來源：澎湃新聞
原標題：香櫞做空「跟誰學」：中國資本市場如何與做空共舞
4月30日，專業做空機構香櫞研究（Citron Research，以下簡稱香櫞）向美國證監會（SEC）及其主要領導人員、上市公司會計監管委員會（PCAOB）及其主席、中國證監會（CSRC）以及美國市場監管署（SAMR）提交一份研究報告，指控在紐交所上市的一家中國在線教育公司「跟誰學」大規模虛增收入和利潤。
5月1日，國內媒體報導了相關信息。5月4日和5月5日，網絡接連有相關跟進的報導。
渾水公司做空瑞幸咖啡餘熱未消，香櫞做空「跟誰學」，再次把做空機構和中概股引進大眾關注的視野。
香櫞vs跟誰學：做空與反做空的攻防戰
實際上，香櫞早在4月14日就發布過針對跟誰學的做空報告。跟誰學迅速做出回應，於4月15日在其官網投資者關係欄目上公開發布信息予以反駁，指出香櫞報告中的關鍵錯誤。
跟誰學在公開信息中指出，跟誰學作為總公司，公司旗下有兩個主要的K-12授課平臺（各自是獨立的法律實體），一個是高圖，一個是跟誰學。高圖對公司K-12教育收入的貢獻比重超過50%。香櫞不了解跟誰學總公司K-12教育的運作實情，忽視了高圖，錯把跟誰學作為其K-12教育收入的唯一來源。
跟誰學發布的公開信息進一步指出一個細節，即香櫞在4月14日發布其做空報告數小時後，就把其報告中某些涉及數據採集方法的關鍵部分刪掉，顯示其對自己數據方法的不自信。
在反駁香櫞的同時，跟誰學進一步向公眾闡述公司的經營狀況及其遵守資本市場規則，服務社會，回饋股東的信念。
上市公司官網上都有投資者關係欄目，作為上市公司與投資者溝通的一個平臺。應該說，跟誰學的這篇公開信息還是比較專業和理性的。
美東時間4月15日，跟誰學股價收盤29.67美元/股，跌4.90%。此後的幾天，股價一直上漲。4月20日以35.71美元/股收盤。儘管從4月20日到4月30日，跟誰學股價有所波動，到4月30日，其收盤價仍然達到39.56美元每股。也就是說，因為跟我學的及時回應，香櫞4月14日的做空報告沒有給市場和投資者帶來負面情緒。
不過，香櫞沒有就此止步。4月30日，香櫞捲土重來，在自己的官網上發布一則簡要的信息：先是簡要評價中美兩國證券監管部門在調查瑞幸咖啡財務造假上合作的有效性及其主要意義，然後話鋒一轉，單刀直入，指出跟誰學公司涉嫌財務造假，應該排在美國證監會和上市公司會計監管委員會調查的造假公司名單的前面！在這份公開的信息下面，香櫞隨附一份詳盡的研究報告，呈現給本文開頭提及的中美證券監管部門及相關個人。
這份研究報告有29頁，在取證上花了很大功夫。比如，對跟誰學前員工進行有記錄的電話訪談，證明跟誰學系統性實施刷單操作；查閱中國國家企業信用信息公示系統、中國工業與信息化部等公開信息資源，分析跟誰學及其關聯企業的信息；直接僱傭當地人，到網上查閱的地址進行實地考察，進一步印證跟誰學與其關聯企業之間的關係。
對通過以上方式搜集到的信息進行分析，香櫞研究報告主要得出兩個結論：
第一，跟誰學通過刷單的方式虛構了40%的註冊用戶；
第二，跟誰學與未經披露的關聯方之間實施關聯交易，掩蓋財務造假並便利刷單。
香櫞對跟誰學所僱傭的審計機構也提出質疑，認為審計機構德勤（Deloitte Touche Tohmatsu）不僅沒有發現跟誰學造假，而且這家審計機構之前就有替造假的在美股上市的中國教育機構，比如紅黃藍（RYB）、浦信教育（Puxin），提供審計服務的「前科」。
5月4日，新浪證券發布文章《香櫞二次做空失敗，跟誰學：好老師才有好的教學質量》稱，跟誰學回應香櫞再次做空，指控香櫞報告「充滿不實指控，未提供任何真實有效證據。」5月5日，也有網際網路媒體報導類似的信息。
本文筆者查閱跟誰學官網上投資者關係欄目，沒有看到其針對香櫞4月30日報告的回應。不過，美東時間上周五，即5月1日，跟我學股價以37.22美元/股收盤，跌了5.92%。美東時間星期一，即5月4日， 跟誰學以37.50美元/股收盤，微漲0.75%。
根據美國證券市場監管規則，跟誰學即將發布季報。香櫞指控是否失實，很快將水落石出。不過，鑑於做空機制在域外成熟的資本市場裡是一種普遍存在的正常的市場監督機制，身處域外資本市場，與做空共舞，將是中概股必須學習的任務。
中概股頻被做空背景下，中國證券監管機構加強國際監管合作
在4月30日公開發布的信息裡，香櫞在切入正題之前，先是對中國證監會與美國證監會以及上市公司會計監管委員會開展跨國合作，調查瑞幸咖啡的行為表達了讚賞：「我們讚賞美國證監會、中國證監會與上市公司會計監督委員會在瑞幸咖啡信用破產後加強跨境監管合作。據中國證監會本周發布的新聞稿，中國證監會已經向美國證監會和上市公司會計監督委員會發送了14家公司的審計報告。考慮到美國證監會保護投資者和維護證券交易誠實可信的任務，我們認為，調查任何一家財務狀況可疑的公司是必要的。」
的確，在瑞幸咖啡被渾水公司出具做空報告並自爆財務造假之後，中國證監會很快做出回應，對瑞幸咖啡實施監管調查。4月27日，證監會發言人就瑞幸咖啡事件回答記者提問時指出，中國證監會自瑞幸咖啡自爆財務造假以來，不僅第一時間對外表明嚴正立場，而且與美國證監會就跨境監管合作事宜進行溝通，美國證監會做出積極回應。
儘管當前法律界對中國證監會調查瑞幸咖啡財務造假行為是否屬於行使新證券法規定的長臂管轄權尚有爭論，不管行為的法律依據如何定性，中國證監會的確已經走在跨境合作監管上市公司財務造假的正確的道路上。
在中概股頻頻被做空的背景下，中國證監會加強國際監管的行為應該說是一個積極的回應，不僅對中概股及其投資者、擬赴美上市的中國公司及其投資者會產生積極的影響，而且對註冊制下新證券法的實施、維護中國資本市場的信譽也將產生積極的影響。
資本市場本來就是一個信息高度不對稱的市場。中概股上市公司的主要生產經營活動在中國，融資行為在美國，大部分投資者不在中國。在這種情況下，如果沒有做空機構這種高度專業的市場監督機構的監督，沒有中美證券監管機構的合作，缺乏有效監督的中概股上市公司很容易藉助中美之間在時間和空間上的不對稱實施財務造假等欺詐行為，不僅坑害投資者，而且損害中國企業和中國市場的信譽，增加未來誠實的企業赴海外資本市場上市的成本。
所以，中國證監會積極回應做空機構對中概股的做空，開展國際監管合作，肯定了做空機構對資本市場上市公司的監管作用。應該說，作為證券監管監管，中國證監會率先引領中國資本市場積極與做空共舞，開了一個好頭，起到很好的示範作用。
從長遠看，註冊制背景下，中國資本市場也有必要引進做空機制。中國資本市場上的上市公司也應該學會接納做空，與做空共舞。
只要上市公司對自己有自信，就應該從容地以專業的態度面對做空。即，針對做空者提出的質疑，用事實和數據回應，向資本市場披露真實的信息取得資本市場的公正評價。當然，如果上市公司對自己沒有自信，拿不出令人信服的事實和數據，敗給做空機構，就另當別論了。
總之，有效的做空機制有助於提升資本市場的監管效率，維護資本市場的誠信，保護投資者，因而是市場監督機制的一個重要組成部分。
（作者王佐發為西南科技大學法學院副教授）