ABS | 魔方/自如/新派/保利,四大案例解析長租公寓ABS!

　　

　　

　　目錄

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　　1. 不同市場參與者根據自身優勢

　　選擇不同的運營模式

　　2. 市場參與者根據不同的運營模式

　　選擇不同交易結構推出證券化產品

　　3. 結語

　　2017年，被業內稱為中國住房租賃市場元年。這一年，隨著中央提出「房子是用來住的，不是用來炒的」這一定位，推出「租購併舉」的頂層設計，培育發展以長租公寓為代表的住房租賃市場[1]成為國家從供給側解決城鎮居民住房問題、實現「讓全體人民住有所居」的重要舉措。從中央到地方各項支持政策紛紛出臺，各路市場參與主體或早已謀兵布陣、搶佔先機，或順應潮流，大舉進軍，以期實現後發優勢。

　　在政策利好的大環境下，長租公寓的市場參與者能否在目前市場的起步階段，既獲得長期穩定的融資渠道，以實現規模化經營，又形成資本從投入到退出的閉環的一個關鍵因素在於如何盤活資產、將未來穩定可期的現金流轉換為當前的現金。而資產證券化（包括具有不動產證券化特徵的REITs）無疑是解決上述問題的最佳方案。2017年市場迎來的長租公寓領域四單ABS產品：「魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃」、「中信證券·自如1號房租分期信託受益權資產支持專項計劃」、「新派公寓權益型房託資產支持專項計劃」以及「中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃」是長租公寓企業開展資產證券化的代表性產品。實際上，長租公寓企業是否能夠通過資產證券化實現融資、如何設計資產證券化交易結構與參與者選擇什麼樣的運營模式息息相關。本文將從長租公寓的運營模式出發，通過分析目前已推出的長租公寓資產證券化產品，進而探索不同類型長租公寓企業參與資產證券化的可行性及路徑選擇。

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　　不同市場參與者根據自身優勢選擇不同的運營模式

　　目前，長租公寓市場已經呈現出「多主體」、「多渠道」特徵。根據智信資產管理研究院的報告，目前已有1100家企業投身長租公寓產業。這些市場參與者在資本來源、行業背景等方面各不相同，亦根據自身的特點和優勢選擇了不同的運營模式。

　　（一）長租公寓運營主體分類

　　長租公寓運營主體從資本來源可以分為以下三種類型：

　　政府平臺型

　　即政府獨立或與社會資本合作，自建或收購房源作為長租公寓房源，以提供保障性或政策性租賃住房。如上海市各區都有各自的公共租賃住房投資運營公司為解決本區青年、引進人才和外來務工人員及其他常住人口的階段性居住困難提供公租房。截至11月2日，上海今年已掛牌成交15幅租賃住房用地，土地面積近30萬平方米，其中已成交的地塊多被上海張江（集團）有限公司、上海嘉定新城發展有限公司和上海地產集團等具有地方政府平臺公司性質的企業競得。

　　國資背景型

　　包括國有房地產開發企業、國有投融資企業，通過自建、購買、資產劃撥、租賃等方式獲得房源。以北京為例，從2012年開始，陸續就有市屬大國企，如首農集團、金隅集團、城建集團和建工集團等利用閒置用地改建公租房、保障房。保利、葛洲壩、中冶等大型央企也都通過競買北京、上海、廣州、杭州等地包含自持面積的地塊參與長租公寓建設。住建部、發改委、證監會等九部委於2017年7月18日印發《關於在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》（建房[2017]153號，下稱「153號文」），提出「人口淨流入的大中城市要充分發揮國有企業的引領和帶動作用，支持相關國有企業轉型為住房租賃企業。」未來，隨著各地住房租賃實施方案落地，將出現一批國有住房租賃企業。日前，南京、成都、武漢、瀋陽等地都通過出臺相關實施方案制定了新建國有住房租賃平臺公司的計劃以及國有住房租賃平臺公司的市場規模預期。

　　社會資本型

　　即民營機構通過各種市場化的手段獲取房源開展住房租賃業務。2016年國務院辦公廳下發《關於加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》（國辦發[2016]39號，下稱「39號文」）關於「發展住房租賃企業」的提法是「提高住房租賃企業規模化、集約化、專業化水平，形成大、中、小住房租賃企業協同發展的格局」，而153號文則明確提出要鼓勵「民營的機構化、規模化住房租賃企業」發展。目前市場上活躍的長租公寓企業，除了上述政府平臺企業及國資背景的企業，多為社會資本投資的企業。

　　根據長租公寓運營主體行業背景的不同，長租公寓企業主要可分為以下四類：

　　開發商背景企業

　　早在2015年住房城鄉建設部出臺《關於加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》就希望「推動房地產開發企業轉型升級」，成為租賃住宅的多元供應渠道之一。2016年國務院辦公廳的39號文則明確「鼓勵房地產開發企業開展住房租賃業務。支持房地產開發企業拓展業務範圍，利用已建成住房或新建住房開展租賃業務；鼓勵房地產開發企業出租庫存商品住房；引導房地產開發企業與住房租賃企業合作，發展租賃地產。」而近幾年來，在拿地成本越來越高、樓市調控越來越嚴的背景下，開發商利潤率下滑，周轉和去化速度放緩，「開發+銷售」傳統盈利模式不可持續，開發商開始尋求其它業務增長點。萬科、金地、遠洋、龍湖、旭輝、石榴、中駿置業、合景泰富、碧桂園、綠地、朗詩等企業都在長租公寓領域進行了布局。

　　經紀機構背景企業

　　153號文首次提出鼓勵經紀機構設立子公司拓展住房租賃業務。其實市場上經紀機構早已憑藉其租賃中介業務接近租賃房源和租賃客戶的先天優勢開展長租公寓業務。自如寓（鏈家）、紅璞公寓（世聯行）、相寓（我愛我家）、逗號公寓（如家）都依託房地產經紀服務業務背景發展長租公寓業務。

　　酒店背景企業

　　雖然相關政策尚未直接提及鼓勵酒店背景企業投身長租公寓領域，但無論是酒店業主類背景的企業還是酒店管理類背景的企業都有著涉足長租公寓領域先發優勢。相對於酒店，長租公寓投資額更低、服務人員更少、空置率更低，吸引了傳統酒店集團的加入。早在多數開發企業還在以「開發+銷售」模式快速壯大之時，一些外資背景的酒店業主或酒店管理公司，即已將「服務式公寓」「酒店式公寓」的概念引入了中國。在國內，從廣義上講，可以將服務式公寓或酒店式公寓理解為長租公寓的高端產品。當然，隨著長租公寓市場的不斷發展，酒店背景的企業也逐漸切入中端乃至低端的公寓市場。城家（華住旗下）、窩趣（鉑濤旗下）、繽潤亞朵（亞朵酒店旗下）即是酒店背景長租公寓企業的代表。

　　創業類企業

　　目前長租公寓領域中，創業類背景的企業數量眾多。《國務院辦公廳關於加快發展生活性服務業促進消費結構升級的指導意見》（國辦發[2015]85號）明確提出積極發展長租公寓等滿足廣大人民群眾消費需求的細分業態，鼓勵參與企業開展電子商務，實現線上線下互動發展，促進營銷模式和服務方式創新。大量的創業類公寓企業借政策東風大力發展以O2O為代表模式的公寓類業務。這種背景的長租公寓企業經營思路和方式靈活，通常專注於長租公寓產業的一個細分領域。這種類型企業其中知名度較高的包括魔方公寓、寓見、新派、青客、水滴公寓等。

　　（二）長租公寓運營模式分類

　　根據長租公寓運營企業所運營的物業分布位置是否集中，長租公寓運營模式可分為集中式和分散式：

　　集中式

　　是指興建、改造、收購或租賃整幢樓宇或物理上集中的房屋，將其作為公寓出租的模式。集中式長租公寓因為房源集中，通常設置有共用面積和共用設備設施，便於充分利用空間，同時，集中式公寓的服務半徑小，管理統一，節省人力，帶來協同效應，有助於提升資產價值。但目前市場上的集中式公寓通常由商業、工業物業等非住宅物業改造而來，因而對獲取和改造物業的能力要求較高。自持物業或整租、整體託管的物業都可以採取集中式運營模式。

　　分散式

　　則指運營的物業為分散於不同地段不同樓宇的房屋，運營商將房源進行整合後提供整體的、標準化的改造與服務。分散式公寓房源較多，選擇面較廣，因此，分散式長租公寓的產品層次可以做得更為豐富。但分散式長租公寓房源散落於不同樓宇之中，服務半徑增大，人員成本相對較高，因此多採用信息化管理手段提高運營效率。採用分散式運營模式的運營商通常是通過租賃或受託方式獲得分散房源。

　　根據運營商的資產結構不同，長租公寓運營模式可分為重資產運營和輕資產運營兩大類：

　　重資產運營

　　即運營商通過自建、收購等方式獲取並持有房源、對外出租，主要通過收取租金獲取利益的模式。重資產運營模式項下的房源多為集中式物業，對於運營商而言，在物業獲取效率、運營效率和跨周期資產運營等方面優勢明顯。而且採用重資產運營可以實質性增加租賃住房供給，可以緩解租賃住房供給不足。但重資產運營對資金的要求較高，讓很多運營商望而卻步。通常，涉及住房租賃的國有企業和開發商類公寓運營商擁有雄厚的資金和融資優勢，擁有閒置的自持物業資源，又具備物業改造能力，因而會選擇採用重資產運營模式。

　　輕資產運營

　　即運營商並不持有物業，而是通過長期租賃或受託管理等方式集中獲取房源，通過轉租（包括對物業升級改造後轉租）獲得租金價差和/或通過輸出品牌、提供租務管理、物業管理等服務，獲得管理報酬的模式。選擇輕資產運營的，前期沉澱資金相對少，可以在短時間內快速拓展市場。具有中介機構背景的公寓運營商憑藉其長期的房產中介服務積累的大量業主客戶，多選擇輕資產運營；而酒店管理類的公寓運營商在住客管理和存量物業運營方面的經驗也有助于于實現輕資產運營；創業類的公寓運營商由於沒有資金端的優勢，但卻有著網際網路基因，「懂客戶、重經營」[2]，自然是輕資產運營模式的主力軍。

　　重資產運營和輕資產運營從來就不矛盾，而是相輔相承的經營模式。重中有輕、輕重結合或許是目前長租公寓領先參與者的經營之道。比如在過去三年，開發商系的萬科泊寓已進入28個城市，獲取了8.4萬間房，其中既有萬科完全自持的物業，也有承租的外部物業。最近，萬科在深圳還切入了城中村項目，採取「統租運營+物業管理+綜合整治」的輕資產運營模式，將玉田村整村的物業承租下來，經過統一改造，提升基礎設施、生活環境後，由萬科提供物業管理、公寓出租、社區商業等服務。而魔方等二房東出身的創業公司或許是深感以賺取整租和轉租差價的方式趕不上資產增值，遂與中航信託等合作投資定位於存量資產收購的藍山資產管理有限公司，形成了藍山資產收購存量資產改造成公寓，由魔方運營的商業模式。

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　　市場參與者根據不同的運營模式

　　選擇不同交易結構推出證券化產品

　　（一）已推出的租賃住房相關資產證券化產品

　　如前文所述，目前，市場上推出[3]了「魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃」、「中信證券·自如1號房租分期信託受益權資產支持專項計劃」、「新派公寓權益型房託資產支持專項計劃」以及「中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃」四單與長租公寓相關的ABS產品。這四單產品從底層資產、基礎資產和發行規模和發行成本、實際融資成本皆有所不同：

　　

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　　以下為四單產品交易要素及結構的簡要介紹：

　　1. 「魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃」

　　由於目前作為出租人的長租公寓企業與租客籤訂租約的租期都較短，通常為一年以下，未來的租金現金流尚不確定，為了創設「獨立、可預測的現金流」，魔方公寓項目採用了「專項計劃+信託」的雙SPV結構：信託端由過橋資金提供方作為原始權益人出資設立資金信託，取得信託受益權，以該等信託受益權作為基礎資產。信託向魔方中國、魔方北京、魔方上海、魔方廣州發放信託貸款，借款人以其在8個一線、二線城市運營的30處物業4000多間公寓未來三年的租金收入作為還款來源。證券端由資產支持證券投資者繳納認購款認購資產支持證券，專項計劃設立。專項計劃向原始權益人購買信託受益權，取得基礎資產。原始權益人收回過橋資金，實現退出。信託向受讓信託受益權的專項計劃分配信託利益，專項計劃向資產支持證券投資者兌付資產支持證券。

　　該產品除了採用將資產支持證券進行優先/次級分層、租金收入超額覆蓋優先級證券當期本息、魔方中國承擔差額補足義務之外，還引入了信託機構提供流動性支持（提款權）以及AAA級的外部擔保公司對優先級資產支持證券預期支付金額提供外部擔保。據悉，魔方ABS的發行票面利率為4.8%，但由於引入了第三方增信措施實際增加了融資成本。

　　「魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃」交易結構圖

　　

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　　2. 「中信證券自如1號房租分期信託受益權資產支持專項計劃」

　　雖然為了創設「可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產」，自如房租分期項目與魔方公寓項目一樣，採用了「專項計劃+信託」的雙SPV結構，基礎資產都是信託受益權，但是與魔方公寓項目的底層資產為現有和未來租金債權不同，自如房租分期項目的底層資產為北京自如資產管理有限公司（下稱「自如資管」）通過設立信託計劃向「自如友家」和「自如整租」的租客發放的2萬多筆房租分期小額信託貸款及循環期內受託人以信託貸款回收款持續發放的信託貸款。該專項計劃引入了底層資產的循環放貸交易結構。根據信託的交易安排，信託的循環期內，受託人將以信託貸款回收款於循環放款日持續發放符合放款標準的信託貸款。在專項計劃端循環期按季付息，分配期按月付息，投資者循環期不償還本金，分配期過手攤還本金。

　　自如房租分期小額貸款業務始於2015年。自如資管在代表房屋的出租人（業主或有權出租房屋的承租人）與租客籤署《房屋租賃合同》時，告知租客可以申請用於支付房租的小額貸款。對於符合資質的租客，自如資管通過作為通道的信託機構向其提供房租分期小額貸款，貸款通過受託支付安排直接支付給自如資管。客戶按月向信託收款帳戶還款並支付貸款服務費。自如資管的房租分期小額貸款業務是對其分散式長租公寓管理業務在消費金融領域的延伸，為租客提供多樣化的房租支付手段的同時，可以依靠充沛的經營性淨現金流迅速擴大經營規模。

　　「中信證券自如1號房租分期信託受益權資產支持專項計劃」交易結構圖

　　

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　　3. 「新派公寓權益型房託資產支持專項計劃」

　　新派公寓權益型房託資產支持專項計劃被稱為國內首單權益型公寓類REITs，於2017年10月11日在深交所正式獲批發行，並於2017年11月3日正式發行。資產支持證券發行目標規模為2.7億元，分為優先級和權益級兩檔。優先級資產支持證券發售規模為人民幣1.3億元；權益級資產支持證券發售規模為人民幣1.4億元。資產支持證券的期限為5年，其中前3年為運營期，後2年為處置期。優先級資產支持證券評級為AAA，未藉助第三方進行增信，體現了新派公寓自身優質的資產和優良的運營管理能力。此外，本單項目從立項上報到獲批僅用了不到20天，也體現了長租公寓型類REITs的推進效率和監管層對長租公寓REITs的支持。

　　該項目仍然採用了目前權益型類REITs產品的典型結構，即原始權益人設立私募基金，由私募基金直接或間接持有項目公司的股權，同時由私募基金向項目公司或項目公司股東發放委託貸款，項目公司持有標的物業。專項計劃發行資產支持證券募集合格投資者的資金，用以收購和持有私募基金份額，進而持有項目公司股權及債權，間接享有標的物業產權。該產品的基礎資產為私募基金份額，標的物業經營淨收益用以分配資產支持證券投資人預期收益；基礎資產的處置所得用以分配投資者本金。

　　「新派公寓權益型房託資產支持專項計劃」結構圖

　　

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　　4. 「中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃」

　　2017年10月23日，國內首單央企租賃住房REITs—「中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃」獲得上海證券交易所出具的無異議函。這單產品擬發售總規模50億元，以保利地產自持租賃住房作為底層物業資產，採取儲架、分期發行機制，優先級、次級佔比為9:1，優先級證券評級AAA。該產品與其他類REITs產品類似，以專項計劃間接持有的標的物業產生的現金流作為第一還款來源，增信措施包括資產支持證券的結構化分層、標的物業租金收入及權利維持費對優先級的超額覆蓋、評級下調承諾、差額支付承諾、保證金安排、優先級資產支持證券退出的開放退出及流動性支持、項目公司股權和債權及標的物業的優先收購權及標的物業抵押等。

　　該項目開創了在類REITs產品中引入「一次審批、分期發行」的儲架發行方式的先河。儲架發行方式在銀行間市場發行的信貸資產證券化項目中廣泛應用，目前企業資產證券化產品也開始推廣，「京東白條應收帳款債權資產支持專項計劃」等產品都採用了該發行方式。該等發行方式的特點是在專項計劃申報階段，不必確定具體的基礎資產，僅對交易模式及計劃文件進行審查；在交易所出具無異議函，確認產品期限及額度後，根據基礎資產的形成情況、市場利率情形及原始權益人或融資方的資金需求較為靈活地選擇發行時點，實現分期發行及備案。中聯基金執行總經理範熙武認為，國內REITs缺乏「擴募機制」，一定程度上制約了國內REITs「服務實體經濟」效用的發揮。在當前的資產證券化制度框架下，「擴募機制」問題一定程度上可通過借鑑ABS現有儲架發行機制實現。

　　據報導，上交所總經理黃紅元就租賃住房資產證券化答記者問時指出，該項目的推出，為資本市場服務租賃住房行業發展探索和積累了有益經驗，是上交所積極響應國家政策，助力住房租賃市場發展的重要舉措。租賃住房REITs，就是資產證券化產品中比較有代表性的創新產品。此次保利租賃住房REITs的成功推出對於加快推進租賃住房市場建設具有非常積極的示範效應。考慮到該產品主體資質與產品結構設計較好，其他符合條件且致力於住房租賃市場發展的住房企業也可以借鑑該模式，探索開展資產證券化業務，藉助資本市場的服務實現企業良性發展，為社會提供更多的租賃住房。由此看來，該項目的模式有可能被大力推廣和複製。

　　（二）不同運營模式可選擇不同資產證券化路徑

　　通過對比分析，可以發現目前市場上圍繞住宅租賃推出的資產證券化產品的證券端的交易結構設計的差異和創新皆與這些產品的底層資產端的商業模式和參與者在其中的不同角色息息相關。對長租公寓類證券化產品結構起決定性作用的又是商業模式中的核心法律關係：融資方與租賃物業直接或間接的法律關係。從融資方與租賃物業的法律關係角度來看，長租公寓運營模式可分為自持型、轉租型、託管型三類，三種不同模式可以選擇不同的資產證券化路徑。

　　1.自持的運營模式下，長租公寓企業可以選擇類REITs或CMBS打造完整、閉合業務鏈條

　　自持模式是指融資方或下屬子公司作為租賃房屋的所有權人，對租賃房屋具有完全的佔有、使用、收益、處分的權利，所有權人可以直接或通過受託人將租賃房屋出租給客戶，形成直接的租賃法律關係；融資方直接或間接通過收取租金獲利。在新派公寓和保利地產的類REITs項目中，新派公寓的投資人賽富不動產基金和保利地產都是通過SPV（如有）、項目公司間接擁有物業的所有權。只有項目公司擁有對標的物業清晰、完整的所有權，才能通過類REITs項目實現與標的物業評估價值大體相近的融資規模。此外，在目前類REITs結構中，只有項目公司擁有對標的物業的所有權，才能為私募基金向SPV或項目公司提供的委託貸款提供不動產抵押擔保。

　　自持模式下，長租公寓的參與方可以由標的物業的所有權人自行出租物業並與租客籤訂《租賃合同》，也可以交由運營方運營。運營方可以將標的物業整租下來然後分租給最終客戶，也可以與標的物業的所有權人籤訂《資產委託管理協議》，作為受託人代標的物業所有權人出租、管理物業。選擇自營、運營方整租或運營方管理除了考慮自身的運營能力和比較優勢之外，還應從不同模式下的房產稅、增值稅等稅收籌劃方面考慮。對於多數長租公寓REITs項目而言，通過整租的方式可以創造長期、穩定的租金現金流，可以緩釋產品存續期間物業空置、租金收入波動的風險。此外，無論是整租還是委託管理模式，運營方都可以是讓渡持有標的物業的項目公司股東權益的融資方的關聯方，在項目公司資產出表的情況下，實現輕資產運營。

　　保利地產相關負責人表示，目前，保利地產已基本形成以房地產開發經營為主，以房地產金融和社區消費為翼的「一主兩翼」業務板塊布局。保利地產將著力於以存量物業為基礎，充分發揮社區服務的物業運營、管理能力，構建租賃住房業務的利潤模式，積極利用REITs實施戰略轉型，打造「開發建設-投資孵化-持有運營-成熟REITs退出」的完整、閉合業務鏈條。

　　自持模式下，長租公寓的參與方除了可以通過讓渡持有標的物業的項目公司的股權來開展權益型類REITs業務、實現輕資產運營模式外，也可以通過商業物業抵押貸款支持證券（CMBS）實現融資。儘管通過CMBS進行融資的規模通常只能做到標的物業評估值的六成左右，低於通過RETIs進行融資的規模，但對於沒有出表壓力的長租公寓持有企業而言，發行CMBS可以省去發行類REITs過程中資產重組的稅務負擔和相關成本，又能實現比經營性物業貸款更靈活的資金用途，不失為一種好的選擇。

　　2.轉租的運營模式下，長租公寓企業可以借信託受益權類ABS做大做強

　　轉租模式，俗稱「二房東模式」，長租公寓運營商可以從物業的所有權人處整租或散租物業，再將物業按單元轉租給最終客戶，這其中包括了獲取物業時從物業所有權人處承租物業與向最終客戶轉租房屋的兩層租賃法律關係；運營商通過獲得兩次租賃之間的價差和提供相關服務獲利。作為二房東的長租公寓運營商雖然不擁有租賃物業的所有權，但該等運營商通常與物業所有權人或其他有權的物業出租方通常籤訂了較長期限的租賃合同（5年或5年以上），獲得了相對穩定的房源。作為標的物業的承租人，長租公寓運營商無法利用標的物業本身的價值進行轉讓或抵押融資，但長租公寓運營商仍然可以通過其收到的租金收入發行資產支持證券進行融資。

　　目前市場上長租公寓運營商通常採用「半年或季度起租，最長租期一年，到期續租」的模式來為租期到期後提升租金預留空間。但這種短租期安排，理論上會導致房屋空置，進而導致租金現金流的波動。從法理上講，租期屆滿後，長租公寓運營商雖有機會與承租人續籤租約，但是在沒有續籤《租賃合同》之前，屬於「沒有法律基礎關係的未來債權」。這種未來債權具有較大的不確定性，且依賴於長租公寓運營商的日常經營，無法實現與長租公寓運營商的破產隔離。[4]

　　為了解決租期短於資產證券化產品期限、未來債權存在不確定性及現金流不穩定的問題，可以採用「信託+專項計劃」雙SPV結構，由原始權益人將信託資金委託給信託公司設立資金信託並取得信託受益權，信託資金用於向融資方發放信託貸款，而原始權益人享有的信託受益權作為基礎資產轉讓給專項計劃。此時，專項計劃所取得基礎資產對應的底層資產是信託貸款，信託貸款是主體、期限等各方面都確定的債權；具有未來債權性質的未來的租金收入將作為貸款債權的主要還款來源，並可以將租金收入進行質押擔保。2013年5月，證監會發布的《證券公司資產證券化業務管理規定》首次將信託受益權納入了可證券化的基礎資產。「海印股份信託受益權專項資產管理計劃」在2014年即率先採用了這種結構，融資方海印股份以旗下運營管理的14個商業物業的租金及其他收入作為信託貸款的還款來源。信託受益權的收益來源於信託貸款所償付的本息。「魔方公寓信託受益權資產支持專項計劃」也採了這種應用範圍較廣的信託受益權專項計劃的交易模式。這種信託受益權專項計劃需要安排一個筆過橋資金設立資金信託，略微提高了發行成本。

　　3.託管的運營模式下，長租公寓企業可以通過信託受益權類ABS、應收帳款債權類ABS插上金融翅膀

　　託管模式，這裡指的是委託管理模式。該種模式多為採取輕資產策略的長租公寓運營商與業主訂立出租委託代理合同或資產管理服務合同，以租賃房屋的業主的代理人和服務提供商的身份將房屋出租給客戶，是長租公寓運營商在考慮風險控制、房屋空置、稅收等多種因素後選擇的商業模式。這種模式下，長租公寓運營商沒有轉租模式下在空置期仍然需要向業主支付租金的風險，多數會在與租客之間的《租賃合同》中明確，其作為房屋出租人授權的房屋管理人與租客籤署《租賃合同》，還會明示房屋出租人的姓名，以期達到顯名代理[5]的法律後果。

　　通常在這種模式下，長租公寓運營商會代業主向租客收取租金。根據《資產管理服務合同》，長租公寓運營商會就租客實際交納租金超出運營商與業主約定的預期租金的部分收取一定比例的分成，作為服務費。此外，長租公寓運營商還會根據其向租客/業主提供房屋維護及管理服務向租客收取房屋維護及管理服務費。託管模式下，長租公寓運營商從租客處收取的租金和服務費並不全部構成其收入，其僅就其中向租客/業主收取的服務費具有請求權，剩餘部分是業主的收入。該等服務費的收取不但有賴於有業主委託長租公寓運營商對其房源進行管理，還有賴於長租公寓運營商能夠成功地將房源進行出租，相比轉租模式下長租公寓運營商就已承租的房源尋找租客面臨更大的不確定性[6]。而且，相較於轉租模式下長租公寓運營商收取的可以確認自身收入的租金而言，單筆託管模式下的服務費遠低於租金金額。因此，若採用託管模式的長租公寓運營商擬將其有權收取的既有的和未來的服務費進行證券化，首先要解決基礎資產確定性、可預測性及入池資產規模的問題。

　　目前看來，採用託管模式的長租公寓運營商找到了「租賃+消費金融」的商業模式。託管模式的長租公寓運營商充分利用了其龐大的業主資源和租客資源，迅速地以租房為途徑切入了消費金融領域。比如自如開展了網上分期，自如客專享分期、自如白條等小額貸款業務，而我愛我家背景的相寓也通過房司令提供分期服務。正是長租公寓運營商的需求促使了業內湧現數家租房分期平臺，如魔方金融、房司令、租了麼、蜂鳥屋等。在「租賃+消費金融」的模式下，有著大量客戶的開展託管業務的長租公寓運營商，通過信託、銀行、消費金融公司、網際網路金融平臺建立起來的消費貸款或小額貸款，具有金額小、分散度高、期限短、利率高等特徵，天然具備資產證券化特徵。

　　而且在「租賃+消費金融」的模式中形成的消費貸款或小額貸款證券化通道順暢。由於長租公寓運營商通常沒有消費金融牌照和小額貸款牌照，其不能直接向個人發放貸款，但可以通過設立信託，由信託發放信託貸款的方式實現間接向租客發放消費貸款，由專項計劃受讓原始權益人享有的信託受益權。在這個過程中，長租公寓運營商只能以貸款人合作機構的角色就信託貸款提供管理服務，包括提供為信託計劃項下合格借款人的推薦、借款人基礎信息調查及初步審核、催收、檔案保管等服務。未來，若有長租公寓運營商取得了消費金融、小額貸款牌照，則該等運營商可以直接作為原始權益人向專項計劃轉讓應收帳款債權，發行應收帳款債權資產支持專項計劃。屆時，長租公寓運營商又多了一個貸款方的角色，且不再需要信託作為通道，「租賃+消費金融」模式下的資產證券化將成本更低，更加便捷。

　　3

　　結語

　　2017年，我們親歷了政策支持下火爆的住房租賃市場。隨著住房租賃市場金融支持政策的逐步落實，相信在不久的將來，我們將見證更加火爆的圍繞住房租賃的資產證券化市場。

　　本文作者：

　　魏軼東 合伙人 北京辦公室

　　業務領域：房地產、收購兼併、資產證券化與金融產品

　　聯繫方式：[e-mail]

　　朱思穎 律師 北京辦公室 房地產和基礎設施部

　　劉潔 律師 北京辦公室 房地產和基礎設施部

　　註：

　　[1] 為方便討論之目的，本文的「長租公寓」採廣義，包括公共租賃住房。

　　[2] 魔方生活服務集團CEO柳佳於2017年第十屆酒店及旅遊業投資峰會上分享了「懂客戶、重經營-長租公寓未來發展之道」的演講。

　　[3] 截至本文定稿時，「中聯前海開源-保利地產租賃住房一號資產支持專項計劃」已獲得交易所關於掛牌轉讓的無異議函，但尚未發行。

　　[4] 許葦：2016年中國資產證券化論壇上的演講《房地產資產證券化的類型、結構及法律風險管理》。許葦，中倫律師事務所合伙人、中國資產證券化論壇資產支持票據委員會聯席主席。

　　[5] 《合同法》第四百零二條規定，「受託人以自己的名義，在委託人的授權範圍內與第三人訂立的合同，第三人在訂立合同時知道受託人與委託人之間的代理關係的，該合同直接約束委託人和第三人，但有確切證據證明該合同只約束受託人和第三人的除外。」

　　[6] 《合同法》第四百一十條規定：「委託人或者受託人可以隨時解除委託合同。」即使運營商與業主之間籤訂的協議約定了委託關係不可撤銷，在業主拒絕繼續履行協議的情況下，運營商也僅能追究業主的違約責任。

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