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要點：
天然石墨地位穩定，借松下切入特斯拉。2013年起，公司的負極材料 出貨量連續7年位列全球第一，並通過松下切入特斯拉產業鏈，將受益於特 斯拉效應。2019年公司天然石墨市佔率排名第一，市佔率高達63%，其主 要客戶是日韓企業，受國內人造石墨趨勢化影響較小。
人造石墨國內拓展力度加大，市佔率仍有提升空間。貝特瑞立足天然 石墨並逐步提高人造石墨產量以滿足國內人造石墨趨勢化，公司已向松下、 索尼等核心客戶批量供貨，2019年以市佔率11%排名第四。目前貝特瑞的人 造石墨覆蓋產品性能跨度較小，主打中端產品。隨著產品跨度的增加及產 能的釋放，其優異的渠道和成本優勢有望進一步提升市佔率。
矽基負極具有先發優勢，出貨量持續領先。矽基負極生產難度大、技 術門檻高，公司作為國內最早量產矽基負極的企業之一，矽基負極產品已 批量供應三星和松下。2019年公司以出貨量2255噸位列全球第一，且開發 的部分第三代矽基負極產品比容量已提升至1600mAh/g。
正極材料盈利能力有待驗證。公司擁有磷酸鐵鋰和三元正極材料雙產 線，以磷酸鐵鋰正極為主、逐步拓展高鎳三元正極業務，2019年公司正極 材料出貨量居全國第三。公司三元材料即將供應松下，產能利用率和盈利 能力有望提高，但正極材料行業起步晚，整體競爭格局較差，持續盈利能 力有待驗證。
一、 公司概況和股權結構
貝特瑞新材料集團股份有限公司成立於 2000 年，主要從事鋰離子電池負極材料 和正極材料的研發、生產和銷售，主要產品包括負極材料、正極材料、天然鱗片石墨、 石墨製品加工和其他品種五大類。
公司擁有負極材料完整價值產業鏈，同時是國內最早量產矽基負極材料的企業之 一，產能和出貨量處於全球領先水平。自 2013 年起，公司的負極材料出貨量連續 7 年位列全球第一；2017-2019 年，磷酸鐵鋰正極材料出貨量持續位列全國前三；2019 年，公司的高鎳三元正極材料出貨量居國內第三。
公司客戶主要是國內外鋰離子電池產商，包括松下、三星 SDI、LG 化學、SKI、 村田等知名海外客戶和寧德時代、比亞迪、國軒高科、力神、億緯鋰能、鵬輝能源等 國內客戶。
中國寶安（000009.SZ）直接和間接合計持有公司股份的 75.48%,為公司的控股 股東。中國寶安的全資子公司寶安控股持有公司 48.50%股份；中國寶安直接持股 26.98%。此外，北京華鼎持股 7.17%，其他股東持股 17.35%。
中國寶安是我國第一批上市公司，股權結構較分散。公司第一大股東深圳市富安 控股有限公司持股 9.97%，深圳市寶安區投資管理有限公司持股 5.57%，根據實際 控制人應披露至最終的集體組織的規定，所以認定中國寶安沒有實際控制人。
中國寶安旗下有 191 家控股子公司和 1 家聯營企業，主營業務為高新技術行業、 生物醫藥行業和房地產行業，2019 年分別佔營收比為 49.15%、25.8%、21.86%。其中，貝特瑞佔中國寶安總營收比 35.74%，佔總淨利潤比 93.61%。因此，貝特瑞是中國寶安盈利的重要來源，屬於典型的子強母弱。
二、 主營業務分析
按產品劃分：貝特瑞的主營業務可分為負極材料、正極材料、天然鱗片石墨和石墨製品加工、其他品種五大類，其中，負極材料在公司 2016-2019 年的營收佔比分 別為 60.86%、51.59%、60.87%和 69.11%，均超過半成，為公司主要營收來源；近兩年由於負極營收的快速增長，正極業務的營收佔比逐步降低，2019 年正極材料營收佔比降至20%以下。
2.1負極材料及其市場格局
負極材料，是電池在充電過程中鋰離子和電子的載體，起著能量儲存與釋放的作 用。在電池成本中，負極材料約佔 5%-15%,是鋰離子電池的關鍵原材料之一。使用 高比容量的負極材料配合高鎳三元，是提高動力電池能量密度的主要方法之一。
目前，鋰電池負極材料可分為碳材料和非碳材料兩大類，其中，碳材料包括人造 石墨、天然石墨、中間相碳微球和硬碳軟碳等，非碳材料包括矽基材料、錫基材料和 鈦酸鋰等。目前應用最廣的負極材料是碳材料中石墨類負極，佔據負極材料產量的95%左右，包括天然石墨和人造石墨。
在全球負極材料市場中，貝特瑞所佔市場份額在2017-2019 年持續位列第一， 2019年市佔率達18.37%。2017-2018年杉杉股份排名第二，2019年被快速上量的璞泰來反超，凱金能源硬切入寧德時代供應鏈2019年排名上升至第四。
負極材料市場競爭格局相對穩定，2017 年-2019 年CR5分別為 62.75%、65.87%、 69.65%，行業集中度良好並呈現逐年上升的態勢，龍頭企業佔比穩步提升，避免過度的無序競爭。
在國內的天然石墨負極市場，2019年貝特瑞以絕對優勢領先，市佔率高達 63%；在國內的人造石墨負極市場，2019年公司以市佔率 11%排名第四，排名第一的是專注做高端負極材料的璞泰來（江西紫宸）。
2.1.1天然石墨
天然石墨負極材料對技術的要求較低，具體工序如下：天然石墨生產過程主要是 對石墨進行浮選、球化、表現修復等處理，再進行必要的混合、篩分、除磁等步驟。相對人造石墨，天然石墨省去了石墨化環節，顯著降低了成本，但其雜質多、相容性 差使其循環壽命低於人造石墨；而人造石墨循環壽命優勢明顯，充放電次數可達 2000 次以上，耐高低溫性能也較好。
對比 2017 年和 2019 年主要消費鋰電廠商的採購比例：國內主要廠商有從天然 石墨負極轉移到人造石墨負極的趨勢，比如寧德時代已經全面替換為人造石墨、但韓 國企業仍以天然石墨為主；2019 年，貝特瑞為三星和 LG 提供佔負極材料總量比 55% 和 70%的天然石墨負極，為松下和索尼提供部分天然石墨負極和中端人造石墨負極。
貝特瑞的天然石墨負極主要客戶是日韓企業，其主要使用的負極材料仍是天然石 墨，且松下供給特斯拉 model3 所用 21700 圓柱負極中天然石墨佔比高，因此公司天 然石墨負極的營收短期內不會收到人造石墨趨勢化的影響。
特斯拉與松下簽署了有效期至 2023 年的定價協議，松下將進一步擴充產能為特 斯拉提供電池。貝特瑞作為松下的天然石墨供應商，也成為了特斯拉效應的受益方。未來，在人造石墨趨勢化和特斯拉效應一負一正的作用下，貝特瑞的天然石墨負極業 務將保持平穩。
2.1.2 人造石墨
人造石墨負極材料的工序較複雜，主要是焦類原材料（針狀焦等材料）經過石墨 化處理，在經過配比、造粒等特有步驟製成石墨原料，其中，造粒和石墨化兩個環節 有很高的技術壁壘，而石墨化環節決定了人造石墨的成本。
通過對材料製作的工序對比發現，璞泰來在工序中增加了碳化包裹，擁有製作高端產品的核心技術，產品性能優異。相較而言，貝特瑞和大多數人造石墨企業一樣沒 有碳化工序，工藝流程較為簡單，產品性能略遜一籌。
負極材料屬於非標準化產品，各大電池廠商定製的負極材料均不相同，璞泰來所 覆蓋的產品性能跨度較大，包含了中高端產品。相對地，貝特瑞所覆蓋的產品性能跨 度較小，中端產品較多，在可定製化高端負極材料領域相對璞泰來弱。
近年來，貝特瑞人造石墨出貨量快速增長，2019 年首次超過天然石墨達 3.1 萬 噸並以市佔率 11%位列第四。
成本控制方面，最近三年公司的人造石墨負極材料價格均低於市均價，主要因為 公司具備集原材料加工、石墨化加工、碳化加工、成品加工於一體的產業鏈布局。在 國際資源突出、成本優勢明顯的情況下，如果產品性能跨度跟上，公司有望進一步提 升人造石墨的市佔率。
綜合來看，國內人造石墨替代天然石墨的速度較日韓企業更快。憑藉著良好的海 外客戶資源，貝特瑞的天然石墨負極業務在短期內仍是公司營收的重要來源。公司在 立足天然石墨的基礎上積極轉型人造石墨，並取得一定的成績，但 11%的市佔率與 排名第三的 20%仍有不小差距，能否進一步提升市佔率主要看貝特瑞能否擴寬產品 性能跨度以適應不同的應用場景。若轉型失敗或人造石墨產品競爭力變弱，貝特瑞在 國內負極材料賽道所佔市場份額有被逐漸壓縮的風險。
2.2矽基負極材料
貝特瑞的新型負極材料包括以矽氧、矽碳為代表的矽基負極材料，還有少量軟碳、 硬碳等。石墨類負極和矽基負極的理論最大容量分別為 372mAh/g 和 4200mAh/g， 因此，使用矽基負極材料的鋰電池在能量密度、續航能力等方面具有顯著優勢。但是，矽基負極目前仍面臨膨脹率過高導致循環壽命短以及成本較高等問題。
矽基負極材料生產難度大技術門檻高，但憑藉多年的研發積累，貝特瑞的矽基負 極產品處於行業領先水平。截至目前，公司在矽碳負極材料的開發上有了新突破，已經升級至第三代產品，比容量提升至 1500mAh/g。公司也已完成多款氧化亞矽產品的技術開發和量產工作，部分產品的比容量達到 1600mAh/g以上。
公司研發的矽基負極已批量供應三星和松下，2019 年出貨量達 2255 噸，位列 全球第一。2017 年，松下將矽基負極應用於特斯拉的 Model 3 電池中，在傳統石墨 負極材料中加入 5%-10%的矽，電池容量增加到 550mAh/g 以上，單體能量密度達 300wh/kg 以上。特斯拉作為矽基負極的主要消費端，貝特瑞通過松下為其供應的矽 基負極也將在市場份額增長時具備先發優勢。
但是，矽基負極的生產技術處於發展階段，產品還未實現標準化；且因其在充放電過程中存在巨大體積膨脹導致循環壽命短， 現多用於圓柱電池中，應用受限，因此短期內矽基負極擴張速度較慢。另外，矽基負極 23 萬/噸的均價遠高於5萬/噸的石墨類負極，大幅提升了電池的材料成本，所以矽基負極下遊需求增長緩慢。
綜合來看，矽碳負極作為技術儲備，順應了未來高續航裡程的需要。但是，短 期內，由於技術條件受限，除了特斯拉長航版等高端用車以外，其餘新能源汽車較少 用到矽碳負極，矽碳負極的應用場景較少。並且，石墨負極暫時能滿足當前的續航裡 程和能量密度，價格還極其低廉。因此，短期內矽碳負極較難爆發式增長。
2.3正極材料
正極材料作為鋰電池的重要組成部分，直接決定著電芯的能量密度大小。其主要 包括磷酸鐵鋰和三元正極，磷酸鐵鋰價格低、安全性強，三元材料能量密度高。
高鎳三元材料中主要分 NCM 和 NCA 兩個系列，NCM 由鎳鈷錳組成，NCA 由 鎳鈷鋁組成。以鋁代替錳可以提高材料的穩定性和循環性，但在製作過程中，由於鋁 為兩性金屬，不易沉澱，因此 NCA 材料製作存在較高的技術門檻。目前國內僅有少 部分企業掌握 NCA 的裝備工藝，市場化尚早，市場主要以 NCM 產品的應用為主。
在正極材料方面，貝特瑞形成以磷酸鐵鋰和高鎳三元（NCM811、NCA）為主的 產品體系。2017-2019 年，正極材料分別佔公司總營收的 38.08%、24.16%、19.03%，毛利率分別為 24.93%、16.06%、10.77%。正極材料受下遊電池廠商壓價明顯，盈 利效果較差。
2018 年和 2019 年，貝特瑞的磷酸鐵鋰出貨量均位列第二，2019 年高鎳三元正 極出貨量位列第三，但其正極材料產能利用率仍較低。
在新能源汽車補貼退坡的趨勢下，0.65 元/wh 的磷酸鐵鋰系統相比 0.8 元/wh 的 三元系統具有成本優勢。2020 年 4 月工信部的公告顯示，新能源汽車中採用磷酸鐵 鋰電池的車輛佔 78%，較往年呈快速增長趨勢。並且，隨著 5G 基站儲能市場的爆發， 預計磷酸鐵鋰電池需求將會大幅增長。
2019 年，公司高鎳三元正極出貨量位列第三，在國際市場上已實現對 SKI 等核 心客戶批量供貨。2020 上半年，新布局的常州三元材料生產線已通過松下的現場審 核，即將開始批量供貨。
總體來說，目前正極材料市場格局較差，整體行業毛利偏低，雖然未來磷酸鐵 鋰總需求上漲，疊加高鎳三元供貨松下，都將提升貝特瑞正極材料的產能利用率， 但是正極材料市場整體毛利率偏低甚至為負，未來能否穩定盈利還需觀察。
三、 公司競爭優勢
3.1天然石墨負極出貨量全球第一，人造石墨負極暫列第四
在天然石墨市場，貝特瑞佔據壟斷地位，2019 年出貨量超 3 萬噸，市佔率達 63%。隨著新能源汽車的高速增長，公司天然石墨的出貨量仍有增長潛力。在人造石墨市場， 公司已向松下、索尼等核心客戶批量供貨，2019 年以市佔率 11%排名第四，快速拓 展國內負極市場。
公司通過控制源頭石墨礦、建立中遊天然鱗片石墨加工產能和球形化產能，形成 了縱向一體化。公司通過子公司在雞西布局石墨礦，合計礦石儲量超過 5000 萬噸幫 助公司穩定負極材料成本。憑藉完整的產業鏈布局帶來的低成本優勢，增強產品的市 場競爭力，使公司長期保持天然石墨負極龍頭地位，並快速拓展人造石墨業務。
3.2海外業務突出，抬升業務毛利
2016-2019 年，貝特瑞採用國際和國內客戶並重，全面覆蓋國內外主流電池使用商，其中國際客戶有松下、三星 SDI、LG、SKI 等，國內客戶有寧德時代、比亞迪、 國軒高科、力神、億緯鋰能、鵬輝能源等。以海關為界，2016-2019 年，貝特瑞在境 外的營收佔比均高於 20%，2019 年快速上升至 40.04%。如果把國外客戶在國內的需求也包括在國際業務內，來源於國際客戶的營收可能超過六成，而在新能源行業中海外業務的毛利普遍高於國內。
3.3負極材料主供松下，享受松下-特斯拉紅利
從貝特瑞的發行說明書中可以看到，2019 年松下成為貝特瑞的第一大客戶，銷 售額達 11.40 億元，佔比 25.96%。並且，11.40 億元的銷售額均來源於負極材料， 其中，矽基負極銷售額為2.75 億元，石墨類負極材料銷售額為 8.65 億元。因正極材料供貨較少，只有少量三元正極材料，扣除後貝特瑞對松下的負極材料銷售額至少為8 億元。
按 2019 年負極產品市場均價5萬元/噸計算，8 億元可購 1.6 萬噸負極材料，按比例，可生產22GWh的電池，而 2019 年松下的動力電池出貨量為 28.1GWh，故推測貝特瑞供應的負極材料可佔松下動力電池出貨量的 78%，是松下的第一供應商。
2019 年大熱的特斯拉 Model3 車型中有超過 50%的電池由松下供應，可知松下是特斯拉的主供之一。2020 年 4 月，松下與特斯拉籤署了新合約，松下將持續擴產 以供特斯拉的強勁需求。由此，形成了一條「貝特瑞 → 松下 → 特斯拉」產業鏈， 貝特瑞將在特斯拉快速上量的過程中享受到可觀紅利，其天然石墨可以享受超越市場的增速，且矽基負極也同步受益。
3.4高鎳三元正極客戶優勢明顯，產能進一步釋放
公司磷酸鐵鋰正極材料自 2013 年出貨量持續位列國內前三，公司高鎳三元正極 材料 2019 年出貨量進入國內前三。在國內，貝特瑞率先實現了 NCA 正極材料的技 術突破並批量生產，產能可達 3000 噸/年，已向海外的動力電池客戶批量銷售。公司 三元正極材料已供應松下，或被用於特斯拉等車型。高端三元材料認證期長，客戶粘 性較大，未來松下批量供應高鎳三元電池的時候貝特瑞跟隨受益。
此外，2019 年公司在江蘇常州布局了年產 1.5 萬噸的三元材料生產線，未來產 能會進一步釋放，佔據更多高鎳三元正極材料市場份額。
3.5矽基負極具有先發優勢
矽基負極材料具有生產難度大、技術門檻高、高定製化等特徵，憑藉多年研發， 公司作為國內最早量產矽基負極的企業之一，2019 年矽基負極產能及出貨量全球領 先。截至目前，公司在矽碳負極材料的開發上有了新突破，已經升級至第三代產品， 比容量提升至 1500mAh/g 以上。
公司也已完成多款氧化亞矽產品的技術開發和量產工作，部分產品的比容量達到 1600mAh/g 以上。在領先的矽基負極研發水平和高產能支撐下，貝特瑞現已在矽基 負極市場初露頭角，並獲得三星、松下等客戶的認可，2019 年公司貝特瑞出貨量佔 總體出貨量的 50%左右，待技術成熟後引導成本下降，屆時矽基負極搭配 NCA 正極 會打開市場新局面。
四、 財務簡析
2019 年公司實現營業收入 43.90 億元，同比增長 9.51%；實現歸屬於掛牌公司 股東淨利潤 6.66 億元，同比增長 26.85%。2016-2019 年公司主營業務毛利率分別 為 28.65%、29.04%、30.12%，淨利潤率分別 11.83%、13.46%、15.60%，整體營 收和利潤保持平穩增長。
2015-2019 年，貝特瑞的營收略高於可比公司均值，整體表現良好且穩定。杉杉 股份一直保持高營收，但其負極業務營收佔比不足 30%，表現不及貝特瑞。璞泰來 的營收在 2019 年超越貝特瑞，是公司的新晉強力競爭對手。
2019年貝特瑞的毛利率略高於平均水平。競爭對手中，璞泰來和貝特瑞毛利率相近。
2017 年，貝特瑞的經營活動現金流量淨額為-127.16 萬元，原因是受正極業務回款拖累，正極業務結算方式均為先貨後款，且回款周期較負極業務長。經營活動現 金流量淨額在 2018 年同比上漲 239.75%，2019 年同比上漲 251.57%，原因是公司 負極業務產品銷售規模擴大，國外客戶回款良好，同時對風險高的客戶控制銷售規模。
貝特瑞的研發支出在可比公司中處於較高水平，研發費用佔營業收入比為 4.59%。公司對研發的重視是使其能長期屹立於行業龍頭的關鍵。
2017-2019 年，貝特瑞的無形資產佔淨資產比分別為 18.00%、17.08%、14.29%， 佔比不高。在建工程主要用於子公司江蘇貝特瑞新增園區建設，主要生產正極材料， 布局了多條三元材料產業線。2019 年在建工程期末餘額比期初減少 34.05%，主要系常州 1.5 萬噸/年三元材料的產業線完工。
來源：華福證券
《價值投資的時代來臨，業績為王，尋找確定性的投資機會》
大周期上，股市已進入新階段，2016-2019年的去槓桿周期是這個大周期的確認期間，後面還有5-10年的延展期，直到顛覆性技術出現。
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過去一年感受最多的，是價值成長股的投資策略比前幾年溢價率明顯高很多，擅長基本面研究的機構大部分都有超過指數的淨值收益，這背後的邏輯是股市生態的根本性轉變，去槓桿這幾年讓以莊股為中心的上市公司、機構、大戶和散戶損失慘重，所以短線大漲大跌的博弈行為大為減少，很多資金轉向了長線機構化的投資行為。
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