來源｜司庫財經
文｜先曉
做空年年有，今年特別多。股民們剛經歷了瑞幸咖啡20億財務造假導致的股價崩盤，4月7日晚，愛奇藝又遭市場研究機構Wolfpack Research看空，受此影響股價一度跳水暴跌超10%。
不過，比瑞幸情況稍穩一點的是，愛奇藝稱做空報告嚴重失實。從市場反饋來看，「陰謀論」的聲音也甚囂塵上。回懟做空報告後，當日收盤愛奇藝股價逐漸在回升。
01 報告：愛奇藝虛增近百億收入 渾水稱已做空
在做空報告中，Wolfpack Research主要指出了愛奇藝的四個問題：一是虛報日活躍用戶數42%-60%；二是虛增2019年營收達80-130億人民幣，佔財報營收的27%-44%，具體分為遞延收益造假、多重會員模糊記帳、虛報新愛體育投資收益；三是虛增成本，用以消耗掉虛增的收入，維持帳面平衡，包括3億美元天價「荒謬」收購一家沒有實質業務的遊戲公司和以遠高於市場價購買電視劇《如果歲月可回頭》及《獵毒人》；四是通過不同的會計記帳方式將購買版權的經營性現金支出記為投資性現金支出，從而虛增現金流。
此前的2020年2月，愛奇藝披露了其2019財年運營報告，報告期內，愛奇藝總營收達到290億元(約42億美元)，同比增長16%；2019年第四季度營收為75億元（約11億美元），同比增長7%，高於此前公司預期。
再來看看備受業內關注的會員業務。
根據財報，截至2019年12月31日，愛奇藝訂閱會員總數為1.069億，比2018年同期的8740萬增長22%，訂閱會員數全年新增1,950萬。其中，98.9%是付費會員。2019年第四季度付費會員收入近39億元，環比增長4%，同比增長21%；2019年全年，會員付費收入達到144億元，同比增長36%。
關於做空報告中提出的虛增成本問題，財報顯示，2019年Q4，愛奇藝運營成本為79.14億元，內容成本57億元,佔去運營成本的72%。內容成本則包含了版權採購成本和內容製作成本。2019年全年，愛奇藝內容成本為222億元。
事實上，因為版權成本水漲船高，愛奇藝、騰訊和優酷三家頭部視頻平臺都背負著沉重的資金壓力。在搶購版權的競爭中，綜藝單集的採購成本被哄抬到了上千萬，但是廣告收入根本無法達到相對應的水平。
愛奇藝創始人、董事兼CEO龔宇曾公開表示，現在影視劇還是驅動會員增值的主要動力。目前，愛奇藝平臺上諸如《慶餘年》、《親愛的，熱愛的》等熱播劇，均屬於購買版權的作品。此外，自製視頻內容，其中會涉及影視劇IP版權購買、演員片酬、拍攝等製作費用，這都是成本支出的重要項。
而Wolfpack Research在做空報告中指出，愛奇藝在2018年上市之前就存在造假行為，且上市後持續造假。值得一提的是，做空機構渾水還在社交媒體上表示，幫助Wolfpack Research調查愛奇藝長達一年，並已做空該股。
消息一出，愛奇藝股價暴跌，盤中一度跳水超10%，股價最低觸及14.67美元/股。
02 盈利掙扎背後 背靠百度、小米、高瓴資本股東
近年來，在國內長視頻領域，騰訊、優酷與愛奇藝三分天下；短視頻領域，抖音、快手雙雄爭霸。在這樣的行業格局下，愛奇藝雖然擺脫了單一的廣告營收模式，向綜合性娛樂公司轉型，但未來發展模式和盈利方式確實面臨著更大的挑戰。
財報顯示，愛奇藝第四季度淨虧損為24.7億元，較上年同期的淨虧34億元下降了28%，虧損狀態有了大幅改善。2019全年，愛奇藝淨虧損為約103億元，超過了2018年的91億元，虧損進一步擴大。
一直以來，愛奇藝之所以虧損，一方面在於長視頻行業的激烈競爭，尤其是來自騰訊視頻、優酷等對手在創作人才、優質內容、服務定價等方面的競爭；另一方面則是視頻網站的運營成本壓力，隨著平臺流量增長、平臺用戶增加、視頻解析度提高、視頻內容增加，網站的運營成本也將進一步提高。
而在當前，視頻網站單純依靠選品、提價、價值組合都已經不能從根本上破局。其實，只要看一眼財報數據，都不需要大腦分析，就能明白視頻網站的營收虧損主要是來自於無窮盡的內容購買黑洞。而如果愛奇藝無法通過更多優質內容吸引更多付費用戶，那麼很難實現盈利。
雖然虧損狀況無明顯好轉，但根據財報來看，愛奇藝已經開始了自救行動：一方面在現有的業務上進行優化突破，控制內容成本；另一方面愛奇藝正在從外部市場尋找新的增長點。公開數據顯示，2017年，愛奇藝與華策影視、華誼兄弟等10家中國影視公司共同成立了中國電視劇（網絡劇）出口聯盟。到如今聯手馬來西亞媒體品牌Astro，愛奇藝已經實現了超2000+集自製劇的海外輸出，覆蓋全球200多個國家及地區。
值得注意的是，百度、小米、高瓴資本均為愛奇藝股東。根據愛奇藝向美國SEC遞交的20-F文件，截至2020年2月29日，百度持有愛奇藝7,933,331股A類普通股，及2,876,391,396股B類普通股，擁有92.7%的投票權，佔愛奇藝總股本的比例為56.1%。小米持有341,874,885股A類普通股，佔總股本的比例約為6.67%，擁有1.1%的投票權。高瓴資本擁有326,862,409股A類普通股，佔總股本的比例約為6.34%，擁有1.1%的投票權。
背靠百度、小米、高瓴資本三座大山的愛奇藝，在有一定用戶基礎和業務能力的前提下，有必要通過財務造假來充實自己中概股的底氣嗎？這一點值得反思。
03 陰謀論？愛奇藝回懟做空：堅決否認不實指控
遭做空後，愛奇藝回應稱，「其引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，作為一個負責任的上市公司，我們披露的所有財務和運營數據均是真實的，符合SEC要求，我們對於所有不實指控，堅決否認，並保留法律追訴權力。」
4月8日上午，愛奇藝創始人兼CEO龔宇也在社交平臺發文：「感謝大家的信任和鼎力支持，老老實實做人，踏踏實實做事！」。據悉，這已經是他今天第二次回應造假指控，第一次回應時，龔宇表示，「邪不壓正，看最後誰贏」。
有投資者稱，這次對愛奇藝的做空報告完全是「瞎扯」。從市場反饋來看，「陰謀論」的聲音甚囂塵上，就這一點，筆者也略有認同。
比如，專門尋找漏洞，做空上市公司的知名投資機構「渾水」，他們做空企業的大體套路是這樣的：
第一步，通過財務報表及各種渠道獲得企業準確的造假信息；第二步，建立空頭頭寸；第三步，發布調研報告，造成企業股價下跌；第四步，擴大打擊面，促使股價進一步下跌；第五步，賺錢撤出。
目前來看，很多海外上市的中概念股都中過招。儘管這是資本市場的一種很管用的套利手段，然而，從根本上來講，還是因為部分中國企業在財務和信息披露上存在作假的實錘。一般而言，蒼蠅不盯無縫的蛋。但在做空很容易套利的情況下，也不排除有機構惡意炒作，甚至拋出不符實際的做空報告。之前，新東方就曾遭遇這樣的做空狙擊。
耐人尋味的是，此次做空愛奇藝的Wolfpackresearch近年來屢屢碰壁：2019年6月做空美國電信和技術公司GTT Communications失利；2019年9月做空專業存儲解決方案提供商Smart Global Holdings Inc.後其股價並未持續下跌；2019年12月Wolfpack做空趣頭條，稱趣頭條2018年74%的銷售額是虛假的，77%的現金餘額並不存在。卻不成想報告發布當天，趣頭條以4.56%的漲幅收盤······
這一次，愛奇藝回懟做空報告後，公司股價逐步回升。截至當日收盤，愛奇藝股價反倒上漲3.22%，每股收報17.30美元。至於愛奇藝回懟是否真的能完全擊敗空頭，避免投資人「爭先恐後」拋售，還需拭目以待。
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