作者：木寧
編輯：郝科科
風品：藍海 華健
來源：首財——首條財經研究院
網際網路零食的資本風，似乎正在改向。
以行業第一股三隻松鼠為例，自12月7日達到最高點53.34元後，股價便一路走跌。12月16日，股價本月最後一次觸達50元。12月24日，股價大跌7.68%，報收42.19元。12月28日甚至沒守住40元區間，相比5月19日90元的最高點，跌去55%。至12月30日收盤，股價40.7元，市值163億元。
12月的「至暗時刻」，只是縮影。進入下半年以來，三隻松鼠便頹勢盡顯。與後疫情時代的消費復甦趨勢格格不入。
尤記2019年7月12日，三隻松鼠登陸創業板，連續11個交易日漲停，黑馬之姿亮眼。
儘管企業有周期、資本熱度有輪動，但三隻松鼠的潮起潮落，未免還是短暫突兀了些。
站在行業維度，這份慘澹是一次危機預警，還是長期下行的開始呢？
增收不增利背後 大代表強？ 平臺「打工人」？
不可否認，三隻松鼠之所以上市之初一度資本長虹，與背後知名投資機構加持有直接關係。
據悉，NICE GROWTH LIMITED、GAO ZHENG CAPITAL LIMITED及LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED均為較早進入三隻松鼠的投資機構，其中NICE GROWTH LIMITED是知名投資機構IDG資本於海外註冊的投資公司，早在2012年4月就以75萬美元認購三隻松鼠23%股份。
2019年7月，三隻松鼠上市時，這三家投資機構均位列三隻松鼠前五大股東行列，佔股比例分別為20.61%、16.73%、4.22%。
諸多明星資本站臺，散戶們又豈能沒信心？
怎奈，成也蕭何敗蕭何。
如今三隻松鼠股價不振，同樣是明星資本看空的結果。
以12月24日下跌7.68%為例，即是12月23日的減持公告相關：2020年9月18日至2020年12月22日，股東NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED減持三隻松鼠401.00萬股，減持比例1%。
大股東出逃，自有邏輯。
也是12月23日，市場上出現一種聲音：阿里將會被相關部門調查。
風起於青萍之末。12月14日，阿里因收購銀泰商業違反《反壟斷法》，被罰款50萬元。罰金雖小，意義重大，一石千層浪。
果不其然，12月24日，市場監管總局發布實錘：根據舉報，在前期核查研究基礎上，對阿里巴巴實施「二選一」等涉嫌壟斷行為立案調查。
此次調查不僅關乎阿里自身，亦關乎依賴於斯的眾多商家，比如三隻松鼠。
三隻松鼠創始人章燎原曾言：「三隻松鼠在很長一段時間裡業績主要靠電商紅利。」
阿里巴巴，無疑是最主要渠道。
數據說話， 2014年、2015年、2016年及2017年上半年，三隻松鼠通過天貓商城實現的銷售收入分別佔到營收的78.55%、75.72%、63.69%及55.22%，儘管佔比逐年降低，但渠道集中度過高問題一目了然。
2019年雙11，三隻松鼠天貓店粉絲突破2000萬，成為淘寶天貓首個破兩千萬粉絲的品牌，超過了耐克、小米等大牌最終銷售總額達到6.82億元。2020年整個雙11活動期間，其又拿下天貓旗艦店零食類目第一，天貓超市休閒食品類目第一，淘寶自營店休閒食品類目第一。
那麼，電商反壟斷之劍高懸，對三隻松鼠會造成怎樣的影響呢？
表面看，「二選一」遊戲成為歷史；更深入的是，整個遊戲規則、營商環境的改變。無數中小品牌將有更多發展空間、破壁進階機會，勢必會對三隻松鼠等頭部品牌產生衝擊。
當然，三隻松鼠也可轉移陣地，甚至發力線下。
問題在於，船大難掉頭，牽一髮動全身。短期陣痛，或不可避免。
目前線上渠道打法，依舊簡單粗暴，即「燒錢換流量」。於三隻松鼠而言，相比規模體量，如何夯實業績質量更是關鍵。
2017年-2019年，三隻松鼠營業成本從39.4億元增至73.5億元，其中很大程度來自於銷售費用。
2019年，三隻松鼠平臺服務及推廣費達6.6億元，同比增長69.2%，佔22.98億元銷售總費用的28.8%。2020年上半年，銷售費用為9.99億元，其中平臺服務及推廣費達3.98億元，佔比上升至40%。
銷售費用4成交給平臺，是否淪為「打工人」呢？
快消新零售專家鮑躍忠認為，過度依賴電商平臺的流量，是三隻松鼠目前存在的主要問題，同時，也是其商業模式缺陷。
燒錢模式，直接擠壓了三隻松鼠的盈利空間。
2019年營收同比增長45.61%，至101.94億元，成為我國首家營收破百億的休閒零食企業。然王者光環掩蓋不住淨利尷尬：歸母淨利潤2.5億元，同比下降17.8%。
2016年-2019年，三隻松鼠的毛利率從30.14%跌至27.8%。
最新一季財報，對比更為鮮明。
2020年三季報顯示，三隻松鼠的營業收入為72.31億元，同比增長7.7%；淨利潤為2.64億元，同比下降10.62%。銷售毛利率27.03%。
顯然，三隻松鼠夠大卻難言有多強。增收不增利、毛利率的持續下降也映襯出其業績結構問題。
競品對比更加一目了然：良品鋪子營收、淨利潤、毛利率分別為55.3億元、2.64億元、31.5%；洽洽食品為36.51億元、5.3億元、33.55%；鹽津鋪子為14.34億元、1.89億元、42.48%；來伊份分別為29.99億元、-0.38億元、43.64%。
不難發現，三隻松鼠雖營收規模最大，但毛利率幾乎處在行業最低水平，甚至還不如淨利潤為負的來伊份。
淨利方面，營收約為洽洽食品一倍的三隻松鼠，淨利只有前者一半；儘管與良品鋪子淨利潤持平，但需注意的是，良品鋪子大本營在武漢，且門店多集中於此，在深受疫情肆虐的情況下，二者竟打成平手。如沒疫情，良品淨利是否會領先三隻松鼠不少呢？
再下線下。
12月23日，有投資者在互動易建議： 1.公司是線上銷量已是第一名了，利潤空間已不大了，請問公司會發展線下經銷商走KA門店嗎？2.公司產品知名度高和種類多，發展線下經銷商和挖相關人才都不難 ，各地區經銷商在資金實力和銷售能力都比什麼青年開店創業強100倍，茅臺 海天不愁賣都要發展線下經銷商，強龍壓不過地頭蛇啊，賺經銷商的錢更容易啊！3、直營門店根本沒有保證啊，KA門店一個店中島，都比直營強！
三隻松鼠方面回應稱：線下市場是公司全渠道發展的重要陣地，截至2020年12月25日，直營店已開167家，聯盟小店已開914家；同時，公司新分銷渠道正積極布局KA系統、連鎖便利店等線下渠道終端，目前已覆蓋較多零售終端。
開店成績值得肯定。
但線下布局也並不容易。
蛋殼之鑑 線下開店需不需要「大躍進」？
先來思考幾個問題。
為何騰訊做不好電商？為何阿里巴巴難以入局社交？為何萬達輕資產轉型失敗？為何賈躍亭造車一地雞毛？
拋開業務、經營、管理、人才等技戰術層面，上述大佬要資本有資本，要流量有流量，為何頻頻「撞牆」？
本質還是缺乏基因。
線上起家的三隻松鼠，亦是如此。
如其董秘所答，三隻松鼠線下開店確實很快，但速度一回事，質量又是另一回事。
與開店量大增相對應的，線下門店營收佔比感還是不強。
截至今年上半年，三隻松鼠投食店較年初新開38家，共139家，實現營收3.1億元，佔總營收的5.9%。聯盟小店較年初新開209家，達478家，實現營收1.57億元，佔總營收的2.99%。
這一水平，對比友商完全不夠看。
截至上半年末，良品鋪子的線下門店數量已達2450家，線下收入佔比達47.55%；鹽津鋪子進駐超2000家大賣場，其中直營商超渠道佔比在50%左右；來伊份的連鎖門店總數為2801家，其中直營門店2430家，佔比達88%。
從渠道佔比看，誰的營收結構更健康，一目了然。
由此，便不難理解三隻松鼠背後機構投資者的看空態度。「一條腿」畸形走路，資本比較忌諱。一旦所依賴平臺出現波動，自身經營風險便大大提高，自然這在注重穩健力、成長性的長期市場不會討喜。
隱憂，不止於此。
眾所周知，線下門店重投入、長周期、長產業鏈條，極度考驗企業的專業運營、管理能力。由於線下布局失去先發優勢，在友商門店進入盈利期時，三隻松鼠仍處布局孵化期，勢必大增管理成本，進而吞噬利潤。
2020年上半年，三隻松鼠管理費超1.16億元，同比增加63.91%。其中，職工薪酬就達0.62億元，同比增加近60%。
其次，模式也存考量。
公開信息顯示，三隻松鼠門店主要有兩種模式，一種是注重體驗的投食店，即直營模式；另一種是聯盟小店，即加盟模式。
從門店量增速看，三隻松鼠擴張更依賴輕資產類型的聯盟小店。
而為實現更快速加盟，三隻松鼠則動起了金融心思：其聯合金融機構，推出小店專屬融資平臺，三隻松鼠為其提供擔保。
10月23日，三隻松鼠公告：擬向加盟松鼠小店的經營者個人提供合計不超人民幣3億元的擔保額度，即三隻松鼠為加盟者向金融機構融資提供擔保。
看到這裡，是否想起了最近發生的一起事件——蛋殼公寓暴雷。要知道，蛋殼公寓暴雷的本質，即為租戶提供貸款渠道，並過分使用租金貸，導致資金鍊斷裂。
那麼，三隻松鼠與金融機構聯合為加盟商提供貸款，與蛋殼公寓聯合微眾銀行向租戶提供貸款，是否有相似隱患呢？
值得強調的是，蛋殼提供的租金貸，是用租戶的個人徵信作為擔保。而三隻松鼠，則是用企業自身做擔保，一旦加盟商無力還款，三隻松鼠則需替其還債。
沒有意外，激進模式也讓三隻松鼠收到了關注函。
深交所要求其說明：與加盟松鼠小店個人經營者的合作模式、準入標準，以及是否存在關聯關係；該擔保項下貸款期限、融資用途是否有明確限制；如何防範利益輸送；風險防控措施等。
三隻松鼠回復稱，聯盟小店是一種新型的加盟形式，對於加盟松鼠小店的個人經營者，公司會進行嚴格篩查，有嚴格的審查程序，不存在關聯關係，整體風險可控。
是否「風險可控」，留個時間作答。
但如前文所言，線上起家的三隻松鼠，早已習慣了燒錢買流量、快速做大規模。但線下打法不一樣，樂視、瑞幸、OFO多少速度狂魔折戟沉沙。慢工細活的精細化模式，才是成功標配。大到選址、裝修風格、合作人資信力考察，小到貨架擺放、供應鏈管理，都與門店業績息息相關。
對三隻松鼠而言，從0到1打好基礎、摸索積累好管理經驗、打磨優化好模式理念、培養好相應人才團隊等等才是關鍵。一味狂奔，甚至利用金融搞開店「大躍進」，上述前車之鑑不可不嘗。
畢竟，內外交困、線下已落一程的三隻松鼠沒有多少試錯空間。一句話，急迫歸急迫，不能丟失敬畏感。
解禁期後「收衣服」大股東冷酷減持為那般？
霧裡看花，水中望月。也許，三隻松鼠亦或章燎原也有其無奈與急迫。
實際上，12月23日之前，明星資本們便早就行動了起來。
就在三隻松鼠上市將滿1年的前三天，大股東便急不可耐的拋出了減持計劃。7月9日公告顯示：公司第二大股東NICE GROWTH LIMITED及一致行動人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED擬減持公司股份合計不超3609萬股，不超公司總股本的9%。
7月16日，三隻松鼠再次公告：第三大股東LT GROWTH INVESTMENT IX（HK） LIMITED同樣擬減持不超過3609萬股。
第二、第三大股東大手筆逃離，三隻松鼠壓力可想而知。7月8日，三隻松鼠公告解除限售的股份數量近1.86億股，佔公司總股本的46.38%。若減持計劃順利完成，兩大股東預計合計可套現約50億元。
這波冷酷操作，也開啟了三隻松鼠之後 「跌跌不休」的大門。
資本逐利為天性、看預期下菜碟是常態。減持背後，是否意味著三隻松鼠已臨近成長天花板？又或許，這些機構投資者一開始將三隻松鼠推進二級市場，就是為了「快進快出」，向韭菜們收割一筆「快錢」。
無論哪種可能，均是對長期投資價值的看空。
箇中原因，不止渠道，還有產品，甚至產業模式。
某種程度說，三隻松鼠並沒有自己完整的產業鏈，至少在生產環節，其依賴「貼牌代工模式」。
好消息是，自去年底開始，三隻松鼠開始布局工廠，但並非自建，而是共建。簡言之，其中還會涉及第三方，甚至第四方。
民以食為天、食以安為先。上述此舉，是否能徹底解決被長期詬病的產品問題呢？
事實說話。
黑貓投訴顯示，截止2020年12月30日21時，三隻松鼠投訴量為733條。比良品鋪子+來伊份+鹽津鋪子+恰恰食品在該平臺投訴總和還高。
12月29日，黑貓投訴編號17351763282顯示：剛才我把豬肉鋪打開遞給我媽，我媽就問我你吃了嗎？我就疑惑，沒吃啊。我媽就讓我看了一下，裡面有一塊被人咬了一口，這也太噁心了！這是為了給我湊整稱呢？怕多一點我佔便宜？搞得人心煩！！！找天貓客服沒人理，只能找黑貓投訴！
11月28日，黑貓投訴17351466576顯示：我在天貓買的三隻松鼠食品，天貓超市不回 ，三隻松鼠給我打電話 說讓我把東西給他們郵回去，說讓我出視頻證明東西是我吃出來在食品裡的，現在食品我還保留 不可能給郵回去。
"三隻松鼠屢次出現質量問題，根源在於對消費健康的極度漠視。"著名經濟學家宋清輝表示，三隻松鼠的代工模式，失去了對質量品質的控制。
中國食品產業分析師朱丹蓬也表示：「從整個運營模式來看，三隻松鼠從根源上解決食品安全問題難度較大，受代工模式限制，其整個質量內控體系、監督落地有諸多不到位的地方。」
從商業邏輯來看，這種「貼牌代工模式」，本質上也不利企業核心競爭力。
首財君發現，在天貓平臺上可用更便宜價格，買到同樣味道、品質的三隻松鼠零食。
具體來看，以芒果乾為例，打開三隻松鼠天貓旗艦店，總重量為348g的三隻松鼠芒果乾，售價為55元。
在商品詳情中，會發現其廠名，也就是代工方為：含羞草(江蘇)食品有限公司。
同樣在天貓旗艦店搜索含羞草芒果乾，則會發現，同樣從含羞草(江蘇)食品有限公司生產的芒果乾，價格為49.9元，但重量卻是500g。
行業分析師郝瑞表示，電商平臺不是誰的專屬品，當生產廠家選擇自己做品牌時，對三隻松鼠這樣的「搬運工」來說，至少在價格上，會造成降維打擊，其商業價值與意義也就相應降低了不少。尤其是反壟斷王旗之下，電商的開放性、普惠性將會持續加強，這對廠家無疑是利好。
站在資本角度，剛剛減持三隻松鼠的股東NICE GROWTH LIMITED，背後IDG本身就是一家知名創投公司。
如今，創投時代已演變為產投時代，企業必須要有自己的完整生態、產業支撐，才能獲得資本持續青睞。這種風向改變，也給整個網際網路零售平臺敲響警鐘，如產業力量薄弱，即使貴為規模王者也無躺贏可能。
還有多少改變時間？
胡瑋煒那句「資本是助推你的，但最後你都得還回去」的名言，至今餘音繞梁。
行業分析師李晨表示，對三隻松鼠來說，沒有在資本最看好階段，進行渠道力、產業力的顛覆與整合，錯過了轉型最佳時機，是其如今乏力的根源。
掌門人章燎原作何感想呢？
對企業家來說，最重要的三個工作，即找錢、找人、找方向。
在錢方面，大股東減持；在人方面，需通過貸款吸引加盟商；至於方向，也錯過了轉型時機。
如此來看，「松鼠老爹」身為上市公司董事長，還需繼續成長提升。
問題在於，行業一日千裡。
一度被三隻松鼠壓下一頭的洽洽食品，已成功實現新老轉型，2020年前三季度財報，總營業收入36.51億元，同比增加13.41%；歸屬上市公司股東的淨利潤5.30億元，同比增長32.3%。
留給三隻松鼠及章燎原的改變時間，已經不多了。
本文為首財原創