| 時間：2020年12月21日 20:50:29 中財網 |
原標題:
三七互娛:關於對深圳證券交易所問詢函回復的公告
證券代碼：002555 證券簡稱：
三七互娛公告編號：2020-072
蕪湖
三七互娛網絡科技集團股份有限公司
關於對深圳證券交易所問詢函回復的公告
本公司及董事會全體成員保證公告內容真實、準確和完整，並對公告中的虛假記載、
誤導性陳述或者重大遺漏承擔責任。
蕪湖
三七互娛網絡科技集團股份有限公司（以下簡稱「公司」、「上市公司」或「三七
互娛」）於2020年12月11日收到深圳證券交易所下發的《關於對蕪湖
三七互娛網絡科技集團
股份有限公司的問詢函》（中小板問詢函【2020】第213號，以下簡稱「問詢函」），現對
問詢函所提出的問題回復如下：
釋 義
本回覆中，除非文義另有所指，下列詞語具有以下涵義：
釋義項
指
釋義內容
公司/
三七互娛/上市公司
指
蕪湖
三七互娛網絡科技集團股份有限公司
順勤合夥
指
淮安順勤企業管理合夥企業（有限合夥）
順景合夥
指
淮安順景企業管理合夥企業（有限合夥）
廣州三七網絡/標的公司
指
廣州三七網絡科技有限公司
騰訊
指
騰訊控股有限公司
網易
指
網易股份有限公司
世紀華通指
浙江
世紀華通集團股份有限公司
完美世界指
完美世界股份有限公司
寶通科技指
無錫
寶通科技股份有限公司
浙數文化指
浙報數字文化集團股份有限公司
巨人網絡指
巨人網絡集團股份有限公司
惠程科技指
深圳市惠程信息科技股份有限公司
電魂網絡指
杭州
電魂網絡科技股份有限公司
吉比特指
廈門
吉比特網絡技術股份有限公司
ARPG
指
動作角色扮演類遊戲
SLG
指
策略遊戲
MMO
指
大型多人在線遊戲
PVE
指
玩家對戰環境
GVG
指
網路遊戲團隊對抗模式
MMORPG
指
大型多人在線角色扮演遊戲
3DMMO
指
3D大型多人在線類遊戲
RPG
指
角色扮演類遊戲
2020年12月8日，公司披露《關於擬間接收購廣州三七網絡科技有限公司20%股權的
公告》，公司擬支付現金21.6億元收購淮安順勤企業管理合夥企業（有限合夥）（以下簡稱
「順勤合夥」）100%股權，擬支付現金7.2億元收購淮安順景企業管理合夥企業（有限合夥）
（以下簡稱「順景合夥」）100%股權。本次交易作價合計28.8億元，公司通過上述股權的
收購以實現對廣州三七網絡科技有限公司（以下簡稱「廣州三七網絡」）20%股權的間接收
購。交易完成後，廣州三七網絡將成為公司全資子公司。貴部對此表示關注，請公司補充
說明以下內容：
問題一、截至2020年三季度末，你公司貨幣資金餘額24.65億元，短期借款8.89億元。
請說明本次交易完成後，對你公司財務狀況、現金流的影響，是否會對日常經營構成重大
不利影響。
回覆：
1、本次交易預計支付安排
按照交易協議的約定，公司將分四期向出售方支付交易對價，具體為：
自本協議生效後的1個月內，甲方（公司）分別向交易對手支付交易對價的60%，合計
17.28億元；自上述工商變更登記手續辦理完畢後的6個月內，甲方分別向交易對手支付交
易對價的20%，即5.76億元；自上述工商變更登記手續辦理完畢後的12個月內，甲方分別
向交易對手支付交易對價的10%，即2.88億元；自上述工商變更登記手續辦理完畢後的24
個月內，甲方分別向交易對手支付交易對價的10%，即2.88億元。甲方每次向交易對手支
付前述價款時，交易對手應及時向甲方出具相應收款憑證並及時向甲方提供完稅憑證。
假定交易協議於2020年12月生效，則本次交易的預計支付安排預計如下：
單位：人民幣元
預計支付時間
預計支付金額
2021年1月
1,728,000,000.00
2021年7月
576,000,000.00
2022年1月
288,000,000.00
2023年1月
288,000,000.00
合計
2,880,000,000.00
2、公司的資金及短期借款情況
單位：人民幣元
項目
2020.11.30
備註
貨幣資金
3,428,197,225.88
交易性金融資產——理財產品
1,012,258,652.06
貨幣資金及理財產品合計
4,440,455,877.94
其他流動資產——定期存款
200,000,000.00
預計到期日為2021年6-7月
短期借款
889,324,326.07
預計到期日為2021年2-4月
3、公司經營活動產生的現金流量淨額情況
單位：人民幣元
期間
經營活動產生的現金流量淨額
季度平均經營活動產生的現金流量淨額
2018年
1,954,433,620.84
488,608,405.21
2019年
3,257,563,997.94
814,390,999.49
2020年1-9月
2,444,206,725.29
814,735,575.10
季度均值
705,911,659.93
月度均值
235,303,886.64
按照公司在2018年至2020年9月之間的季度平均經營活動產生的現金流量淨額來預測
未來每季度經營活動產生的現金流量淨額，假定未來沒有新增投資或者融資活動現金流，則
未來公司的現金流量情況預計如下：
單位：人民幣元
期間
預計經營活動產生的現金流量淨額
2020年12月-2021年1月
470,607,773.29
2021年2月-2021年7月
1,411,823,319.86
4、本次交易完成後，對公司現金流的影響
本次收購的主要付款期為2021年度，因此對公司2021年度的現金流進行模擬預測，
具體如下：
序
號
時間
預計資金餘額
預計經營活動產生
的現金流量淨額
預計支付金額
預計償還短期
借款
預計定期存款
到期
/
/
a
b
c
d
e
0
2020年11月30日
4,440,455,877.94
1
2021年1月31日
3,183,063,651.22
470,607,773.29
1,728,000,000.00
2
2021年7月31日
3,329,562,645.01
1,411,823,319.86
576,000,000.00
889,324,326.07
200,000,000.00
單位：人民幣元
註：a1=a0+b1-c1-d1+e1，a2=a1+b2-c2-d2+e2。
截止2020年11月30日，公司持有貨幣資金及理財產品合計4,440,455,877.94元，按
照2018年至2020年9月之間的月度平均經營活動產生的現金流量淨額235,303,886.64元
來對未來每月的現金流進行預測，扣除本次交易預計支付的金額及償還短期借款後，公司仍
能保持合理的資金餘額。因此，本次交易不會對公司日常經營構成重大不利影響。
問題二、本次交易標的為順勤合夥、順景合夥的全部合夥份額，對應的擬注入資產為廣州
三七網絡20%的股權。截至評估基準日，順勤合夥合伙人權益評估價值為22.24億元、順景
合夥合伙人權益評估價值為7.41億元。請結合廣州三七網絡所處的遊戲行業競爭格局、商
業模式、主要遊戲產品運營情況，以及同行業可比公司估值情況等說明評估值的公允性。
請評估師核查並發表明確意見。
同時根據評估報告，順勤合夥的合伙人權益評佔值為22.24億元，増值率15,761.62％;
順景合夥的合伙人權益評估值為7.41億元，増值率5,192.33％。順勤合夥和順景合夥的主
要資產為對標的公司股權的投資，持股比例分別為15％和5％，這兩部分股權均採取了收
益法和市場法進行評估，評估結果分別為22.11億元和7.37億元，分別佔順勤合夥和順景
合夥權益評估值的94.96％和99.46％，但評估報告未說明最終採用了哪種評估方法取值。
根據《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第5號——交易與關聯交易》(以下筒稱《指
引》)第四十五條，提交股東大會審議的交易或關聯交易事項涉及的交易標的評估值與帳面
值相比增值或減值超過100％的，上市公司應當根據所採用的不同評估方法分別按照相關要
求詳細披露其原因及評估結果的推算過程。但公司並未披露對標的公司20％股權的具體評
估過程。
根據交易預案，標的公司的主營業務為移動遊戲的研發和運營，目前已成功發行《永
恆紀元》《拳魂覺醒》《鬼語迷城》《大天使之劍H5》等產品。遊戲產品的流水和銷售費用決
定了標的公司的收入和利潤水平，新品遊戲的及時補充則是標的公司未來收入增長的保障，
這些都是影響評估值的重要因素。為了讓廣大投資者更好地判斷標的公司的評估及交易定
價是否合理，請公司根據《指引》要求說明對標的公司評佔結果的推算過程及相關數據，
包括但不限於上述正在運營的遊戲產品上線以來的月度流水、ARPU值、銷售費用及三者的
變化趨勢，在研遊戲產品的運營模式、預計上線時間和版號儲備等情況，並建議公司披露
相關評估說明。
回覆：
一、行業狀況
根據全球知名遊戲研究公司Newzoo和伽馬數據在2020年12月發布的《2020全球移動
遊戲競爭力報告》中的數據顯示，2020年全球移動遊戲市場規模預計超過860億美元，整
體增量接近200億美元，同比增幅超過25%。
根據Analysys易觀發布的《中國移動遊戲年度市場綜合分析2020H1》數據顯示，2020
年上半年，移動遊戲市場迎來自2017年以來的增速新高，市場規模達1206.32億元，同比
增長率達40.85%，成為2020年上半年增長最明顯的數字內容產業之一。
三七互娛公司在國
內手機遊戲發行業務市場佔有率進一步提升至10.51%。
（1）國內市場規模再創新高，移動遊戲市場全面升級
根據易觀數據發布的《中國移動遊戲市場盤點分析2020H1》，2020年上半年，在在線經
濟持續火熱的背景下，在高質量產品的積極推動下，移動遊戲市場迎來了自2017年以來的
增速新高，市場規模達1206.32億元，同比增長率達40.85%，成為了2020年上半年增長最
為明顯的數字內容產業之一。雖然移動遊戲市場的增長成績與2020年上半年的宏觀環境有
高度相關，但是，與2017年以前的野蠻增長不同，目前的移動遊戲市場具有非常顯著的精
品化特徵：產品思維正在成為大部分遊戲廠商的主導思維，更加注重產品的內容品質和文化
內涵，標誌著移動遊戲的全面升級已經啟動。
（2）頭部廠商的市場份額進一步擴大
以境內發行流水計算，2020年上半年，騰訊遊戲、網易遊戲、
三七互娛分別佔據52.54%、
15.29%、10.51%的市場份額。騰訊遊戲作為市場領頭羊，旗下以《王者榮耀》和《和平精
英》為代表的頭部遊戲上半年表現遠高於往期；網易遊戲以長線IP產品為主，內容更新保
持高水準；
三七互娛則在保持ARPG品類優勢的基礎上，將遊戲品類拓展至二次元、女性
向、卡牌、SLG等多品類。整體而言，2020年上半年各家頭部廠商在產品強勢的基礎上均
擴大了市場份額。
（3）新上產品與去年同期基本持平，多元化趨勢明顯
2020年上半年，國內新上產品數與去年同期基本持平，MMO和SLG的佔比持續下降，
卡牌、解謎、放置、休閒等多元品類產品佔比持續增多。
二、廣州三七網絡的公司情況
廣州三七網絡是
三七互娛負責發行與運營的核心子公司，2020年移動遊戲預計收入達
87億元，近三年實現了34%的複合增長率。廣州三七網絡在5年前提出流量經營的業務模
式，智能投放經驗以及數據積累方面具備深厚基礎，具備優秀的發行實力。近年來，更多的
遊戲發行公司開始接觸流量經營的發行模式，市場競爭日趨激烈，廣州三七網絡藉助先發優
勢，並不斷積極探索對積累的數據二次利用，以實現更深一步的挖掘，從而持續保持廣州三
七網絡競爭力。廣州三七網絡的競爭優勢主要體現在遊戲運營能力、流量採買能力、素材設
計能力，以及持續推行「智能化、精品化、多元化、平臺化」的發行運營策略，從而實現不
同類型、題材精品遊戲發行：
（1）在素材生產的效率與成本方面：搭建專業的設計團隊，通過使用行業領先的虛幻
4引擎技術，在素材製作的規模與流程方面建設了完善的體系，使素材產出的效率普遍高於
外包公司，在提高效率的同時節約了成本支出；
（2）素材創意優勢：成立專業設計團隊，成功為各類型項目產出行業標杆的素材，並
被同行作為範本學習。同時在多個項目中培養了大量的創意型人才，可以敏銳找到素材創意
方向，有效地產出優質素材；
（3）對市場的理解優勢：通過長期在一線市場上的摸索，對玩家的喜好有很深入的理
解，可以反哺遊戲研發方，幫助研發在立項階段準確找到素材方向，研發出更受玩家歡迎的
產品；
（4）智能投放優勢：廣州三七網絡基於歷史數據積累和機器學習算法自主研發智能投
放平臺系統，通過數據算法使產品精準觸達用戶並最大化用戶價值，實現數據驅動的精細化
運營模式。智能化投放平臺可對接所有主流媒體渠道，實現快速投放和自動化投放，並通過
大數據分析以及AI算法提升投放效率與效果；
（5）「精品化」策略：「精品化」策略體現在遊戲上線前的產品供給和遊戲上線後的運
營調優兩個層面。產品供給方面，廣州三七網絡積累了豐富的產品資源，在產品引進環節建
立了嚴格的評測流程和評估標準，同時利用自身在用戶數據和數值經驗方面的優勢與研發商
共同打磨產品，以保證遊戲產品上線前的品質達到較優水平。運營調優方面，廣州三七網絡
在數值管理、流程優化、活動策劃等方面具備較強的調優和運營能力，在遊戲上線後不斷提
升遊戲品質，通過更好的內容吸引用戶，延長產品生命周期，積累更高的流水收入；
（6）「多元化」策略：在產品、推廣和服務等多個業務維度獲得良好成效。在該策略下，
從2020年起，廣州三七網絡在產品類別、題材及數量方面均做了充分儲備，產品矩陣囊括
ARPG、MMO、卡牌、SLG、模擬經營等不同類型，覆蓋魔幻、仙俠、都市、青春校園、
女性向等不同題材。截至目前，廣州三七網絡在國內手機遊戲市場上線了《雲上城之歌》等
不同類型、題材的優秀遊戲產品，拓展產品矩陣，為玩家帶來多元化遊戲體驗。
在推廣方面，作為公司差異化核心競爭力之一，廣州三七網絡的發行推廣周期也是行業
領先，可以維持1-2年強推廣期，從而保證了遊戲的長周期穩定貢獻。同時，較強的推廣投
放效果也是廣州三七網絡移動遊戲業務高收入的重要保障，如針對今年代理發行的新品《雲
上城之歌》，廣州三七網絡在市場中進行充分測試、調整後，隨即進行推廣鋪開，暢銷榜排
名便迅速得到拉升。
計算機生成了可選文字:
圖表2：
儀月巧日
《雲上城之歌》2020年以來iOS遊暢榜表現
仍月爵臼
矛：七還，
仍月臼
月閻臼
爵月12日
偽月0]日
偽2、日
月16日
10月日
10日
方芩它所
三、廣州三七網絡的商業與盈利模式
廣州三七網絡目前的商業模式主要是以代理運營方式發行、運營遊戲產品。遊戲代理運
營方式，主要是以遊戲發行商身份，向遊戲開發商支付版權金或預付分成款的方式獲得開發
商研發的遊戲產品，在指定的區域內推廣和運營遊戲產品。
網路遊戲市場中主要存在虛擬道具銷售收費、下載遊戲收費兩種類型的盈利模式，其中
虛擬道具銷售收費模式是我國行動網路遊戲產品最普遍及最重要的盈利模式。目前，廣州三
七網絡代理運營的遊戲主要採用的是虛擬道具銷售收費模式。虛擬道具銷售收費模式是指遊
戲平臺運營商為玩家提供遊戲的免費下載和免費的遊戲娛樂體驗，而遊戲的收益則來自於遊
戲內虛擬道具的銷售。玩家註冊一個遊戲帳戶後，即可參與遊戲而無需支付任何費用，若玩
家希望進一步加強遊戲體驗，則需要付費購買遊戲中的虛擬道具。
下載收費模式是指遊戲玩家通過蘋果App Store等手機遊戲應用市場下載遊戲或應用時，
向應用市場支付相應的費用，應用市場再與開發商就收取的下載費用進行分成的盈利模式。
遊戲運營收入，根據遊戲運營平臺的所有權劃分，廣州三七網絡的網戲運營模式主要包
括自主運營和第三方聯合運營兩種：
（1）自主運營
在自主運營模式下，廣州三七網絡通過代理、第三方或開發商交由聯運等形式獲得一款
遊戲產品的代理權後，利用自有或第三方渠道發布並運營遊戲產品。在自主運營模式下，廣
州三七網絡全面負責遊戲的運營、推廣與維護，提供遊戲上線的推廣投放、在線客服及充值
收款的統一管理，廣州三七網絡是主要責任人，因此按總額法確認收入。遊戲玩家直接在前
述渠道註冊並進入遊戲，通過對遊戲充值獲得遊戲內的虛擬貨幣，使用虛擬貨幣進行遊戲道
具的購買。廣州三七網絡在遊戲玩家消耗完畢虛擬貨幣購買遊戲道具並取得其控制權時，將
遊戲玩家實際充值並已消費的金額確認為營業收入。
（2）第三方聯合運營
第三方聯合運營模式指廣州三七網絡獲得一款遊戲產品的經營權後，與一個或多個遊戲
運營公司或遊戲應用平臺進行合作，共同聯合運營的一種網路遊戲運營方式。遊戲玩家需要
註冊成第三方平臺的用戶，在第三方平臺的充值系統中進行充值從而獲得虛擬貨幣後，再在
遊戲中購買虛擬道具。在第三方聯合運營模式下，廣州三七網絡與第三方遊戲運營公司或遊
戲應用平臺負責各自渠道的管理，如運營、推廣、充值收款以及計費系統等。廣州三七網絡
根據與第三方遊戲運營公司或遊戲應用平臺的合作協議，計算的分成金額，在雙方結算且核
對無誤後確認為營業收入。
四、主要遊戲產品運營情況
廣州三七網絡專注於移動遊戲發行與運營，主要遊戲產品包括《永恆紀元》、《鬥羅大陸》
H5、《混沌起源》、《一刀傳世H5》、《屠龍破曉》、《雲上城之歌》等。廣州三七網絡主要的
遊戲產品既有處於成熟期的產品，也有近期新發行的遊戲，遊戲結構穩健。此外，廣州三七
網絡目前各品類的遊戲均有一定的儲備，具備保持經營業績持續增長的能力。
1）《永恆紀元》是頁遊轉手遊作品，3DMMO動作手遊《永恆紀元》包含轉職、自動掛
機、全地圖PK、爆神裝、自由交易、隨心轉服等開放式玩法，創新打造自由轉服系統。《永
恆紀元》於2016年6月上線，至目前遊戲運營時間已超過4年。
2）《鬥羅大陸》H5，2019年一季度上線，根據《鬥羅大陸》原著改編的遊戲，具有真
實劇情體驗、原創策略玩法、多武魂覺醒、萬千魂環搭配等亮點。在遊戲中玩家可以徵戰星
鬥大森林、狩獵魂獸魂環、爭霸鬥魂場、魂師之間相互角逐、激戰殺戮之都、通關海神九考、
繼承神祗之位。
3）《混沌起源》於2019年四季度上線，是一款國創高福利魔幻MMO探索手遊。遊戲
採用了傳統魔幻ARPG手遊的玩法框架，但在職業上做了較大突破，在原有劍士、法師、
弓手基礎之上，增添全新刺客型職業「羅剎」。遊戲同時在ARPG手遊中首次引入了「開放
式劇情」的元素，玩家可以在遊戲中選擇自己的陣容方向，成為神王、或是墮為魔君，皆由
玩家自己定義。
4）《一刀傳世H5》由成龍代言，是一款集MMO與RPG為一體的全新傳奇手遊，遊戲
擁有創新五分身、PVE、GVG、跨服組隊等多種世界交互玩法，VIP全部免費。除五職業養
成、百種天賦隨心搭配外，更有礦洞奪寶、神裝合成、拍賣行換元寶等原汁原味的傳奇體驗。
《一刀傳世H5》於2018年底上線，截至目前遊戲運營時間已超過1年半。
5）《屠龍破曉》是王寶強代言的RPG手遊，創新性地加入神獸召喚、跨職業競技系統，
擁有戰寵召喚、自創兵魂、野外PK、全服天梯、工會爭霸玩法。除此之外，還有高階神裝、
絢麗翅膀、酷炫技能、多種自主個性系統，由玩家定義與眾不同。《屠龍破曉》於2018年6
月上線，截至目前遊戲運營時間已超過2年。
6）《雲上城之歌》是一款由廣州三七網絡於2020年6月發行的MMORPG手遊，遊戲
專注打造人寵合作戰鬥體系，以精緻的建模、炫酷的技能以及多處地圖細節，為玩家搭建了
一個耐玩好看的冒險世界。
五、A股同類上市公司行業估值情況
通過WIND查詢「網際網路和相關服務行業」，通過篩選「主營構成(按行業)」為遊戲類
上市公司，剔除市盈率為負數、超過100以及ST類上市公司，行業估值情況如下：
證券代碼
證券簡稱
主營構成(按行業)
市盈率PE （2020-09-30）
002624.SZ
完美世界遊戲
42.98
300031.SZ
寶通科技手機遊戲運營
28.55
002558.SZ
巨人網絡遊戲相關業務收入
47.55
600633.SH
浙數文化在線遊戲運營業務
25.15
002168.SZ
惠程科技遊戲行業
44.08
603444.SH
吉比特遊戲收入
55.32
603258.SH
電魂網絡網路遊戲
41.83
002555.SZ
三七互娛網路遊戲行業
39.64
平均
/
/
40.64
在本次評估，廣州三七網絡100%股權評估值為163.23億元，對應2020年、2021年、
2022年三年承諾的平均淨利潤14.32億元，PE倍數為11.40。PE倍數低於同行業的平均市
盈率，本次評估值具有合理性。
六、中介機構核查意見
評估人員通過查閱第三方研究報告、對廣州三七網絡進行訪談、查詢WIND金融終端，
對二級市場可比公司的市盈率進行了謹慎性分析。經核查，評估機構認為，本次廣州三七網
絡評估值公允、合理。
七、評估方法介紹及選取理由
按照《資產評估基本準則》規定，資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目
的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和資產基礎法三
種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法。
順勤合夥和順景合夥的主要資產為對標的公司股權的投資，持股比例分別為15％和5％，
這兩部分股權均採取了收益法和市場法進行評估，理由如下：
1、對於資產基礎法的應用分析
資產基礎法，是指以被評估企業評估基準日的資產負債表為基礎，合理評估企業表內及
表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值的評估方法。由於廣州三七網絡歸屬輕資產的
網際網路遊戲發行與運營行業，公司所擁有的流量採買能力、素材設計能力、市場拓展能力、
人力
資源優勢、用戶積累、產品儲備、基於歷史數據積累和機器學習算法自主研發智能投放
平臺系統快速對接主流媒體實現精準自動投放等優勢與無形資產價值與其盈利能力緊密相
關，卻並未在帳面資產中完全反映，帳面資產無法全面反映其未來盈利能力，且在資產基礎
法下該類資產的價值較難量化。資產基礎法評估時無法客觀地反映公司整體資產的獲利能力
價值，因此不宜採用資產基礎法進行評估。
2、對於市場法的應用分析
企業價值評估中的市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比
較，確定評估對象價值的評估方法。市場法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案
例比較法。近年來已經多家上市公司成功收購遊戲營運公司的交易案例，且案例信息、標的
公司財務數據等參數公布齊全，因此本次評估可採用市場法進行評估。
3、對於收益法的應用分析
企業價值評估中的收益法，是指通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估
對象價值的評估思路。收益法常用的具體方法包括股利折現法和現金流量折現法。收益法應
用的前提是：①被評估企業未來預期收益及獲得預期收益所承擔的風險可以預測並可以用貨
幣衡量；②被評估企業預期獲利年限可以預測。
評估師根據廣州三七網絡的總體情況、本次評估目的、企業財務報表分析和收益法參
數的可選取判斷四個方面，對本評估項目能否採用收益法作出適用性判斷。
（1）總體情況判斷
1）被評估資產是經營性資產，產權明確並保持完好，企業具備持續經營條件。
2）被評估資產是能夠用貨幣衡量其未來收益的資產，表現為企業的營業收入及相匹配
的成本費用能夠以貨幣計量，同時其他經濟利益的流入流出也能夠以貨幣計量，因此企業整
體資產的獲利能力所帶來的預期收益能夠用貨幣衡量。
（2）評估目的判斷
根據《蕪湖
三七互娛網絡科技集團股份有限公司關於擬收購股權項目聘請評估機構的聲
明》，蕪湖
三七互娛網絡科技集團股份有限公司擬收購淮安順勤企業管理合夥企業（有限合
夥）及淮安順景企業管理合夥企業（有限合夥）合伙人權益，本次評估目的即對該經濟行為
所涉及的淮安順勤企業管理合夥企業（有限合夥）以及淮安順景企業管理合夥企業（有限合
夥）合伙人權益價值進行評估，為委託人上述經濟行為提供價值參考依據。因順勤合夥和順
景合夥的主要資產為對標的公司股權的投資，標的公司廣州三七網絡科技有限公司（下稱「廣
州三七網絡」）屬輕資產的網際網路遊戲發行與運營行業，擁有流量採買能力、素材設計能力、
市場拓展能力、人力
資源優勢、用戶積累、產品儲備、基於歷史數據積累和機器學習算法自
主研發智能投放平臺系統快速對接主流媒體實現精準自動投放等優勢。標的公司全部權益的
市場公允價值不能局限於對各單項資產價值予以簡單加總，還要綜合體現企業經營規模、行
業地位、成熟的管理模式所蘊含的整體價值，即把企業作為一個有機整體，以整體的獲利能
力來體現其全部權益的價值。
（3）財務資料判斷
標的公司具有較為完整的財務會計核算資料，標的公司經營正常、管理完善，具備持續
經營的條件，會計報表經過審計機構審計認定，標的公司獲利能力是可以合理預期的並可以
用貨幣衡量，預期收益年限可以合理預測，因此適宜採用收益法進行評估。
（4）收益法參數的可選取判斷
目前國內資本市場已經有了長足的發展，網際網路和相關服務業類上市公司也比較多，相
關貝塔係數、無風險報酬率、市場風險報酬等資料能夠較為方便的取得，採用收益法評估的
外部條件較成熟，同時採用收益法評估也符合國際慣例。
綜合以上四方面因素的分析，評估人員認為本次評估項目在理論上和操作上可以採用收
益法。
八、評估結果與結論
評估基準日廣州三七網絡合併口徑下，總資產帳面價值為321,534.35 萬元，負債總額
帳面價值210,295.67 萬元，股東全部權益帳面價值111,238.68 萬元。
收益法評估後的股東全部權益價值為1,632,341.21 萬元，增值額為1,521,102.53萬
元，增值率為1367.42%。
市場法評估後的股東全部權益價值為1,741,756.04萬元，增值額為1,630,517.36萬元，
增值率為1465.78%。
收益法評估後的股東全部權益價值為1,632,341.21萬元，市場法評估後的股東全部權
益價值為1,741,756.04萬元，兩者相差109,414.83萬元，差異率為6.70%。
收益法側重企業未來的收益，是在預期企業未來收益基礎上做出的，市場法是與相似企
業修正後得出，因方法側重點的本質不同，造成評估結論的差異性。
兩種評估方法的評估值差異不大，評估師經過對被評估企業財務狀況的調查及經營狀況
分析，依據資產評估準則的規定，結合本次資產評估對象、評估目的，適用的價值類型，經
過比較分析，認為收益法的評估結果能更全面、合理地反映被評估相關業務資產的整體權益
價值，因此選定以收益法評估結果作為本次評估的最終評估結論，即在評估基準日2020年
8月 31日廣州三七網絡的股東全部權益評估值為1,632,341.21萬元。
九、收益法的評估推算與分析過程
（一）收益法的模型選擇與介紹
本次評估選用現金流量折現法中的企業自由現金流折現模型。企業自由現金流折現模型
的描述具體見評估報告。
（二）收益期和預測期的確定
1、收益期的確定
由於評估基準日被評估單位經營正常，沒有對影響企業繼續經營的核心資產的使用年限
進行限定和對企業生產經營期限、投資者所有權期限等進行限定，或者上述限定可以解除，
並可以通過延續方式永續使用。故本評估報告假設被評估單位評估基準日後永續經營，相應
的收益期為無限期。
2、預測期的確定
由於企業近期的收益可以相對合理地預測，而遠期收益預測的合理性相對較差，按照通
常慣例，評估人員將企業的收益期劃分為預測期和預測期後兩個階段。
評估人員經過綜合分析，由於被評估單位子公司存在稅收優惠，因此，被評估單位的營
業收入、成本、費用預測期截止到2025年，由於稅收優惠的影響，所得稅預測期截止到2029
年。
（三）收益預測推算過程與分析
本次評估預測是在分析企業歷史數據的基礎上確定基期數據，根據地區的宏觀經濟狀況，
考慮企業現實基礎、發展規劃、經營計劃及所面臨的市場環境和未來的發展前景等因素，依
據企業提供的未來收益預測，經過綜合分析研究編制的。
1、營業收入預測
廣州三七網絡主營業務收入為遊戲運營收入。本次評估對於目標公司未來營業收入的預
測是根據目標公司目前的經營狀況、競爭情況及市場銷售情況等因素綜合分析的基礎上進行
的。
廣州三七網絡以手遊發行及運營為主營業務，發行的遊戲按照行業通行的分類方法，被
分為ARPG、MMO、SLG、卡牌、其他等類型。一般來說，遊戲的生命周期可以劃分為導入期、
發展期、穩定期和衰退期四個階段，然而手遊產品卻不一定會實實在在地經歷這四個階段，
部分產品甚至是導入用戶之後就進入了衰退期。根據騰訊遊戲相關報告顯示，端遊的生命周
期一般能維持3—5年，甚至數十年，頁遊的生命周期大幅縮水至6—18個月，而手機遊戲
的平均生命周期通常只有6—12個月，一些產品是在上線短期內獲取高熱度，然後迅速回落，
因此，具體某款遊戲的運營數據與盈利能力並不具備整體代表性。同時，廣州三七網絡從
2020年起投入更多資源在「多元化」的戰略實施，儲備有ARPG類、SLG類、卡牌等不同品
類的遊戲產品數十款，積累了不同品類遊戲發行運營經驗與數據，當同品類下的某款遊戲進
入衰退期時，會有新的遊戲予以替代，從而在一定程度上保持該類型遊戲的流水產生，因此，
採用按照分類型遊戲的流水進行預測更為合適。
遊戲企業收入的主要參數為月活躍用戶數、付費率和ARPPU值等。
各類指標分析及預測如下：
1）總註冊用戶
即自遊戲上線以來，所有註冊且登錄過的用戶。
2）月活躍用戶
在當月時間範圍內，有過登錄、登出動作的用戶。
3）付費率
付費率是實際付費用戶數量佔活躍用戶的比率。
付費率=付費用戶/活躍用戶
4）付費用戶
即為在遊戲中充值的用戶。
5）ARPPU 值
ARPPU值指的是平均每付費用戶收入，它反映的是每個付費用戶的平均付費額度。
6)實收比例
廣州三七網絡從各類遊戲平臺分回的流水佔遊戲總流水的比例。
遊戲收入=（流水×實收比例）/（1+增值稅稅率）
流水=付費用戶×ARPPU值
付費用戶=活躍用戶×付費率
活躍用戶因為預測期間不同採用的方法，具體如下：
第一階段，2020年9-2021年12月
本期活躍用戶=上期活躍用戶×留存率+新增註冊用戶數
第二階段，2022年度及以後年度
當年月均活躍用戶=上年月均活躍用戶/ 上年新增註冊用戶數×當年新增註冊用戶數
歷史年度廣州三七網絡發行的遊戲除了在遊戲官網運營外，也在華為、OPPO、Vivo、小
米等硬核聯盟渠道，應用寶、360手機助手、百度手機助手等第三方渠道，4399、TapTap、
九遊等垂直渠道平臺運營。
預測時假設廣州三七網絡與運營渠道的分成比例不會發生大的變化。評估報告出具前，
廣州三七網絡2020年9-10月各類型的遊戲的流水數據已經產生，因此，預測期2020年9-10
月份數據採用實際數據。各類遊戲的預測參數選擇與預測結果如下：
1）ARPG類遊戲收入的預測
ARPG即動作角色扮演類遊戲。
新增用戶的預測：2020年11-12月的新增用戶，在分析最近幾個月註冊用戶增長率的
基礎上，按照2020年10月份的註冊用戶增長率以及上月的總註冊用戶進行預測；2021年
各月份的新增用戶則參考近12個月平均的註冊用戶增長率、上月的總註冊用戶數進行預測。
2022年及以後各年度的新增用戶則在參考歷史新增註冊用戶數、新增用戶增長比例進行預
測。
留存率：2020年11-12月及2021年各月的留存率，按照8-10月的平均留存率進行預
測。2022年及以後各年度的留存率，按照上年月均活躍用戶數除以上年新增註冊用戶數進
行預測。
付費率的預測：2020年11-12月的付費率按照8-10月的平均付費率進行預測；2021
年及以後各年度的付費率按照2020年全年的平均付費率進行預測。
ARPPU值的預測：2020年11-12月的ARPPU值按照8-10月的平均進行預測，2021年及
以後各個年度的預測，按照2020年全年ARPPU值平均數進行預測。
實收比例的預測：2020年11-12月的實收比例，在分析其趨勢的基礎上，按照一定的
比例進行預測。2021年各月的實收比例採用最近12個月的平均實收比例進行預測。2022
年及以後各個年度的實收比例，按照2021年全年平均實收比例進行預測。
基於上述預測假設與參數選取，ARPG類遊戲2019-2021年各月經營數據預測結果如下：
單位：萬（ARPPU除外）
月份
累計註冊用戶數
付費流水
ARPPU
2019年1月
8,291.95
90,808.52
330
2019年2月
10,132.80
98,128.33
386
2019年3月
11,931.72
101,685.33
443
2019年4月
14,057.42
93,116.09
447
2019年5月
16,400.53
92,250.19
423
2019年6月
18,709.17
82,922.41
424
2019年7月
20,619.86
74,011.89
440
2019年8月
22,817.31
72,862.56
423
2019年9月
24,664.02
63,360.12
391
2019年10月
26,977.73
74,981.93
378
2019年11月
29,165.19
74,717.21
363
2019年12月
31,174.97
77,243.29
435
2020年1月
34,039.66
82,286.07
434
2020年2月
39,379.64
102,819.32
375
2020年3月
45,626.84
107,722.99
472
2020年4月
48,782.40
74,770.64
494
2020年5月
50,504.21
63,274.69
519
2020年6月
51,637.44
52,172.90
549
2020年7月
53,209.38
43,395.19
516
2020年8月
54,650.86
47,333.00
587
2020年9月
55,776.93
40,222.21
539
2020年10月
57,116.89
42,703.52
571
2020年11月
58,489.04
45,117.55
566
2020年12月
59,894.15
46,176.62
566
2021年1月
63,310.66
91,025.97
516
2021年2月
66,738.19
102,184.72
516
2021年3月
69,779.92
95,533.11
516
2021年4月
72,302.81
81,680.38
516
2021年5月
74,718.05
75,979.72
516
2021年6月
77,202.20
76,327.45
516
2021年7月
79,838.48
80,026.10
516
2021年8月
82,589.43
83,593.00
516
2021年9月
85,485.87
87,863.02
516
2021年10月
88,586.94
93,699.73
516
2021年11月
91,890.95
99,851.36
516
2021年12月
95,419.83
106,596.10
516
2022年月均
134,498.06
98,483.06
516
2023年月均
176,702.56
106,361.70
516
2024年月均
222,283.42
114,870.64
516
2025年月均
270,599.13
121,762.88
516
2）MMO類遊戲收入的預測
MMO即大型多人在線遊戲。
新增用戶的預測：2020年11-12月的新增用戶，在分析最近幾個月註冊用戶增長率的
基礎上按照一定的註冊用戶增長率、上月的總註冊用戶數進行預測；2021年各月份的新增
用戶則參考近12個月平均的註冊用戶增長率、上月的總註冊用戶數進行預測。2022年及以
後各年度的新增用戶則在參考歷史新增註冊用戶數、新增用戶增長比例進行預測。
留存率：2020年11-12月及2021年各月的留存率，按照8-10月的平均留存率進行預
測。2022年及以後各年度的留存率，按照上年月均活躍用戶數除以上年新增註冊用戶數進
行預測。
付費率的預測：2020年11-12月的付費率按照8-10月的平均付費率進行預測；2021
年及以後各年度的付費率按照2020年全年平均付費率進行預測。
ARPPU值的預測：2020年11-12月的實收比例，在分析其趨勢的基礎上，按照一定的比
例進行預測。2021年各月的實收比例採用最近12個月的平均實收比例進行預測。2022年及
以後各個年度的實收比例，按照2021年水平進行預測。
實收比例的預測：2020年11-12月的實收比例參考8-10月的實收比例趨勢進行預測。
2021年各月的實收比例採用最近12個月的平均實收比例進行預測。2022年及以後各個年度
的實收比例，按照2021年全年平均實收比例進行預測。
基於上述預測假設與參數選取，MMO類遊戲2019-2021年各月經營數據預測結果如下：
單位：萬（ARPPU除外）
月份
累計註冊用戶數
付費流水
ARPPU
2019年1月
9,295.02
16,950.22
789
2019年2月
9,448.71
15,431.60
628
2019年3月
9,607.65
15,205.99
577
2019年4月
9,728.96
12,877.33
614
2019年5月
10,008.81
17,005.20
302
2019年6月
10,361.83
22,656.32
279
2019年7月
10,951.79
45,162.84
343
2019年8月
11,586.85
62,694.13
369
2019年9月
12,002.55
73,391.68
540
2019年10月
12,263.65
63,322.80
728
2019年11月
12,416.95
39,356.83
675
2019年12月
12,548.97
35,861.64
705
2020年1月
12,757.21
34,464.08
528
2020年2月
13,135.40
39,589.87
425
2020年3月
13,323.64
40,384.81
652
2020年4月
13,570.61
35,322.42
524
2020年5月
13,885.88
39,539.12
493
2020年6月
14,328.94
45,477.36
513
2020年7月
14,645.41
41,598.64
597
2020年8月
15,106.57
46,824.33
465
2020年9月
15,433.62
52,480.18
555
2020年10月
15,666.83
53,857.80
748
2020年11月
15,872.22
33,893.26
589
2020年12月
16,080.31
32,491.45
589
2021年1月
16,416.38
44,376.73
556
2021年2月
16,765.38
49,085.12
556
2021年3月
17,110.07
49,728.13
556
2021年4月
17,470.74
51,644.67
556
2021年5月
17,842.70
53,348.42
556
2021年6月
18,219.71
54,308.89
556
2021年7月
18,588.31
53,609.12
556
2021年8月
18,961.50
53,949.35
556
2021年9月
19,324.15
52,865.85
556
2021年10月
19,689.66
52,925.74
556
2021年11月
20,068.34
54,393.34
556
2021年12月
20,464.54
56,677.17
556
2022年月均
25,813.29
63,736.11
556
2023年月均
32,124.83
75,208.61
556
2024年月均
39,319.98
85,737.81
556
2025年月均
46,946.84
90,882.08
556
3）卡牌類遊戲收入的預測
卡牌類遊戲通過卡組組合搭配，進行對戰，且可以融合其他玩法。
新增用戶的預測：2020年11-12月的新增用戶，按照2020年10月份的註冊用戶增長
率以及上月的總註冊用戶進行預測；2021年各月新增用戶按照2020年4月至10月的註冊
用戶的複合增長率、上月總註冊用戶數進行預測。2022年及以後各年度的新增用戶則在參
考歷史新增註冊用戶數、新增用戶增長比例進行預測。
留存率：2020年11-12月及2021年各月的留存率，按照8-10月的平均留存率進行預
測。2022年及以後各年度的留存率，按照上年月均活躍用戶數除以上年新增註冊用戶數進
行預測。
付費率的預測：2020年11-12月的付費率按照8-10月的平均付費率進行預測；2021
年及以後各年度的付費率按照2020年全年平均付費率進行預測。
ARPPU值的預測：2020年11-12月ARPPU值按照8-10月的平均進行預測，2021年及以
後各個年度的預測，按照2020年全年ARPPU值平均數進行預測。
實收比例的預測：2020年11-12月實收比例按照最近三個月的平均實收比例進行預測。
2021年各月的實收比例採用最近12個月的平均實收比例進行預測。2022年及以後各個年度
的實收比例，按照2021年全年平均實收比例進行預測。
基於上述預測假設與參數選取，卡牌類遊戲2019-2021年各月經營數據預測結果如下：
單位：萬（ARPPU除外）
月份
累計註冊用戶數
付費流水
ARPPU
2019年1月
4.55
53.24
137
2019年2月
6.40
64.64
181
2019年3月
40.87
1,515.41
277
2019年4月
44.01
734.08
520
2019年5月
44.29
303.57
562
2019年6月
45.09
270.74
570
2019年7月
45.26
183.60
721
2019年8月
50.55
297.12
357
2019年9月
53.40
172.31
312
2019年10月
56.02
137.79
232
2019年11月
121.29
1,406.28
127
2019年12月
264.33
5,272.53
246
2020年1月
367.82
5,931.63
498
2020年2月
498.12
5,684.49
377
2020年3月
694.49
7,023.44
406
2020年4月
790.49
5,324.65
547
2020年5月
837.35
3,519.78
673
2020年6月
858.89
2,429.15
734
2020年7月
907.24
2,389.97
373
2020年8月
929.43
1,932.32
598
2020年9月
1,020.92
4,678.75
300
2020年10月
1,033.04
2,443.45
663
2020年11月
1,045.30
1,232.70
520
2020年12月
1,057.70
1,062.59
520
2021年1月
1,115.85
3,115.94
517
2021年2月
1,177.20
3,866.30
517
2021年3月
1,241.92
4,232.74
517
2021年4月
1,310.20
4,506.34
517
2021年5月
1,382.23
4,764.96
517
2021年6月
1,458.23
5,029.82
517
2021年7月
1,538.40
5,307.12
517
2021年8月
1,622.98
5,599.10
517
2021年9月
1,712.21
5,906.99
517
2021年10月
1,806.34
6,231.76
517
2021年11月
1,905.65
6,574.37
517
2021年12月
2,010.42
6,935.82
517
2022年月均
3,106.04
5,948.50
517
2023年月均
4,311.23
6,543.35
517
2024年月均
5,612.83
7,066.82
517
2025年月均
6,979.51
7,420.16
517
4）其他品類收入的預測
新增用戶的預測：2020年11-12月的新增用戶，在分析最近幾個月註冊用戶增長率的
基礎上，按照2020年10月份的註冊用戶增長率以及上月的總註冊用戶進行預測；2021年
各月份的新增用戶則參考近2020年平均的註冊用戶增長率、上月的總註冊用戶數進行預測。
2022年及以後各年度的新增用戶則在參考歷史新增註冊用戶數、新增用戶增長比例進行預
測。
留存率：2020年11-12月及2021年各月的留存率，按照8-10月的平均留存率進行預
測。2022年及以後各年度的留存率，按照上年月均活躍用戶數除以上年新增註冊用戶數進
行預測。
付費率的預測：2020年11-12月的付費率按照8-10月的平均付費率進行預測；2021
年及以後各年度的付費率按照2020年全年平均付費率進行預測。
ARPPU值的預測：2020年11-12月ARPPU值按照8-10月的平均數進行預測，2021年及
以後各個年度的預測，按照2020年全年ARPPU值平均數進行預測。
實收比例的預測：2020年11-12月實收比例按照最近三個月的平均實收比例進行預測。
2021年各月的實收比例採用最近12個月的平均實收比例進行預測。2022年及以後各個年度
的實收比例，按照2021年全年平均實收比例進行預測。
基於上述預測假設與參數選取，其他品類2019-2021年各月經營數據預測匯總結果如下：
單位：萬（ARPPU除外）
月份
累計註冊用戶數
付費流水
ARPPU
2019年1月
12,073.74
7,201.23
313
2019年2月
12,312.11
6,547.03
366
2019年3月
12,437.64
5,251.70
394
2019年4月
12,539.72
4,898.03
457
2019年5月
12,633.43
4,573.99
453
2019年6月
12,731.88
4,076.39
377
2019年7月
12,875.41
4,474.82
334
2019年8月
13,002.08
4,254.10
344
2019年9月
13,068.31
4,254.73
416
2019年10月
13,137.95
3,980.37
400
2019年11月
13,199.04
3,880.45
398
2019年12月
13,252.34
3,918.32
418
2020年1月
13,342.18
4,237.25
325
2020年2月
13,445.75
3,804.75
231
2020年3月
13,547.21
4,214.77
261
2020年4月
13,641.26
3,500.22
244
2020年5月
13,732.50
3,282.72
212
2020年6月
13,786.89
2,977.11
250
2020年7月
13,884.84
3,173.63
180
2020年8月
13,962.34
3,300.22
165
2020年9月
14,012.38
3,204.49
260
2020年10月
14,047.46
3,238.40
254
2020年11月
14,082.63
2,337.02
238
2020年12月
14,117.92
2,126.79
243
2021年1月
14,193.33
2,482.57
248
2021年2月
14,268.99
2,809.32
244
2021年3月
14,344.89
2,977.63
241
2021年4月
14,420.96
3,057.44
239
2021年5月
14,497.42
3,099.28
238
2021年6月
14,574.35
3,125.72
237
2021年7月
14,651.89
3,151.10
236
2021年8月
14,730.01
3,175.40
236
2021年9月
14,808.66
3,196.90
236
2021年10月
14,887.99
3,224.43
236
2021年11月
14,967.90
3,250.06
236
2021年12月
15,048.38
3,274.74
236
2022年月均
16,054.43
3,327.13
239
2023年月均
17,132.80
3,581.33
240
2024年月均
18,267.19
3,783.84
240
2025年月均
19,448.45
3,952.07
241
基於上述假設與取值，各類型遊戲收入預測結果如下：
金額單位：萬元
遊戲類型
2020年9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
ARPG
90,707.24
610,052.23
671,057.46
724,742.05
782,721.42
829,684.70
MMO
120,432.23
449,970.37
548,963.85
647,777.35
738,466.18
782,774.15
卡牌
6,929.35
43,469.01
49,989.36
54,988.30
59,387.36
62,356.73
其他
6,627.15
21,967.86
23,785.86
25,550.81
26,938.29
28,094.98
合計
224,695.97
1,125,459.47
1,293,796.53
1,453,058.51
1,607,513.25
1,702,910.56
（2）其他業務收入
其他業務收入為租金收入，由於不具有重要性，因此，未來收入不作預測。
2、營業成本的預測
營業成本包括遊戲分成、版權金兩部分。遊戲分成系支付給遊戲開發商的成本。遊戲分
成的預測，按照2020年1-8月份遊戲分成佔營業收入的比例進行預測；版權金按照目前的
版權金的攤銷、未來預計支付的版權金對應的攤銷額進行預測。
營業成本預測如下：
金額單位：萬元
項目名稱
預測年度
2020年9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
遊戲分成
53,278.38
266,861.28
306,776.21
344,539.33
381,162.58
403,782.55
版權金
35.51
438.94
1,020.44
1,459.91
1,583.33
1,500.00
小計
53,313.89
267,300.22
307,796.65
345,999.24
382,745.91
405,282.55
3、稅金及附加的預測
稅金及附加包括城建稅、教育費附加、地方教育費附加、印花稅等。城建稅、城建稅、
教育費附加、地方教育費附加按照應繳納的增值稅及適應的稅率進行測算；水利建設基金按
照2020年1-8月其佔營業收入的一定比例進行測算；房產稅、土地使用稅、印花稅按照適
應的稅率進行測算。
稅金及附加預測如下：
金額單位：萬元
序
號
稅種
計稅基
數
稅率(稅
額)
預測年度
2020年9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
1
城建稅
增值稅
7.00%
166.30
828.12
955.80
1,074.59
1,189.78
1,260.85
2
教育費附加
增值稅
3.00%
71.27
354.91
409.63
460.54
509.91
540.36
3
地方教育費附加
增值稅
2.00%
47.51
236.60
273.08
307.02
339.94
360.24
4
房產稅
29.30
87.90
87.90
87.90
87.90
87.90
5
土地使用稅
0.02
0.04
0.04
0.04
0.04
0.04
6
印花稅
122.83
615.21
707.23
794.29
878.72
930.87
7
水利建設基金
68.83
344.74
396.31
445.09
492.40
521.62
稅金及附加合計
506.06
2,467.52
2,829.99
3,169.47
3,498.69
3,701.88
4、銷售費用的預測
銷售費用包括工資及獎金、社保及公積金、勞務派遣支出、折舊費、網際網路流量費用等。
（1）工資及資金按照預計的員工數量、平均工資水平進行預測；
（2）社保及公積金按人均水平、未來的人員數量進行預測；
（3）勞務派遣支出、辦公費、差旅費、招待費及其他費用按照2020年1-8月佔營業收
入的一定比例進行預測；
（4）網際網路流量費用在參考歷史水平的基礎上按照一定的比例進行預測；
（5）折舊按照目前的會計政策進行預測；
（6）股份支付按照授予方（蕪湖
三七互娛網絡科技集團股份有限公司）相關政策進行
預測。具體預測如下：
金額單位：萬元
序號
項目
預測年度
2020年9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
1
工資及獎金
2,638.87
9,370.30
11,131.92
12,983.86
15,145.58
17,502.20
2
社保及公積金
330.46
1,020.38
1,102.01
1,190.13
1,285.44
1,375.42
3
勞務派遣支出
600.48
3,007.70
3,457.57
3,883.18
4,295.95
4,550.89
4
折舊費
28.84
86.73
82.76
69.02
53.45
51.01
5
辦公費
43.65
218.64
251.34
282.28
312.28
330.82
7
差旅費
6.79
34.03
39.12
43.94
48.61
51.50
序號
項目
預測年度
2020年9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
8
招待費
11.97
59.94
68.90
77.39
85.61
90.69
9
其他
46.06
230.72
265.23
297.88
329.54
349.10
10
網際網路流量費用
131,447.14
658,393.79
756,870.97
850,039.23
940,395.25
996,202.68
11
股份支付費用
353.40
826.33
291.04
合計
135,507.66
673,248.56
773,560.86
868,866.91
961,951.71
1,020,504.31
5、管理費用、研發費用的預測
廣州三七網絡的管理費用主要是在管理過程中發生的各項費用，包括工資及獎金、勞務
派遣支出、社保及福利費、辦公費、差旅費及會議費、折舊及攤銷費等。
（1）工資及獎金按照預計的人員數量、平均工資水平進行預測；
（2）折舊攤銷按照目前的會計政策進行測算；
（3）與人員相關的如社保、辦公費等費用按照人均費用進行預測；
（4）其他費用與收入呈線性相關的如業務招待費等，本次結合預測年度營業收入的增
長比例及考慮預測年度合理情況，合理估計預測年度相關費用的增長比例進行測算；對於與
收入不成線性關係的費用如勞務派遣支出、租賃費等，根據費用的實際情況單獨進行測算；
（5）股份支付按照授予方（蕪湖
三七互娛網絡科技集團股份有限公司）相關政策進行
預測。
研究開發費用中相關費用的預測參考管理費用預測的方法進行預測。
未來年度管理費用的預測
金額單位：萬元
序號
項目
預測年度
2020年9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
1
工資及獎金
706.57
2,474.46
2,858.00
3,241.57
3,676.80
4,170.18
2
勞務派遣支出
20.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
3
社保及福利費
67.42
205.31
215.57
226.39
237.77
249.70
4
辦公費
69.17
210.64
221.17
232.27
243.94
256.18
5
差旅費及會議費
9.50
28.94
30.39
31.91
33.51
35.20
6
折舊及攤銷費
151.16
454.60
433.74
361.73
280.16
267.34
7
業務招待費
43.44
217.59
250.13
280.92
310.78
329.22
8
租賃費
257.50
772.50
811.13
851.69
894.27
938.98
9
中介費及諮詢顧問費
8.90
44.59
51.26
57.57
63.69
67.47
10
研究開發費
3,443.06
11,609.03
12,927.54
14,387.04
16,230.39
18,312.15
11
股份支付費用
75.64
176.86
62.29
合計
4,852.36
16,244.52
17,921.22
19,741.09
22,051.31
24,716.42
6、財務費用的預測
財務費用是指企業為籌集生產經營所需資金等而發生的費用，包括應當作為期間費用的
利息支出、利息收入以及相關的手續費等。由於財務費用金額較小，對收益影響不大，且不
確定性因素較多，因此，不對財務費用進行預測。
7、資產減值損失的預測
廣州三七網絡資產減值損失主要是信用減值損失。該類損失對現金流沒有影響，因此，
不對其進行預測。
8、營業外收支
企業營業外收支核算的內容不具有經常性，出于謹慎考慮，本次對該項收支不作預測。
9、所得稅的預測
廣州三七網絡及其子公司，適用的稅率不完全相同，其中，霍爾果斯智凡網絡科技發展
有限公司享受五免五減半的優惠【2020年至2024年享受免稅徵收，2025年至2029年享受
減半徵收】，霍爾果斯新銳網絡科技有限公司享受五免五減半的優惠【2016年至2020年享
受免稅徵收，2021年至2025年享受減半徵收】，其他公司按照25%的稅率預測。
所得稅的預測，按照廣州三七網絡預計的各公司的營業利潤及適應的所得稅稅率進行預
測。預測的未來所得稅如下：
金額單位：萬元
項目
2020年9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年至
2029年每年
永續年度
企業所得稅
3,809.94
22,852.31
26,357.07
29,601.25
32,624.02
46,632.26
62,175.71
10、折舊與攤銷的預測
預測期固定資產折舊攤銷包括固定設備的折舊以及無形資產、長期待攤費用的攤銷等，
具體測算結果如下：
金額單位：萬元
項目
2020年9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
折舊攤銷
221.10
997.08
1,552.98
1,904.03
1,927.30
1,828.24
合計
221.10
997.08
1,552.98
1,904.03
1,927.30
1,828.24
11、資本性支出的預測
廣州三七網絡未來資本性支出主要為固定資產的購置支出、版權金的支出，未來資本性
支出預測如下：
資本性支出的預測結果詳見下表：
金額單位：萬元
項目
預測期
2020年9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
資本性支出
50.00
2,100.00
1,600.00
1,600.00
1,600.00
1,600.00
合計
50.00
2,100.00
1,600.00
1,600.00
1,600.00
1,600.00
12、營運資金增加額的預測
三七互娛持有廣州三七網絡80%股權，對廣州三七網絡有重大影響力，
三七互娛合併口
徑下的財務數據，抵消了內部往來的影響，其營運資金的投入可視作公司與外部公司的一般
情況下的商業交易。因此，營運資金的測算，參考廣州三七網絡母公司
三七互娛的營運資金
佔營業收入的比重進行測算。基準日，廣州三七網絡流動資產、流動負債的差額超出按照三
七互娛的標準所需要的營運資金作為非經營性資產予以加回。
未來年度營運資金增加額的預測
金額單位：萬元
項目
2020年9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
營運資金追加額
-4,989.56
13,266.52
8,669.36
8,201.99
7,954.42
4,912.96
（四）折現率的確定
1、無風險收益率的確定
國債收益率通常被認為是無風險的，因為持有該債權到期不能兌付的風險很
小，可以忽略不計。
無風險報酬率Rf反映的是在本金沒有違約風險、期望收入得到保證時資金
的基本價值。本次選取距評估基準日到期年限5年以上的國債到期收益率3.41%
（複利收益率）作為無風險收益率。
2、權益系統風險係數的確定
被評估單位的權益系統風險係數計算公式如下：
....ULβEDt11β.....
式中：：有財務槓桿的權益的系統風險係數； Lβ
：無財務槓桿的權益的系統風險係數； Uβ
：被評估企業的所得稅稅率； t
：被評估企業的目標資本結構。 ED
根據被評估單位的業務特點，評估人員通過WIND資訊系統查詢了可比上市
公司2020年8月31日的值，然後根據可比上市公司的所得稅率、資本結構Lβ
換算成值，並取其平均值 0.6887 作為被評估單位的值。 UβUβ
本次選用企業自身的結構結構(D/E)，即為0。
3、市場風險溢價的確定
ERP為市場風險溢價，即通常指股市指數平均收益率超過平均無風險收益率
（通常指長期國債收益率）的部分。
滬深300指數比較符合國際通行規則，其
300隻成分樣本股能較好地反映中國股市的狀況。本次評估中，評估人員藉助
WIND資訊專業資料庫對我國
滬深300指數的超額收益率進行了測算分析，測算
結果為16年（2004年－2019年）的超額收益率為7.94%，則本次評估中的市場
風險溢價取7.94%。
4、企業特定風險調整係數的確定
由於測算風險係數時選取的為上市公司，相應的證券或資本在資本市場上可
流通，而納入本次評估範圍的資產為非上市資產，與同類上市公司比，該類資產
的權益風險大於可比上市公司的權益風險。結合企業的規模、行業地位、經營能
力、抗風險能力等因素，本次評估中對企業特定風險調整係數Rc取值3.0%。
5、預測期折現率的確定
（1）計算權益資本成本
將上述確定的參數代入權益資本成本計算公式，計算得出被評估單位的權益
資本成本。公式為：
cRMRPβRKfe....
（2）計算加權平均資本成本
評估基準日被評估單位無付息債務，D/E則為零。則WACC=Ke
折現率參數
2020年
9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
到2029年
永續
年度
折現率即加權
平均資本成本
WACC=Ke×E/(D+E)+
Kd×D/(D+E)×(1－T)
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
權益資本成本
Ke=Rf+β×RPm+Rc
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
無風險報酬率
Rf
3.41%
3.41%
3.41%
3.41%
3.41%
3.41%
3.41%
無財務槓桿的Beta
βU
0.6887
0.6887
0.6887
0.6887
0.6887
0.6887
0.6887
有財務槓桿的Beta
βL=（1+（1-T）×D/E）
×βU
0.6887
0.6887
0.6887
0.6887
0.6887
0.6887
0.6887
所得稅稅率
T
12.49%
13.75%
13.75%
13.75%
13.75%
18.75%
25.00%
市場風險溢價
RPm
7.94%
7.94%
7.94%
7.94%
7.94%
7.94%
7.94%
企業特定風險調
Rc
3.00%
3.00%
3.00%
3.00%
3.00%
3.00%
3.00%
折現率參數
2020年
9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
到2029年
永續
年度
整係數
（五）預測期後的價值確定
預測期後按永續確定，終值公式為
Pn=Rn+1×終值係數
Rn+1按預測末年自由現金流量調整確定。
故企業終值Pn=Rn+1×終值折現係數
=186,722.93×3.1229
=583,117.03（萬元）
1、測算過程和結果
根據以上預測，未來各年度企業自由現金流預測如下： 單位：元
項目
2020年
9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
2026年
2027年
2028年
2029年
永續年度
一、營業收入
224,695.97
1,125,459.47
1,293,796.53
1,453,058.51
1,607,513.25
1,702,910.56
1,702,910.56
1,702,910.56
1,702,910.56
1,702,910.56
1,702,910.56
減：營業成本
53,313.89
267,300.22
307,796.65
345,999.24
382,745.91
405,282.55
405,282.55
405,282.55
405,282.55
405,282.55
403,782.55
稅金及附加
506.06
2,467.52
2,829.99
3,169.47
3,498.69
3,701.88
3,701.88
3,701.88
3,701.88
3,701.88
3,701.88
營業費用
135,507.66
673,248.56
773,560.86
868,866.91
961,951.71
1,020,504.31
1,020,504.31
1,020,504.31
1,020,504.31
1,020,504.31
1,020,737.80
管理費用
4,852.36
16,244.52
17,921.22
19,741.09
22,051.31
24,716.42
24,716.42
24,716.42
24,716.42
24,716.42
25,985.48
財務費用
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
二、營業利潤
30,516.00
166,198.65
191,687.81
215,281.80
237,265.62
248,705.40
248,705.40
248,705.40
248,705.40
248,705.40
248,702.85
加：營業外收入
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
減：營業外支出
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
三、利潤總額
30,516.00
166,198.65
191,687.81
215,281.80
237,265.62
248,705.40
248,705.40
248,705.40
248,705.40
248,705.40
248,702.85
減：所得稅
3,809.94
22,852.31
26,357.07
29,601.25
32,624.02
46,632.26
46,632.26
46,632.26
46,632.26
46,632.26
62,175.71
四、淨利潤
26,706.06
143,346.33
165,330.73
185,680.55
204,641.60
202,073.14
202,073.14
202,073.14
202,073.14
202,073.14
186,527.14
加：折舊攤銷
221.10
997.08
1,552.98
1,904.03
1,927.30
1,828.24
1,828.24
1,828.24
1,828.24
1,828.24
1,830.79
股份支付
559.59
1,289.55
454.18
-
-
-
-
稅後利息
減：資本性支出
50.00
2,100.00
1,600.00
1,600.00
1,600.00
1,600.00
1,600.00
1,600.00
1,600.00
1,600.00
1,635.00
營運資本增加額
-4,989.56
13,266.52
8,669.36
8,201.99
7,954.42
4,912.96
-
-
-
-
-
五、企業自由現金流量
32,426.31
130,266.44
157,068.53
177,782.59
197,014.48
197,388.42
202,301.38
202,301.38
202,301.38
202,301.38
186,722.93
六、折現率
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
11.88%
折現期
0.17
0.83
1.83
2.83
3.83
4.83
5.83
6.83
7.83
8.83
折現係數
0.9815
0.9107
0.8140
0.7276
0.6503
0.5813
0.5195
0.4644
0.4151
0.3710
3.1229
折現值
31,826.43
118,633.65
127,853.79
129,354.61
128,118.52
114,741.89
105,095.57
93,948.76
83,975.30
75,053.81
583,117.03
項目
2020年
9-12月
2021年
2022年
2023年
2024年
2025年
2026年
2027年
2028年
2029年
永續年度
七、企業自由現金流折現值
1,591,719.35
營業性資產價值為1,591,719.35萬元。
2、其他資產和負債的評估
（1）非經營性資產和負債的評估
非經營性資產是指企業不直接用於生產經營、在企業利潤的形成過程中沒有
貢獻的、但權屬歸於企業的資產。
根據前面分析，流動資產、流動負債超過營運資金部分即為非經營資產、負
債及溢餘資產，淨值為 35,670.96 萬元。
（2）非合併範圍內長期股權投資、其他權益工具投資
由於廣州三七網絡對被投資單位無控制權，評估人員無法對其進行整體評估，
以核實後的帳面值作為評估值。非合併範圍內長期股權投資、其他權益工具投資
帳面價值分別為3,995.15 萬元、955.75 萬元，二者評估值合計為 4,950.90 萬
元。
（六）收益法評估結果
1、企業整體價值的計算
企業整體價值=經營性資產價值+非經營性資產、溢餘資產價值+非合併範圍
內控長期股權投資、其他權益工具投資價值
=1,591,719.35+35,670.96+4,950.90
=1,632,341.21 （萬元）
2、付息債務價值的確定
評估基準日被評估單位無付息債務。
3、合併口徑下股東全部權益價值的確定
合併口徑下股東全部權益價值=企業整體資產價值-有息債務
=1,632,341.21-0
=1,632,341.21（萬元）
4、歸屬於母公司所有者權益價值
納入廣州三七網絡評估範圍內的子公司，均為100%控股，因此，少數股東權
益價值為零。
歸屬於母公司所有者權益價值=合併口徑下股東全部權益價值－少數股東權
益價值
=1,632,341.21 - 0
=1,632,341.21（萬元）
經收益法評估，其他權益工具--廣州三七網絡股東全部權益價值為
1,632,341.21萬元。
十、市場法的評估推算與分析過程
（一）市場法的評估測算過程
1、可比公司的選擇
（1）選擇標準
·上市時間超過1年
·相同或相似的行業，且從事該業務的時間不少於36個月
·財務經營業績相似
·成長性相當；
（2）可比公司案例
根據上述標準，選取下列可比公司，基本情況如下：
證券代碼
證券簡
稱
上市日
期
主營產品名稱
主營產
品類型
公司簡介
002555.SZ
三七互
娛
2011年3
月2日
遊戲產品
移動遊
戲、網頁
遊戲
公司以手機遊戲和網頁遊戲的研發、發行和運營為主，同
時布局影視、動漫、音樂、VR及直播等泛娛樂業務。公司
核心團隊由經驗豐富的手機遊戲、網頁遊戲發行團隊，以
及
技術領先的研發團隊組成。公司自主研發的一系列性能
優異、穩定性強的遊戲引擎、遊戲框架等核心技術，能夠
支持開發高性能、可玩性強的大型精品網路遊戲，是公司
持續推出高質量精品遊戲的重要保障。
002602.SZ
世紀華
通
2011年7
月28日
汽車零部件及互聯
網遊戲
端遊及
移動遊
戲、專用
設備與
零部件
公司是國內A股市場上規模最大的遊戲公司之一，主營業
務為網際網路遊戲和汽車零部件，旗下產業包括天遊、七酷、
點點互動、盛大遊戲、
世紀華通車業等。公司在汽車用塑
料件行業具有較高的知名度，產品及服務受到客戶的認可，
公司產品間接配套上海大眾、上海通用、一汽大眾、上汽
集團、一汽集團、
廣汽集團等國內知名整車企業，是上海
大眾A級供應商，也是貝洱集團、偉世通集團、法雷奧集
團等國際一流汽車零部件製造商的全球採購重要供應商。
公司擁有天遊軟體、七酷網絡、點點互動等全資下屬遊戲
公司，實現網路遊戲業務類型全覆蓋、遊戲產業鏈全覆蓋
及遊戲發行全球化的發展格局。
002558.SZ
巨人網
絡
2011年3
月2日
《WIFI共享》、《大
主宰》、《嘟嘟語
音》、《街籃》、
《巨人》、《球球
大作戰》、《仙俠
世界》、《仙俠世
界2》、《虛榮》、
《徵途》、《徵途2》、
網際網路
服務、網
絡遊戲
公司原主營業務為內河涉外豪華遊輪運營業務和旅行社業
務。2016年公司通過重大資產重組，將原有資產、負債、
業務和人員等剝離，
巨人網絡整體注入公司。公司主營業
務從遊輪運營和旅行社業務變為網路遊戲，成為一家以網
絡遊戲為主的綜合性網際網路企業，定位三大核心業務：互
聯網娛樂、網際網路金融與網際網路醫療。其中網際網路娛樂板
塊的發展戰略為：堅持自主研發、聚焦精品、布局全球市
場。
證券代碼
證券簡
稱
上市日
期
主營產品名稱
主營產
品類型
公司簡介
《徵途口袋版》
2、比率乘數的選擇
市場比較法要求通過分析對比公司股權（所有者權益）和/或全部投資資本
市場價值與收益性參數、資產類參數或現金流比率參數之間的比率乘數來確定被
評估單位的比率乘數，然後，根據被評估企業的收益能力、資產類參數來估算其
股權和/或全投資資本的價值。因此採用市場法評估的一個重要步驟是分析確定、
計算比率乘數。比率乘數一般可以分為三類，分別為收益類比率乘數、資產類比
率乘數和現金流比率乘數。
根據本次被評估單位的特點以及參考國際慣例，本次評估評估師選用如下收
益類比率乘數。
用對比公司股權（所有者權益）和全投資資本市場價值與收益類參數計算出
的比率乘數稱為收益類比率乘數。收益類比率乘數一般常用的包括：
. 全投資資本市場價值與主營業務收入的比率乘數；
. 全投資資本市場價值與稅息前收益比率乘數；
. 全投資資本市場價值與稅息折舊/攤銷前收益比率乘數；
. 全投資資本市場價值與稅後現金流比率乘數；
. 股權市場價值與稅前收益（利潤總額）比率乘數；
通過分析，發現對比公司和被評估企業可能在資本結構方面存在著較大的差
異，也就是對比公司和被評估企業可能會支付不同的利息。這種差異會使「對比」
失去意義。為此必須剔除這種差異產生的影響。剔除這種差異影響的最好方法是
採用全投資口徑指標。所謂全投資指標主要包括稅息前收益（EBIT）、稅息折舊
攤銷前收益（EBITDA）和稅後現金流（NOIAT），上述收益類指標擯棄了由於資本
結構不同對收益產生的影響。
①EBIT比率乘數
全投資資本的市場價值和稅息前收益指標計算的比率乘數最大限度地減少
了由於資本結構影響，但該指標無法區分企業折舊/攤銷政策不同所產生的影響。
②EBITDA比率乘數
全投資資本市場價值和稅息折舊攤銷前收益可以在減少資本結構影響的基
礎上最大限度地減少由於企業折舊/攤銷政策不同所可能帶來的影響。
1530507335(1)
③NOIAT比率乘數
稅後現金流不但可以減少由於資本結構和折舊/攤銷政策可能產生的可比性
差異，還可以最大限度地減少由於企業不同折現率及稅率等對價值的影響。
3、比率乘數的計算時間
根據以往的評估經驗，由於上市公司不披露2020年8月份財務數據，本次
評估採用2019年7月至2020年6月的比率乘數。
4、比率乘數的調整
由於被評估單位與對比公司之間存在經營風險的差異，包括公司特有風險等，
因此需要進行必要的修正。評估師以折現率參數作為被評估單位與對比公司經營
風險的反映因素。
另一方面，被評估單位與對比公司可能處於企業發展的不同期間，對於相對
穩定期的企業未來發展相對比較平緩，對於處於發展初期的企業可能會有一段發
展相對較高的時期。另外，企業的經營能力也會對未來預期增長率產生影響，因
此需要進行預期增長率差異的相關修正。
相關的修正方式如下：
採用單期間資本化模型得到企業市場價值的方式，市場價值為：
因此：
實際上 就是符合要求的比率乘數，因此可以定義：
式中：r 為折現率；g為預期增長率。
對於被評估企業，有：
式中：(r2-r1)即規模風險因素修正，(g1-g2)即增長率因素修正。
r1：為對比公司規模風險；
g1：為對比公司預期增長率；
：為對比公司的
r2：為被評估企業規模風險；
g2：為被評估企業預期增長率；
被評估單位市場價值為：
FMV2=DCF2×σ2
NOIAT、EBIT、EBITDA比率乘數分別按如下方法估算和修正：
（1）NOIAT比率乘數計算過程
式(A)中r-g實際就是資本化率，或者準確地說是對於DCF的資本化率。如
果DCF是全投資資本形成的稅後現金流，如NOIAT，相應的r應該是全部投資資
本的折現率WACC。因此有如下公式：
①折現率r的估算
由於對比公司全部為上市公司，因此其市場價值可以非常容易確定，可以通
過其加權資金成本估算其折現率，即:
對於被評估單位的折現率，評估師採用對對比公司的折現率修正的方法進行
估算。有關對比公司折現率和被評估單位折現率的估算，請詳見市場法估算附表
和收益法估算附表。
②預期長期增長率g的估算
所謂預期長期增長率就是對比公司評估基準日後的長期增長率，一般認為對
於企業未來的增長率應該符合一個逐步下降的一個趨勢，也就是說其增長率應該
隨著時間的推移，增長率逐步下降，理論上說當時間趨於無窮時，增長率趨於零，
其關係可以用以下圖示：
根據對比公司和被評估單位的歷史數據為基礎預測預期增長率 g。
③NOIAT 比率乘數的估算
根據式(B)，有：
r1 ：為對比公司折現率 WACC；
g1：為對比公司預期增長率；
：為對比公司的
r2：為被評估企業折現率 WACC；
g2：為被評估企業預期增長率；
（2）EBIT比率乘數計算過程
①折現率 r的估算
我們知道：
②預期長期增長率 g的估算
我們知道：
我們可以認為在企業按現狀持續經營假設前提下，企業每年的 DA 變化不大，
可以忽略，則有：
我們定義：
③EBIT比率乘數的估算
根據式(B)，有：
（3）EBITDA 比率乘數計算過程
①折現率 r的估算
我們知道：
②預期長期增長率 g的估算
我們知道：
我們可以認為在企業按現狀持續經營假設前提下，企業每年的 DA 變化不大，
可以忽略，則有：
我們定義：
③比率乘數的估算
根據式(B)，有：
分別採用上述的比率乘數可以通過公式(C)計算得到被評估單位的股權價值，
即被評估單位市場價值＝被評估單位比率乘數×被評估單位相應分析參數。
5、缺少流通折扣的估算
（1）缺少流通性對股權價值的影響
流通性定義為資產、股權、所有者權益以及股票等以最小的成本，通過轉讓
或者銷售方式轉換為現金的能力。
缺少流通折扣定義為：在資產或權益價值基礎上扣除一定數量或一定比例，
以體現該資產或權益缺少流通性。
股權的自由流通性是對其價值有重要影響的。由於本次評估的企業是非上市
公司，其股權是不可以在股票交易市場上交易的，這種不可流通性對其價值是有
影響的。
流通性實際是資產、股權、所有者權益以及股票在轉換為現金時其價值不發
生損失的能力，缺少流通性就是資產、股權等在轉換為現金時其價值發生一定損
失。美國評估界在談論缺少流通性時一般包含兩個層面的含義：1）對於控股股
權，一般認為其缺少流通折扣實際主要表現在股權「缺少變現性」
（DiscountforLackofLiquidity或者DLOL），即該股權在轉換為現金的能力方面
存在缺陷，也就是股權缺少流通折扣就是體現該股權在不減少其價值的前提下轉
換為現金的能力方面與具有流通性的股權相比其價值會出現的一個貶值；2）對
於少數股權，一般認為其缺少流通折扣實際主要表現在股權「缺少交易市場」
（DiscountforLackofMarketability或者DLOM），即，由於這類股權沒有一個系
統的有效的交易市場機制，使這些股權可以方便的交易，造成這類股權交易的活
躍程度等方面受到制約，不能與股票市場上的股票交易一樣具有系統的市場交易
機制，因此這類股權的交易價值與股票市場上交易的股票相比存在一個交易價值
的貶值。
一般認為不可流通股與流通股之間的價格差異主要由下列因素造成：①承擔
的風險。流通股的流通性很強，一旦發生風險後，流通股持有者可以迅速出售所
持有股票，減少或避免風險。法人股持有者在遇到同樣情況後，則不能迅速做出
上述反映而遭受損失。②交易的活躍程度。流通股交易活躍，價格上升。法人股
缺乏必要的交易人數，另外法人股一般數額較大，很多投資者缺乏經濟實力參與
法人股的交易，因而，與流通股相比，交易缺乏活躍，價格較低。
（2）缺少流通性對股權價值影響的定量研究
不可流通性影響股票價值這一事實是普遍存在的，有很多這方面的研究。目
前國際上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途徑主要包括以下幾種：
1)限制性股票交易價格研究途徑（「RestrictedStockStudies」）。該類研
究途徑的思路是通過研究存在轉讓限制性的股票的交易價與同一公司轉讓沒有
限制的股票的交易價之間的差異來定量估算缺少流通性折扣。在美國的上市公司
中，存在一種轉讓受到限制性股票，這些股票通常有一定的限制期，在限制期內
不能進入股票市場交易，或者需要經過特別批准才能進場交易。但這些股票可以
進行場外交易。
下面的表格是對上述限制股研究的一個總結
從上述研究結論中可以看出利用上世紀90年代前限制期為2年的限制股交
易價格研究缺少流通折扣率大約在30%左右，利用90年代後的數據研究的結論
則在20%左右，這個差異主要是由於限制股的限制期由2年變為1年的原因。
2)IPO前交易價格研究途徑（「Pre-IPOStudies」）。該類研究的思路是通
過公司IPO前股權交易價格與後續上市後股票交易價格對比來研究缺少流通折
扣率。根據美國證券市場的相關規定，公司在進行IPO時需要向美國證監會（SEC）
報告公司前2年發生的所有股權交易情況，因此IPO前研究一般是根據公司IPO
前2年內發生的股權交易的價格與IPO後上市後的交易價格的差異來定量估算缺
少流通折扣率的。
IPO前研究主要RobertW.Baird&Company的研究，該研究包含了1980年到
2000年超過4,000個IPO項目以及543項滿足條件的IPO前交易案例的數據，
研究結果表明從1980年到2000年缺少流通折扣率的中位值和平均值分別為47%
和46%。研究結果數據如下：
另一個研究是ValuationAdvisor研究，該研究收集並編輯了大約3,200個
IPO前交易的案例，並建立一個IPO前研究缺少流通折扣率的資料庫。這個研究
包括的數據主要是公司IPO前2年內普通股、可轉換債券、優先股以及股票期權
等的交易價格。1999年到2008年的交易匯總表如下：
目前，美國一些評估分析人員相信IPO前研究缺少流通折扣率與限制股交易
研究相比，對於非上市公司，可以提供更為可靠的缺少流通折扣率的數據。原因
是IPO前的公司股權交易與實際評估中的非上市公司的股權交易情況更為接近，
因此按IPO前研究得出的缺少流通折扣率更為適合實際評估中的非上市公司的
情況。
3）國內缺少流通折扣率的定量估算
缺少流通性的資產存在價值貶值這一規律在中國國內也是適用的，國內的缺
少流通性折扣也是客觀存在的。借鑑國際上定量研究缺少流通折扣率的方式，本
次評估結合國內實際情況採用非上市公司併購市盈率與上市公司市盈率對比方
式估算缺少流通折扣率。
採用非上市公司併購市盈率與上市公司市盈率對比方式估算缺少流通折扣
率的基本思路是收集分析非上市公司併購案例的市盈率（P/E），然後與同期的上
市公司的市盈率（P/E）進行對比分析，通過上述兩類市盈率的差異來估算缺少
流通折扣率。
e9fcb6243816b91a28f134e47834f61
2019年軟體和信息技術服務業發生併購共65起，非上市公司併購的市盈率
平均值為38.49倍，當年軟體和信息技術服務業上市公司平均市盈率為54.38倍。
我們可以看出,非上市公司的平均值市盈率與上市公司的平均市盈率相比存在一
定差異，這個差異應該可以認為主要是缺少流通因素造成的，因此可以通過這種
方式估算缺少流通折扣率的數值。通過查閱，這個流通折扣率在29.2%，我們將
其作為最後採用的缺少流通折扣率。
6．非經營性資產淨值和負息負債
根據企業提供的評估基準日經審計的合併資產負債表，評估人員對被評估單
位提供的財務報表進行必要的審查，對其資產和收益項目根據評估的需要進行必
要的分類或調整。有關對（1）非經營性資產（2）負息負債確定，參見收益法相
關內容。
7.上市公司比較法評估結論的分析確定
1)比率乘數種類的確定
EBIT比率乘數、EBITDA比率乘數和NOIAT都是反映企業獲利能力與全投資
市場價值之間關係的比率乘數，這種比率乘數直接反映了獲利能力和價值之間的
關係，其中EBIT比率乘數最大限度地減少了由於債務結構和所得稅造成的影響，
EBITDA比率乘數在EBIT比率乘數的基礎上又可以最大限度地減少由於企業折舊
/攤銷政策不同所可能帶來的稅收等方面的影響，NOIAT比率乘數在EBITDA比率
乘數的基礎上可以最大限度地減少由於企業不同折現率及稅率等方面的影響。因
此我們最後確定採用計算的NOIAT比率乘數、EBIT比率乘數和EBITDA比率乘數
的分別計算企業全投資市場價值。具體計算採用如下公式：
被評估單位比率乘數＝對比公司比率乘數×修正係數P
2)評估結果計算
根據上述被評估單位比率乘數通過如下方式計算被評估單位全投資市場價
值：
被評估單位全投資市場價值＝被評估單位比率乘數×被評估企業參數（EBIT、
EBITDA、NOIAT）
根據上式計算得出被評估單位全投資市場價值後，通過如下方式得到股權的
評估價值：
股東全部權益價值=（全投資市場價值－負息負債）×（1-不可流通折扣率）
＋非經營性資產淨值
根據以上分析及計算，通過EBIT比率乘數、EBITDA比率乘數和NOIAT比率
乘數分別得到股東全部權益的市場價值，最終將這3種比率乘數結論按照平均值
計算市場法評估結果。具體計算結果如下表：
NOIAT比例乘數計算表
對比公司
代碼
對比公司
名稱
對比公司
折現率
目標公
司折現
率
對比公司NOIAT
增長率
目標公司NOIAT
增長率
風險因素
修正
增長率
修正
比率乘數修
正前
比率乘數
修正後
比率乘數
取值
002555.SZ
三七互娛12.91%
11.88%
14.36%
7.09%
-1.03%
7.28%
25.55
9.99
13.95
002558.SZ
巨人網絡10.57%
11.88%
7.88%
7.09%
1.31%
0.79%
47.28
24.43
002602.SZ
世紀華通9.05%
11.88%
13.27%
7.09%
2.83%
6.18%
20.96
7.43
EBIT比例乘數計算表
對比公
司代碼
對比公司
名稱
NOIAT/EBIT
(λ)
對比公司
折現率
目標公司
折現率
對比公司
EBIT增
長率
目標
公司
EBIT
增長
率
風險因
素修正
增長率
修正
比率乘數
修正前
比率乘
數修正
後
比率
乘數
取值
002555.SZ
三七互娛0.95
13.27%
12.84%
14.81%
7.49%
-0.43%
7.32%
24.33
9.26
12.65
002558.SZ
巨人網絡1.08
11.48%
12.84%
8.95%
7.49%
1.36%
1.46%
50.86
21.66
002602.SZ
世紀華通0.98
10.33%
12.84%
14.70%
7.49%
2.51%
7.21%
20.46
7.01
EBITDA 比例乘數計算表
對比公司代
碼
對比公司名
稱
NOIAT/EBITDA(δ)
對比公
司折現
率
目標公
司折現
率
對比公
司EBIT
增長率
目標公
司EBIT
增長率
風險
因素
修正
增長
率修
正
比率
乘數
修正
前
比率
乘數
修正
後
比
率
乘
數
取
值
002555.SZ
三七互娛0.92
12.76%
13.89%
14.35%
8.47%
1.13%
5.87%
23.56
9.15
12.53
002558.SZ
巨人網絡0.94
10.68%
13.89%
7.82%
8.47%
3.20%
-0.65%
44.45
21.79
002602.SZ
世紀華通0.88
8.52%
13.89%
13.30%
8.47%
5.36%
4.83%
18.51
6.65
市場法評估匯總表
序
號
項目
NOIAT比率乘數
EBIT比率乘數
EBITDA比率乘數
1
被評估公司比率乘數取值
13.95
12.65
12.53
2
被評估公司對應參數【萬元】
171,700.63
190,857.56
191,522.50
3
評估公司全投資計算價值【萬元】
2,395,075.78
2,413,432.82
2,399,687.06
4
被評估公司負息負債【萬元】
5
不可流通折扣率
29.20%
29.20%
29.20%
6
非經營性資產淨值【萬元】
40,621.87
40,621.87
40,621.87
7
被評估公司股權市場價值【萬元】
1,736,335.51
1,749,332.30
1,739,600.30
序
號
項目
NOIAT比率乘數
EBIT比率乘數
EBITDA比率乘數
8
股東全部權益價值【萬元】
1,741,756.04
（二）市場法評估結論
經評估，截止評估基準日，廣州三七網絡股東全部權益在持續經營條件下市
場法的評估價值為人民幣1,741,756.04萬元。
十一、遊戲產品運營模式
廣州三七網絡目前的商業模式主要是以代理運營方式發行、運營遊戲產品。
遊戲代理運營方式，主要是以遊戲發行商身份，向遊戲開發商支付版權金或預付
分成款的方式獲得開發商研發的遊戲產品，在指定的區域內推廣和運營遊戲產品。
網路遊戲市場中主要存在虛擬道具銷售收費、下載遊戲收費兩種類型的盈利
模式，其中虛擬道具銷售收費模式是我國行動網路遊戲產品最普遍及最重要的盈
利模式。目前，廣州三七網絡代理運營的遊戲主要採用的是虛擬道具銷售收費模
式。虛擬道具銷售收費模式是指遊戲平臺運營商為玩家提供遊戲的免費下載和免
費的遊戲娛樂體驗，而遊戲的收益則來自於遊戲內虛擬道具的銷售。玩家註冊一
個遊戲帳戶後，即可參與遊戲而無需支付任何費用，若玩家希望進一步加強遊戲
體驗，則需要付費購買遊戲中的虛擬道具。
下載收費模式是指遊戲玩家通過蘋果App Store等手機遊戲應用市場下載遊
戲或應用時，向應用市場支付相應的費用，應用市場再與開發商就收取的下載費
用進行分成的盈利模式。
遊戲運營收入，根據遊戲運營平臺的所有權劃分，廣州三七網絡的網戲運營
模式主要包括自主運營和第三方聯合運營兩種：
（1）自主運營
在自主運營模式下，廣州三七網絡通過代理、第三方或開發商交由聯運等形
式獲得一款遊戲產品的代理權後，利用自有或第三方渠道發布並運營遊戲產品。
在自主運營模式下，廣州三七網絡全面負責遊戲的運營、推廣與維護，提供遊戲
上線的推廣投放、在線客服及充值收款的統一管理，廣州三七網絡是主要責任人，
因此按總額法確認收入。遊戲玩家直接在前述渠道註冊並進入遊戲，通過對遊戲
充值獲得遊戲內的虛擬貨幣，使用虛擬貨幣進行遊戲道具的購買。廣州三七網絡
在遊戲玩家消耗完畢虛擬貨幣購買遊戲道具並取得其控制權時，將遊戲玩家實際
充值並已消費的金額確認為營業收入。
（2）第三方聯合運營
第三方聯合運營模式指廣州三七網絡獲得一款遊戲產品的經營權後，與一個
或多個遊戲運營公司或遊戲應用平臺進行合作，共同聯合運營的一種網路遊戲運
營方式。遊戲玩家需要註冊成第三方平臺的用戶，在第三方平臺的充值系統中進
行充值從而獲得虛擬貨幣後，再在遊戲中購買虛擬道具。在第三方聯合運營模式
下，廣州三七網絡與第三方遊戲運營公司或遊戲應用平臺負責各自渠道的管理，
如運營、推廣、充值收款以及計費系統等。廣州三七網絡根據與第三方遊戲運營
公司或遊戲應用平臺的合作協議，計算的分成金額，在雙方結算且核對無誤後確
認為營業收入。
十二、在測遊戲儲備、上線排期與版號情況
廣州三七網絡把「多元化」策略應用於產品、推廣、服務等多個層面。在該策略下，公
司從2020年起，在產品類別、題材及數量方面均做了充分儲備，產品矩陣囊括ARPG、MMO、
卡牌、SLG、模擬經營等不同類型，覆蓋魔幻、仙俠、都市、青春校園、女性向等不同題材。
廣州三七網絡結合自身優勢及行業環境，在ARPG市場奠定競爭地位的基礎上，通過多品類
的布局和儲備，有望進一步打開增長空間，持續增厚業績。公司目前主要遊戲儲備及相應版
號情況如下：
問題三、交易對方承諾廣州三七網絡2020年度、2021年度、2022年度的淨利潤數分別不
低於12億元、14.4億元、16.56億元。如廣州三七網絡未完成業績承諾，交易對方優先通
過股份補償的方式進行補償，不足部分以現金補償。同時，交易對方承諾，在獲得80%交易
對價後6個月內通過大宗交易、集中競價或認購上市公司非公開發行股票等方式以不低於
11.52億元資金購買上市公司發行在外的普通股股票。通過前述方式增持的股份自增持完成
日起12個月內不得出售，限售期滿後所持股份按照50%、40%和10%的比例分三期逐步解鎖。
（1）公告披露，廣州三七網絡2019年度實現的淨利潤為15.15億元，而本次交易對方承
諾的2020年度、2021年度淨利潤數卻低於2019年度，請說明制定上述業績承諾的依據及
合理性、承諾業績低於2019年已實現利潤的具體原因及合理性。
回覆：
1、發展初期集中資源主攻優勢細分領域，奠定市場競爭地位
廣州三七網絡在2019年及之前發行的產品是以ARPG遊戲為主。廣州三七網絡在ARPG
遊戲上具備較強優勢，公司在行業中率先確立流量經營思路，在角色扮演類遊戲賽道集中攻
堅，建立了涵蓋從遊戲引入、測試調優、品牌建設、媒體宣傳、活動策劃、合作渠道拓展、
客戶服務等環節的完整發行體系。角色扮演類遊戲具有用戶付費爆發力強的特點，公司通過
積累豐富的經驗，從而建立起核心競爭優勢。2018年底至2019年間，廣州三七網絡集中發
行了《一刀傳世H5》等多款收入爆發力強勁的角色扮演類手機遊戲，帶來2019年業績的強
勁增長。
2、立足當下布局未來，轉向多元化運營
近年來，中國遊戲市場呈現日漸細分和多元化的發展趨勢。國內較為知名的遊戲企業，
大多採取的也都是多元化的產品布局。
角色扮演類遊戲在具備收益高爆發力強等優勢的同時，生命周期也較模擬經營、策略等
品類更不穩定。從長期戰略的角度，產品如果過於集中在角色扮演類，會對長期發展的空間
以及穩定性帶來不利影響。因此從2020年起，廣州三七網絡投入更多資源在「多元化」的
戰略實施，引入並投入資源到二次元、女性向、模擬經營等長周期品類產品，以求擴大用戶
群體，並在未來的競爭中具備更強的抗風險能力和持續盈利能力，提高市場佔有率。
2020年是廣州三七網絡「多元化」戰略運營轉變探索的關鍵期，由於大部分新品類的
儲備遊戲在2020年下半年處於測試調優階段，新品類產品需要廣州三七網絡持續投入資源
以達成學習曲線的累計，同時，廣州三七網絡需要前期投入較多資源到新品類產品的發行和
運營，一定程度影響了短期業績，因此廣州三七網絡2020年利潤較2019年相對較低。通過
對儲備的「多元化」遊戲的測試積累數據顯示，不同玩法的遊戲，用戶群體也存在較多差異，
「多元化」不但可以擴大用戶的覆蓋範圍，還可以有效減少過多發行同類產品所產生的內耗。
目前廣州三七網絡儲備產品豐富，儲備有ARPG類、SLG類、卡牌品類，以及針對年輕用戶
的二次元品類、針對女性用戶的女性向品類，共計數十款儲備遊戲。隨著廣州三七網絡在新
品類產品上的經驗累積和能力提升，預計拓展多元化的細分市場可為廣州三七網絡未來發展
不斷增厚利潤，有利於增強廣州三七網絡抗風險能力與長期競爭力。基於2020年儲備的遊
戲、測試結果、發行排期及新品類遊戲帶來的用戶增量，廣州三七網絡預期2021年至2022
年保持穩健發展，業績承諾較2020年逐年增厚，迎來更長足的發展。交易對方根據廣州三
七網絡經營計劃以及中長期的戰略規劃制定本次業績承諾，是符合廣州三七網絡實際經營情
況以及上市公司長期戰略規劃，具備合理性。
（2）請以舉例方式說明當廣州三七網絡未完成業績承諾時，業績承諾期內各承諾方應補償
的金額及計算公式，並測算業績承諾方所持的股份數量及解鎖安排對其履約能力的影響，
以及你公司擬採取的保障措施。
回覆：本次交易中，廣州三七網絡績承諾方徐志高、賀鴻、劉軍、劉嘉昱合計所獲得上
市公司股票的各年解鎖節奏為取得的上市公司股票總數的50%、90%、和100%。
留存對價作為履約保證的覆蓋情況如下：
單位：萬元
序號
廣州三七網絡
2020年度/2020年
12月31日
2021年度/2021
年12月31日
2022年度/2022
年12月31日
A
業績承諾
120,000.00
144,000.00
165,600.00
B
未實現業績承諾佔比
50.00%
36.03%
19.27%
C
業績承諾需補償金額(=B*28.8億)
144,000.00
103,776.54
55,508.38
D
未解鎖股票總額
0.00
115,200.00
57,600.00
E
未解鎖股票佔比
-
100%
50%
F
上市公司未支付現金對價金額
288,000.00
57,600.00
28,800.00
G
未支付現金對價佔比
100.00%
20.00%
10.00%
H
總體留存對價（=D+F）
288,000.00
172,800.00
86,400.00
I
當年留存對價覆蓋(=H/C)
200.00%
166.51%
155.65%
註：
（1）假設上市公司於2021年1月支付第一筆現金對價；
（2）2020年12月31日交易對方尚未完成股票購買，因此未解鎖股票金額為0；
（3）上市公司未支付現金對價金額為截至當年度末上市公司尚未支付的交易對價；
（4）2020年覆蓋度系假設廣州三七網絡2020、2021及2022年三年實現業績總和為累積承諾業績的50%計算
得出；2021年覆蓋度系假設廣州三七網絡2020年完成業績承諾，但2021及2022年實現業績總和為累積承諾
業績的50%計算得出；2022年覆蓋度系假設廣州三七網絡2020、2021年完成業績承諾，但2022年實現業績為
累積承諾業績的50%計算得出，因此根據假設，則：
2020年度未實現業績承諾佔比=（12+14+16.56）*50%/（12+14+16.56）=50%；
2021年度未實現業績承諾佔比=（14+16.56）*50%/（12+14+16.56）=36.03%；
2022年度未實現業績承諾佔比=16.56*50%/（12+14+16.56）=19.27%。
綜上，在假設本次交易的業績承諾方僅以其所留存的對價作為業績補償的履約保證，且
標的資產經營狀況出現極端情況下，廣州三七網絡的業績承諾方的履約保證能力仍較好。此
外，廣州三七網絡目前經營情況良好，重大變化情況出現的可能性較低。因此，本次各業績
承諾方的股份解鎖安排對各方的業績承諾履約能力形成較好的保證。
問題四：你公司應予以說明的其他事項。
回覆：無。
特此公告。
蕪湖
三七互娛網絡科技集團股份有限公司
董 事 會
二〇二〇年十二月二十一日
中財網