來源：Blue Orca
翻譯：智通港股挖掘機
繼瑞幸、跟誰學之後，又一份針對中概股的做空報告橫空出世。這次被做空的主角是港股上市公司中國飛鶴(06186.HK)，報告羅列中國飛鶴九大「罪狀」，認為其大幅誇大了盈利能力，如嬰幼兒奶粉的收入;並調低了數十億美元的運營成本，如將員工人數調低了10倍之多。
做空機構用德國的支付公司Wirecard和中國最大的咖啡連鎖店瑞幸咖啡類比中國飛鶴的故事。
無獨有偶的是，這兩家公司在今年都陷入了令人震驚的財務醜聞之中，而它們的審計機構都是安永(及在各國的分支機構)，後者也負責中國飛鶴的審計工作。做空報告指出，中國飛鶴關鍵銷售子公司並沒有接受安永的審計，這是一個危險的審計信號。
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2020年中國飛鶴遭blue orca沽空全文（中文譯版）
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7月8日，中國飛鶴股價演繹「深V」行情，寬幅震蕩近17%，差不多就是我們內地股民說的「地天板」了。為什麼中國飛鶴股價坐了一把過山車？
首先是沽空機構在早間時段發動了閃電戰，Blue Orca稱正在做空中國飛鶴股票。
Blue Orca在一份報告中稱對中國飛鶴的估值為每股5.67港元，通過對比多項公開數據來源，稱該公司誇大了嬰兒奶粉的收入，同時還涉及少報數十億美元的運營費用以及誇大數十億美元資本支出等行為。
消息公布後，中國飛鶴股價迅速跳水，一度大跌近9%。
隨後，中國飛鶴於午間發布公告予以還擊，強烈否認Blue Orca指控，並稱中期收入同比預增超40%。該股午後直線拉漲，一度拉升超7%。
中國飛鶴還表示，公司保留就該報告相關事宜採取法律措施的權利（包括提起訴訟的權利）。
為了便於投資者了解詳細情況，現編譯該沽空報告節選如下。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵。
1、 通過未披露關聯方物流公司的虛增收入。
飛鶴主要向分銷商銷售嬰幼兒配方奶粉，但在將產品「交給物流服務供應商」時就已經確認收入。該公司堅稱，物流服務供應商都是獨立的第三方。然而，Blue Orca的實地考察和相關公司記錄顯示，飛鶴的主要物流公司是飛鶴的一名員工管理的，該物流公司聲稱飛鶴的大部分IMF產品都是從其工廠中運輸出來的。因此，Blue Orca認為，當飛鶴將產品轉移給物流公司時就確認收入。這對飛鶴財務報表的可信度是毀滅性的，並形成了一個明顯的誇大銷售的機制。
2、 尼爾森和有關部門數據暗示飛鶴誇大了收入。
追蹤中國零售銷售情況的兩個可信、獨立的數據來源顯示，飛鶴的收入遠遠低於該公司宣稱的水平。值得注意的是，儘管數據是獨立產生的，但在我們看來，尼爾森的數據和有關部門的數據都表明，飛鶴在2018-2019年的實際收入比該公司公布的少49%。
2.1、尼爾森的IMF零售數據顯示飛鶴誇大收入。
在2019年的招股說明書中，該公司報告稱，2018年其嬰幼兒配方奶粉產品的全渠道零售額為179億元人民幣。但根據尼爾森提供的數據，在不考慮公司披露情況下，其線下的IMF產品的零售額僅為59億元人民幣，較該公司在報告中的收入減少49%。
2.2、有關部門的銷售數據也顯示，該公司誇大了其在IMF產品上的收入。
有關部門通過超市、大賣場和便利店等渠道手機和分析了嬰幼兒配方奶粉的零售數據，顯示飛鶴在2018年及2019年的IMF產品總營收僅分別為46億元和65億元人民幣。通過計算，有關部門的數據顯示該公司在2018-2019年的收入比其公布的數據少49%。
2.3、令人費解的是，弗洛斯特沙利文（Frost &Sullivan）將中國嬰幼兒配方奶粉的市場規模擴大了一倍。
天真的投資者可能會根據Frost & Sullivan的「研究」來反駁像尼爾森這樣的獨立數據公司提供的數據。Blue Orca認為這是一個愚蠢的行為。首先，在瑞幸咖啡和天合化工（01619）等著名欺詐者的招股說明書中，Frost & Sullivan毫無可信度，它的研究也不具統一性。飛鶴在2017年和2019年都聘請了Frost& Sullivan進行研究。令人費解的是，Frost & Sullivan在2014-2016年對IMF零售額的預估是在給中國飛鶴2017年和2019年提供的招股書的兩倍。兩份說明書之間如此巨大的差異和明顯的不一致性破壞了研究的可信度。Blue Orca猜測，Frost & Sullivan在2019年的招股說明書中不得不將IMF市場規模擴大一倍，否則飛鶴聲稱的市場份額將站不住腳跟。
3、 飛鶴少報了數十億元的運營費用。
多個獨立數據顯示，飛鶴的運營成本比該公司在備案文件中聲稱的高出數十億元。Blue Orca認為，這些未披露費用表明飛鶴的利潤遠低於其聲稱的水平。
3.1 隱藏的員工成本和員工總數被少報了10倍。
飛鶴在招股說明書中聲稱只有5422名全職員工。Blue Orca認為這是一個謊言。在2020年5月的採訪中，飛鶴的董事長毫不含糊地吹噓公司僱傭了5萬名銷售代表，這表明公司嚴重低估了真實的員工人數。這一點很重要，因為有幾個法庭案例表明，飛鶴直接支付銷售代表的費用，這意味著他們的成本應該反映在該公司的利潤表上。根據該公司發布在網上的招聘啟事，我們估計，由於少報員工人數，飛鶴公司至少產生了9.25億元未公開的人工成本。
3.1.1飛鶴公布的工資成本存疑。
真實員工人數少報，這可能解釋了為什麼當將該公司的薪酬支出與同業公司進行比較時，飛鶴顯得頗為異類。2019年，在香港上市的嬰幼兒配方奶粉同業公司的平均工資支出佔收入的11%，而飛鶴僅為4%。如果反過來計算，2019年飛鶴的年人均工資僅為99095元人民幣，比同行的平均水平低43%。飛鶴通過支付較少的員工薪酬來實現快速增長的行為表示懷疑。在Blue Orca看來，這一矛盾的數據可能的解釋是，該公司實質上少報了它的員工成本。
3.2 少報廣告費用。
嬰幼兒配方奶粉作為一個快速增長的消費品，飛鶴在其招股說明書中聲稱，其廣告費用在2019年上半年下降了11%。然而，有獨立證據表明，該公司的廣告支出在2019年呈現指數級增長。2019年第一季度，飛鶴成為央視的第一大廣告商，據報導，在中國最重要的網絡上，其廣告支出同比增長309%。其他數據也顯示了類似的趨勢。中國國企旗下全資合資公司CTR MarketResearch報導稱，2019年，飛鶴僅在電視廣告上的支出就增長了517%。以該公司2018年廣告費用為基準，如果用獨立媒體追蹤來源報告的跨渠道廣告支出增長率加以計算，Blue Orca預計飛鶴真實廣告支出比其在2019年報告的至少多7.65億元。
4、 「幽靈工廠」和可疑退稅。
在該公司香港IPO的8天後，GMT發布了一份沽空報告，對公司的財務的許多「類似欺詐」特徵提出了質疑。飛鶴對GMT的主要反駁內容是，它的財務是可信的，因為其子公司在2018-2019年支付了數十億的中國稅款。如果稅收是真實的，那麼飛鶴的財務就是真實的。然而，Blue Orca仔細研究，就會發現這一反駁容易被瓦解。該公司的部分稅務來自於子公司飛鶴泰來，據稱該公司產生了數十億的收入，同時繳納了數億元的稅款。問題是，飛鶴自己承認泰來工廠仍在建設中，在記錄期間沒有生產任何產品。本地記錄顯示，公司知道2020年才獲得生產配方奶粉的許可證。Blue Orca懷疑在2018-2019年，在其唯一的工廠仍在建設的情況下，飛鶴泰來能否產生數十億元的收入和上億元的稅收。子公司泰來的納稅並不能表明飛鶴沒有造假。相反，這恰好成為質疑飛鶴財務真實性的證據之一。
5、 飛鶴誇大了數十億元的資本支出。
誇大盈利能力的公司必須誇大資本支出或其他資產負債表項目，以掩蓋虛假利潤。在這種情況下，證據表明，飛鶴誇大了數十億元的資本支出，在某些情況下，該公司正在進行的設施擴建項目已經在其IPO之前完成。
5.1、克東的擴張已經完成。
飛鶴在2019年的招股說明書中稱，計劃再投資4.31億元人民幣，將其在克東的產能從每年1.2萬噸擴大到5.2萬噸。飛鶴在2019年招股說明書中稱，此次擴張僅完成了19%。然而令人難以置信的是，飛鶴在其2017年香港IPO的招股說明書中稱，克東的擴張已於2018年完成。為了證實這一時間線，我們發現齊齊哈爾當地政府發布了大量新聞稿，宣布該項目將於2018年完成，遠遠早於該公司的IPO。簡單來說，飛鶴聲稱將在之前承認已經完成的項目上投資數億元的資本支出。同時，我們發現與其他提議的生產設施投資存在類似的差異。因此我們認為，飛鶴在未來資本支出方面誤導了投資者，以隱瞞少報的運營費用。
5.2、金斯頓（Kingston）旗艦設施。
在2019年的招股說明書中，飛鶴聲稱將投資3.3億加元在加拿大金斯頓建造一座新工廠。然而，在2019年12月，在金斯頓的建造商格雷厄姆集團(Graham Group)宣布，經過近兩年的建設，該公司「按時按預算……向飛鶴國際（FeiheInternational）交付了一座耗資2.088億加元的工廠」。簡而言之，建造方在竣工聲明中表示，該設施的成本比飛鶴聲稱的低37%。建造方較低的投資額得到了其他加拿大媒體和政府公告的證實，在Blue Orca看來，所有這些都表明飛鶴實質性地誇大了其在金斯頓的資本投資。
6、 主要的審計危險信號。
在飛鶴旗下7家從事奶粉銷售的子公司中，有5家在飛鶴準備IPO時沒有接受任何公司的審計，但這些公司對飛鶴財務披露的完整性至關重要。更糟糕的是，審計飛鶴關鍵銷售子公司的不是安永(或其當地分支機構)，而是一家聲譽有問題的黑龍江當地會計師事務所，該事務所最近因質量低劣而受到當地諮詢機構的批評。即使在飛鶴上市之後，它的子公司也沒有受到安永或其附屬機構的審計。
7、 最初的騙局。
公司曾經的反向收購失敗後，飛鶴曾以一個奇怪的綽號「AmericanDairy（代碼ADY）」作為一家美國上市公司進行了長達10年的交易。儘管起初其股價飆升，但當該公司的助理審計師同時也是其股票發起人的消息被披露後，飛鶴的股價暴跌。而當飛鶴姍姍來遲地披露了美國證券交易委員會（SEC）的一項調查後，其主要審計師離職了。隨後，該公司重申了歷史財務數據，承認其一年內的淨利潤被高估了29%。飛鶴在最後幾年裡更換了4家審計師，這是公司腐敗的一個明顯跡象。飛鶴步履蹣跚，被偽造財務業績的傳言所困擾。投資者信心崩潰，股價暴跌，再也沒有恢復。2013年，公司走向私有化。
8、相同的業務，不同的結果?
在同一市場向同一客戶銷售同樣的產品，飛鶴作為在美國上市的反向收購失敗了。然而，在遠離監管機構、審計師和投資者的審查和監督的情況下，該公司的命運應該發生了戲劇性的變化。
8.1 收入迅猛增長。
作為一家曾在美國上市的公司，飛鶴的收入一直在下降。作為一家於2019年在香港進行IPO的私營公司，飛鶴被認為是全球增長最快的大型嬰幼兒配方奶粉公司，2017-2019年的收入複合年增長率為54%。
8.2 利潤率增長。
快速增長的公司通常不會同時擴大利潤率。但這不適用於飛鶴。作為一家美國上市公司，飛鶴過去6年一直難以持續盈利。但在2019年,飛鶴報告營運利潤率為42%，淨利潤率為29%，遠高於任何在中國銷售IMF產品的國內外公司。
8.3 生意比蘋果和微軟還要好?
將飛鶴報告的業績放在大背景下來看，它的增長和盈利能力與其他中國的IMF生產商相比是一個重要的異常值。荒謬的是，飛鶴報告的EBITDA和淨利率與微軟一樣(MSFT.US)，EBITDA和淨利率還高於蘋果、騰訊和阿里巴巴。
9、 與原生態牧業(01431)有關的奇事。
飛鶴的獨家鮮奶供應商——原生態牧業——的財務已經崩潰。飛鶴從原生態牧業採購78%-96%的鮮奶，起初原生態牧業也由飛鶴董事長持股。如今，飛鶴聲稱原生態牧業不再是關聯方，但有證據表明並非如此。在投資平臺Max Wealth的官網上，Leng Youbin表示飛鶴董事長不僅管理著飛鶴，而且還是原生態牧業的實際控制人。
9.1 原生態牧業和飛鶴不同的命運。
原生態牧業是飛鶴最重要和最大的供應商。飛鶴也是原生態牧業最大的客戶(營收佔比為60%)。考慮到他們的相互依賴和緊密聯繫，原生態牧業和飛鶴的命運應該是交織在一起的。然而事實並非如此：飛鶴的收入飆升，但原生態牧業的收入表現平坦。飛鶴的利潤激增，但原生態牧業的利潤率暴跌。2016年，飛鶴和原生態牧業產生了相同數額的運營現金流。此後，原生態牧業的現金流表現平平，而飛鶴在未來三年增長了39倍。這只會讓Blue Orca更加懷疑，飛鶴秘密地（或不那麼秘密地）控制著原生態牧業，將虧損和成本推給供應商，讓自己的業務看起來比實際利潤高得多。
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