來源：金融界網站
作者：化工阿爾法 劉萬鵬
摘要
主要觀點
可降解塑料是比塑料再生更有效的白色汙染解決方案
白色汙染中59％來自包裝和農膜塑料製品，而這類用途的塑料一次性、難回收的特點不適合塑料再生利用，唯有可降解塑料可以根本性解決白色汙染問題。在包裝、紡織和農膜領域中，PLA和PBS消費量最大；在一些高附加值領域中，PHA在醫用植入材料中使用廣泛。
可降解塑料發展依賴政策驅動，「禁塑令」帶來良機
在歐美國家，可降解塑料已快速發展了18年，其市場依舊靠政策驅動，每一次禁塑令的推出都會帶來對可降解塑料需求的快速增加。我們認為與限塑令不同，禁塑令對於可降解塑料的市場增量貢獻更大，有利於可降解塑料替代率快速上升。2020年1月，我國第一次頒布「禁塑令」，隨後各省市相繼制定禁塑政策，有望拉動可降解塑料需求快速增長。
我們預測未來10年中國可降解塑料市場需求量有望達到428萬噸
我們依據各省市禁塑政策執行時間表和執行力度，以及海外可降解塑料發展歷程，預測了我國未來10年可降解塑料的需求變化。到2025年，預計我國可降解塑料需求量可到238萬噸，市場規模可達477億元；到2030年，預計我國可降解塑料需求量可到428萬噸，市場規模可達855億元。我國可降解塑料市場空間巨大。
近千億市場規模容得下群雄逐鹿
據我們統計，已有36家公司在建或擬建可降解塑料項目，新增產能合計440.5萬噸。到2025年，考慮到可降解塑料產能開工率低，我國產能或需要達到476萬噸才能滿足需求，仍有供給缺口。我們認為，未來5年可降解塑料市場是政策拉動的賣方市場，由於市場大且供不應求，可以容下群雄逐鹿。
投資建議
對於可降解塑料這種一段時間內供不應求的產品，公司的競爭優勢體現在業績彈性和新建產能進度（投產更早的產能，享受更強的溢價）。我們綜合考慮現有產能規模和業績彈性，新建產能規模和業績彈性，以及新建產能投產時間等因素，推薦關注金髮科技、金丹科技、瑞豐高材、中糧科技、華峰氨綸、彤程新材、萬華化學。
風險提示
可降解塑料技術迭代風險，可降解塑料替代進程不及預期，政策推動不及預期，原料價格上漲的風險，垃圾分類普及和塑料再生技術突破的風險，疫情對全球經濟的影響無法短期恢復的風險。
PART
02
正文
01
可降解塑料是白色汙染的最佳解決方案
白色汙染中59％來自包裝和農膜塑料製品，而這類用途的塑料一次性、難回收的特點不適合塑料再生利用，唯有可降解塑料可以根本性解決白色汙染問題。生物降解塑料包括PLA（聚乳酸）、PBAT（聚己二酸/對苯二甲酸丁二酯）和PHA（聚羥基烷酸酯）等，是可降解塑料重要類別，因其具有普通塑料相近的性能，可降解性好和安全性高的優勢，在歐美國家應用範圍最廣。在包裝、紡織和農膜領域中，PLA和PBS消費量最大；在一些高附加值領域中，PHA在醫用植入材料中使用廣泛。據PEMRG統計，2018年全球塑料需求量達到3.59億噸，其中包裝塑料需求量達到1.44億噸，可降解塑料的替代市場空間巨大。
1.1 可降解塑料vs再生塑料
在海洋最深處，馬裡亞納海溝11000米的地方沒有任何生命的跡象，但在這裡卻發現了人類活動的產物——塑料。塑料是現代工業最重要的基礎材料之一，據Our World in Data統計，1950年至2015年，人類共生產了58億噸廢棄塑料，其中超過98％被填埋、遺棄或焚燒，僅有不到2％被回收利用。據Science雜誌統計，中國由於其全球製造業基地的全球市場角色，廢棄塑料量居全球第一，佔比達28％。這些廢棄塑料不僅汙染環境、危害健康，還佔用寶貴的土地資源。因此，我國已開始高度重視白色汙染的治理，我們認為相關國家和省市政策的執行力度將較大。
據IHS統計，2018年全球塑料應用領域主要為包裝領域，市場佔比達到了40％，而全球塑料汙染也主要來源於包裝領域，佔比高達59％。包裝塑料不僅是白色汙染的主要來源，還具有一次性（如果循環利用，循環次數高）、難回收（使用和遺棄渠道分散）、對性能要求不高和對雜質含量要求高的特點。
可降解塑料和再生塑料是潛在的解決白色汙染問題的兩種選擇。可降解塑料是指其製品的各項性能可滿足使用性能要求，在保存期內性能不變，而使用後在自然環境條件下能降解成對環境無害的物質的塑料。
可降解塑料可以通過降解方式或者原料的不同進行分類。按照降解方式分類，可降解塑料可以分為生物降解塑料、光降解塑料、光和生物降解塑料、水降解塑料四大類。目前，光降解塑料、光和生物降解塑料的技術還不成熟，市場上的產品較少，故此後提到的可降解塑料均為生物降解塑料和水降解塑料。按照原材料劃分，可降解塑料又可分為生物基可降解塑料和石油基可降解塑料。生物基可降解塑料是以生物質為原料生產的塑料，能夠減少對石油等傳統能源的消耗，主要包括PLA（聚乳酸）、PHA（聚羥基烷酸酯）、PGA（聚穀氨酸）等。石油基可降解塑料是以化石能源為原料生產的塑料，主要包括PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PBAT（聚己二酸/對苯二甲酸丁二酯）、PCL（聚己內酯）等。
可降解塑料在性能、實用性、降解性、安全性上都有其優勢。在性能上，可降解塑料可以達到或在某些特定領域超過傳統塑料的性能；在實用性上，可降解塑料有與同類傳統塑料相近的應用性能和衛生性能；在降解性上，可降解塑料在使用後，可以在自然環境下（特定微生物、溫度、溼度）較快完成降解，並成為易被環境利用的碎片或無毒氣體，減少對環境的影響；在安全性上，可降解塑料降解過程產生或殘留的物質對環境無害，不會影響人類和其他生物的生存。而目前替代傳統塑料的最大阻礙，也是可降解塑料的缺點是其生產成本較同類傳統塑料或再生塑料高。因此，在包裝、農膜等使用時間短、難以回收分離、對性能要求不高、對雜質含量要求高的應用領域，可降解塑料更具替代優勢。
再生塑料是指通過預處理、熔融造粒、改性等物理或化學的方法對廢舊塑料進行加工處理後重新得到的塑料原料。
再生塑料最大的優點是價格比新料和可降解塑料便宜，且可以根據不同的性能需要，只加工塑料的某方面屬性，並製造出對應的產品。在循環次數不太多的情況下，再生塑料能保持與傳統塑料相似的性能，或者可以通過再生料與新料混合的方式，維持穩定的性能。但在多次循環之後，再生塑料的性能下降很大，或到無法使用的程度。此外，再生塑料在保證經濟性的前提下較難保持良好的衛生性能。因此，再生塑料適用於循環次數不多，且對衛生性能要求不高的領域。
通過比較，可降解塑料因其有更穩定的性能和更低的回收成本，在包裝、農膜等使用時間短、難以回收分離的應用領域更具有替代優勢；而再生塑料因為有更低的價格和製作成本，在生活用具、建築材料、電器等使用時間長、易於分類回收的應用場景更具有優勢，兩者相得益彰。白色汙染主要來源於包裝領域，可降解塑料的發揮空間更大，隨著政策推動和成本降低，未來可降解塑料市場前景廣闊。
在包裝領域，可降解塑料的替代正在實現。塑料的應用領域非常廣泛，不同的領域對於塑料的要求也不盡相同。汽車、家電等領域對塑料的要求是經久耐用、容易分離，且單體塑料用量較大，故傳統塑料的地位較為穩固。而塑膠袋、餐盒、地膜、快遞等包裝領域，由於塑料的單體用量低，容易汙染，難以高效分離，這使得可降解塑料更有機會在這些領域成為傳統塑料的替代品。從2019年全球可降解塑料需求結構也驗證了這一點，可降解塑料的需求主要集中於包裝領域，軟包裝和硬包裝佔比合計達到53％。西歐和北美的可降解塑料發展較早，已經初具規模，應用領域集中在包裝行業。2017年，西歐可降解塑料總消費量中，購物袋和生產用袋佔最大份額（29％）；2017年，北美可降解塑料總消費量中食品包裝，餐盒和餐具佔最大份額（53％）。
1.2可降解塑料產品百花齊放，PLA、PBAT、PHA嶄露頭角
可降解塑料中PLA、PBAT的生產較為成熟，且總產能佔比居於前列；PHA的性能優異，隨著成本下降，未來有望從醫療高端領域拓展至包裝、農膜等更大的市場。這三種可降解塑料或成為替代傳統塑料的主力。
PLA：是最常見的可降解塑料之一，是以乳酸為主要原料聚合得到的聚合物。PLA生產過程無汙染，而且產品可以生物降解，使用後的PLA可以通過堆肥，在溫度高於55℃或富氧和微生物作用下降解為二氧化碳和水，實現在自然界中的物質循環，不會對環境產生影響。目前聚乳酸的生產主要採用丙交酯開環聚合工藝將乳酸先脫水生成低聚物，然後解聚生成丙交酯，再開環聚合製得聚乳酸。PLA還具有可靠的生物安全性、生物可降解性、良好的力學性能和易加工性，廣泛用於包裝、紡織行業、農用地膜和生物醫用高分子等行業。PLA的缺點是降解條件相對苛刻。但由於PLA在生物降解塑料中具有相對較低的成本，PLA的消費量居於前列。
PBS：是由丁二酸和1,4-丁二醇經縮合聚合而成，原料來源為石油或生物資源發酵。PBS易被自然界的多種微生物或酶最終分解為二氧化碳和水，具有良好的生物相容性和生物可吸收性，良好的耐熱性能。PBS可以用包裝薄膜、餐具、發泡包材、日用品瓶、藥品瓶、農用薄膜、農藥及化肥緩釋材料等領域。由於我國丁二酸原料有限，PBS的衍生物PBAT和PBSA順應而生，其與PBS的性能基本相似，但加工性能不及PBS。
PBAT：屬於熱塑性可降解塑料，一般以脂肪族酸、丁二醇為原料，經石化途徑或生物發酵途徑生產，既有較好的延展性和斷裂伸長率，也有較好的耐熱性和衝擊性能。由於PBAT的成膜性能良好，易於吹膜，廣泛用於一次性包裝膜及農膜領域。此外，PBAT還具有優良的生物降解性，是可降解塑料研究中非常活躍和市場應用最好降解材料之一。
PHA：PHAs類可降解塑料有聚羥基脂肪酸酯（PHA）、聚3-羥基丁酸酯（PHB）、3-羥基丁酸酯和3-羥基戊酸酯的共聚物（PHBV）以及3-羥基丁酸酯和3-羥基己酸酯的共聚物（PHBH）。PHAs類可降解塑料是細菌在生長條件不平衡時的產物。在眾多可降解塑料中，PHA的降解方式是最特別的，使用完後PHA可以在生物體內完全降解成β-羥基丁酸、二氧化碳和水。PHAs類可降解塑料熱變形溫度高、具有良好的生物相容性，但加工溫度範圍窄、熱穩定性差、脆性大、生產質量不穩定，可用於一次性用品、醫療器械手術服、包裝袋和堆肥袋、醫用縫線、修復裝置、繃帶、骨科針、防粘連膜及支架等領域。
除PLA、PBAT和PHA外，在西歐使用量最大的是澱粉基塑料（又稱澱粉化合物或澱粉混合物）。澱粉基塑料是改性澱粉與可降解聚酯（如PLA/PBAT/PBS/PHA等）的共混物，可完全生物降解，可堆肥，對環境無汙染。澱粉基塑料雖然價格便宜，但使用壽命、機械性能以及印刷性能都較差。
多種可降解塑料共同主導全球可降解塑料市場。據智研諮詢數據，2019年全球可降解塑料產能合計約為107.7萬噸，以澱粉基塑料為主。2019年澱粉基塑料產能為44.94萬噸，佔全球可降解塑料產能的38.4％，PLA、PBAT分別佔25.0％和24.1％，位居二、三位。不同地區的可降解塑料的結構也有所不同。在主要的消費地區中，西歐以澱粉基塑料為主；北美和亞洲、大洋洲則以PLA為主。西歐是澱粉基塑料用量最大的地區，主要因為其發展可降解塑料較早，起初並未發現澱粉基塑料降解殘留和不能完全分子化降解的問題。美國作為緊隨其後發展可降解塑料的國家，對澱粉基塑料的用量減少很多。
PLA、PBAT、PHA是可降解材料未來的主要發展方向。PLA和PBAT的市場佔比較大，是目前可降解材料替代傳統塑料的主要產品，主要因為這兩種材料有較好的力學性能以及相對其他降解材料更低的價格和成本，替代阻力較小。可降解材料主要應用領域為包裝膜和農膜等領域正是得益於PLA和PBAT對傳統塑料的替代。PHA是最有潛力的可降解塑料之一。主要因為PHA具有優異的力學性能以及降解性能，可以100％完全在生物體內進行降解。相比PLA和PBAT而言，PHA的降解條件是最溫和的。但由於PHA生產成本高昂，價格超過了其他大部分可降解塑料，故在可降解塑料市場中佔有率僅為2％，暫時主要用於醫療器械等高附加值領域。隨著成本的進一步降低以及高附加值應用的開發，將成為一種成本可被市場接受的多應用領域生物材料。
對於可降解塑料的適用領域而言，性能不是瓶頸，成本是制約可降解塑料市場化替代傳統塑料的主要因素。除了澱粉基塑料外，其他可降解塑料的平均售價均為傳統塑料的1.5~4倍。這主要是因為可降解塑料的生產工藝上更加複雜，需要使用昂貴的天然生物分子進行聚合，無形地拉高生產成本。在對於成本和性能敏感的領域，傳統塑料在體量、價格和綜合性能上仍然保持著優勢，短期之內的地位依舊牢固。可降解塑料主要替代的是一類政策驅動下的，對價格敏感度相對較低的傳統塑料領域。
我們根據豐原集團10萬噸PLA項目測算了PLA的完全成本，在國內玉米含稅價格2000元/噸時，其完全成本是14554元/噸。我們根據珠海萬通3萬噸PBAT項目測算了PBAT的完全成本，為12511元/噸，相比PLA在價格上更有優勢。兩種產品原料成本佔比最大，兩者差別不大，主要差別在於折舊上。我們認為資本投資帶來的成本有望通過減少承包、增加直接採購等方式降低。
02
禁塑令給可降解塑料帶來巨大投資機會
在歐美國家，可降解塑料已快速發展18年，而其市場依舊靠政策驅動，每一次禁塑令的推出都會帶來對可降解塑料需求的快速增加。我們認為與限塑令不同，禁塑令對於可降解塑料的市場增量貢獻更大，有利於可降解塑料替代率快速上升。2020年1月，我國第一次頒布「禁塑令」，隨後各省市相繼制定禁塑政策。我們依據各省市禁塑政策執行時間表和執行力度，以及海外可降解塑料發展歷程，預測了我國未來10年可降解塑料的需求變化。到2025年，預計我國可降解塑料需求量可到238萬噸，市場規模可達477億元；到2030年，預計我國可降解塑料需求量可到428萬噸，市場規模可達855億元。我國可降解塑料市場空間巨大。
2.1海外可降解塑料市場在政策驅動下快速發展
西歐、北美「限塑令」、「禁塑令」等相關法律法規密集出臺，推動海外可降解塑料市場快速發展。「限塑令」推出的時間更早，主要採取了對塑膠袋徵稅、有償使用塑膠袋等較溫和且可選擇的方式執行，本質上是把成本轉嫁到消費者，對於減少塑料用量作用有限。「禁塑令」在近幾年被各國政府推行，其適用的範圍更廣、程度更深，通過禁止生產、銷售、使用等方式對傳統塑料進行禁用，是推動可降解塑料在歐美國家快速發展的根本原因。
早在二十一世紀前十年，愛爾蘭、義大利等部分歐洲國家就已經開始出臺各種類型的「限塑令」。美國也於2002年，推出了「限塑令」，要求各州必須制定生物可降解農用塑料使用計劃，並於2009年立法推廣可降解塑料。而我國也自2008年起就開始立法，有償使用塑料購物袋，在限塑政策上與歐美國家接軌。此後，各國的「限塑令」逐漸升級為「禁塑令」。以歐盟的政策衍變為例，2016年，歐盟推出了「限塑令」，要求成員國在當年減少有機垃圾填埋量到1995年的35％；2018年，歐盟大部分國家實施「增加塑膠袋價格或稅收」的方式控制塑膠袋的使用；2019年，歐盟通過了大範圍的「禁塑令」。該法令要求歐盟成員國到2021年禁止使用包括一次性塑料餐具、塑料制棉籤、塑料吸管、塑料攪拌棒在內一次性塑料製品，並由更環保的材料加以替代；到2025年前，各成員國所使用塑料瓶的可再生成分至少要達到25％；到2030年這一比例要擴大到30％。全球範圍內「禁塑令」的實施推動了可降解塑料需求增長。
我們統計了西歐和美國限塑令和禁塑令推出後，對可降解塑料市場的拉動作用，發現禁塑令對於可降解塑料的消費量刺激效果更強。限塑令增加的稅收成本常被轉移至消費者，有時反而影響消費量增長。以西歐為例，2011、2014、2017年，西歐國家推出「禁塑令」時，可降解塑料消費量當年出現大幅增長。相比，2012、2015、2016年，西歐國家推行「限塑令」時，當年的可降解塑料消費量增速出現明顯下滑。禁塑令對可降解塑料消費量的提升具有更明顯的作用，我國此次推動的全國範圍內的禁塑政策將拉動可降解塑料國內需求的增長。
據智研諮詢統計，歐洲的可降解塑料需求量佔比最大，達到55％，而北美和中國的需求佔比分別僅為19％和12％。從人均角度看，西歐、北美的人均可降解塑料需求量佔比分別達到了70％和21％，而我國佔比僅為6％。隨著我國禁塑令的實施和加強，人均可降解塑料消費量有望向歐美國家靠攏，潛在市場空間可觀。
2.2我國今年首次推出「禁塑令」，執行力度大
我國「限塑令」推出較早，早在1999年，我國國家經貿委發布（99）第6號令，規定2000年底前全面禁止生產和使用一次性發泡塑料餐飲具的文件，走在了世界前列。2020年1月19日，國家發展改革委、生態環境部公布《關於進一步加強塑料汙染治理的意見》。此次「禁塑令」不僅要求禁止、限制使用對環境負擔較大的塑料，還加快推廣塑料的可替代產品，比如可降解塑料、紙質包裝等，有助於可降解塑料對傳統塑料的替代進程。這也為替代產品市場快速發展奠定了良好的政策基礎。
隨著國內各地禁塑政策的逐步制定和執行，可降解塑料的成本雖然沒有可比優勢，但在禁塑政策的強制執行下，可降解塑料的不可替代性更加突出，國內的替代空間有望向西歐和美國看齊。2020年2月開始，海南省、河北省、廣西壯族自治區、青海省、內蒙古自治區、雲南省、廣東省、山東省、河南省、浙江省等多個省市相繼推出了嚴格的塑料汙染管理辦法。其中，海南省更是提出了2020年底前全省全面禁止使用不可降解塑膠袋、塑料餐具；2025年底前全省全面禁止使用列入名錄中的塑料製品。最嚴「禁塑令」相繼出臺，體現該次「限塑令」的執行力度大。
2.3我們預測未來5年中國可降解塑料市場需求量有望達到238萬噸，未來10年有望達到428萬噸
我們預測中國可降解塑料市場需求量的基本思路如下：2020-2025年，由於有明確的禁塑政策，我們根據禁塑政策執行時間和力度，在保守條件下，預測5年內各省市可降解塑料的替代量；2026-2030年，隨著我國可降解塑料市場的逐漸成熟，其發展規律向西歐和美國靠攏，我們根據西歐可降解塑料在塑料總量中佔比的增速，預測6-10內國內可降解塑料的需求量。此外，我們通過對比中國和西歐可降解塑料發展階段逆向驗證數據的合理性。
我們根據各省市禁塑政策的描述，量化了禁塑執行、推廣和全面替代的時間表。據IHS和Our World in Data數據，我國人均年塑料廢棄量為30千克，則全國廢棄塑料總量為4200萬噸。全球塑料廢棄物59％都來源包裝領域，可以估算我國人均年塑料包裝廢棄量為17.7千克。保守假設各地區「禁塑令」「開始執行」的替代率10％、「進一步推廣」的替代率20％，、「完成替代」的替代率30％。「完全替代」意為不再銷售傳統包裝塑料製品，但由於其他材料的競爭，例如紙質包裝袋/盒，考慮西歐和美國可降解塑料在包裝領域的替代率不超過30％，「完成替代」的替代率假設為30％。根據各省份「禁塑令」的執行時間表及禁令範圍，不同省市的落實情況按照等級乘以係數，其中2020年因為疫情影響，替代率為通常情況的70％。根據上述假設，我們預測了2020年到2025年我國各省份包裝領域可降解塑料對傳統塑料的替代率。
根據各省市預測可降解塑料的替代率、涉及人口，以及人均消費包裝塑料製品量，我們預測2020年到2025年，我國包裝塑料總替代量分別為50、98、125、153、180、207萬噸。假設未來全國年廢棄塑料總量維持在4200萬噸不變，預計，2020年到2025年可降解塑料替代率分別為1.19％、2.34％、2.99％、3.63％、4.28％、4.92％。我們同時逆向驗證了預測的合理性：歐洲目前可降解塑料在包裝農膜中的佔比為5％，而中國塑料總量6000萬噸（其中，包裝和農膜3000萬噸），中國用5年時間達到歐洲現在的替代水平可能性較大。
綜合考慮農膜塑料、其他塑料的消費量變化，以及淨出口的變化，我們預計，2020年到2025年，我國可降解塑料總消費量分別將達到64、117、147、178、208、238萬噸，相比2019年增加了430％。若可降解塑料以均價2萬元/噸計算，2025年，我國可降解塑料市場規模預計達到477億元。
經過2020到2025年政策驅動的快速成長期，我國可降解塑料市場或進入成熟期，可以從西歐的發展進程預測2025年到2030年的市場增長。從可降解塑料的應用領域發展歷程可以看出，無論是西歐還是北美，可降解塑料的需求增長較快的行業都主要是食品包裝、餐盒餐具和堆肥包裝袋等包裝行業，以及堆肥包裝袋等農業行業，可降解塑料替代佔比平均增速分別達到了12.8％和10.6％。而在其他行業，西歐和北美的可降解塑料需求量基本保持不變。
進入成熟期後，可降解塑料下遊市場規模的擴大也將對可降解塑料的消費量產生較大的影響，比如包裝產品用量大、周轉快的市場（如：物流、外賣、農膜）發展也會帶來可降解塑料市場的增長。
在快遞包裝領域，根據國家郵政局統計，2018年我國規模以上的快遞業務量達到501.7億件，消耗塑料編織袋53億條、塑料包裝袋245億個。按照目前一個塑料編織袋212g、一個塑料包裝10g計算，每年快遞行業產生塑料垃圾約136.9萬噸。2017年國家郵政局、國家發改委、科技部等單位聯合發布了《關於協同推進快遞業綠色包裝工作的指導意見》，指出要在2020年將可降解的綠色包裝使用比例提高到50％，以目前快遞業務量27％的增速，2020年快遞行業塑料需求將達到220萬噸，保守估計將帶來110萬噸的可降解塑料需求。在外賣一次性塑料餐具領域，我國外賣訂單量近兩年呈現井噴式增長，2018年我國網際網路餐飲外賣市場訂單量達到109.6億單，同比增長96.8％。一份外賣的塑料包裝材料包括塑膠袋、塑料碗、塑料湯勺和塑料湯杯。以每份外賣平均消耗3個餐盒，每個餐盒50g計，2018年產生塑料垃圾160萬噸。2020年以來，受到疫情的影響，主要外賣APP的活躍用戶數量繼續實現高增長。保守估計，若按照外賣包裝每年15％的替代速度計算，外賣行業的可降解塑料需求年增長量在24萬噸以上。快遞和外賣行業的高景氣也將使可降解塑料的供不應求局面加劇。
在農用膜領域，傳統地膜多為PE製成，自然條件下很難降解，在土壤可以殘留長達100~200年，耕地土壤中的殘膜量不斷增加會使土壤環境惡化，土壤含水量下降，板結且肥力下降。生物可降解地膜與普通農用地膜功能一直，而在保溫、保溼作用及產量方面的效果要強於普通地膜。我國是世界上最大的覆膜種植國，2014年國內地膜覆蓋面積3億畝，覆蓋率達到36％，消耗農用膜約258萬噸。
今年來，農用塑料薄膜用量維持在250萬噸左右，到2018年，農用塑料薄膜用量略有下降，為246.5萬噸。近年來，歐洲也同樣出現農業塑料薄膜用量下降的情況，主要原因是「禁塑令」推行和可降解塑料的供不應求，隨著可降解塑料產能擴張，未來有望繼續實現增長。即使只考慮農膜的存量市場，保守估計，若按照年替代10％的速度考慮，我國每年新增降解塑料用量預計都在20萬噸以上，加劇可降解塑料供不應求的局面。
基於西歐可降解塑料替代佔比增速，可以對2026年到2030年我國可降解塑料市場進行預測。假設2025年後，我國包裝和農業領域的可降解塑料佔比增速與西歐現階段佔比增速的發展路徑發展。2026年到2030年，合理預計我國包裝行業可降解塑料佔比分別為4.9％、5.6％、6.3％、7.1％、8.0％、9.0％；而農業領域的可降解塑料佔比分別為0.4％、0.4％、0.5％、0.5％、0.6％、0.7％。因此，我國可降解塑料消費量在2030年預計可達到428萬噸，總市場規模達到855億元。我們同時逆向驗證了預測的合理性，我國快遞和農膜行業增速較快在10-15％之間，一方面考慮下遊需求增速；另一方面考慮替代率的增加，12.4％的總需求量增速較為合理。
03
近千億市場規模容得下群雄逐鹿
在國家和地方政策的支持下，我國可降解塑料市場在十年內有望達到近千億規模，或催生企業不斷投入新產能，繼續鞏固我國可降解塑料全球市場地位。目前，全球可降解塑料總產能達到136.2萬噸，生產商數量很多，產品種類具有差異性，市場分散度較高，且普遍產能利用率低。我國可降解塑料產能位居世界第一，產品種類齊全，但規模以上產能的企業不多。2019年我國可降解塑料的產能達到了61.7萬噸，產能增速達到了37％，佔全球總產能的45.3％。據我們統計，已有36家公司在建或擬建可降解塑料項目，新增產能合計440.5萬噸。到2025年，考慮到可降解塑料產能開工率低，我國產能或需要達到476萬噸才能滿足需求，仍有供給缺口。我們認為，未來5年可降解塑料市場是政策拉動的賣方市場，由於市場大且供不應求，可以容下群雄逐鹿。
通常對於供需平衡的成熟市場，公司的競爭優勢主要體現在成本、渠道和產品差異化。對於可降解塑料這種一段時間內供不應求的產品，公司的競爭優勢則體現在業績彈性和新建產能進度（投產更早的產能，享受更強的溢價）。我們綜合考慮現有產能規模和業績彈性，新建產能規模和業績彈性，以及新建產能投產時間等因素，推薦關注金髮科技、金丹科技、中糧科技、瑞豐高材、彤程新材、萬華化學。
3.1 全球可降解塑料市場供不應求、集中度低
全球可降解塑料企業數量較多，生產的產品種類也具有很大的差異化，市場分散度較高。目前，全球可降解塑料總產能達到136.2萬噸，但單家公司的產能都較小，大部分公司的產能都不足5萬噸。截止2019年，全球PLA產能最大的Natureworks公司的可降解塑料產能為15萬噸，全球市佔率為11.0％；澱粉基塑料產能最大的Novamont公司的可降解塑料產能為15萬噸，全球市佔率為11.0％；PBAT產能最大的BASF公司的可降解塑料產能為7.4萬噸，全球市佔率為5.4％；我國產能最大的公司是金髮科技，合計產能達7.1萬噸，全球市佔率為5.2％。可降解塑料全球市場集中度CR5為39％，CR10為59％，均處於較低水平，市場分散化程度較高。此外，全球可降解塑料市場正處於成長階段，出現供不應求的局面。隨著「禁塑令」的推行，供不應求的局面首先反映在可降解塑料的價格上，如：PLA的價格就從2019年的1.8萬元/噸漲至目前的約3萬元/噸。
西歐可降解塑料以澱粉基塑料為主，其次是PLA。西歐地區的澱粉基塑料消費量從1996年到現在一直維持正增長，到2017年佔到降解塑料市場的70％，預計到2022年將達到18萬噸。而PLA消費量增長較為不穩定，但在2016年以後維持正增長，預計2022年將超過6萬噸。其他可降解塑料（包括PBAT、PBSA、PCL、PGA、PHA等）的消費量一直維持在較低水平，2017年時佔比僅為5％，主要是價格較高，只能適用於高附加值領域造成的。據IHS Markit預測，2017~2022年，西歐可降解塑料消費量年平均增長率為8％，其中澱粉基塑料年平均增長率8％，聚乳酸消費量年平均增長率7％，PBAT、PBSA、PCL、PGA、PHAs消費量年平均增長率8％。
西歐可降解塑料的生產企業數量較少，市場集中度較高。西歐可降解塑料總產能為46.3萬噸，全球佔比34.0％，是產能第二大的區域。西歐可降解塑料生產商的產品主要包括了澱粉基塑料（50.8％）、共聚多酯（37.6％）、PLA（5.7％）、纖維素薄膜（2.8％）、PHA（2.2％）。西歐可降解塑料市場集中度CR5為88％，市場集中度很高，規模化效應明顯。其中，義大利Novamont公司於1989年創立，目前是全球最大的澱粉基塑料生產商。2018年在羅馬南部開設了其改造後的生物聚酯工廠後，Novamont將澱粉基塑料的產能從12萬噸/年提高到15萬噸/年。
北美可降解塑料以PLA為主，其次是澱粉基塑料。北美地區的PLA消費量從1996年到2013年均實現了正增長，但在2013年後增長陷入停滯並有所降低，到2017年佔到降解塑料市場的67％，預計到2022年將達到5.6萬噸。而澱粉基塑料消費量增長較為不穩定，但在2012年以後維持正增長，預計2022年將超過1.6萬噸。其他可降解塑料（包括PBAT、PBSA、PCL、PGA、PHA等）的消費量在2012年後將重新開始正增長，2017年時佔比達到了14％。據IHS Markit預測，2017-22年，北美可降解塑料消費量年平均增長率為3％，其中聚乳酸年平均增長率3％，澱粉基塑料消費量年平均增長率3％，PBAT、PBSA、PCL、PGA、PHAs消費量年平均增長率6％。
西歐地區的產能主要以澱粉基塑料為主，北美則主要以PLA為主。造成這一產能布局差異的原因主要是澱粉基塑料在降解的過程中僅有澱粉得到降解，而PE等傳統塑料顆粒仍然殘留，從而影響環境。北美的可降解塑料發展要晚於西歐，澱粉基塑料的消費量一直不高，因發現歐洲重點發展的澱粉基塑料存在缺陷，轉而重點發展PLA。
美國可降解塑料的生產企業數量較少，市場集中度較高。美國可降解塑料總產能為21.9萬噸，全球佔比16.1％，是除了中國以外可降解塑料產能最大的國家。美國可降解塑料生產商生產的產品主要包括了PLA（68.5％）、PHA（22.9％）、植物纖維素（6.8％）、PGA（1.8％）等。美國可降解塑料市場集中度CR2為91％，處於很高水平，規模化效應明顯。其中，美國NatureWorks是全球最大聚乳酸生產商，於1997年由美國陶氏化學與Cargill（嘉吉）合作成立。NatureWorks在2001年建設了世界最大的聚乳酸生產工廠，是目前全球聚乳酸年產量唯一達到15萬噸的企業，還籌劃在東南亞建7萬噸的分廠。
3.2 我國可降解塑料產能居首，63％出口
我國可降解塑料產能遠大於消費量，現有的產能利用率不高。據前瞻產業研究院數據，2018年我國可降解塑料的產能達到了45萬噸，而產量僅約為13.5萬噸，整體的產能利用率僅為30％。
我國可降解塑料產能位居世界第一，產品種類齊全，市場分散度較高，但可形成規模產能的企業並不多。2019年我國可降解塑料的產能達到了61.7萬噸，產能增速達到了37％，佔全球總產能的45.3％。其中，我國澱粉基塑料產能最大，達到了23.3萬噸（37.7％）；PBSA的產能共計9萬噸（14.6％）；PLA的產能共計8.5萬噸（13.8％）；PPC的產能共計8.1萬噸（13.1％）；PBS的產能共計5.5萬噸（8.9％）；PHA的產能共計3萬噸（4.9％）；PBAT的產能共計2萬噸（3.2％）等。我國可降解塑料市場集中度CR5為18％，CR10為27％，均處於較低水平，市場分散化程度高。
目前，我國可降解塑料出口為主，未來局面可能扭轉。據IHS數據，2018年我國可降解塑料淨出口量為7.2萬噸，佔可降解塑料產量的63％。「禁塑令」頒布前，我國可降解塑料市場規模較小、需求量較小，而西歐的需求量較大，導致我國可降解塑料主要出口到西歐市場。隨著全國各地「禁塑令」的推行，我國可降解塑料淨出口的局面有望改變。
3.3 我國可降解塑料新增規劃產能440.5萬噸，PLA的競爭格局更好
我國可降解塑料產能快速擴張，各企業正在爭相進入千億可降解塑料市場。目前，我國可降解塑料產能正處於快速擴張期。據我們統計，已有36家公司有在建或擬建的可降解塑料項目，新增產能合計440.5萬噸，其中新疆望京龍（130萬噸）、華峰集團（60萬噸）和友誠集團（50萬噸）公司的擬建產能都超過50萬噸。按產品分類，PLA新增產能160萬噸（36.3％），PBAT新增產能227.2萬噸（51.6％），PBS新增產能23.3萬噸（5.3％），PCHC新增產能30萬噸（6.8％）。到2025年，考慮到可降解塑料產能開工率低，我國產能或需要達到476萬噸才能滿足需求，供給缺口較大。
PLA新增產能佔比小，行業集中度高，競爭格局更好。若新建產能均順利投產，新建的PLA產能將達到總PLA產能的95％，而新建的PBAT產能將達到總PBAT產能的99％。我國新建產能中，PLA的行業集中度CR5為90％，PBAT的行業及送達CR5位84％。較高的行業集中度可以減少公司之間的價格競爭，我們認為，我國未來PLA的市場競爭格局相對更好。
圖表52 國內可降解塑料新建產能
3.4重點關注：金髮科技、金丹科技、瑞豐高材、中糧科技、華峰氨綸、彤程新材、萬華化學
2019年下半年以來，多家國內企業宣布擴大可降解塑料領域的布局，其中上市公司包括金髮科技、金丹科技、瑞豐高材、中糧科技、華峰氨綸、彤程新材、萬華化學等；非上市公司包括藍晶科技等。未來幾年的新增產能有望實現對可降解塑料市場增長的覆蓋。
重點關注的上市公司
通常對於供需平衡的成熟市場，公司的競爭優勢主要體現在成本、渠道和產品差異化。對於可降解塑料這種一段時間內供不應求的產品，公司的競爭優勢則體現在業績彈性和新建產能進度（投產更早的產能，享受更強的溢價）。我們綜合考慮現有產能規模和業績彈性，新建產能規模和業績彈性，以及新建產能投產時間等因素，推薦關注金髮科技、金丹科技、瑞豐高材、中糧科技、華峰氨綸、彤程新材、萬華化學。
金髮科技：現有年產7.1萬噸完全生物降解塑料的生產線，並正在建設兩條新的生產線，在可降解塑料領域走在前列。其中，年產6萬噸的PBAT生產線預計在2021年上半年完工，而年產3萬噸PLA產線預計在2021年Q4完工。公司2019年實現可降解塑料銷售額8.63億元，同比增長84.83％，銷量4.75萬噸，同比增長83.83％，毛利率達到38.43％，與18年同期增加13.17個百分點。完全生物降解塑料的業績增長主要來自歐洲客戶（義大利、法國、英國、德國和西班牙等）需求量的持續增長。得益於完全生物降解塑料產品的高利潤，2019年公司整體營業收入293億元（同比+15.68％），歸母淨利潤12.45億元（同比+99.45％），毛利率16％。2019年，公司經營活動現金流淨額為27.38億元，ROE為11.8％，ROIC為8.35％，均比2018年有大幅度的提升，研發投入也維持在較高水平。隨著在建工程項目逐漸完工，公司盈利能力將持續提升。
金丹科技：立足乳酸生產，積極布局聚乳酸PLA產業鏈。公司目前擁有12.8萬噸乳酸及鹽產能，是國內最大，也是全球主要的生產企業，2018年市佔率達到18.34％，公司未來一方面夯實乳酸主業，一方面延伸產業鏈進軍PLA行業。公司與南大科技園合作成立金丹生物新材料公司，開始建設1萬噸丙交酯生產線，同時募投項目規劃了5萬噸高光純乳酸及1萬噸聚乳酸產能，也將成為公司在可降解塑料領域的戰略布局首次覆蓋。聚乳酸目前市場銷售價格在每噸三萬以上，公司可以充分利用原料優勢，積極爭奪百億可降解塑料市場。未來，公司將繼續以丙交脂、聚乳酸為原料生產可降解塑料、纖維、醫用新型材料、乳化劑等的研發與應用。2019年公司整體營業收入8.78億元（同比+9.5％），歸母淨利潤1.15億元（同比+38.0％），毛利率34.2％。2019年，公司經營活動現金流淨額為1.56億元，比2018年有所提升。公司整體ROE提高至18.0％，ROIC提高至13.9％，研發投入逐年上升，佔比穩定。
瑞豐高材：公司2020年擬投資3.2億元，在公司現有廠區內建設年產6萬噸PBAT生物降解塑料項目，布局前景廣闊的生物可降解塑料市場。該項目建設周期15個月，預計於2021年6月30日前竣工投產，項目全部達產達效後，預計可實現年營業收入12億元、利稅2.5億元。公司下屬研究中心通過自主研發及技術合作，不僅掌握了相關技術，且目前已經順利通過中試，生產的PBAT生物可降解塑料產品性能也已達到國際先進水平。2019年公司整體營業收入12.13億元（同比-16.1％），歸母淨利潤0.75億元（同比-17.4％），毛利率24.2％。2019年，公司經營活動現金流淨額為1.22億元，比2018年有大幅提升，但ROE下降至11.0％，ROIC下降至9.6％。公司研發投入和佔比均逐年上升，但2020Q1有所下降。
中糧科技（豐原集團）：引入比利時生產技術，將於安徽合作建立玉米-乳酸-丙交酯-聚乳酸的全產業鏈生產基地。2019年3月，豐原集團與通遼經濟技術開發區籤約百萬噸級可降解塑料聚乳酸PLA項目，總投資額達120億，分三期建設。其中，一期項目投資50億元，將於2019年開始建設，預計年產量達30萬噸，但目前還沒有投產。此外，豐原集團還將在蚌埠固鎮經濟開發區豐原生物產造基地投資建設15萬噸/年乳酸項目、10萬噸/年聚乳酸項目。2019年公司整體營業收入194.7億元（同比+10.0％），歸母淨利潤5.93億元（同比+22.7％），毛利率14.1％。2019年，公司經營活動現金流淨額為36.5億元，ROE為6.0％，比2018年有所提升，但ROIC下降至4.8％，且研發投入比例較低。
華峰氨綸（華峰集團）：大規模產能開建，利用規模效益有望為公司在可降解塑料領域打開市場。公司將於江蘇啟東投資建設30萬噸PBAT、30萬噸聚碳酸環己內酯（PCHC）項目，項目總投資100億元，並計劃於2020年10月份開工建設，全部建成後預計可實現年應稅銷售超100億元，實現利稅30億元。華峰集團在可降解新材料領域技術處於國際領先水平，部分產品是國際首創，填補了國內外工業化高效使用二氧化碳生產可生物降解材料的空白。2019年公司整體營業收入137.9億元（同比-8.9％），歸母淨利潤18.4億元（同比-4.92％），毛利率24.0％。2019年，公司經營活動現金流淨額為28.5億元，ROE為23.7％，ROIC為24.0％，均比2018年大幅提升。公司的研發投入穩中有升，研發佔比穩定。
彤程新材：攜手巴斯夫於上海化工園區建設10萬噸PBAT可降解塑料生產基地。公司依託國際先進技術，探究和優化生物可降解聚酯PBAT生產工藝，積極開展加工配方的開發。公司與北京工商大學成立生物可降解材料聯合開發中心。公司近期公開發行可轉債募集9.945 億投資於10萬噸可降解生物材料項目一期、6萬噸橡膠助劑擴建、新型高效加氫裂解催化劑、烯烴擴能改造項目等。新工廠計劃將於2022年投產，供應全球可降解塑料市場。2019年公司整體營業收入22.08億元（同比+1.5％），歸母淨利潤3.31億元（同比-19.8％），毛利率34.7％。2019年，公司經營活動現金流淨額為4.19億元，比2018年有所提升，但ROE下降至14.7％，ROIC下降至10.4％。公司重視研發，研發投入比例整體呈增加趨勢，處於行業較高水平。
萬華化學：公司將於四川眉山投資建設年產6萬噸生物降解聚酯（PBAT）項目，總投資額3.6億元，目前項目正處於環評階段，未來有望為萬華打開新的業績增長點。公司近幾年營業收入穩步增長，遠高於同行業的其他公司。2019年公司整體營業收入680.5億元（同比-6.6％），歸母淨利潤101.3億元（同比-34.9％），毛利率28.0％。2019年，公司經營活動現金流淨額為259.33億元，比2018年有所提升。公司整體ROE下降至23.9％，ROIC下降至16.9％，但依舊處於行業領先水平，研發投入逐年上升，佔比穩定。
重點關注的非上市公司
藍晶科技：具備技術研發優勢，採用合成生物技術降低PHA成本，進軍可降解塑料市場。藍晶微生物採用一種油田土壤中發現的耐油細菌合成PHA，可以穩定合成產出高性能的PHA材料。由於該細菌本身生存於較為惡劣的野生環境，因此其對生長環境的要求並不高，使PHA的生產成本大幅度降低。公司已申請多項PHA高效穩定發酵和低成本發酵的專利。目前，公司已經與中化國際籤署戰略合作協議，共同推動PHA材料的規模化生產及市場化銷售，並完成了由松禾資本獨家領投的數千萬元A+輪融資。
04
風險提示
可降解塑料技術迭代風險
可降解塑料替代進程不及預期
政策推動不及預期
原料價格上漲的風險
垃圾分類普及和塑料再生技術突破的風險
疫情對全球經濟的影響無法短期恢復的風險