來源：金融界網站
來源：中金公司
展望2021年，雖然建材板塊受到地產新開工預期走弱的影響，但我們認為板塊整體盈利仍然穩中向上，把握竣工向上（玻璃等）、外需復甦（玻纖）、多元品類（消費建材）這三條主線的投資機會。具體子板塊來看，水泥：需求微增，供給協同下，盈利將維持高位韌性，但估值空間受流動性預期影響；玻璃：竣工高位+冷修高峰+轉產光伏，供給將邊際收縮，2021年量價齊升，盈利彈性可期；消費建材：簡單擁抱大B的邏輯演繹告一段落，開啟多元品類拓成長的第二發展階段，我們建議優選具備產品多元化潛力以及現金流管控優質的頭部企業；玻纖：國內外需求回暖，供給增量邊際下降，順周期品種享受量價雙升。
摘要
水泥：核心地區盈利韌性，把握估值與基本面錯配窗口期。展望明年，我們認為水泥需求小幅微增（0-2％），供給整體受控，盈利保持高位韌性。而長三角、珠三角、京津冀等核心區域盈利仍有增長空間。但受到流動性預期收緊的宏觀面影響，水泥板塊估值承壓下修，我們建議把握板塊估值與盈利分化明顯的錯配期。中長期來看，行業向上遊延展的資源屬性、雖較高點下移但整體波動弱化的穩態ROE、突出的現金牛屬性，我們預計有望帶動行業價值重塑。
玻璃：竣工需求向好，供給端邊際緊縮，景氣正當時。我們認為，未來2年地產竣工端將維持較高景氣度，帶動玻璃需求節節攀升，而當前光伏爆發增長期，部分浮法玻璃產能有望轉產至光伏玻璃背板，同時冷修仍將作為滾動調節閥，供給整體將呈現收縮狀態。當前供緊需增狀態下，我們看好浮法玻璃價格中樞進一步上移，疊加純鹼價格處於低位，行業將迎來價利齊升的高景氣周期。而行業玻璃雙龍頭旗濱、信義的下遊深加工業務，為中期成長進一步打開空間。
消費建材：優選高質量龍頭，多元擴張成就「新」成長。在地產「三條紅線」政策下，簡單擁抱大B的邏輯演繹告一段落，開啟多元品類拓成長的第二發展階段，我們建議優選具備產品多元化潛力以及現金流管控優質的頭部企業。推薦防水材料、石膏板、五金件和管材龍頭。
玻纖：供給增量降速，海外需求復甦下的順周期彈性品種。展望2021年，我們預期玻纖海外需求有望從疫情中逐步恢復，同時國內汽車、建築類需求仍保持旺盛，支撐玻纖內需。同時，行業淨新增產能同比明顯降速（2019年47萬噸vs2020年不到30萬噸），行業供需格局以及產品價格呈延續復甦態勢，推動龍頭業績及估值雙升。
風險
流動性收緊超預期，竣工需求不及預期。
正文
投資概要：把握竣工向上、多元品類、外需復甦
中金地產組判斷，2021年是房地產基本面降速而非失速年，市場仍將呈現相對平穩的運行態勢；而建築組預期基建投資仍有望維持穩健。展望2021年，我們認為，雖然建材板塊現金流及估值或受到地產新開工預期走弱的影響，但板塊整體盈利仍然有望穩中向上，我們建議投資者把握竣工向上（玻璃等）、外需復甦（玻纖）、多元品類（消費建材）這三條主線的投資機會。
水泥：核心地區盈利韌性，把握估值與基本面錯配窗口期
2017年以來，水泥估值及宏觀固投數據與基本面出現一定錯配。2018年，地產調控趨嚴+社融增速下行+基建增長乏力背景下，當年水泥仍維持量價齊升，全年水泥需求同比增長3％，價格中樞繼續大增22％。我們認為，水泥行業區域景氣度的分化、以及投資高峰時點與水泥實際需求高峰時點的錯位使得在宏觀數據表現不佳時，水泥量價仍可能穩中有增，推動龍頭盈利維持高位。在基本面需求旺盛、水泥價格攀高的情況下，近期水泥估值較前期高點明顯回撤，我們認為或類似於2018年，是市場擔憂基建後繼乏力、地產三條紅線、及對應的社融增速下行影響所致，是對板塊的「錯殺」。
2021年新開工或下行，但核心地區盈利韌性仍有望延續。展望2021年，我們預期雖然地產流動性收緊背景下，地產新開工或出現下行，但建安投資仍有望維持穩健，使核心區域地產端水泥需求較為平穩。同時，我們預期，今年逆周期調節政策下重大工程項目有望在明年進入水泥需求高峰期，並維持2~3年，核心區域重點工程帶動的水泥需求有望保持旺盛，在優異的協同格局下，水泥價格有望維持高位，2021年盈利韌性有望維持。
現金牛屬性+資源屬性逐步強化，估值重估空間可期。中長期來看，我們依然看好核心區域的需求，預測其需求下降趨勢將緩於全國。隨著龍頭企業向骨料、混凝土等領域發展，向一帶一路等國家產能擴張，亦將補充其業績增量。同時，我們看好水泥長期格局繼續優化，行業周期屬性弱化，同時疊加優異的財務質量、現金流與分紅率，核心礦山資源屬性逐漸凸顯，龍頭企業價值重估可期。建議關注紮根核心區域、擁有充裕優質礦山資源及顯著成本優勢的優質龍頭。
玻璃：竣工需求向好，供給端邊際緊縮，景氣正當時
竣工高峰+產能邊際收縮，玻璃頂部高景氣周期被延長。我們認為，未來3年地產竣工端將維持較高景氣度，帶動玻璃需求節節攀升。而當前光伏爆發增長期，部分浮法玻璃產能有望轉產至光伏玻璃背板，同時冷修仍將作為滾動調節閥，供給整體將呈現收縮狀態。當前供緊需增狀態下，我們看好浮法玻璃價格中樞進一步上移，疊加純鹼價格處於低位，行業有望維持在價利齊升的高景氣周期頂部。
浮法龍頭深加工布局亦較快速推進，中長期成長性可期。在新增產能受政策限制、產能指標對價昂貴的背景下，我們認為浮法龍頭若要尋求成長，向下遊深加工進軍是必由之路。實際上，我們也已看到近年來浮法玻璃龍頭企業（旗濱、信義、南玻）正持續向下遊深加工環節推進。我們預期在重視環保、推動碳中和的長期政策大基調下，建築節能及光伏需求有望長期向好；同時，深加工高端領域國產替代的大趨勢下，旗濱、南玻等龍頭有望在電子玻璃、藥玻等高端領域獲得突破。我們看好浮法龍頭持續受益於深加工布局帶來的成長性，完成由純粹周期龍頭向周期成長龍頭的蛻變。
我們繼續看好同時受益於行業β（2021年景氣強勁，浮法價格中樞繼續抬升）和自身成長α（積極擴產能+深加工布局推進）浮法玻璃行業雙龍頭。
玻纖：周期復甦起步，龍頭彈性可期
玻纖：供給增量降速，海外需求復甦下的順周期彈性品種。展望2021年，我們預期玻纖海外需求有望從疫情中逐步恢復，同時國內汽車、建築類需求仍保持旺盛，支撐玻纖內需。同時，行業新增產能同比明顯降速（2019年47萬噸vs2020年不到30萬噸），行業供需格局以及產品價格呈延續復甦態勢，推動龍頭業績及估值雙升。
消費建材：優選高質量龍頭，多元擴張成就「新」成長
2021年竣工回暖+B端集採紅利延續，B端龍頭成長性無憂。展望2021年，中金地產組預期全國物理竣工面積有望同比增長8％，較2020年增速（3％）上行，竣工端需求處於景氣上升周期，我們認為竣工面積的同比增長有望帶動後周期消費建材（石膏板、塗料、管材等）需求改善。同時，我們認為全國來看，精裝房滲透率提升趨勢不改，B端消費建材龍頭有望繼續受益於龍頭地產商集採帶來的需求成長性。地產「三條紅線」下，我們預期2021年雖然地產商拿地節奏可能承壓，但為加速現金回籠和降低資產負債率，地產商推盤和竣工交付的節奏有望一定程度加速，對消費建材需求量並非利空。
品類多元化趨勢延續，「新成長」空間打開。近年來各消費建材龍頭利用B端集採渠道不斷拓展前後端工序建材品類（如防水-砂漿-保溫-塗料；管材-防水；五金-智能家居），從單一建材供應商向建材系統性服務商轉化，既滿足了地產商多元採購需求，亦打開了自身發展的天花板。我們看好消費建材龍頭的主業優勢溢出至其他領域，擴張品類下有望不斷抬升自身成長天花板，並有望加速各細分領域的行業整合。
2021年B端龍頭主要壓力或將來源於現金流量表，關注龍頭經營質量。地產「三條紅線」政策伴隨著地產流動性的收緊，中金地產組認為土儲和財務狀況相對薄弱的房企現金流壓力或較大，可能按下發展「暫停鍵」。從我們調研來看，地產商流動性的緊張已快速向上遊消費建材供應商傳導，多家消費建材龍頭已反映集採帳期延長、付款條件趨於嚴苛，我們預期對地產商實施較為寬鬆信用政策的消費建材龍頭2021年現金流壓力可能較大，需要重點關注龍頭經營質量。
個股上，我們認為簡單擁抱大B的邏輯演繹已經告一段落，需要開啟多元品類拓成長的第二發展階段，我們建議優選具備產品多元化潛力以及現金流管控優質的頭部企業。推薦防水材料、石膏板、五金件和管材龍頭。
水泥：流動性收緊，盈利韌性是否仍在？
回顧2020年：挑戰之年，火煉真金
2016~2019年：水泥市場景氣節節拔高，但市場仍存質疑。2016年以來，水泥需求整體保持在平臺期、且穩中向好，水泥區域龍頭在低谷期完成一系列大規模整合後，區域格局更加清晰，核心市場多維持供需緊平衡，景氣節節拔高。然而，市場仍對兩點風險因素存有擔憂：一是需求如隨地產政策收緊、基建資金缺乏而出現大幅下滑，區域大企業之間的協同機制是否尚能維持；二是在建產能置換項目較多，市場擔憂雲貴、兩廣等區域產能置換帶來的供給端壓力較大，可能導致區域價格大幅下滑。我們認為，在水泥龍頭盈利及現金流均強勁的背景下，這兩點擔憂制約了水泥龍頭估值進一步抬升。
2020挑戰之年：多重壓力測試下，水泥龍頭展現強大盈利韌性。我們認為，2020年新冠疫情（1Q20新冠疫情暴發期間，2~3月水泥發貨率連續數周徘徊在30％以下，需求清淡）、極端天氣（6~7月南方進入超長梅雨季，暴發洪澇災害，8~10月中南地區雨水仍多於往年）、進口低價熟料大增（疫情導致越南需求清淡，大量低價熟料湧入我國華東）與西南產能置換壓力釋放構成連續四重「壓力測試」，水泥價格面臨顯著壓力。但在行業未提前進行限產預案討論的情況下，成熟的區域協同成為了價格「減振器」，水泥龍頭憑藉優秀的行業格局成功穩價，展現了協同的有效性和強大的盈利韌性，我們由此判斷，當前在需求不出現大幅度、長時間回撤的情況下，華東、中南、京津冀等核心區域水泥協同能夠有效維持。
圖表: 全國水泥價格在多重壓力測試下維持穩健
資料來源：數字水泥網，中金公司研究部
圖表: 華東水泥價格梅雨季後迅速向上
資料來源：數字水泥網，中金公司研究部
圖表: 核心區域水泥發貨率強勁，超越去年旺季
資料來源：數字水泥網，中金公司研究部
4Q20旺季需求強勁，但估值受宏觀預期拖累有所回撤。進入四季度以來，水泥行業需求旺盛，特別是華東、華南、京津冀區域發貨強勁，華東平均發貨率一度穩居100％以上，長三角水泥價格連續推漲五輪，表現強勁；京津冀受雄安新區施工需求支撐，區域龍頭金隅冀東9~11月水泥銷量同比增長20％以上。我們認為4Q20趕工需求仍然旺盛，疊加部分區域庫存維持低位水平，價格仍有上漲動力。然而，在基本面需求旺盛、水泥價格攀高的情況下，近期水泥估值較前期高點明顯回撤，我們認為或類似於2018年，是市場擔憂基建後繼乏力、地產「三條紅線」增速、及對應的社融增速下行影響所致。
圖表: 2018年以來房地產企業融資管控政策密集出臺，2020年8月實施「三條紅線」政策
資料來源：國務院，發改委，住建部，中國人民銀行，證監會，銀保監會，中金公司研究部
展望2021年及中期：盈利韌性是否能夠維持？
2021年盈利韌性是否能夠維持？2018年，地產調控趨嚴+社融增速下行+基建增長乏力背景下，當年水泥仍維持量價齊升，全年水泥需求同比增長3％，價格中樞繼續大增22％，華東年末價格再攀新高。在下一個流動性收緊周期來臨之際，市場關注水泥量價能否再次如2018年一般逆勢而上，而我們認為，水泥行業區域景氣度的分化、以及投資高峰時點與水泥實際需求高峰時點的錯位使得在宏觀數據表現不佳時，水泥量價仍可能穩中有增，推動龍頭盈利維持高位。展望2021年，我們預期地產建安投資有望維持穩健，使得地產端水泥需求較為平穩，同時今年逆周期調節政策下重大工程項目有望在明年進入水泥需求高峰期，並維持2~3年，同時優異的協同格局下，水泥價格有望維持高位，2021年盈利韌性有望維持。
圖表: 中金地產組預計2021年全國房屋新開工面積同比下降3％
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表: 新開工面積增速受庫存水平影響
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
中期核心區域需求無憂。展望中期，我們預期「十四五」期間，區域協調發展和新型城鎮化政策仍將陸續落地，「兩新一重」、城鎮老舊小區改造、社區建設等需求將穩步釋放，帶動全國水泥需求保持相對平穩。其中，我們預期有城市群規劃+重大區域戰略加持的核心區域（長三角、珠三角、京津冀）需求有望長期維持穩健，而其他緊鄰核心區域的地區（江西、廣西等），因承接優質區域的外溢需求，也有望維持較好的發貨和價格水平，但如核心區域需求受到擾動有一定下行風險。
供給端增量有限，全國供需面有望繼續維持偏緊局面。展望2021年及中期，我們認為隨著新的產能置換要求（禁止長期停產的無效產能參與置換）進入有效期，以及廣西對異地置換的限制政策趨嚴，產能置換帶來的供給增量有望保持可控狀態。同時，近年來企業自主協同在淡季進行錯峰限產的機制基本成熟，趨於常規化，我們預期在需求平穩的大背景下，通過有效協同，核心市場的供需面有望繼續維持偏緊狀態，對水泥價格形成有力支撐。
現金牛屬性+資源屬性逐步強化，估值重估空間可期。中長期來看，我們依然看好核心區域的需求，其需求下降趨勢將緩於全國。隨著龍頭企業向骨料、混凝土等領域發展，向一帶一路等國家產能擴張，亦將補充其業績增量。同時，我們看好水泥長期格局繼續優化，行業周期屬性弱化，同時疊加優異的財務質量、現金流與分紅率，核心礦山資源屬性逐漸凸顯，龍頭企業價值重估可期。
圖表: 新增熟料產能佔總產能比例
資料來源：數字水泥網，中金公司研究部
圖表: 2020年部分地區披露的冬季錯峰生產計劃
資料來源：數字水泥網，中金公司研究部
圖表: 水泥供需平衡表
資料來源：數字水泥網，中金公司研究部
投資建議：紮根核心區域、具備成本優勢、資源屬性的優質龍頭
綜上，我們看好水泥行業核心區域（長三角、珠三角、京津冀）中長期的景氣需求，並認為長期亦能優於全國。建議關注紮根核心區域、擁有充裕優質礦山資源及顯著成本優勢的優質龍頭。
玻璃：被延長的周期頂部，被低估的深加工成長性
回顧2020年：始於低谷，勇攀高峰
疫情後價格強勢逆襲，行情迅速進入火熱狀態。上半年新冠疫情帶來的需求衝擊導致行業庫存累積，疊加湖北解封時大量原先封凍的庫存衝擊市場，4~5月浮法玻璃價格一度大跌。但其後下遊施工安裝迅速恢復，在房企的交付壓力下，竣工端需求持續向好，而同時冷修產線數量大幅增加，4~5月有9條產線（合計6550t/d，佔行業在產產能4-5％）密集進入冷修，規模遠超往年，推動供需面迅速修復。從5月中旬開始，浮法玻璃庫存持續快速去化，價格進入持續快速上漲節奏，至11月底價格漲勢仍未終結，時點已較5月低點累計大漲42％，創下近年新高。
圖表: 新增產線環比上升，冷修環比下降
資料來源：玻璃信息網，中金公司研究部
圖表: 2020年5月起，玻璃價格觸底回升
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
原燃料價格中樞同比下跌，行業單箱盈利處於歷史高位。由於新冠疫情導致油價大跌，同時上半年玻璃在產產能收縮+行業利潤下跌，全年玻璃主要原燃料純鹼、石油焦、重油、天然氣價格均出現明顯下滑，當前時點原燃料價格同比仍低於往年同期，使行業單箱盈利保持在歷史高位。
圖表: 玻璃庫存仍然處於歷史低位
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表: 玻璃模擬噸毛利已達歷年最高水平
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
展望2021年及中期：被延長的周期頂部
展望2021年及中期，我們預期竣工仍在高峰期，同時產能置換新規落地、等待冷修的產線數量較為龐大、以及光伏高盈利刺激浮法轉產光伏背板，有望推動2021年在產產能邊際收縮，中期供需面持續偏緊。我們看好2021年浮法玻璃價格及行業盈利繼續抬升：
三年竣工高峰期在望，2021年及中期浮法玻璃需求無憂。我們認為，從4Q19起，2017-2018年旺盛的新開工即已在逐步轉化為竣工交付，2021年地產竣工有望持續回暖；據中金地產組預測，2021年實際竣工面積同比增速有望達到8％，較2020年增速（3％）快速上行，由於地產「三條紅線」政策提升了地產商加快竣工交付、將預收款從負債轉化為結轉收入的速度，我們預期2021年實際竣工面積有一定超預期可能性，我們看好明年浮法玻璃、建築玻璃需求持續向好。考慮到2019~2020年地產新開工仍較旺盛，我們預期未來三年竣工端需求均有望保持在高位。
2021年產能置換新規落地，產能總量控制進一步趨嚴。2018年頒布水泥玻璃產能置換規定以來，玻璃產能置換要求實施較為嚴格，目前僅少數玻璃龍頭購買指標完成置換，且對價普遍較為昂貴。我們預期，2021年隨著產能置換新規進入生效期，「停產兩年或三年內累計生產不超過一年的平板玻璃生產線不能用於置換」要求落地，目前處於停產、搬遷狀態的幾乎全部產能將不再可能作為指標參與置換，浮法玻璃產能總量有望繼續受到嚴格控制，未來的在產產能邊際變化將繼續由冷修-復產節奏主導。我們認為無需擔憂高盈利下大量新增產能進入行業。
圖表: 近年來發生的浮法玻璃行業產能置換案例梳理（截至2020-11）
資料來源：玻璃信息網，中金公司研究部
冷修「供給調節閥」作用有望進一步凸顯，助力中期價格、盈利中樞保持高水平。據我們估算，2013年或2013年前點火/復產，並持續運行至當前的在產產線有約200條，這意味著大部分的產線在未來的3~5年內，將逼近必須冷修的臨界點。因而，我們做出兩個合理推斷：1）中期來看，如價格維持高位，每年冷修產線數量有望維持在20條左右，略多於復產數量；2）如中期行業價格出現階段性下行，我們預期冷修產線數量會出現類似今年2Q的集中快速增長，推動行業供需面迅速修復，冷修作為「供給調節閥」，有望成為未來3-5年盈利中樞維持較高水平的有力保障。
圖表: 2020年進入冷修產線情況（截至2020-11）
資料來源：玻璃信息網，中金公司研究部
圖表: 玻璃供需平衡表
資料來源：玻璃信息網，中金公司研究部
光伏高盈利刺激浮法轉產光伏背板，進一步強化浮法價格上漲動能。2H20光伏玻璃供需面緊張、價格連續上調，光伏玻璃供給緊俏下，部分廠商選擇不以傳統的壓延玻璃製作光伏組件背板，而是採用功能類似的超薄超白浮法玻璃，當前龍頭旗濱集團、信義玻璃均已有產線完成普通浮法向超薄超白浮法的轉換。中金電新組預期，在2020年遞延光伏項目以及新增平價項目的支撐下，光伏玻璃整體供應仍然偏緊張。在光伏玻璃缺口持續的推動下，我們預期明年完成轉產的產線規模或超過5000t/d，這部分產能將退出浮法玻璃市場直接定價，使實際在產的浮法產能進一步邊際收縮，進一步強化浮法玻璃價格中樞上漲動能。
圖表: 光伏玻璃出現供應缺口，價格上漲強勁
資料來源：玻璃信息網，中金公司研究部
中長期展望：被低估的龍頭深加工成長性
國內深加工玻璃滲透率提升空間可觀，看好細分領域龍頭成長性。深加工玻璃按用途可以分為建築玻璃、汽車玻璃、光伏玻璃、藥用玻璃和電子玻璃等，價格穩定性強於上遊浮法玻璃。由於汽車、光伏、電子、藥玻等領域深加工難度較大、壁壘較深，當前這些細分領域市場格局多已逐步明晰，集中度整體較高，部分高端細分領域進口替代空間較大。同時，我國深加工玻璃僅佔玻璃產能約40％，遠低於60％的世界平均水平和80％的發達國家水平，提升空間較大，我們預期細分領域龍頭可依託自身的品牌優勢、渠道優勢在領域中進一步構建護城河，強化自身競爭優勢，長期均有較大的成長想像空間。
浮法龍頭持續發力深加工並取得階段性成果。在新增產能受政策限制、產能指標對價昂貴的背景下，我們認為浮法龍頭若要尋求成長，向下遊深加工進軍是必由之路。實際上，我們也已看到近年來浮法玻璃龍頭企業（旗濱、信義、南玻）正持續向下遊深加工環節推進：如旗濱，近年來連續發力建築玻璃、電子玻璃、藥玻及光伏玻璃等，建築玻璃及電子玻璃發展已取得階段性成果；而信義、南玻則在建築玻璃、汽車玻璃/電子玻璃領域取得可觀份額，未來還將繼續發力深加工。
浮法龍頭深加工布局成長性可期。我們預期在重視環保、推動碳中和的長期政策大基調下，建築節能及光伏需求有望長期向好；同時，深加工高端領域國產替代的大趨勢下，旗濱、南玻等龍頭有望在電子玻璃、藥玻等高端領域獲得突破。我們看好浮法龍頭持續受益於深加工布局帶來的成長性，完成由純粹周期龍頭向周期成長龍頭的蛻變。
圖表: 深加工玻璃的細分種類及其用途
資料來源：中金公司研究部
圖表: 與世界平均水平相比，我國深加工玻璃滲透率提升空間大（2019年）
資料來源：中國產業信息網，中金公司研究部
投資建議：我們看好浮法玻璃行業雙龍頭。
玻纖：周期復甦起步，龍頭彈性可期
回顧2020年：先抑後揚，復甦起點
4Q20~2019年：新增產能旺盛+需求動力不足，玻纖價格持續下跌。2016-2017年，粗紗價格保持平穩、電子紗價格大幅增長。行業高景氣度吸引眾多廠商投放產能，供需小幅失衡使得玻纖價格在2018年第四季度進入下滑區間。2019年成為行業供需矛盾激化的一年，一方面2H18投放的產能供給壓力在這一年集中顯現；另一方面，隨著經濟增速放緩、中美貿易摩擦對行業影響顯現，玻纖價格由此持續下跌：巨石無鹼增強型粗紗2019年末4050元/噸，較年初累計下降20％。泰山玻纖G75電子紗年末8,350元/噸，；較年初累計下降22％。
2020年：供給壓力下降，需求多點開花，行業開啟復甦周期。玻纖行業2020年整體呈現出先抑後揚的局面。供給大幅增加趨勢在2019年已逐漸緩解，但由於疫情對玻纖需求的衝擊，上半年價格進一步下行。隨著疫情好轉，2Q20、3Q20內需、外需分別自疫情影響中明顯恢復，到3Q20末，隨著風電需求繼續維持高度火熱、基建端需求恢復旺盛、汽車產銷量回暖，玻纖下遊需求已多點開花。9月初，玻纖廠商陸續開啟提價節奏。至11月，龍頭企業先後經歷了3~4輪提價。我們認為，2020年成為了行業高景氣復甦周期的起點。
圖表: 全球玻纖下遊需求情況（2019年）
資料來源：公司財報，中國玻纖工業協會，Bloomberg，中金公司研究部
圖表: 國內玻纖下遊需求情況（2019年）
資料來源：泰山玻纖債券跟蹤評級公告，中金研究部
圖表: 國內玻纖產能淨增長下降（單位：萬噸）
資料來源：中國玻纖工業協會，中金公司研究部
圖表: 截至2020年7月玻纖新增產能統計
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表: 巨石無鹼玻纖紗價格走勢
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表: 泰山玻纖電子紗價格走勢
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表: 玻纖價格概覽
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部，截至2020/11/30
展望2021年：價格是否仍然存在上行空間？
內需維持旺盛，外需逐步恢復，龍頭彈性可期。展望2021年，我們預期玻纖海外需求有望從疫情中逐步恢復，同時國內汽車、建築類需求仍保持旺盛，支撐玻纖內需。在長期需要完成碳中和目標的政策基調和今年風電裝機供不應求的背景下，我們預期明年風電裝機有望維持穩健，風電紗需求有望好於市場此前的預期。同時，行業新增產能同比明顯降速（2019年47萬噸vs2020年不到30萬噸），行業供需格局以及產品價格呈延續復甦態勢，推動龍頭業績及估值雙升。
玻纖企業陸續進入冷修周期，產能供給整體趨緊。我們認為，從供應端看，上一輪玻纖大幅投產在2010年之後，按照8~10年冷修周期測算，未來幾年進入冷修的產線數量較多，玻纖供給整體趨緊，有望延長這一輪高景氣周期。
冷修為行業帶來新變革：大企業成本有望下行。行業冷修大趨勢除了帶來產能供應暫時減少之外，還將帶來技術改善、成本下行的行業新變革：以泰山玻纖為例。從2013-2014年開始積極進行產能置換，置換結束後1）產品結構進一步優化，主導短切纖維、耐鹼纖維等中高端產品；2）成本下降：短切纖維2017年單噸成本較2012年下降約22.4％；粗紗2019年單噸成本較2011年下降約22.2％。因此我們判斷，龍頭企業完成冷修技改後，一方面在技術工藝上有所突破，產品逐漸中高端化；另一方面淘汰落後產能有助於企業進行成本管控，結合價格保持在高位水平的預判，玻纖龍頭相對小企業的盈利能力有望得到整體提升。
圖表: 玻纖出口比例變化（單位：萬噸）
資料來源：泰山玻纖債券募集說明書，中金公司研究部
圖表: 按照8-10年冷修周期計算，未來3年內將是玻纖冷修高峰期（單位：萬噸）
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表: 全球玻纖產能市佔率（2019年）
資料來源：CWPC中國巨石報告，中國巨石債券募集說明書，泰山玻纖信用評級報告，雲天化債券募集說明書，中金公司研究部
圖表: 國內玻纖產能市佔率（2019年）
資料來源：卓創資訊，中國巨石債券募集說明書，泰山玻纖信用評級報告，雲天化債券募集說明書，中金公司研究部
投資建議：具備技術、成本和產能優勢的行業龍頭。
綜合上述，我們推薦在技術、成本和產能上有較強優勢的玻纖龍頭。
消費建材：優選高質量，龍頭多元擴張成就「新」成長
2021年行業需求無憂，但流動性承壓，關注龍頭經營質量
2020年B端龍頭成長性仍好
疫情下消費建材B端龍頭彰顯強韌性，成長依舊。回顧2020年前三季度，我們可以看到，消費建材龍頭一季度在疫情影響下，銷量存有明顯下滑，但受益於各大企業較快復工復產以及需求恢復，龍頭企業發貨量二、三季度逐季環比提速，其中3Q20 A股消費類建材營收同比+27.5％，增速環比增加5.4ppt。同時，我們觀察到，由於石油價格較低，原材料（瀝青、乳液等）採購價格明顯下降，使得部分防水龍頭利潤增速甚至高於去年同期。四季度為消費建材傳統旺季，我們看好在趕工催化下，B端消費建材龍頭業績超預期空間。
2021年行業需求無憂，品類多元化趨勢延續
2021年竣工回暖有望帶動後周期消費建材需求改善。中金地產組近期比對了近幾年統計局公布的竣工數據趨勢與開工、銷售及下遊相關行業實際表現，認為統計數據與實際可能有所背離且可能存在一定失真。展望2021年，中金地產組預期全國物理竣工面積有望同比增長8％，較2020年增速（3％）上行，竣工端需求處於景氣上升周期，我們認為竣工面積的同比增長有望帶動後周期消費建材（石膏板、塗料、管材等）需求改善。
精裝房滲透率提升趨勢不改，B端集採紅利延續。我們認為，雖然東部發達省份一二線城市精裝房滲透率已較高，未來滲透率提升速度可能放緩；但全國來看，精裝房滲透率提升趨勢不改，B端消費建材龍頭有望繼續受益於龍頭地產商集採帶來的需求成長性。地產「三條紅線」下，我們預期2021年雖然地產商拿地節奏可能承壓，但為加速現金回籠和降低資產負債率，地產商推盤和竣工交付的節奏有望一定程度加速，對消費建材需求量並非利空。
老舊小區改造需求逐步釋放，支撐防水、塗料及管材需求。2020年國務院加大推行老舊小區改造，政策高度進一步上提。我們估計，40億平方米（建築面積）的老舊小區有望在5年內改造完成，每年有望額外帶動約40億元的外牆塗料（佔2019年行業規模5％）、近60億元的屋頂防水（佔行業6％）和近80億元的管道需求（佔行業8％）。
品類多元化趨勢延續，「新成長」空間打開。近年來各消費建材龍頭利用B端集採渠道不斷拓展前後端工序建材品類（如防水-砂漿-保溫-塗料；管材-防水；五金-智能家居），從單一建材供應商向建材系統性服務商轉化，既滿足了地產商多元採購需求，亦打開了自身發展的天花板。我們看好消費建材龍頭的主業優勢溢出至其他領域，擴張品類下有望不斷抬升自身成長天花板，並有望加速各細分領域的行業整合。
圖表: 各口徑竣工面積同比增速對比
註：國家統計局房屋竣工面積同比增速為9M20數據。資料來源：國家統計局，公司公告，中金公司研究部
圖表: 舊改外牆重塗對建築塗料行業需求的拉動
資料來源：《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》，中金公司研究部
圖表: 舊改屋面防水對防水行業需求的拉動
資料來源：《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》，中金公司研究部
圖表: 舊改小區外部地面管道對管道行業需求的拉動
資料來源：《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》，中金公司研究部
圖表: 舊改建築管道對管道行業需求的拉動
資料來源：《北京市老舊小區綜合改造技術經濟指標》，中金公司研究部
圖表: 消費建材龍頭多品類布局情況（圖中深色對勾為主業，其他為擴展品類）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
明年壓力或將主要來源於現金流量表，關注龍頭經營質量
2021年B端龍頭主要壓力或將來源於現金流量表。地產「三條紅線」政策伴隨著地產流動性的收緊，中金地產組認為土儲和財務狀況相對薄弱的房企現金流壓力或較大，可能按下發展「暫停鍵」。從我們調研來看，地產商流動性的緊張已快速向上遊消費建材供應商傳導，多家消費建材龍頭已反映集採帳期延長、付款條件趨於嚴苛，我們預期對地產商實施較為寬鬆信用政策的消費建材龍頭2021年現金流壓力可能較大，需要重點關注龍頭經營質量。
B端龍頭之間加速分化，關注龍頭經營質量。我們認為，地產流動性邊際收緊背景下，B端消費建材龍頭之間的分化會更加顯著：1）地產客戶優質度：未來房企運營將加劇分化，對消費類建材企業而言，下遊地產客戶財務狀況相對優質、良好，則更有利於資金回款；2）客戶結構：不同客戶付款方式差異較大，其中基建來源於地方政府、央企，信用狀況良好，而C端採用現銷現貨，兩者現金流均好於地產企業。因此未來擁有較多非房客戶和to C端佔比較高的企業，新規下能擁有更為優質的現金流。
投資建議：優選高質量龍頭，多元擴張成就「新」成長。我們認為，在地產「三條紅線」政策下，簡單擁抱大B的邏輯演繹告一段落，但是消費建材B端集採邏輯仍將維持。消費建材行業有望開啟多元品類拓成長的第二發展階段，在此趨勢下，我們看好具備多元化擴張潛質以及具備良好客戶結構、盈利質量與優異現金流的龍頭企業。
圖表: 消費建材企業客戶結構
資料來源：公司公告，中金公司研究部；註：數據來源於2019年，標*公司為中金覆蓋
圖表: 2019年消費建材企業現金流情況
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；註：標*公司為中金覆蓋
防水：高景氣持續，行業整合加速
防水充斥非標，行業分散程度較高。由於防水意識尚未普及、產品和施工標準混亂等因素，質量較低的非標品在行業中佔比高（據我們調研非標產品可能佔行業60~70％），導致了較高的房屋滲漏率（從調研看在60％左右），使得行業集中度較低。
上市企業積極擴產、收購進入，行業整合加快。行業龍頭東方雨虹擬非公開發行股票募資80億元加大產能擴張；科順股份（行業前三）荊門、渭南生產基地2019年底已經投產，推動公司產能大幅增長50％以上。同時，三棵樹、北新建材通過收購積極切入防水行業，其中北新建材先後收購蜀羊、禹王、金拇指三家防水企業，推動了行業集中度的提升。
圖表: 三家上市防水材料企業及「北新系」防水企業收入、淨利率、市場份額情況
資料來源：公司公告，中金公司研究部；註：北新系採用2018年數據
防水新規下質量要求提高，行業持續擴容。我們認為，隨防水新規出臺，防水材料在建築領域的滲透率、單位用量將進一步提升，催動防水行業不斷擴大。同時，高防水年限的要求亦將推動客戶向青睞大企業、高質量產品，集中化趨勢持續。
圖表: 不同建築物在新規範下防水要求大幅提升
資料來源：《住宅項目規範（徵求意見稿）》，中金公司研究部
石膏板：竣工起底向上，成本支撐有望量價齊升
復甦加速，竣工持續改善。因疫情影響，一季度石膏板主要下遊商業地產竣工較為慘澹，使龍頭北新建材1Q20石膏板銷量同比下滑約30％，且整體售價有所下降。但我們觀察到，下半年來地產竣工不斷復甦，其中10月單月全國房屋竣工面積已同比轉正，增長5.9％（v.s 9月-17.7％），同時玻璃需求持續旺盛，亦展現旺盛的竣工需求。展望2021年，我們認為竣工需求有望加速改善，帶動石膏板需求持續向好。
圖表: 工裝竣工情況
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
廢紙缺口下有望抬升成本，進一步帶動石膏板漲價。據卓創測算，在2021年需求與今年持平的基礎上，國廢亦將出現超200萬噸供應缺口。而我們認為，在國內經濟與出口雙重向好下，其缺口可能進一步擴大，推動國廢價格明顯上漲。我們認為，在2021年廢紙價格全面上漲下，石膏板有進一步提價空間，而龍頭北新建材有望超額傳導成本漲幅，其全年毛利率中樞有望顯著抬升。
圖表: 2017年以來廢紙進口配額迅速縮減，2021年起將徹底禁止
資料來源：紙業聯訊，中國固廢化學品管理網，中金公司研究部
圖表:配額緊缺下國內廢紙價格不斷上升
資料來源：紙業聯訊，中金公司研究部
管材：市政工程崛起，注重產品豐富度與產能布局
新型城鎮化戰略有望推動市政基建崛起，工程管需求結構性轉變。展望中長期，我們認為，「兩新一重」戰略下，地下管廊、海綿城市、城市黑臭水體治理等新型市政基建的建設在基建設施建設中的佔比有望顯著提升，使工程管需求面臨結構性轉變。
市政基建項目利好工程管需求。我們認為塑料工程管是海綿城市體系搭建的核心要素，地下管廊建設亦對管材需求有積極效應。同時，未來老城區將完成管道系統的管廊化改造，有望帶動老舊管道的更換，加速替換需求，我們看好市政工程管道需求持續處於景氣區間。
圖表: 城鎮市政管道長度近15年來持續穩健增長
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
五金：長尾商品領域，平臺型企業贏者通吃
「螞蟻市場」—存在大量細小單品，充斥著小型企業。建築五金行業中均存在大量的單品（如門所需五金製品包含門鎖、執手、合葉、輪滑等），每個單品價值含量較小，市場規模較小，是典型的長尾商品領域，但合計構成一個複雜多變的大市場。
圖表: 五金行業分類繁多
資料來源：五金行業協會，中金公司研究部
圖表: 門窗五金品類繁多
資料來源：公司官網，中金公司研究部
涉及產品多元，採購追求平臺型企業。我們認為，對於地產項目所涉及的細小單品，採購方在不同供應商中來回奔波，時間、管理成本較高。而大型集成供應商憑藉其多元品類，在售前的產品設計、製造上匹配客戶需求，售中的供應、培訓上方便客戶安裝，售後的維修上保證客戶採購無憂，一定程度上大大節省了採購方時間、精力、成本，倍受客戶青睞。
塗料：集採下民族塗料快速追趕，長期偏向C端重塗
塗料市場分散，C端積累仍需時日。塗料行業門檻較低，充斥中小型企業，當前第一梯隊為兩大外資品牌——立邦、多樂士。我們粗估估算立邦、多樂士2019年建築塗料市場份額分別在15％和8％左右[1]；第二梯隊的是三棵樹、嘉寶莉、晨陽等知名國產品牌企業。民族品牌差距較大，但在C端領域追趕需搭建渠道與品牌，仍待時日。
圖表: 建築塗料市場格局示意圖
資料來源：三棵樹招股書，中金公司研究部
B端快速擴容，工程領域彎道超車。我們認為，因集採模式以及外牆塗料替代其他材料，B端市場快速擴容，我們估算2019年B端用量已達到53％；此外，存量房僅佔比約30％，新建佔比70％。B端為民族塗料企業提供了廣闊的新生賽道，各企業亦加碼B端，提供優質產品與服務，實現快速放量成長。
圖表: B端 v.s C端用量佔比（2019）（單位：萬噸）
資料來源：國家統計局，中金公司研究部；
圖表: 新建v.s重塗用量佔比（2030E）（單位：萬噸）
資料來源：國家統計局，中金公司研究部；
遠期將重回更新領域，C端重裝需求將逐步釋放。我們認為，隨著建築逐漸老化，我們預期未來10年間，房屋的重新塗刷需求將逐步釋放，我們測算下在2030年重塗需求佔比可能提升至53％。但C端重塗客戶呈現單一、零散特性，渠道（可得性）+品牌（知名度）將成為獲客關鍵。我們認為當前民族企業在品牌和渠道端的建設仍需積累，未來完善的C端龍頭將存有高質量的客戶與盈利結構。
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[1] 立邦2019年中國區建築塗料規模在100億元左右，我們估計規模以上市場市佔率14％~16％；多樂士建築塗料50~60億元，對應市佔率8％~9％。