經濟觀察報 記者 鄭一真 全球投資資金「列車」自由駛向中國資本市場，最後一道藩籬正在拆除。
5月7日，中國外匯管理局正式取消QFII（合格的境外機構投資者）的額度限制，在匯入資金和收益匯出手續等多方面為全球投資者簡化相關投資流程。
2003年，QFII的問世標誌著中國資本市場對外打開了大門。從QFII最初需要搶食100億額度到如今徹底放開的17年間，A股已經成為外資全球配置的必選項，也是外資在全球對衝風險的有效選擇。
瑞銀中國全球金融市場部主管、QFII業務負責人房東明，親身經歷過17年前「非常激動」的QFII第一單指令成交，他用「試水」形容彼時外資的破冰，用「深度遊」比喻此時取消額度後QFII的再出發。「現在開放到了一定程度，外資也希望『深度遊』，對中國進行更深層次的投資。」房東明說。
對外資而言，QFII是一扇窗口，打開了投資中國的新世界，17年來收益不菲；對於中國資本市場而言，A股投資者分外關注這個「外來者」並向其借鑑。QFII作為撬動外資的一個支點，潛移默化地釋放影響。A股在開放中重塑投資風格，優化監管，限制上市公司隨意停復牌、鼓勵分紅、重拳打擊造假和違法違規、進一步放開外資金融機構準入、堅定推行註冊制……一步步接軌國際成熟資本市場。
當下，QFII告別「額度」時代，正值A股市場處於提速開放和深化改革的新生態中。「把中國推到全球市場的核心舞臺去，幫助中國金融市場不斷地進步與發展。」花旗中國證券服務部負責人蔡美智說。
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拆除籬笆
5月7日，中國人民銀行、國家外匯管理局發布《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》。這次新規有不少亮點，包括取消QFII/RQFII(人民幣合格境外機構投資者)額度限制正式落地，允許自主選擇匯入資金幣種和時機、大幅簡化投資收益匯出手續等、取消託管人限制等。「取消額度，無需審批，這意味著中國資本市場歡迎任何形式的投資者進來。」景順中國A股投資業務策略與發展主管謝徵儐對記者表示，中國是國際投資者長線配置的基本板塊，外資在中國資本市場的佔比會逐步提升。
目前，外資進入中國的證券市場主要有5個渠道，包括三個直接渠道——QFII、RQFII、CIBM（即直接投資銀行間債券市場）；滬深港通和債券通一般被外資稱為間接渠道。「在我路演十幾年的過程中，看到很多外國投資機構對中國市場充滿期待，他們知道中國的發展潛力，可是因為以前有額度管制進不來。儘管額度的申請並不複雜，可還是要花些時間。另外，在匯出時為滿足相應的手續和所需文件，也要準備額外的時間，對公募基金面臨投資人贖回時也帶來了挑戰，特別是在匯率波動時，還可能造成額外的損失。」蔡美智表示。現在這些條條框框都被取消了。按照最新的規定，外資機構投資者不需要每隻基金都進行報備審批，申請人主體進行備案就可以；匯出收益時，外資機構不需要出示完稅證明和審計報告，只有在清盤基金或者關閉中國帳戶時才需要這兩個文件。
從合格投資者準備申請材料到收到額度批覆，蔡美智預期將縮短1-3個月的時間，在匯出收益上也會節省不少時間。在瞬息萬變的資本市場上，時間就是金錢，投資人是「非常樂於見到這樣的變化的」。
據經濟觀察報記者了解，從去年底到今年，在還有額度的時候，不少外資機構都在申請增加額度，也出現了一些新的QFII申請人。
截至2020年4月，QFII投資額度1147億美元，RQFII的投資額度7131億元人民幣。從額度的角度來看，QFII和RQFII額度大概也就使用了30%左右。因此，很多投資者也不解，外管局取消額度的意義何在？
「證券市場到底有沒有額度管控，這是有些外國投資人做選擇時的出發點問題。」蔡美智解釋道，例如有些外國政府機構、養老金、保險公司，他們的投資委員會規定不能投資在一個有限制的市場——額度的限制或匯出的限制。所以外管局取消投資額度會產生兩個直接效果：一方面國外退休基金等機構從此可以選擇進入中國市場，另一方面也會使海外投資機構對於中國的資本項目開放更具信心。
隨著今年5月外管局QFII新規出臺，海外投資人忐忑期待的中國監管層去年在《徵求意見稿》中做的種種承諾逐一兌現。蔡美智表示，這一步的開放落地，向外界發出了一個正向積極的信號，尤其是全世界金融市場動蕩之際，外國投資人看到中國股市的發展還是挺穩定的，監管機構如期把各樣的開放政策落實，也給投資人很大的信心。
額度往事
「早期QFII的額度很寶貴，如果外管局給你批一個額度，代表對公司投研能力的肯定。」長期在外資資管公司工作的李少傑10年前加入富達國際，現在擔任中國區董事總經理。李少傑表示，「當時也不知道中國對於資本市場開放的腳步有多快、會有多慢。」
回溯到2003年，彼時，QFII制度推出備受矚目。2003年10月17日，在北京的東方君悅大酒店，中國資本市場迎來歷史性的一刻：時任瑞銀中國證券業務主管袁淑琴於上午10點17分下達了QFII第一單的指令此刻正在發出，2分鐘後，首單買入的四支股票全部確認成交，QFII正式登上中國證券市場大舞臺。
也正是在這一年，有多家國際投行從業經驗的房東明加入了瑞銀，現在擔任瑞銀中國全球金融市場部主管、QFII業務負責人。房東明回憶道，當時整個交易所、所有的外資機構都非常激動。
但那時，海外投資者其實非常有限，一方面中國對資本市場開放持非常謹慎的態度，另一方面，外資對是否進入中國市場也非常謹慎。
試點初期，QFII總額度100億美元，首批拿到額度的是瑞銀、高盛、花旗、野村證券等大型國際投行。國際投行每年針對外資舉辦的大中華投資研討會，一度員工的數量比投資者的數量還多。
很快，外資對中國市場熱情升溫，2006年底百億美元額度用完。2007年，中國將QFII總額度增加到300億美元。2012年4月份，QFII總投資額度從300億美元增加到800億美元，當年全年新批准QFII機構72家，新批准額度158.03億美元。2019年初，外管局將QFII額度提升至3000億美元，不久後的9月份宣布取消額度限制。
起初，QFII制度有諸多限制。早年間，外資獲批之後額度需要在一定期限內募資完，否則會被收回。當遇到2008年金融危機時，外管局對個別機構會給一個緩衝期，但是對外資而言，早期不熟悉中國，或者在國內沒有設代表處，就經常需要從境外趕到北京和監管層溝通，確實不方便。
中國股市諸多投資品種和渠道，也曾經令不少外資費解。
某外資行人士曾吐槽，以前和外資機構交流，他們都覺得中國市場非常複雜。「我每次講得口乾舌燥，大家都還搞不清楚。現在的政策導向是投資流程簡單化，讓投資人越來越便利就能投資中國市場。」
也有不少外資因為種種限制對中國市場望而卻步，最終錯過中國資本市場十幾年的成長紅利。海投全球創始人王金龍感慨道，因為QFII匯出機制、投資期限、滿倉要求、無法加槓桿和調倉等原因，一些外資機構在做了長時間的盡職調查之後最終放棄A股。
由冷轉熱
早期，外資對中國市場並沒有持續的興趣。例如，2012年RQFII制度正式推出，初期在香港進行試點，試點公司運用其在港募集的人民幣資金開展境內證券投資業務。這一機制也是為了撬動境外的人民幣資產，截至當年9月底，香港人民幣存款達6222億元。
但RQFII有諸多限制，比如初始額度200億元，投資股市不超過20%，即40億元，參與試點的機構只能是在香港的有中資背景的資管公司。房東明也深度參與到制度的推廣。
2012年8月左右，瑞銀和中資基金公司推出第一個RQFII的ETF時，全球投資者對新興市場都很看淡。房東明稱，「我們合作夥伴當時申請了大概10億美元的額度，作為一個新項目，大家都對它有很多期待，結果國際投資者完全沒有興趣。我們做了很多推薦工作，自己也通過自營來持有，因為我們判斷像A50或者滬深300這樣的大指數，在當時的估值下肯定是有投資價值的。」
令房東明感到意外的是，到年底的時候，整個新興市場突然來了一個大行情，A股供不應求，但當時QFII和RQFII還有額度管控，海外投資者的興趣很大，這隻ETF產品的估值比它的潛在價值高出了3到4個百分點，整個香港地區200億的額度也全部售罄。國外的機構投資者也和他們溝通，希望能把持有的一些倉位在市場進行銷售，他們也積極地配合，平抑市場上的供需矛盾。
為了吸引更多的境外長期投資機構的進入，2013年7月份，QFII額度再次增加到1500億美元。
從多年的路演經驗中，房東明觀察到，「從2002年到2013、2014年左右，海外市場對中國境內的資本市場還是很不熟悉，每年他們對A股的興趣有那麼一兩波小高潮，熱情可能持續一兩周或者是一兩個月。這一兩波的行情，通常也是在全球資產配置的大環境下，中國作為新興市場的一部分，海外投資者對新興市場的關注順帶引起的。但是大概10個月左右的時間，海外投資者對中國的資本市場基本上都不關注。」
經過多年的培育，現在參會的海外投資者場場爆滿，數千名機構投資者慕名而來。
讓不少外資行一度疑惑的是，外資對證券市場其實是有正向影響的，很多外資的投資理念、成熟的操盤技術、複雜的策略模型都帶動新興國家資本市場的升級，其他新市市場國家和地區外資的參與度也很高，但是中國為什麼開放得這麼慢呢？
蔡美智從2007年開始接觸QFII業務，「剛開始我也曾覺得困惑，後來就逐漸理解了，中國的市場體量很大很複雜，牽一髮而動全身，細微的改動都可能帶來無法預估的影響。外資資金的流動不僅和股票、債券為主的金融市場聯繫在一起，也會影響到匯率市場，影響其它的資本項目或者投資人保護議題。所以監管在推動資本市場改革的時候很謹慎，監管之間也需達成共識保持一致,這都需要時間，但是開放的方向一直沒有變過。」」
中國監管多次關於對外開放的堅定表態也令外資更有信心進入中國市場。證監會主席易會滿在5月15日的2020年「首秀」上表示，實施高水平的對外開放，促進資本要素在境內外市場和更高層次上優化配置，是資本市場堅定不移的發展方向。
中外碰撞
一開始中外之間的溝通並不是那麼順暢，外資對中國監管層的溝通機制不清楚，監管機構可能不特別了解外資在操盤、結算方面的一些具體的要求。而藉助QFII制度這個橋梁，中國監管方面也做了很多促進中外溝通的工作，包括定期的培訓、和外資徵求意見等。
富達國際在中國的擴張也吻合了中國資本市場逐步開放的步伐。富達國際是最早一批布局中國市場的外資資管公司。2004年，富達國際在上海設置了第一個代表處，但是直到2007年之前，富達國際在中國幾乎沒什麼業務。
此後，富達國際看到中國市場的重要性，開始設立北京辦公室、在大連成立中後臺中心、籌備組建本土的投研團隊。事實上，富達國際規模的大幅擴張是在2015年獲得第四筆8億美元QFII額度之後，也成為中國首家額度突破10億美元的外資資管公司。2017年，富達國際拿到國家第一家全資私募基金資格，在上海成立富達泰利投資管理公司。
李少傑表示，QFII打開了一個窗口，這個制度也給國際投資者提供了很多便利，但A股市場是最近兩三年才開始提速開放。外資對中國的了解，最早從合資公司開始。但合資公司很多機構只是參股，外資並沒有一個很好的平臺參與到中國金融市場的業務中來。直到2017年以後第一批獨資私募基金的外資設立，外資才開始對中國的經營環境和法律法規政策有了更深入的了解。
當標榜價值投資、以機構為主的外資遇到彼時還投機性強、散戶化的中國市場，多少也有水土不服的案例。
富達國際的解決之道是招聘本土研究員，從2011年開始培育投研團隊，在中國和境外多地進行培訓，保證投研團隊既非常熟悉中國的市場，又契合富達國際的企業文化。現在上海辦公室一半左右的員工都是投研人士。
房東明也注意到，幾年前去紐約見美國投資者，參加路演的投資經理拿的都是英文研報，現在越來越多的人拿中文研報，這從側面也反應出這些外資機構也在招兵買馬，招來更多更熟悉中國市場的投研人士。
在最近的一次路演中，還有投資者對蔡美智說，在中國要兩三年才能拿到牌照。「我對他說中國已經不可同日而語」，蔡美智表示。「中國是一個日新月異的市場，每個禮拜都有新事情發生，如果投資者太久沒有來參訪和交流，認知可能就過時了，也就無法獲得先機。」
重塑市場
而據記者了解，外資機構往往會按照自身的投資步驟進入市場，並不一定此時此刻就通過QFII機制進來，各個投資經理會因為報價、結算方式等自主選擇。但總體而言，不改多數外資長期看好中國的趨勢。
外國投資人和國內散戶的投資習慣非常不一樣，甚至和國內的機構投資人的習慣很不一樣，他們很審慎，審慎到超乎你的想像。
蔡美智表示，一個入市的決策可能要五年之久，會經歷一個複雜的決策程序。
這部分謹慎、長期的「聰明錢」，潛移默化地改變中國市場的風氣。在外資看來，A股是一個散戶炒作的市場，估值過高、非理性、企業信息披露不充分、公司治理不完善。而中國監管層努力引入外資，期待外資成熟的操盤風格來引導A股與國際資本市場接軌的最主要原因。
從QFII進入中國，到滬深港通開閘，A股很多投資者們都熱衷於關注外資的資金流動、調研分析、選股及持倉風格。當下，在投資圈，談論價值投資的人越來越多，對養老金為代表的長線資金越來越肯定。
通過QFII渠道進入中國市場的外資往往看得比較長線。據記者了解，很多資金找管理人，都是三五年一個合約，投資經理不需要過多注意短期的回撤，不需要天天看淨值，可以堅守自己的投資理念。
外資目前已經形成和公募、保險資金三足鼎立的態勢。從此前在A股市值比重2%-3%左右上升到現在的6%-7%，但相比臺灣、韓國等國家和地區15%-30%的比例，外資對A股仍是低配。
相比QFII，謝徵儐認為，2014年滬深港通的推出才是真正的Gamechang－er(規則改變者)。滬深港通把QFII機制讓外資覺得不方便的地方都方便化了，而MSCI納入中國，對外資而言，意味著中國是一個可投資的，在準入條件上中國市場符合國際標準的。在後來的發展中，這幾個機制也在互補，滬深港通的流行也在推動QFII機制的改革。
滬深港通逐漸取代QFII和RQFII成為外資投資A股的主要渠道，目前大概有三成左右的外資通過後者投資A股。相比之下，這一渠道更為自由，不少熱錢（短線資金）藉此流入A股。
如今來看，長線投資的外資，也享受到了中國經濟快速增長帶來的紅利。長江證券數據，2005年初至2018年3月23日期間，QFII的年平均收益率高達22.43%。據記者了解，早年進入中國市場的外資都獲得好幾倍的收益。在機構人士看來，「虧錢的都是不合格的外資」。
李少傑表示，QFII在中國資本市場開放進程中具有裡程碑的意義。QFII一方面把外資入，讓全球投資者有機會投資中國。另一方面，也給予國內監管機構更多的了解外資的渠道。QFII作為一個溝通的平臺，也為中國監管後來推出的基金互認、滬深港通、CIBM等機制提供了很好的參照和借鑑。
蔡美智也認為，QFII的出現開闊了監管機構的視野。「就像我們不僅有供行人行走的馬路，還有讓汽車行駛的高架橋，讓那些技術比較好的人可以跑得快一點。這無形中也就擴大了整個市場的體量和多樣性，把中國推到全球金融市場的核心舞臺，幫助中國金融市場不斷進步與發展。」蔡美智表示。
現在，外資已經從試水A股，發展到希望在這個市場「深度遊」階段。
「就好像一個新的旅遊景點開發，最先開始關注的到底是坐飛機、坐船、還是坐火車去，現在開放到了一定程度，外資也希望『深度遊』，對中國進行更深層次的投資。」房東明表示。
據記者了解，成熟的投資人，投資種類是非常寬泛的，QFII也更能夠滿足這類投資人的需求。此前，證監會已經在著手放寬QFII渠道的投資品種，將私募、大宗商品、期貨等囊括在內。不少外資機構預期，這個新規有望於今年落地。
從宏觀的角度而言，外資普遍認為中國資本市場的可投資性和融入其全球資本資產配置的可行性越來越強了。不管是從分散風險的角度，還是從絕對收益的角度來說，中國資本市場都是一個最大的投資機遇。
未來，仍將看到外資對中國市場配置的「系統性增長」。房東明表示，如果說2001年中國加入世貿組織迎來了貿易的黃金十年，那麼以2012年RQFII推出為契機，到2016年滬深港通制度的建立，中國資本市場迎來了開放的黃金十年。未來這個增長還會持續至少兩三年。而到外資在佔比達到20%-30%區間時，外資不單可能會大幅進入，也有可能會大幅撤離，中國市場有沒有能力和心態讓海外投資者自由進出，這也是今後兩三年需要做好準備的。
蔡美智表示，QFII參與A股市場，讓中國監管機構在設計制度的時候，能夠更多地考慮到法人機構的投資、會想到國際市場管理，開闊了業務監管的視野，在此基礎上考慮如何在滿足各類投資者需求，進而完善整個市場的建構。QFII是一個支點，撬動萬億外資，藉此接軌國際、重塑A股，將中國市場推向世界的舞臺。