緩上市以來，監管層面對螞蟻首次具有實質意義的舉動。
對此外界多有解讀，香頌資本執行董事沈萌在接受AI財經社報導時提到，ABS從風險角度看，如果過度實施槓桿或過度衍生，可能導致整個金融鏈條拉的過長，導致風險在不斷拉長的鏈條中被不斷放大，如此一來，可能會成為整個金融系統裡不定時的炸彈。從積極意義上分析，適當地開展金融資產證券化有利於盤活存量的資產，能夠提升資金、資本的周轉率，因此，融資中重點在一個「度」字。
此前對於螞蟻ABS的討論，主要聚焦於螞蟻花唄用30億撬起3000億的低成本高槓桿放貸模式。
中國國際經濟交流中心副理事長黃奇帆曾在一次分享中提到，ABS（資產證券化），就是出售資金的未來現金流進行現在的融資，也就是把明天的資金拿到今天來用。螞蟻用30億本金拿到銀行去貸款，通過1：2的利息放貸獲得60億元，這樣就有了90億元的資金。把這90億投入到資本市場進行ABS，就可以獲得更多資金，ABS可以多次循環。40多次就會形成3600億的資金池。
他還提到，這40多次循環如果出現問題會很危險，因此央行決定ABS只能循環五次。而螞蟻花唄和借唄的放貸量至今還在千億以上，原因就是這兩家的資金註冊成本從30億已經提到了100億以上，因此經過最多5輪ABS，最終依然能獲得了三千多億資金。
儘管頗具爭議，但並不意味著這個融資模式有「罪」，螞蟻也不會放棄這個融資模式。此次200億ABS項目通過屬於正常業務。金融行業分析師陸現對連線Insight表示，「近期的網貸新規與ABS無關，不影響ABS正常發行。」
其實，對於ABS的討論本質上仍是對監管的討論。
無論是此前ABS納入監管，還是此次新規對聯合貸款中網貸公司的出資比例限制，都是對日益複雜的金融創新的限制。
焦點為什麼是ABS?
ABS項目成為關注焦點，源於外界對ABS融資經營槓桿的擔憂。
此前由於ABS沒有明確的規範，表內資產轉表外資產的現象比較嚴重，通過這種方式理論上可以實現放貸無限循環。
表內資產是指在公司資產負債表上的真實資產，表外資產則是通過一系列金融衍生工具的操作實現資產擴張。
如果以螞蟻手上擁有的現金為資本金計算的話，螞蟻的表內資產則體現在擁有這些短期現金流的絕對數額。
但是如果以螞蟻擁有的現金打包成一個ABS出售的話，螞蟻擁有的現金會轉變成一項金融資產，因為金融資產講究預期收益，手上的現金並沒有立馬質押出去，所以相當於螞蟻擁有一筆自有現金加上因為出售ABS而獲得的現金，此後再通過打包出售，回籠現金的方式不斷滾動，由此積累ABS的高槓桿，這些滾動的資產就是表外資產。
這些表外資產在螞蟻花唄、借唄上的實現形式是，消費者有貸款需求，螞蟻或者其聯合的金融機構進行放貸，形成對消費者的債權，由於螞蟻技術上實現的風險識別能力，在花唄、借唄上形成債權具有較高的價值，可以實現預期的收益（消費者的貸款利率）承諾，可以藉此將這份債權打包成ABS，以此進行循環放貸。
不過2017年央行現金貸新規已經堵上了這一監管漏洞。
其中對ABS影響最大的在於兩條限制。第一是ABS不再出表，納入表內監管，ABS要反應在公司的資產負債表以內；第二是ABS的融資納入槓桿經營比例。
前者旨在加強風險控制，讓公司自己承擔ABS擴張的風險，藉由出錶轉嫁風險的路徑被斷絕；後者規定ABS循環次數，防止網貸公司過快擴張引起的高槓桿率。
陸現對連線Insight表示，「ABS融資也算小貸公司的槓桿率，槓桿率上限一直沒有放鬆，ABS作為螞蟻的有息負債，需要自己兜底壞帳。」
上交所債務信息平臺數據顯示，2017年年末開始，螞蟻ABS項目的發行規模已經從300億元下降到100億元。在現金貸新規下，螞蟻已經有意識降低了ABS規模，以降低自身的風險。
螞蟻小貸公司發行ABS歷史記錄，圖源上交所債務項目信息平臺
ABS的高關注度還源於監管措施引發的市場餘震。
11月6日，在國務院政策例行吹風會上，中國銀行保險監督管理委員會首席律師劉福壽表示，按照金融科技的金融屬性，將所有金融活動納入到統一的監管範圍。
這已經引發了市場的擔憂，根據21世紀經濟報導，期限一年、於10月27日起息的「財通資管花唄1期授信付款資產支持專項計劃」A、B檔發行利率分別為3.7%、4.15%；而期限三個月、於11月10起息的「中信證券花唄第17期授信付款資產支持專項計劃」A、B檔發行利率則分別為3.98%、4.5%，較此前大幅提高。
利率上升也佐證市場對ABS的政策風險意識正在提高，通過提高預期回報率彌補監管風險。
另一方面，ABS的潘多拉魔盒正在打開，ABS發行的信用背書在於螞蟻的風險控制和信用識別能力，人們信任ABS更多的是信任螞蟻風控能力，而不是ABS資產的真實情況，監管出臺後，市場更關注ABS底層資產質量。
然而螞蟻面臨的監管焦點並非只有ABS。
螞蟻的高壓線
監管施壓，那麼螞蟻的高壓線在哪裡呢？
連線Insight在《暫緩上市，重估螞蟻》有過討論，螞蟻的2.15萬億信貸中主要分為聯合貸款、ABS和自有資金三種類型。此次ABS通過發行背後需要釐清的是，螞蟻的高壓線到底在哪？是否涉及到ABS？
由於網際網路的技術對金融創新的作用，網貸公司野蠻生長，隨著監管措施的跟進，網貸公司加槓桿的時代已經漸行漸遠。
11月2日，中國銀保監會出臺的網貸新規，除了小貸公司跨地區的經營限制和借貸主體的門檻設限，最受關注的在於兩條：
第十二條：經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的1倍；通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的4倍。
第十五條第三款：在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%。
其中第十五條的規定，對螞蟻的聯合貸模式將產生約束。
據《中國基金報》報導，以1.8萬億聯合貸計算，螞蟻集團對應的表內貸款餘額至少為5400億元，遠高於目前的362億元表內貸款餘額。根據小貸公司表內貸款最多5倍槓桿的原則，算上目前的其他表內資產，螞蟻旗下的小貸公司資本金需要擴充到1400億元的規模，遠高於目前花唄和借唄公司合計的註冊資本358億元。
換句話說，在網貸新規下，螞蟻提供技術，銀行提供資金的模式不再可行，螞蟻也需要提供資金承擔相應的風險。
第十二條針對的是包括ABS在內的資產證券化擴張，不過這一規定不會影響螞蟻當下的ABS業務。
陸現表示，「螞蟻的ABS的槓桿率一直沒有放鬆，銀保監會出臺的新規主要規範的是聯合貸，與ABS無關。ABS槓桿率限制並沒有一個統一標準，國家現行規定是一個參考標準，具體槓桿限制還要由地方政府規定。」
從中也可以看出，地方政府的槓桿率限制才是螞蟻ABS紅線。
根據螞蟻旗下兩家小貸公司重慶市螞蟻商城小額貸款有限公司和重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司，均受到重慶市地方政府的槓桿限制。
2012年重慶通過的《重慶市小額貸款公司融資監管暫行辦法》和《重慶市小額貸款公司委託貸款業務管理暫行辦法》已經明確規定小貸公司的經營規模最高放大2.3倍。即便今年疫情到來，重慶市在2.3倍的基礎上進行了為期半年的適度上調，長期影響沒有變化。
陸現還表示，「根據新規，螞蟻的聯合貸款需要補充資金，資金來源可以是ABS，也可以是股東增資或引入戰投。目前看，應該會兩種方式都採用。」
監管的決心
對ABS的探討，本質上還是對監管的探討。
近幾年互金領域亂象頻發，對該領域的監管也在加強。
P2P（網貸模式）接連爆雷也已經給網際網路金融敲響了警鐘。
究其原因在於藉助網際網路技術的發展，信貸審批的流程縮短，借貸覆蓋的人群得以提高。加之早期監管並不完善，P2P模式擴張愈演愈烈，校園貸、裸貸事件接連發生。
伴隨著P2P擴張，大部分網貸公司缺乏必要的信用識別能力，導致積累資產不良率飆升，用戶信用違約不斷，最終資金鍊斷裂，一眾網貸平臺被拍死在沙灘上。
今年9月，網貸平臺愛錢進被立案調查，截至10月底，愛錢進借貸額184.0億元，出借人數29.5萬人，借款人數120.6萬人，金額逾期率超過46%，接近一半人信用違約。
P2P爆雷還在損耗信貸市場的信心，爆雷背後不僅是網貸公司的破產重組，還有眾多牽涉其中的投資者、借款方，當投資者和借款方血本無歸之時，老賴卻逍遙法外。
螞蟻有著2.15萬億的信貸規模，不可否認，螞蟻通過消費場景和技術能力提升風險控制和信用識別的能力。
不過螞蟻引發的風險問題還沒有結束。
根據螞蟻集團數字金融事業群總裁黃浩披露的數據，螞蟻集團大部分消費信貸借貸利率為14.6%以下，不僅遠高於銀行的借貸利率，幾近觸達民間借貸15.4%的利率紅線，這樣的高利率也反映出市場的風險意識。連線Insight梳理過去P2P借貸利率，普遍集中在10-20%，這一隱患不可謂不大。
螞蟻這頭巨鯨養成也可能演變成為一個系統性的危險，據螞蟻招股書，花唄、借唄已經成為中國居民廣泛使用的消費信貸產品，截至今年6月30日，約有5億用戶獲得螞蟻的消費信貸。
21世紀經濟報導援引金融相關人士報導，「螞蟻的用戶數已高達十億人，在近乎全民覆蓋的情況下，大數據風控的作用已經非常有限。」
在這種情況下，監管無疑是引導金融良性發展的利劍。
此次ABS項目過審，與其被解讀為監管層釋放的信號，不如理解為監管層在金融監管和金融創新中尋找的動態平衡。通過延續過去監管政策，保證螞蟻有序的金融擴張，又希望其良性的金融創新促進經濟增長。
以螞蟻為代表的公司，一直走在金融創新的前列，金融創新一定程度上改造著舊有的金融體系，給經濟帶來活力。但金融創新並不意味著沒有限制，金融還是要回歸本質，擁抱監管，服務實體才是螞蟻的宿命所在。