來源：新浪財經
新浪財經訊 1990年至今，中國資本市場經歷了從無到有、從蕭條到繁榮的「躍進」三十年。回首過去30年，股民數量劇增、投資者結構不斷優化，法制化下證券市場日趨完善。
2020年新《證券法》實施在即，哪些調整會對未來資本市場發展帶來深遠影響？又有哪些股民措施會使1.6億股民受益？
新浪財經《法說資本》315特別策劃，邀請資深證法律行業資深人士，為您講述法前案後。
由於財務人員業務不熟，武漢凡谷少計自製半成品的領用，由此導致公司2016年半年度報告、第三季度報告合併報表分別虛增營業利潤1560萬元、3811萬元。2018年3月5日，因信披違規武漢凡谷被證監會行政處罰。
在具備索賠前置條件的情況下，數百位投資者向武漢中院提起訴訟，要求武漢凡谷對損失進行賠償。武漢市中級人民法院一審，一審判決支持了的股民大部分訴訟請求，武漢凡谷不服一審判決，上訴至湖北省高級人民法院，後二審駁回上訴、維持原判。
本期做客嘉賓是韓友維律師，現為江蘇劍橋頤華律師事務所合伙人，畢業於廈門大學法學院，長期致力於證券法、公司法等領域法律事務研究和訴訟服務，辦理過多起在全國有影響力的股票投資者維權典型案件。
一、具體案情
武漢凡谷系一家在A股上市的公司。2017年9月12日因涉嫌信息披露違法被立案調查。2018年3月5日，因信披違規被證監會行政處罰。武漢凡谷及相關責任人違法事實如下：
2016年半年度報告、第三季度報告財務數據虛假記載。調查顯示，由於財務人員業務不熟，武漢凡谷少計自製半成品的領用，由此導致公司2016年半年度報告、第三季度報告合併報表分別虛增營業利潤1560萬元、3811萬元，分別佔當期披露營業利潤的51%、115.09%。雖然絕對金額不是很大，但所佔比例較大。武漢凡谷上述行為違反了《證券法》第六十三條的規定，構成虛假記載行為，由此武漢凡谷及相關責任人員受到了警告罰款等處罰。
此後武漢凡谷投資者將公司及相關責任人告上法庭，請求賠償由於虛假陳述給投資者造成的差額損失。韓友維律師團隊代理了其中的部分案件。
二、雙方爭議焦點和法院判決
一般來說，證券虛假陳述案件的爭議焦點多集中在揭露日（更正日）的認定、投資者損失與虛假陳述行為之間的因果關係等方面。
【焦點一】實施日的認定
本案與大多數案件不同的是，實施日的認定也成為原、被告雙方爭議的焦點。本案中，武漢凡谷先是在2016年7月30日發布《2016年半年度業績快報》，8月27日才發布《2016年半年度報告》。這樣就出現了兩個實施行日，到底哪一個應該是實施日內呢？我們代表原告主張業績快報的發布之日為實施日，被告則主張正式報告發布日才是實施日。
被告理由有兩個，一是證監會行政處罰決定書中認定的是2016年半年度報告虛假記載，並沒有認定2016年半年度業績快報虛假記載。而且在業績快報中已經提示：所載財務數據僅為初步核算數據，未經會計師事務所審計，與半年度報告中披露最終數據可能存在差異。二是全國各地法院之前沒有把業績快報時間作為實施日的先例。應該說被告的這兩個理由看起來好像非常有道理，一旦法庭採納被告的上述主張，那就意味著投資者在半年度業績快報發布至正式報告發布期間買入的股票將被排除在賠償範圍之外。
為了能夠讓更多的投資者得到賠償，我們在法庭辯論時，針對被告的抗辯提出了兩點意見：
一是《深圳證券交易所上市公司業績預告、業績快報披露工作指引》第十一條規定：「上市公司應當對業績預告、快報及修正公告的披露準確性負責，確保披露情況與公司實際情況不存在重大差異。」因此，業績快報所披露的數據雖允許與正式報告所披露數據存在一定差異，但並不意味著業績快報可以隨意編報，投資者對業績快報的真實、準確性可以產生合理信賴。
二、證監會行政處罰所指向的對象是虛假陳述行為，並不是僅僅針對一份半年度報告。事實上，業績快報和正式報告中的財務數據基本一致。也就是說，業績快報的信息也是虛假的，在業績快報公布後該虛假信息就已經傳遞給資本市場，就可以推定此時虛假陳述行為已經開始對投資者的決策和股價產生影響。
最終我們的觀點得到了法庭支持，武漢市中級人民法院認定該案的虛假陳述實施日為2016年7月30日。
【焦點2】更正日的認定
根據法律規定，只有在更正日（揭露日）之前還持有的股票才能納入索賠範圍，所以在幾乎所有的虛假陳述賠償案件中更正日（揭露日）都是爭議的焦點。武漢凡谷更正的時間有二個，第一個是2017年3月25日，當天武漢凡谷發布《2016年度業績快報修正公告》。第二個是2017年4月26日，武漢凡谷發布2016年半年度及三季度報告的修正公告，正式對虛假記載的信息進行修正，值得注意得是，在這二次修正公告中武漢凡谷對營業利潤出現差異的原因給出的理由完全相同。
被告主張更正日為2017.4.26，被告理由：4.26修正公告是專門針對出現差錯的半年度三季度報告進行的修正，而3.25修正公告則是對年度業績快報進行的修正，並沒有專門更正半年度及三季度報告的會計差錯。如果把4.26作為更正日，意味著在3.25到4.25之間賣出的股票被排除在賠償範圍之外，而且還會大比例扣除系統性風險。權衡再三，我們認為2017.3.25為更正日能最大程度地保護投資者。
為此我們在法庭辯論時，向法庭陳述了二個理由：
第1、當有多個更正行為時，除了在時間上把握「首次」這一特點以外，還應該著重考察更正行為之後的股價波動，應把引發股價跌幅較大的更正時間作為更正日。如果其中一個更正行為之後，股價出現大幅下跌，說明向市場發出了較強的警示信號，具備較強的警示強度。相反如果更正行為後並沒有引起股價下跌，則說明該揭示行為並不具備較強的警示強度，該更正行為的時間就不適合作更正日。
（在本案中，3.25業績修正後到4月26日一個月時間：股價從12.19跌到9.05元，跌幅-26%。同期深證成指跌幅僅有-3.58%，而反觀4.26的修正公告發布後，股價並沒有發生明顯波動），上述情況說明3.25更正行為更符合更正日（揭露日）的特徵。
第2、從保護投資者的角度來看，我們的主張更有利於保護投資者利益。把引起股價大幅下跌的更正（揭露）行為時間作為揭露日，可以把因虛假陳述給股民造成的大部分損失納入賠償範圍，符合《證券法》有利於保護投資者利益的立法宗旨。如果選取一個沒有引起股價下跌的揭示行為作為揭露日，就會把前面大幅下跌的損失排除在賠償範圍之外。
法庭最終採納了我們的辯論意見，武漢市中級人民法院最終認定2017年3月25日為更正日。
三、武漢凡谷案的意義
武漢中院對武漢凡谷案的判決具有非常典型的示範意義。主要體現在兩個方面：
一是體現在實施日的認定方面。本案之前的此類案例，法院大多是以正式報告發布之日作為實施日，如成都中院金亞科技案、南京中院雅百特案、長沙中院爾康製藥案等（上述案例中都有業績快報）。這種認定標準極不科學，一般來說業績快報公布後該虛假信息就已經傳遞給資本市場，就必然已經對投資者的決策和股價產生影響，上述案件在認定實施日的時候並沒有充分考慮到股票市場的特點和規律。如在爾康製藥一案中，爾康製藥先在發布了2016年度業績快報，一個月後又發布了正式報告，法院認定實施日時，選取的是年度報告正式公布日，這就導致大量在業績快報至正式年報報告期間買入的股票無法獲賠，按照一審判決，該案只有12個交易日中買入的股票才符合賠償條件。
二是體現在更正日（揭露日）的認定方面。目前更正日（揭露日）的認定並沒有一個統一的標準，（事實上由於揭露過程的複雜性，法律也很難規定一個具體的標準，）此前，大多數法院在選擇認定更正日（揭露日）時，並沒有把揭露行為之後股價波動作為一個重要的因素去考察，法院常常會選擇一個並沒有引發股價下跌的更正（揭露）行為作為更正日（揭露日），從而導致股民的大部分損失得不到賠償。如在寧波中院審理的聖萊達一案中，針對聖萊達業績造假行為有兩個揭露日，一個是證監會立案調查日，之後股價出現暴跌。另一個是調查結果出來後，行政處罰事先告知日，之後股價不跌反漲。寧波中院把行政處罰事先告知日認定為揭露日，由此帶來兩個法律後果：一是在立案調查後股價暴跌中賣出的投資者排除在賠償範圍外。二是以此為由認定投資者損失與造假行為之間沒有因果關係。最終所有投資者的訴訟請求全部被駁回，股民整體敗訴。目前寧波中院的一審判決已被浙江省高院撤銷發回重審。但此前全國有很多很多類似的判決都已經生效。
因此，武漢中院對武漢凡谷一案的判決不管是從科學的角度，還是從保護投資者利益角度來說，都具有很強的典型示範意義。我們希望本案的判決能夠給該類案件的審判起到較強的示範作用。
四、最新立法規定
最近，我們欣喜地看到，最高人民法院最新發布的民商事審判會議紀要（簡稱《九民會議紀要》）中也涉及到揭露日和更正日的認定，並規定：原則上，只要交易市場對監管部門立案調查、權威媒體刊載的揭露文章等信息存在著明顯的反應，對一方當事人主張市場已經知悉虛假陳述的訴訟理由，人民法院應予支持。這就等於肯定了武漢凡谷一案中，法院在認定更正日時所選擇的法律適用。