見聞歷2019，投資者專屬日曆
新中國成立以來，我國經歷了兩波「嬰兒潮」，而按照時間推算，本該在2007年以後出現的第三波「嬰兒潮」反而消失了，「嬰兒潮」的變化看似微不足道，但會深刻影響未來十幾年中國經濟和資產價格的走勢。而從人口的長周期來看，當前我們經濟中面臨的一些困難，是過去40年都未經歷過的大拐點的一部分。
本文摘自《第三代「嬰兒潮」的消退：40年未見之變局》，作者：中泰證券宏觀首席分析師梁中華團隊，來源：梁中華宏觀研究 (ID：james_liang2018)，系華爾街見聞專欄作者，文中觀點不構成投資建議。
01
人口才是經濟增長主力
按照經典的經濟學理論，長期經濟增長是由生產要素決定的，勞動力、資本、技術等生產要素共同影響長期經濟增長。而在各生產要素之中，勞動力增長的貢獻是最穩定、也是最多的。
例如美國各經濟階段，勞動力增長的貢獻基本都在1個百分點以上，資本積累的貢獻大多數時候不到1個百分點；生產率貢獻的波動非常大，例如1948-1973年期間生產率的年化貢獻達到1.53個百分點，而1973-1982年的貢獻卻為-0.27個百分點。
勞動力增速是影響經濟增長最關鍵的變量。道理很簡單，生產率一定的情況下，人越多，生產的產品就越多，經濟中的交易也越多，GDP的總量就越大。
例如日本的勞動力增速在上世紀60-70年代有一波大幅下行，經濟也因此告別高增長；80年代末以後，日本的勞動力增速再度下滑，經濟增速也再下臺階，此後的20多年間，日本經濟增速和勞動力增速均維持在極低的狀態。
類似的，韓國的勞動力增速從上世紀80年代後趨勢性下降，經濟增長也大幅下臺階。
除了直接影響經濟，人口也會通過影響技術的進步，進而影響經濟增長。一方面，創新的主體是人，而中青年人口是創新的主力。
美國35-60歲人口的專利持有率都在0.02%以上
另一方面，人口越多，創新產品的市場規模就越大，創新活動更加有利可圖，也會激勵技術進步。
例如網際網路和大數據應用之所以在中國發展飛快，而在歐洲卻很難發展，一個非常重要的原因是歐洲人口稀少。德國是歐盟人口最多的國家，也只有8000多萬人口，不及中國一個省。再加上語言、文化差異較大，歐洲成為全球網際網路發展的窪地。
人口不僅對技術進步有影響，還會影響資本的積累。資本回報率是影響投資的關鍵變量，資本回報率越低，增加投資的動機就越小，而人口、技術進步、資本總量大小都會影響資本回報率。
70年代日本勞動年齡人口增速放緩後，日本的資本回報率也明顯下降，是日本投資活動逐漸下臺階的重要原因。
02
第三代「嬰兒潮」的消退
人口、尤其是勞動年齡人口數量對經濟增長的貢獻至關重要，但是當前中國人口已經處於40年來未曾經歷過的大拐點上。
儘管中國總人口增速還相對平穩，最近10年都維持在0.5%附近，但人口內部結構已經發生了變化。
在1973年之後的40多年裡，我國人口撫養比都處於快速下降的狀態，勞動力的數量優勢逐漸凸顯；但2010年之後我國人口撫養比開始調頭向上，人口紅利逐漸減弱。
從絕對數量來看，我國勞動年齡人口的數量增速在最近十年快速下滑，當前已經連續三年負增長，而65歲以上老年人口增速從2008年的2.2%附近，快速飆升到當前的接近6%。
也就是說，我國當前面臨的不僅是老齡化加速，還有勞動力數量的減少。
造成最近幾年人口結構變化、勞動力數量驟減的原因主要有兩個：
第一，上世紀50-70年代是我國新生嬰兒數量最高的時期，而最近幾年這一代「嬰兒」逐漸到了退休的年紀。根據統計局的數據，我國50歲以上農民工佔比從2008年的11%上升到21%。第二，90年代以後我國新生嬰兒數量再度大幅下臺階，導致最近幾年進入勞動年齡範圍的人口數量減少。例如，我國30歲以下農民工佔比從2008年的46%降到30%。
更嚴重的問題是，通過進一步分析人口結構，我們認為，當前人口老齡化、勞動年齡人口減少的趨勢，在未來的10年時間裡都不會停止，反而會繼續惡化，尤其會受到「嬰兒潮」的影響比較大。
新中國成立後，我國共經歷了兩波「嬰兒潮」，第一波在1962-1973年，平均每年新出生2700萬嬰兒；第二波在1982-1992年，也就是第一代「嬰兒潮」開始生娃，平均每年新出生嬰兒數量減少了些，但也有2200萬。
如果按照法定婚齡推算，第三波「嬰兒潮」應該出現在2004年以後的10年裡，即使按照25歲的平均結婚年齡推算，第三波「嬰兒潮」也應該從2007年就開始出現。
但直到現在，第三波「嬰兒潮」也沒有如期到來，最近10年我國每年新出生嬰兒的數量非常平穩的維持在1600萬的低位。
背後的原因可能有很多，比如計劃生育、高房價、高撫養成本等等。
而第一代「嬰兒潮」在逐漸年老退休，老齡化會進一步加速，勞動年齡人口數量會大幅減少。按照55歲的女性退休年齡測算，從2017年開始我國已經進入第一代「嬰兒潮」的退休期，未來的十幾年將是退休的高峰階段。
那麼現在放開了二胎政策，未來第三代「嬰兒潮」會不會出現，會不會緩解勞動力減少的局面呢？其實很難。
第二代「嬰兒潮」現在已經到了26-36歲的年紀，進入晚育階段，即使放開了二胎政策，也會面臨想生而不能的尷尬。
所以我國未來面臨的問題是，「進入」15-64歲範圍的人口維持在低位，但「離開」15-64歲範圍的人口會加速增加，勞動年齡人口加速減少。
此外，我國人口的平均預期壽命已經從80年代的68歲提高到78歲，未來還有望進一步延長，這雖然是個好事情，但也會加重老齡化的負擔。
勞動年齡人口增速的下滑，是最近10年我國經濟增速下行的主要原因，未來人口對經濟的拖累作用會更加明顯。
在過去四十年裡，我國經歷了三波經濟增速的下行：
第一波是在80年代中後期，當時價格雙軌制改革，闖關失敗，經濟改革的市場化程度偏低，是這一波下行的主要原因。第二波是90年代中後期，日本經濟大幅放緩，亞洲經濟危機，外需受到影響，且內部出現局部產能過剩，內外部因素共振導致經濟下行。第三波發生在2008年以後。最大的不同在於，前兩波經濟下行發生期間，我國還享有巨大的人口紅利，勞動年齡人口增速還維持高增長。但2008年之後的這一波經濟下行發生在我國人口結構發生變化的時期，外部發達經濟需求一蹶不振只是一方面，國內勞動力增速大幅放緩才是更深層次的原因，而人口因素在未來的幾年也會導致經濟增速面臨較大的下行換擋壓力。
03
當人口轉變遇上政策刺激
長期經濟增長是由生產要素決定的，而短期的經濟更多受到需求端管理政策的影響。但從其它經濟體的經驗來看，需求端管理只能影響短期經濟波動，很難改變長期經濟趨勢。
在經濟下行周期，尤其是經濟增速換擋較快的時期，需求端的刺激政策也往往更加猛烈，並且經常會導致資產泡沫的膨脹，經濟波動加大。
上世紀80年代日本的房地產泡沫，2000年以後美國的次貸危機，基本都是在這樣的背景下發生的。
在08年以後，面對內外因素決定的經濟下行壓力，我國也進行了連續三波的需求端刺激。貨幣、財政、房地產政策均經歷了三輪放鬆和收緊，經濟增速三起三落，最終趨勢還是向下走了不少，GDP增速從高點的10%以上不斷降至7%以下。
輪番政策刺激帶來的結果，是我國槓桿率的大幅飆升，債務問題凸顯。
在08年之前，我國的收入增長和債務增長是相匹配的，槓桿率水平基本穩定135%附近。但08年之後，隨著輪番政策刺激，我國非金融部門的槓桿率水平從135%飆升至2017年底的251%，其中企業部門的槓桿率依然全球最高，居民部門槓桿率已經飆升至高位，政府槓桿率也不低，尤其是地方政府隱性負債規模龐大。
我國非金融部門的槓桿率與發達經濟體相接近，甚至比美國、澳大利亞、德國等發達經濟體的槓桿率還要高一些。
為了解決高企的債務問題，我國過去三年推行了供給側改革，解決了一些問題的同時，也產生了一些新的問題。根本原因在於槓桿僅僅是發生了轉移，並沒有去掉。
在槓桿轉移的過程中，我國整體槓桿並沒有去掉，經濟風險僅僅是發生了轉移，並沒有得到根除。所以當現在經濟再度下行的時候，政策刺激的工具越來越少。
當前市場普遍預期房地產調控政策會放鬆，但事實上通過房地產強刺激來拉動我國經濟的時代已經終結。
小城市房地產市場過去三年都在強刺激，庫存儘管下降了，但是賣出去的庫存並沒有憑空消失，仍是房地產市場的潛在供給。根據我們的測算，過去兩年多時間小城市銷售出去的商品住宅和剩餘庫存的總和，是2015年底商品房庫存的6倍還多，未納入統計局統計、由居民持有的房地產「潛在」供給是非常充裕的。
另一方面，當前全國各線城市房價均已飆升至高位，也隱含了巨大的風險，刺激空間並不大。
我們研究了2005年以來70個城市的房價變化，發現一個規律，當一個城市房價在短期內飆升太快的時候，往往都需要很多年的經濟增長來消化泡沫，房價回調的概率也非常高，例如08-10年的大理，09-10年的三亞、海口，10-11年的溫州，房價均曾出現暴漲，最終都出現連續多年的房價止漲或大跌。
本輪房價在短期內漲幅過大的合肥、廣州、深圳、杭州、北京、無錫、南京、天津、青島等城市，都值得關注。
還有一個當前還沒有引起足夠關注、但在未來十年裡都會面對的嚴峻問題，那就是長期人口拐點與房地產泡沫的交互作用。
08年以後我國房地產價格飆漲的時間，恰好也是第二代「嬰兒潮」依靠「六個錢包」結婚買房的階段，而「六個錢包」中有四個錢包是屬於第一代「嬰兒潮」，也就是說第一代「嬰兒潮」養老的錢被用來給第二代「嬰兒潮」買了房。
那麼未來十幾年第一代「嬰兒潮」會加速退休養老，而他們的資產大多配置在了房地產上，房價泡沫又處於高位，勞動力增速決定的經濟增速卻趨於下降。一旦房價出現下跌，誰來為第一代「嬰兒潮」的養老買單？而為了給養老買單，會不會需要拋售資產進而導致資產價格下跌？這些問題都可能是未來十年需要面對的。
04
深度改革開放才是出路
從外部環境來看，中國加入WTO以後使得勞動力優勢得以發揮，但無論是今年的貿易摩擦，還是明年的WTO改革，均意味著WTO體制下的全球貿易都面臨較大衝擊，我國過去十幾年的增長模式面臨調整壓力。
面對外部環境的變化，國內長期勞動力增速下滑決定的經濟潛在增速下降，和過去10年輪番政策刺激積累的遺留問題和風險，地產和基建刺激的「性價比」越來越低，承認常規經濟增長速度，允許部分領域的出清、減輕經濟負擔，並通過更深度的改革開放來提高經濟效率，才是唯一的出路。
再結合近期的政策表態，我們認為未來政策的重點將是弱刺激、強改革。
首先，改革開放40周年講話中提到，「改革開放每一步都不是輕而易舉的，未來必定會面臨這樣那樣的風險挑戰，甚至會遇到難以想像的驚濤駭浪，」說明政策層對於當前面臨的長期和短期、外部和內部問題是有清楚認識的。
其次，面對下半年以來經濟增速的大幅下滑，中央經濟工作會議對明年的定調是「穩定總需求」，並不是15-16年時提出的「擴大總需求」。對房地產的調控政策整體要求依然是「房住不炒」，也提出構建房地產市場健康發展長效機制，因城施策，夯實城市政府主體責任，意味著房地產並不會強刺激，政策是求「穩」。這些都說明當前政策依然保持定力，對刺激措施潛在的風險有清楚的認識。
再次，面對經濟的下行壓力，政策依然會託底，中央經濟工作會議提出貨幣政策重在疏通傳導機制，財政會通過減稅降費、大幅提高專項債額度來發力，但地方政府債務風險依然會穩妥處理，做到堅定、可控、有序、適度。但這些政策組合更多是減小經濟下滑的速度，最終還是會承認常規的經濟增長。
最後，中央經濟工作會議通稿中，絕大部分篇幅都在強調改革開放和高質量增長。這說明應對當前的形勢，國企改革、民營經濟保護、資本市場改革、財稅體制改革、對外開放等會加快推進。同時服務業、創新等新經濟領域的支持力度會加大，形成強大的國內市場。通過改革開放和高質量增長，可以對衝人口結構的變化，應對外部的壓力。
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