來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
供給側核心在於提質增效、優化產能，需求側改革核心在於擴大內需、拉動消費。在構建國內大循環的政策背景下，需求側改革是加快培育完整內需體系的重要一環，我們需要從「內循環」機制方面去理解需求側改革，五個方面可能是著力點：一是堅持「房住不炒」，構建住房市場和住房保障兩個體系；二是加強社會保障和再分配政策，增加中低收入群體的收入；三是「新基建」為代表的新型政府投資仍會是重要抓手；四是基於我國碳中和等的碳交易市場或逐步完善，綠色消費或興起；五是人口生育政策或放開。
需求側改革關鍵在於擴大內需，推動基數龐大的腰部及以下消費者的消費升級，從「吃飽穿暖」到追求高品質消費，進一步釋放基礎消費人群的消費潛力。需求側改革核心是擴內需，通過需求側改革牽引供給側改革，提升國民經濟整體效能。擴內需已經成為國內經濟核心驅動力，是抵禦外部不確定性的壓艙石和穩定器。通過需求側改革進一步發展普惠型經濟和普惠型消費，實現基礎消費升級是未來方向。中國正面臨消費兩浪疊加，一二線快速消費升級和三四線消費快速擴容，尤其是三四線城市消費升級是未來最大也是最具潛力的方向，體現為基礎品類升級和精神屬性消費品需求增加。
具體到消費行業而言，我們建議投資者關注一下細分賽道投資機會：①食品飲料/化妝品：食品飲料是整個居民日常消費的支柱和基礎，尤其是中低檔白酒和大眾消費品，隨著居民基礎消費逐漸得到滿足，基礎品類消費升級是未來大勢所趨；化妝品作為精神消費屬性產品，近年來受益於渠道快速下沉以及社交型營銷方式對消費者教育，這是基礎消費升級最具代表性行業。②社服/零售：把握服務消費崛起趨勢，短期把握數據拐點，中期投資增長的可能性，長期投標準的確定性；③家電：科技賦能，培育新型家電消費；消費者信心提振，激活傳統家電消費；④輕工：家具等可選消費產品有望出現積極變化，消費升級創造生活用紙及個護消費新增量；⑤農業：從「吃飽」到追求高品質的農產品的趨勢有望加速，關注肉類、口糧、菌菇和其它農產品需求端增長帶來的投資機會；⑥紡織服裝：A股市場關注大眾品牌及供應鏈完善的公司，港股市場關注渠道升級、品牌矩陣豐富的公司，需求側改革驅動下以質量及品牌為重點的公司同樣有望超預期增長；⑦汽車：中國乘用車潛在需求2500-3000萬輛，通過在分配和消費環節的打通，潛在的需求逐步釋放帶動行業銷量的進一步上行。
風險提示：疫情反覆影響消費需求；經濟波動影響居民消費能力
01 需求側改革的提出背景
2020年11月25日，人民日報發表劉鶴副總理《加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局》一文，文章指出：「深入理解新發展格局的內涵，科學指導實踐，需要把握好幾個重大關係。從供給和需求的關係看，要堅持深化供給側結構性改革這條主線。當前和今後一個時期，我國經濟運行面臨的主要矛盾仍然在供給側，供給結構不能適應需求結構變化，產品和服務的品種、質量難以滿足多層次、多樣化市場需求。必須堅持深化供給側結構性改革，提高供給體系對國內需求的滿足能力，以創新驅動、高質量供給引領和創造新需求。在堅持以供給側結構性改革為主線的過程中，要高度重視需求側管理，堅持擴大內需這個戰略基點，始終把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來。」
2020年12月11日召開的中央政治局會議提出，「繼續做好『六穩』工作、落實『六保』任務、努力保持經濟運行在合理區間」，並首次提出「需求側改革」、「強化反壟斷和防止資本無序擴張」等。針對需求側改革，政治局會議提出「要扭住供給側結構性改革，同時注重需求側改革，打通堵點，補齊短板，貫通生產、分配、流通、消費各環節，形成需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動態平衡，提升國民經濟體系整體效能。」
02 需求側改革傳遞出的五個政策著力點
一般來說，提到需求，基本上主要如何擴大內需、如何進行需求側管理，很少上升到「改革」。中央將「需求管理」上升到「需求側改革」，我們認為這不是「凱恩斯主義」的強刺激，而是需要從「內循環」機制方面去理解。下列五個方面可能是著力點：
（1）堅持「房住不炒」」，構建住房市場和住房保障兩個體系。12月初，韓副總理在城鄉建設部的發言中提出要加強頂層設計，構建住房市場和住房保障兩個體系。財政部劉部長在《學習時報》發布的《積極發揮財政職能作用推動加快構建新發展格局》提出要完善住房市場體系和住房保障體系，推動金融、房地產同實體經濟均衡發展。預計住房保障體系後續將進一步大力發展，或通過推進長租公寓、共有產權房等來保障居民住有所居。
（2）加強社會保障和再分配政策，增加中低收入群體收入。劉部長的文章也明確提出「進一步健全養老、醫療、教育、社會救助、優撫安置等政策體系，增加中低收入群體收入，提升社會整體消費意願和能力」。根據國家統計局統計科學研究所「社會支出統計指標及可行性研究」課題組的研究，與歐盟國家對比，我國社會保障支出水平與歐盟存在較大差距。當前我國社會保障支出大概為GDP的10％左右，遠低於歐洲的19％左右；而人均更是不到歐盟1/10。政府投入佔社會保障支出比重為39.0％，比歐盟平均水平低14個百分點。後續，財政上加大對社會保障體系的投入將是大勢所趨，財政支出結構將做出調整。
（3）「新基建」為代表的新型政府投資仍會是重要抓手。政府投資是需求的重要方面，需求側改革也就意味著政府投資行為的改革，代表未來經濟新方向的5G、大數據、物聯網、新能源等都將成為重要的政府投資方向。基於政府支出結構向社會保障的傾斜，後續將更大發揮政府專項債券的作用，支持國家重點領域、工程和建設項目。
（4）基於我國碳中和的碳交易市場等或逐步完善，綠色消費或興起。2020年以來國家領導人接連在國際重大場合宣布了我國在綠色能源和氣候保護上的承諾，提出了到2030年碳排放達峰，到2060年實現碳中和的目標。結合新發展理念所倡導的「創新、協調、綠色、開放、共享」，或將推動碳交易市場的逐步完善，創造新的需求，實現「綠水青山就是金山銀山」。
（5）人口生育政策或放開。2019年我國出生人口1465萬人，比2018年減少58萬人，人口出生率為10.48‰，比2018年下降0.46個千分點，總和生育率已跌破警戒線。當前全球發達經濟體日益日本化——低增長、低通脹、低利率，經濟缺乏活力。民政部部長在《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》（下稱《建議》）輔導讀本中，李紀恆撰寫了《實施積極應對人口老齡化國家戰略》，提出要「制定人口長期發展戰略，優化生育政策，增強生育政策包容性，提高優生優育服務水平，發展普惠託育服務體系，降低生育、養育、教育成本，促進人口長期均衡發展，提高人口素質」。
03 需求側改革對消費行業的影響
供給側改革核心在於提高效率、優化產能，需求側改革核心在於擴大內需、拉動消費，推動基數龐大的腰部及以下消費者的消費升級，從「吃飽穿暖」到追求高品質消費，進一步釋放基礎消費人群的消費潛力。需求側改革核心是擴內需，通過需求側改革牽引供給側改革，提升國民經濟整體效能。需求側改革需要打通生產、流通、分配、消費等各個關鍵環節，優化收入分配機制、加強社會保障和再分配政策、改善居民可支配收入水平，擴大中等收入群體的消費能力，實現「供給和需求的有效匹配」。2017年以來，以農村和貧困地區為代表的低收入群體收入增速明顯高於城鎮，很重要的原因在於政府不斷增加扶貧支出。根據財政部數據，2016-2020年我國連續五年每年新增中央財政專項扶貧資金200億元，2020年達1461億元，發揮了精準扶貧資金主渠道作用，2020年又一次性安排綜合性財力補助資金300億元，支持補齊掛牌督戰地區脫貧攻堅短板弱項。
擴內需已經成為國內經濟核心驅動力，是抵禦外部不確定性的壓艙石和穩定器。針對需求側改革，「十四五」期間政府將全面促進消費，順應消費升級的趨勢，促進消費向綠色、健康、安全發展，發展服務消費，鼓勵消費新模式新業態發展；推動汽車等消費品由購買管理向使用管理轉變，促進住房消費健康發展；發展無接觸交易服務，促進線上線下消費融合發展，開拓城鄉消費市場；落實帶薪休假制度，擴大節假日消費；改善消費環境，強化消費者權益保護，增強消費對經濟發展的基礎性作用。
通過需求側改革進一步發展普惠型經濟和普惠型消費，實現基礎消費升級是未來方向。加大普惠性消費，使得低收入群體有了更大的消費空間，驅動其整體消費水平的量價其增，大眾消費品有望迎來增長契機，同時產品結構升級和高端化趨勢同樣明顯，目前中國正面臨消費兩浪疊加，一二線快速消費升級和三四線消費快速擴容，尤其是三四線城市消費升級是未來最大也是最具潛力的方向，體現為基礎品類升級和精神屬性消費品需求增加。
3.1. 食品飲料/化妝品行業：基礎品類消費升級是需求側改革核心
食品飲料主要滿足基礎性消費需求，是整個居民日常消費的支柱和基礎，尤其是中低檔白酒和大眾消費品。隨著居民基礎消費逐漸得到滿足，基礎品類消費升級是未來大勢所趨，無論是在酒還是大眾食品近幾年產品升級趨勢日漸加速。
白酒推薦：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、酒鬼酒、迎駕貢酒、順鑫農業等。
大眾品推薦：青島啤酒、絕味食品、恆順醋業、中炬高新、涪陵榨菜等。
化妝品作為精神消費屬性產品，這幾年得益於渠道快速下沉以及社交型營銷方式對消費者教育，實現快速發展，這是基礎消費升級最具代表性行業。
化妝品推薦：珀萊雅、青松股份、上海家化、御家匯等。
3.2. 社會服務/零售行業：擁抱服務消費崛起大趨勢
拐點、增長與行業標準：①短期把握數據拐點。投資高景氣/景氣度修復的細分；②中期投資增長的可能性。重點關注年輕一代、線上化與下沉市場；③長期投標準的確定性。精選能定義行業標準的龍頭。A股推薦標的：中國中免、首旅酒店、豆神教育、科斯伍德、天目湖、宋城演藝、中青旅、周大生；港股及美股推薦：美團點評、阿里巴巴、京東、拼多多、華住集團-S、好未來、新東方、九毛九、頤海國際、海底撈。
70年消費結構變遷，服務消費崛起勢不可擋。①我國消費經歷了4個發展階段：從1949-78年重工業為主，消費需求被犧牲，到2013年以來服務消費崛起，第三產業引領增長；②美國消費經驗表明，人均GDP超24,000美元，人均可支配收入超17,000美元時服務消費佔比超越商品消費。文化娛樂、休閒旅遊、教育、醫療等消費佔比顯著提升；③供需與成本雙重推動，我國服務消費將呈現量價雙升局面。
線上化、下沉市場將拓展服務消費邊界。①從產品性質以及線上化程度構建中國消費市場版圖：傳統零售（20-25萬億）、數位化新零售（10-15萬億）、本地生活服務（20-25萬億）、數字文娛（5萬億）；②線上化既推動服務消費邊界向商品消費滲透，又是服務消費未來的趨勢，其實質是消費者與產品/服務的連結效率提升，與服務的標準化水平正相關，短期線上化動力來自服務基礎設施的完善與服務能力溢出；中長期動力來自於服務產品的標準化進程，服務類消費線化率普遍尚有很大空間。③中國市場二元化特徵明顯，下沉市場市場空間巨大，且具有熟人社會、價格敏感、閒暇娛樂屬性強的特徵，優質資源更稀缺，容錯率更低，三四線市場的寶貴增量將成為企業的決勝之地。
標準化之蘭因，結龍頭之碩果。①服務本質賺的是專業化分工下，消費者超額效用的溢價，能持續穩定輸出服務標準對企業管理機制和供應鏈能力要求很高，最終是得行業標準者得天下，比拼的是精細化管理能力；②產業鏈渠道與要素品牌的博弈仍在持續，品牌崛起具有必然性，但渠道與平臺正成為品牌孵化器，二者並非你死我活的零和博弈；③服務業產業鏈中，能夠持續穩定輸出服務標準，且集中度持續提升的賽道屢屢誕生大市值龍頭；平臺類本地生活服務、OTA以及要素類的酒店、餐飲/餐飲供應鏈是具備標準化快速擴張能力，並構建起足夠高壁壘的賽道。
3.3. 家電行業：需求釋放、產業升級和消費升級助力家電崛起
從需求潛力看，我國已經形成擁有14 億人口、4 億多中等收入群體的全球最大最有潛力市場。需求釋放、產業升級和消費升級帶來家電行業一批從1到N的股票表現優異。我們重點推薦以下兩條投資主線。
①科技賦能，培育新型家電消費
新人群+新流量+新渠道，小家電新品牌正迎最快成長機遇。新興小家電既符合新一代消費者提升生活品質的需要，又具有較強的社交屬性，以小需求為切入口，塑造其足夠突出的品牌調性，有望迎來打造爆品的最好時光。重點推薦新寶股份（SZ.002705）。
付費意願+AI+大數據+雲計算，智能大屏變現能力迎來爆發期。黑電行業的盈利模式正在重塑，從賣電視的一錘子買賣轉向持續的運營分成收入。首先，5G、AI、大數據、雲計算等技術使得大屏和小屏給觀眾提供的音畫體驗差距越來越大。其次，消費者習慣了移動網際網路培養的付費生態，年輕一代群體越來越高的付費意願持續打開市場空間。最後，交互式體驗不斷增強帶來遊戲、教育等各種增值業務快速落地，打開更大的市場空間。重點推薦TCL電子（HK.1070）。
②消費者信心提振，激活傳統家電消費
我們復盤了過去十年四輪家電周期，發現消費者信心往往與宏觀經濟同步波動，在家電需求波動中佔據主導地位。消費者並不會傻傻等到自己的收入實質性上升或下降時才開始改變自己的消費決策，相反消費者也會根據自己對未來的收入預期來調整消費行為，這使得總量周期波動可以以較快的速度反映到消費端，而不需要經過完整的宏觀-中觀-微觀傳導過程。我們認為，目前家電新一輪上行周期已啟動。展望2021年，經濟持續復甦，消費者信心提振將帶來內銷繼續回暖，同時海外高景氣持續，龍頭公司業績增速有望逐季提升，景氣度上行確定性強。重點推薦美的集團（SZ.000333）、海爾智家（SH.600690）。
3.4. 輕工行業：家具等可選消費出現積極變化
家具等可選消費產品由於消費頻次低、客單價較高，品牌升級將呈現漸進式發展。從2019年下半年至2020年，市場給2B業務的高速增長給予了較高的估值溢價，其中包含著對工程賽道景氣度的估值溢價，零售業務受到疫情衝擊增長估值承壓，2B與零售公司的估值水平互換。我們認為，隨著零售業務的回暖、工程業務增速水平趨於平穩以及工程業務潛在的風險，市場對於零售、2B的估值水平仍有可能發生變化。市場空間足夠大、行業集中度仍然相對較低，定製龍頭、軟體龍頭等頭部企業的管理優勢正在不斷顯現，馬太效應顯著，營收和淨利潤水平在較高的基數情況下仍能實現超過行業平均水平，有望在市場從分散到集中的過程中搶佔更多的市場份額。我們認為家具行業終極的發展形態不會是一家獨大的壟斷格局，在現有的分散的市場基礎上出現適度集中，因此部分追趕第一梯隊、管理優勢相對明顯的企業，我們認為也會有較好的投資機會。推薦標的：歐派家居、顧家家居、志邦家居、尚品宅配、好太太。
消費升級創造生活用紙及個護消費新增量，滲透率仍存提升空間。我國人均生活用紙消費量與發達國家相比仍存在較大提升空間，趨勢上消費升級和高性價比雙向齊驅，城鎮化率蘊含消費習慣升級潛力，產品創新推動行業持續發展。生活用紙品類終端消費結構穩中有變，廁用衛生紙消費比例連年下滑，擦拭紙類產品與面巾紙消費比例顯著提升。吸收性衛生用品普及程度不斷上升，衛生意識增強市場下沉。國產化浪潮推動行業發展，產品多元化差異化，不同使用場景滿足不同特性，中高端產品成為藍海。新零售行業大力發展，促進吸收性衛生用品銷售增長。推薦標的：百亞股份、豪悅護理、恆安國際、中順潔柔。
智能電動滑板車等產品適應時代需求而發展，以其創新與技術獲得較高的利潤水平，有望成為消費升級的方向之一。作為智能化產品的核心，技術升級與應用是保持產品高利潤水平的首要條件。隨著智能電動平衡車及電動滑板車行業發展成熟，市場與技術將逐漸向少數企業集中，形成具有創新設計、技術研發、品牌建設、渠道開拓優勢的行業領軍企業，獲得較高利潤水平。而部分缺乏技術創新、市場開拓能力的企業將逐漸轉向以生產加工為主，獲得較低的利潤水平。產業細分化使行業具有技術和市場優勢的企業能將有限資源利用最大化，也為技術與市場開拓能力較弱的企業提供發展延續性。
3.5. 農業行業：從「吃飽」到追求高品質的消費趨勢有望加速
需求側改革推動基數龐大的腰部及以下消費者的消費升級，從「吃飽」到追求高品質的農產品的趨勢有望加速。從肉類需求看，注重產品的品牌和安全可追溯性，同時消費者對肉類深加工程度、消費便捷需求也在增長，肉類的消費逐步走向多元化；從口糧和其他農產品來看，消費者對大品牌高品質產品的農產品需求增長，菌菇產品的消費量也在持續增長。
推薦標的：聖農發展、牧原股份、新希望、正邦科技、蘇墾農發、隆平高科、湘佳股份、天馬科技、雪榕生物。
3.6. 紡織服裝行業：建議投資者關注三大投資主線
受益於「十四五」規劃導向，紡織服裝重點公司迎來利好形勢，預期在以下四個方面從消費促進政策中受益：①發展需求導向的新消費方面，具備完善供應鏈和物流體系的公司可根據產品市場表現快速反應，及時調整供貨，滿足終端消費者需求，看好其未來發展；②新零售業態消費方面，促進線上線下消費融合發展，利好新零售渠道布局完善的公司長期增長；③開拓城鄉消費市場方面，挖掘低線城市消費，預期大眾品牌收入改善；④品牌和質量方面，紡織服裝龍頭品牌產品質量處於行業上遊，品牌影響力不斷擴大，快速增長可期。
建議關注三大投資主線：①A股公司，關注大眾品牌及供應鏈完善的公司。森馬服飾：童裝龍頭地位穩固，休閒裝業務穩定增長，多品牌協同發展，伴隨公司運營質量改善、渠道及產品升級，未來向好。海瀾之家：服裝行業白馬龍頭，產品性價比高，品牌矩陣豐富，業績增長穩定。太平鳥：持續在新零售、供應鏈及產品端加大投入，競爭力不斷增強，看好公司全渠道持續穩健增長。開潤股份：新增印尼箱包產能，實現女包代工領域小規模生產，產能擴張，產品品類延伸，收入恢復可期。②港股公司，關注渠道升級、品牌矩陣豐富的公司。安踏體育：積極開拓新零售渠道，線上收入維持高增長，為公司業績提供新增長點。李寧：公司改革成效顯現，收入回歸快速增長，引領國潮時尚，預計未來業績增勢強勁。波司登：推出大範圍股權激勵計劃，調動員工積極性，全方位提升產品力，看好公司長期增長。③以質量及品牌為重點的公司。羅萊生活：堅持多品牌建設，多層研發不斷升級產品質量，第四季度業績有望超預期。地素時尚：全渠道業務優化顯現，多品牌取得較好增長，未來業績有望延續高增。比音勒芬：公司迎合主要客戶群體，產品同時具備潮流行及工能性，持續表現高速增長。
3.7. 汽車行業：助力潛在需求釋放，消除流通環節阻礙
需求端改革對汽車行業的影響體現在兩個方面，一個是助力潛在需求的釋放，二是消除流通環節的阻礙。中期維度看，中國乘用車潛在需求在2500萬到3000萬輛，較2020年銷量仍有較大提升空間，通過在分配和消費環節的打通，潛在的需求逐步釋放帶動行業銷量的進一步上行；此外，二手車的上牌政策以及部分一二線由於限牌原因，消費收到了限制，在流通和消費環節的改善有助於帶動二手車銷量的增長以及一線城市新車的銷量增長。
推薦標的：吉利汽車、長城汽車、長安汽車、廣汽集團、上汽集團，比亞迪等。
04 風險提示
①疫情反覆影響消費需求的風險
隨著冬季來臨，寒冷的天氣迫使更多的人呆在室內，而病毒更容易在室內傳播，近期海外多個國家出現疫情二次爆發的狀況，全球新冠肺炎累計確診已超過6103萬例。當前境外疫情呈上升態勢，國內也有零星疫情發生，境外輸入雖然數量不大，但防控形勢依然嚴峻，必須保持高度警惕。如果疫情出現反覆，國內消費市場勢必受到較大影響。
②經濟波動影響居民消費能力的風險
國家統計局近期在解讀工業生產數據時表示，「儘管工業生產繼續恢復，但也要看到企業經營困難仍然較多，疫情對工業經濟的影響仍在持續，特別是國外疫情的衝擊正在顯現，工業經濟下行壓力仍然較大。下一步，應繼續紮實做好六穩工作，落實六保任務，促進工業經濟逐步恢復常態運行。」居民消費能力與宏觀經濟發展水平息息相關，如果宏觀經濟出現波動，居民消費能力和國內消費市場有可能出現相對疲弱的風險。