來源：市值風雲
作者 | 郭飛宏
流程編輯 | 小白
路金波，筆名「李尋歡」，當年與寧財神、邢育森並稱為「網絡文學三駕馬車」，現任果麥文化傳媒公司董事長，旗下簽約韓寒、易中天、馮唐、李繼宏等知名作家和學者。
易中天教授大名鼎鼎，不必過多介紹，是我國著名的作家、學者、教育家。韓寒寫過《三重門》、《零下一度》、《像少年啦飛馳》等作品。
當然了，作家創作的作品要出版才能把精神糧食送到讀者的手上，果麥文化就是這樣一家做圖書出版生意的公司。11月25日，已經成功過會深交所創業板。
一、星光熠熠的股東名單
韓寒和路金波是有故事的，路金波於2003年籤下韓寒的《一座城池》，後來再打造《光榮日》、《他的國》等12本圖書作品，兩人合作至今。
2012年4月27日，路金波和韓寒的母親周巧蓉共同出資設立果麥有限，註冊資本為300萬元，其中路金波以貨幣出資270萬元，周巧蓉以貨幣出資30萬元。
時至今日，果麥文化已經準備上市，上市前果麥文化完成了三輪融資。2012年A輪融資，由經緯中國領投；2016年完成B輪融資；2018年再次增資，由和諧成長、果麥合夥、淺石金麥和經緯中國等公司入股。
後來通過股份增發和股權轉讓，IPO上市時果麥文化的股東名單如下：
其中果麥合夥是果麥文化員工和合作作家的持股平臺，重要股東有易中天、黃山（馮唐配偶）、張皓宸、李繼宏等知名學者、作家。
這家有眾多知名作家持股的公司，一經公開上市消息，就引來了市場眾多目光的關注。
二、募資主要用於建設版權庫
根據招募書披露，本次IPO發行股份計劃募資3.5億元，擬用於版權庫建設。
所謂的版權庫，就是通過購買作品的著作權、使用權，並開展相應的版權運營工作。版權庫建設不涉及固定資產投資、不涉及購買土地使用權、不涉及房產和生產建設，且版權庫建設實施所需辦公產所均採用租賃方式獲得，不涉及土建等。
也就是說，版權庫建設基本上不用投資什麼實體資產，主要是購買著作權和使用權一類的無形資產。
既然募資是用來購買版權，那我們就先聊聊與版權有關的東西。
1、版權能帶來哪些收入
果麥文化主營業務收入構成有三部分，分別是圖書策劃與發行業務、數字內容業務和IP衍生與運營業務。
2017年至2020年中報，果麥文化的圖書策劃與發行業務收入分別為2.16億元、2.77億元、3.57億元和1.36億元，佔比主營業務收入分別為94.82%、94.58%、96.44%和95.63%，構成主營業務收入的主要收入來源。
數字內容業務和IP衍生與運營業務佔主營業務收入比例均較小，合計佔比主營業務收入約5%左右。
其中，圖書策劃與發行業務由公版書銷售收入和版權書銷售收入兩個部分組成。
a.公版書：主要是指著作權已過保護期或主動放棄等因素，不再受到著作權的保護限制的作品；
b.版權書：主要是指著作權還受法律保護的作品，使用該作品需要支付版權費。
版權書是需要支付版權費的，而公版書是不需要支付版權費的。
2017年至2020年中報，版權書收入分別為1.19億元、1.52億元、2.12億元和0.84億元，佔比圖書策劃與發行收入55.1%、54.93%、59.36%和61.81%。
換言之，版權書收入佔果麥文化主營業務收入的半壁江山。
所以，在版權收入方面，主要有版權書銷售收入，另外還有少部分的數字內容業務收入和IP衍生與運營業務收入。
版權書、數字內容業務和IP衍生與運營業務收入佔主營收入比例在60%以上，且在逐年上升，其中版權書銷售收入是果麥文化重要的收入來源。
2、往期版權成本支出有多少
圖書成本主要有採購成本、版權成本和策劃成本組成，其中版權成本為版權書的專項成本支出。
在版權獲取方面，果麥文化與易中天、楊紅櫻、韓寒、嚴歌苓、饒雪漫、楊瀾、凱叔等知名作家、學者建立了合作關係；境外版權與博達、大蘋果、光磊等知名境外版權代理機構建立合作關係。
版權是圖書的重要組成部分，為獲取優質版權，果麥文化與部分作家合作需要預付版權費。
版權費有版權金額確定的版稅、印量版稅和銷量版稅三種，版權金額確定的版稅以合同約定版稅金額，公司作為無形資產核算，在授權期內平均攤銷；印量版稅和銷量版稅分別以印刷量和銷售量來確定版權成本。
2017年至2020年中報，果麥文化的版權成本分別為0.32億元、0.37億元、0.55億元和0.22億元，佔比圖書策劃與發行業務成本30%左右。
從近幾年的數據來看，版權成本逐年上升。2019年版權成本支出為0.55億元，同比增長達45.97%；實現版權書銷售收入為2.12億元，同比增長僅為27.20%。
而此次IPO發行股份募資3.5億元，主要是為了在未來三年進行圖書版權購買與開發，充實版權資源儲備。
三、盈利能力分析
果麥文化的營業收入和淨利潤實現較快速的正增長，2017年至2019年，營收三年CAGR為16.52%，淨利潤三年CAGR為26.41%。
1、毛利率分析
果麥文化在招股書中選取新經典(603096.SH)、讀客文化(A19324.SZ)、世紀天鴻(300654.SZ)、天舟文化(300148.SZ)四家公司作為可比公司。
可比公司中，世紀天鴻和天舟文化屬於教材教輔細分市場，新經典、讀客文化和果麥文化屬於大眾圖書市場，因此新經典和讀客文化的可比性更強。
果麥文化的毛利率和新經典、天舟文化的銷售毛利率相差不大。2017年至2019年，果麥文化的毛利率略有增長，從46.81%上升至49.13%，2020年中報下降到46.62%。
分產品來看，因在策劃與發行過程中不產生版權成本，因此公版書毛利率高於版權書毛利率。
分渠道來看，圖書銷售分為直銷銷售和經銷銷售，直銷模式的毛利率比經銷模式毛利率高，但是經銷模式的銷售規模比直銷模式的銷售規模大。
果麥文化的直銷銷售主要採用線上銷售的形式，主要以天貓、京東線上直營店面向終端消費者；此外，公司在2019年在北京、上海開設了兩個「果麥2040書店」，直接面向終端消費者。
經銷銷售分為委託代銷和買斷式經銷，果麥文化主要以委託代銷代銷模式為主，主要與噹噹和京東等網際網路電商、省新華書店及民營分銷商合作，根據經銷商的徵訂量確定委託代銷商品，後續由經銷商向終端消費者進行銷售。
2017年至2020年上半年，直銷銷售收入規模在為500萬元~1000萬元左右，佔比圖書收入比重不到10%，毛利率在52%~57%之間。經銷銷售收入規模分別為2.23億元、2.80億元、3.59億元和1.27億元，佔比圖書收入比重在90%以上，毛利率在45%左右。
2、費用率分析
2017年至2020年中報，果麥文化的銷售費用率、財務費用率和研發費用率整體趨於平穩，其中管理費用處於上升趨勢。
2019年管理費用上升，公司稱是因為版權儲備增長而增加了產品團隊的人員配置，故而增加了職工薪酬支出和辦公費支出，分別增長1,580.02萬元和346.85萬元。
另外在銷售費用中，風雲君注意到果麥文化在招股書中披露為維護重點圖書在個別銷售平臺上的榜單數據，曾有「刷單」的前科。
員工以個人名義在網絡平臺上購買圖書活躍平臺交易量，購買的圖書在收貨後退回倉庫，然後找財務報銷相關費用。
2017年因「刷單」發生銷售費用21.91萬元，這麼少？
3、淨利潤率分析
雖然2017年至2019年淨利潤實現CAGR為26.41%，但是淨利潤率呈先升後降趨勢，由2017年的12.07%上升到2018年的17.31%再下降到2019年的15.41%，2020年中報的淨利潤率為11.12%，說明果麥文化的盈利能力處在下滑狀態。
四、營運能力和現金流表現
企業的貨幣資金主要來自於經營活動、投資活動和籌資活動。果麥文化的貨幣資金從2017年的0.3億元增加到2019年的1.55億元。
報告期內，果麥文化的經營活動淨現金流常年表現為負數，2017年至2020年中報累計經營淨現金流為-7,695.68萬元，說明貨幣資金增加主要來自於投融資活動。
1、淨利潤和經營性現金流淨額
果麥文化的業績數據有一個顯著的特點：報告期內雖然淨利潤逐年增長，但經營活動現金流卻處於淨流出狀態。
2017年至2020年上半年累計實現淨利潤1.57億元，但是經營活動現金流量淨額為-0.77億元，說明近幾年果麥文化的經營活動沒能產生正向的現金流，且經營性現金流出比較大。
具體來看，只有2019年的經營性淨現金流為正，實現4,175.07萬元，其餘報告期內經營性現金流均為負，分別為2017年-1,236.70萬元、2018年-6,076.35萬元、2020年中報-4,557.70萬元，這樣的數據表現出果麥文化的淨現為負，說明淨利潤沒有多少現金保障，利潤含金量非常低。
那麼問題來了，為什麼果麥文化的經營性現金流這麼差？這就不得不說果麥文化的商業模式了。
上面提到過，果麥文化IPO募資的目的是為了建設版權庫，版權獲取主要跟知名的作家、學者合作，籤約其創作的作品，然後對作品進行策劃、印刷出版、銷售，這就是圖書出版的整個流程。
首先果麥文化要先預付版權費，圖書銷售有直銷和經銷兩種方式，其中經銷銷售要先發出商品，待收到銷售清單後才能確認營業收入結轉成本。
整個流程其實是對版權供應方要先預付版稅款，對銷售客戶端要先發貨再收款，且新出版的圖書因不能確定銷量容易造成庫存積壓，用於圖書製作的版權費早都付出去了，而用來賺錢的圖書離賣出去並收到錢還有很長的路要走。
2、存貨和預付帳款佔資產比重過半
近幾年，果麥文化的總資產周轉率是下降的，從2017年的1.36次下降到2019年的0.94次，資產周轉速度變慢。
2020年中報，果麥文化的總資產為4.52億元，其中流動資產4.33億元，佔比95.91%，而非流動資產佔比重較小。
另外，果麥文化的資產負債率並不高，2020年中報資產負債率為14.45%，其中有息負債200.98萬元，佔比流動負債3%，其餘流動負債均為經營性負債。
資產負債率不高，說明資產大部分來自股東權益，且大部分是流動資產。
雖然果麥文化的資產大部分為流動資產，但是存貨和預付帳款佔超流動資產比重較大，合計佔比超50%。
2017年至2020年中報，果麥文化的預付款項和存貨餘額呈逐年上升趨勢。預付款項與存貨合計佔比流動資產分別為53.98%、59.65%、52.86%和56.41%，存貨和預付款項常年處於高水平。
果麥文化的存貨主要為圖書成品，分為庫存圖書以及委託代銷圖書兩個部分；預付款項主要為預付版稅及翻譯費。
對於存貨增加，果麥文化解釋說是公司所處圖書發行行業的經營特點所決定的，圖書銷售以代銷模式為主，所以庫存商品和委託代銷商品金額相對較高。
存貨期末餘額2017年為0.66億元，2019年為1.13億元，增長71.21%，2020年中報的存貨餘額為1.10億元。我們再來看看存貨周轉率的表現情況怎麼樣。
存貨周轉率從2017年的2.32從下降到2019年的1.79次。存貨周轉率下降，說明存貨項目的資金佔用增長過快，超過了商品銷售增長的速度。
正常情況下，庫存商品的減少意味著銷售實現，銷售實現就意味著主營業務收入的實現。存貨周轉率下降意味著運營能力下降、銷售放緩，存貨變現能力變弱，因此導致總資產周轉率下降。
而對於預付版稅和翻譯費增加，果麥文化解釋說是隨著「果麥」品牌影響力的提高，公司營銷、運營能力以及行業地位的提升，更多知名作者願意與公司建立合作關係。
但是，從預付帳款的數據實際表現來看，並沒有。
值得一提的是，張皓宸，韓寒、小亮人文化、上海喜馬拉雅科技、李繼宏等是公司的間接持股股東，同樣有預付版權款的記錄。
另外，果麥文化的預付版稅周轉率從2017年的1.42次下降到2018年的0.65次，2019年與2018年相比也略有下降，說明公司預付版稅款的增長速度快於營業成本的增長速度。
預付版稅款期末餘額逐年上升，同時周轉率逐年下降，一方面給經營活動現金流量帶來一定壓力，另一方面未來如果預付版稅款相關圖書不能順利實現銷售，會對公司的經營業績和經營性現金流量帶來不利影響。
3、收現比和應收帳款周轉率
2017年至2020年中報，果麥文化的收現比整體表現低於100%，僅2019年的收現比在100%，且這還不是當期銷售商品的回款。銷售商品提供勞務收到的現金除了商品銷售時收到的現金，還包括收到的預收款項和收回的應收帳款。
果麥文化的預收款對收現比影響並不大。2017年至2020年中報，預收款項餘額分別為862.99萬元、1,076.69萬元、906.96萬元和874.37萬元。
預收帳款對收現比影響不大，那麼應收款項呢？應收帳款反映的是對下遊客戶的議價能力。
2017年至2020年中報，果麥文化的應收帳款餘額分別為0.20億元、0.35億元、0.35億元和0.6億元，佔比流動資產分別為11.09%、11.03%、8.19%和13.82%。
應收帳款周轉率表現上，應收帳款周轉率從2017年的12.17次下降到2019年的9.25次。
結合存貨周轉率下降的情況來看，公司的存貨變成應收帳款的速度在變慢，從應收帳款變成現金的速度也在變慢，表明現金循環周期的周轉情況不太樂觀。
結語
從近三年的財務指標看，公司營業收入和淨利潤指標表現還不錯，但是進一步拆分，其他指標表現均不太樂觀。比如，經營性現金流淨額長期表現為負數、淨利潤率下滑等。
在版權合作方面，對於在公司有持股的作家，也需要預付版權款預定作品版權，說明果麥文化對版權供應方的話語權還是比較弱。果麥文化此次IPO發現股票募資3.5億元擬用於版權庫建設。
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