來源：金色光
廣東天元實業集團股份有限公司（以下簡稱「天元集團」）主營業務為快遞物流包裝印刷產品的研發、生產和銷售，具體包括電子標籤、塑膠包裝、快遞封套等。公司主要客戶包括順豐控股、韻達貨運、中國郵政、京東、百世物流、小米、蘇寧、唯品會、德邦物流、圓通速遞等知名公司，同時與國際快遞DHL、FedEx、UPS等企業也有業務往來。目前，公司正在衝刺IPO。
前次上會被否後，毛利率跳水
天元集團本次是第二次衝擊IPO。2017年，公司第一次遞交IPO招股書，但在2018年1月17日上會時未能成功。當時發審委對公司2014年至2016年毛利率上升速度明顯高於行業平均水平提出質疑。而天元集團本次IPO中，報告期的2017年，公司毛利率直接跳水4.22個百分點。
天元集團第一次遞交IPO招股書時，發審委表示2014年-2016年發行人綜合毛利率總體呈上升趨勢，毛利率上升速度明顯高於行業平均水平，要求公司說明毛利率上升幅度遠高於同行業可比上市公司平均水平的原因及合理性；結合同行業可比上市公司同類產品情況，說明部分產品毛利率大幅上升的原因及合理性。
2014年至2016年，天原集團毛利率分別為19.01%、21.69%、24.59%。在可比公司選擇上，天原集團選擇了吉宏股份、環球印務、盛通股份3家A股上市公司，其中吉宏股份與盛通股份毛利率上升，但上升幅度不超過2個百分點，環球印務則從23.21%下降到19.46%。毛利率變動方面，天原集團與A股可比上市公司產生了一定差異，拋開下滑的環球印務，毛利率增長幅度明顯高于吉宏股份和盛通股份。
而本次IPO招股書顯示，2017年到2019年，天元集團的毛利率分別為20.60%、20.57%、22.30%，2018年同比下降0.03個百分點，2019年同比上漲1.73個百分點。而同行業可比均值分別為26.28%、24.65%、24.68%，與上一次IPO正相反，公司毛利率長期低於同行業可比均值。
值得注意的是，兩份招股書的統計口徑並不一致。
本次招股書中，以天原集團的主要產品之一電子標籤為例，該產品計價單位是元/平方米，但在2017年的招股書中該產品的計價單位是元/枚；2017年的招股書中，天原集團將原材料分為紙類、塑膠類、不乾膠材料等三類，但在2020年的招股書中，公司產品分為PE料、白紙板、色母、平卡等10種，與此前的產品分類存在巨大差異。
募投縮水超一半
對比兩次IPO招股書，我們還發現諸多差異。前次招股說明書顯示，天元集團擬募集資金9.11億元，其中4.84億元用於「快遞電商物流包裝耗材製造基地項目」；1.31億元用於「快遞物流包裝印刷耗材製造基地項目」；1.99億元用於「營銷配送中心及信息化平臺建設項目」；0.97億元用於「研發中心建設項目」。
本次招股書顯示，天元集團擬募資額為4億元，僅為前次擬募資額的43.91%。其中3.1億元用於「快遞電商物流綠色包裝耗材製造基地項目」，9000萬元用於「研發中心建設項目」和「補充流動資金」。
研發人員偏少，公司是否真「高新」？
天元集團2013年首次被認定為國家級高新技術企業，2016年再次通過該項認定，但公司研發人員的人數和學歷結構，似乎都有些單薄。
先看研發費用。2016年至2019年，天元集團的研發費用分別為0.23億元、0.27億元、0.36億元、0.38億元，佔當年營業收入比分別為3.47%、3.26%、3.59%、3.83%，研發費用達到了高新企業的要求。
再看人員構成。2017年-2019年，天元集團員工人數分別為1246人、1172人、994人，員工人數不斷減少。招股書稱，員工人數減少主要系公司產品結構發生變化，為不斷提升運營效率和管理效率，對人員進行了優化和精簡。根據員工專業結構顯示，研發人員僅20人，佔總員工人數的比例僅為2.01%。
2016年1月29日，科技部、財政部、國家稅務總局以國科發火〔2016〕32號印發修訂後的《高新技術企業認定管理辦法》，其中明確指出企業從事研發和相關技術創新活動的科技人員佔企業當年職工總數的比例不低於10%。從這一標準看，公司的高新企業認證或不達標。
根據國家企業信用信息公示系統的2019年度報告顯示，天元集團城鎮職工基本養老保險繳納人數為820人，職工基本醫療保險繳納人數為819人，這20人如果都在天元集團任職，比例也遠遠無法達到10%。
學歷方面，截至2019年12月31日，天元集團本科及以上員工人數為52人，佔總人數比例5.23%；專科員工人數137人，佔總人數比例13.78%；專科以下員工人數805人，佔總人數比例80.99%。公司整體學歷構成上，高學歷人員佔比較小（詳見下圖）。
（來源：招股書）
多項財務指標下滑
財務數據方面，2017年-2019年，天元集團應收帳款帳面餘額分別為1.59億元、1.84億元、2.17億元。各期應收帳款增長率分別為36.58%、15.40%、17.85%，雖然增速放緩，但逾期應收帳款在不斷增加。報告期內，公司逾期應收帳款分別為1840.02萬元、1929.13萬元及3498.25萬元，佔應收帳款餘額比例分別為11.55%、10.49%及16.14%。
2017年-2019年，天元集團存貨帳面價值分別為1.79億元、1.69億元、1.61億元，佔流動資產比例分別為40.61%、29.43%、26.60%。
值得注意的是，2018年末，天元集團庫存商品帳面餘額同比增加2041.71萬元，佔比同比增長13.66個百分點，漲幅較大，2019年末，天元集團庫存商品餘額較2018年末下降約4.73%，主要原因為：公司存貨管理能力不斷提升，在保證正常生產和發貨的同時，有效控制庫存規模。但更重要的是，公司四季度的火災事故導致部分存貨損毀，該部分庫存商品餘額有所減少。
安全事故不少：廠房著火，貨車超載
除了上述問題，天元集團在安全生產方面也存在問題。2018年6月28日，東莞市交通運輸局向公司下發《行政處罰決定書》（粵東交罰〔2018〕04557號），認定公司存在以下違法行為：2018年3月29日，天元集團僱用的駕駛員駕駛粵SC9390重型廂式貨車運載防水袋從東莞市清溪鎮往東莞市虎門鎮方向行駛時，超過規定限值2.768噸，在公路上擅自超限行駛。依據《中華人民共和國公路法》第七十六條第（五）項、《公路安全保護條例》第六十四條、《超限運輸車輛行駛公路管理規定》第四十三條第二項、《廣東省交通運輸行政處罰裁量標準》等規定，東莞市交通運輸局對公司給予責令改正並罰款人民幣1000元的行政處罰。
2019年10月12日，天元集團位於東莞市清溪鎮松崗工業區上元路172號的C棟廠房發生火災，火勢蔓延至北側的B棟和A棟廠房。天元集團自有的3棟廠房、部分機器設備、存貨損毀。
根據東莞市消防支隊清溪大隊出具《火災事故認定書》，本次火災事故起火原因為電線故障引燃周邊可燃物起火所致。
根據招股書披露顯示，本次火災導致天元集團存貨損失2193.15萬元，固定資產減少3139.32萬元，長期待攤費用10.31萬元，損失合計5342.79萬元。天元集團獲得保險賠款4703萬元，計入營業外支出595.54萬元。
天元集團還因為此次火災遭到第三方公司索賠。東莞市雄聯五金製品有限公司向東莞市第三人民法院遞交《民事起訴狀》，稱受天元集團2019年10月12日火災影響，造成其貨物、模具等財產損失，請求判令天元集團賠償損失共計128.49萬元。