千億市值乳企又被沽空機構盯上了。
今天早盤，有消息稱沽空機構Blue Orca稱正在做空中國飛鶴股票，隨後中國飛鶴股價直線跳水，一度跌超8%，超百億市值瞬間蒸發，隨後股價回升。
中國飛鶴遭沽空
盤中急跌逾8%
7月8日早上，沽空機構Blue Orca稱正在做空中國飛鶴股票，質疑其盈利能力，並表示「飛鶴的故事更像此前爆雷的Wirecard和瑞幸咖啡。」
Blue Orca在報告中稱對中國飛鶴的估值為每股5.67港元，通過對比多項公開數據來源，稱該公司誇大了嬰兒奶粉的收入，同時還涉及虛報數十億美元的運營費用以及誇大數十億美元資本支出等行為。
據沽空報告，Blue Orca表示，中國飛鶴聲稱是公司是中國快速成長的、高利潤的嬰兒配方奶粉(IMF)生產商。不過，公司在美國上市的反向合併失敗，在遭遇一系列審計師解僱和指控不當行為後，飛鶴於2013年私有化退市。然後股價暴跌，業務崩潰。但2019年港股上市後公司命運卻奇蹟般改變。
報告稱，飛鶴在2019年的EBITDA和淨利潤率都高於蘋果、騰訊和阿里巴巴。據推測，從2017年至2019年，公司年均複合增長率為54%。和私有化退市前賣出的產品相同、市場相當，飛鶴卻獲得如此非比尋常的表現。
Blue Orca表示，飛鶴高估了IMF的收入，低估了數十億美元的運營成本，例如廣告和人工費用，將員工人數少報了10倍之多，嚴重誇大了盈利能力。
值得注意的是，飛鶴在將產品交給物流供應商時會確認收入，飛鶴一再堅持認為這是獨立的第三方。
沽空消息公布後，港股中國飛鶴股價迅速跳水，盤中跌幅一度達到8.34%，市值蒸發逾百億元，隨後小幅反彈又迅速下跌，截至北京時間10:33，跌5.31%，之後該股開始震蕩上行，截至午間收盤跌幅收窄為1.26% ，報15.62港元/股。
中國飛鶴此前發布的上市後首份年報顯示，其全年實現營收137.22億元，同比增長32%；其中，超高端星飛帆與臻稚有機系列帶動高端嬰幼兒奶粉銷售上漲41.4%至94.1億元，佔總營收比重升至68.6%。
飛鶴表示，今年前兩月收入仍保持快速增長，預計第一季度收入增速不低於30%，未受到疫情重大影響。
事實上，中國飛鶴今年來股價持續上漲，在2019年12月31日，中國飛鶴的收盤價為8.956港元，而在2020年7月7日，中國飛鶴的收盤價已經到了15.82港元。
上市第7天即遭遇做空
沽空比率同業第一
事實上，此番Blue Orca的做空，並非中國飛鶴第一次被沽空機構盯上。
作為昔日的「中國乳品行業赴美上市第一股」，中國飛鶴(6186.HK)在美國資本市場的遭遇頗為尷尬。上市的十年間，除未能搏得投資者青睞外，該公司還因長期業績低迷導致承受高昂的業績補償。這期間，中國飛鶴股價從每股最高44美元最低跌落至2美元附近。
最終，束手無策的中國飛鶴於2013年選擇私有化退市，退市時的市值僅為1.46億美元，每普通股股價為7.4美元。
2019年11月13日，中國飛鶴正式在港交所掛牌交易，以發行價計市值超過670億港元，成為港交所歷史上首發市值最大的乳品企業。
但中國飛鶴上市僅一個星期，獨立會計研究機構GMT Research便對其發布做空報告，公司收入的增長速度、盈利能力、巨額現金流等均遭到質疑。
GMT指出中國飛鶴收入增長強勁，盈利能力居全球之首，且手握大量現金，但在過去5年中從未支付過任何股息，懷疑飛鶴的現金受困，偽造了部分現金，業績欺詐，
此外，報告指出，中國飛鶴2013年從美股私有化，最近到聯交所上市，在短短幾年內卻成為了高端奶粉的領導者，並且擁有極為出色的營收增速和高利潤。
針對GMT的指控，中國飛鶴隨即發布澄清公告稱，該機構指控毫無事實根據，為失實陳述。GMT的相關指控，存在蓄意打壓飛鶴及管理層信心並損害公司聲譽的意圖。飛鶴股東將審慎對待相關指控，並保留採取法律措施的權利。
港交所數據顯示，目前其沽空比率依舊市場沽空比率最高的乳製品上市公司。
近兩年業績增速放緩
儘管作為國產奶粉龍頭，中國飛鶴市場份額有望繼續提高，數據顯示，中國飛鶴近兩年的業績增速已經出現大幅下滑跡象。
2015-2018年，中國飛鶴分別實現營收36.15億元、37.24億元、58.87億元及103.92億元，同比分別增加0.81%、3.02%、58.08%及76.52%。
中國飛鶴營收增速
2019年，中國飛鶴實現營收137.22億元，同比增長32.0%，增速大幅下降44.52個百分點。其中，中國飛鶴高端產品市場佔有率接近25%，而相關產品的毛利率超過75%，是該公司營收和利潤的核心來源。
除巨額銷售費用投入外，中國飛鶴「飛速」成長的另一個核心原因是其龐大的線下銷售渠道。數據顯示，2016年至2018年，中國飛鶴零售銷售點的數量分別為5.8萬個、6.7萬個和9萬個，年複合增長率為25%。中國飛鶴通過銷售渠道錄得的營收佔主營業務收入的比例分別為96.8%、93.5%和88.9%。
然而目前這一優勢也正在變弱。
截至2019年年末，中國飛鶴零售銷售點的數量增長至10.9萬個，同比增加21.11%，略低於此前三年的平均增速，營收貢獻比同比上升2.4個百分點至91.3%，其中上半年的數據幾乎與全年數據相同。
乳企為何頻遭沽空？
事實上，飛鶴並非首家在港股遭沽空的乳品企業。
去年3月，MT Research還發布了一份關於蒙牛乳業的做空報告。不到半年後，乳企澳優遭到沽空機構殺人鯨資本做空。
殺人鯨發布報告稱澳優存在虛報銷售額、盈利造假等五大問題，並得出「澳優完全不值得投資」的結論，導致澳優股價大幅下跌。隨後，澳優發布公告予以強烈反擊，股價逐步回升，並沒有出現殺人鯨預期的結果。
同樣是遭到沽空，輝山乳業卻沒有那麼「幸運」。早在2016年做空機構渾水就發布了對輝山乳業的做空報告，雖然當時輝山乳業對於指控都予以否認，但在2017年3月市場傳出輝山乳業大股東挪用30億元帳上資金投資房地產，資金無法回收，造成資金鍊斷裂的情況。隨後輝山乳業股價崩盤，一度重挫超過90%，到目前為止輝山乳業股價仍未「收復失地」。
對此，中信建投前首席分析師曾榮飛表示：「從以往的經驗看，只要基本面過硬，做空機構的報告對股價的影響有限，短期波動反而會出現一些機會，投資者完全不用擔心，最重要的還是要把握好行業和公司的基本面。消費品行業最易產生長牛公司，飛鶴作為乳業龍頭，整體競爭態勢有利，相信市場會逐漸認識到其價值。」
也有觀點認為，中國乳企崛起過程中存在不少問題，如乳製品行業產業鏈比較封閉，食品安全問題非常敏感。另外我國乳製品企業與國外相比起步較晚，無論是資本運作還是品牌營銷都容易出現不太規範的行為，所以可能很容易被做空機構盯上。
獨立分析師宋亮曾表示，中國正經歷新一輪的消費升級，中國企業也在經歷從民營企業到國際化企業的發展過程，從長遠來看，企業要注意建立反做空、反惡意收購的應對機制，以防止他人利用上市公司的漏洞來打擊企業。
（文章來源：中國基金報）