2020年7月6日 17:55:00
本文來自 微信公眾號「中達研究」，作者：申思聰/李思琪。
報告要點
事件：據IPO早知道報導，「貝殼找房」已向美國證券交易委員會(SEC)秘密遞表，最快第三季度完成在美IPO，募資規模預計為10至20億美元。
點評：
貝殼找房針對行業痛點變革商業模式：跨中介品牌資源共享平臺，交易佣金代替埠費為主要收入。區別於傳統平臺經紀人承擔多個角色影響服務效率與質量，貝殼採取ACN模式，經紀人以不同角色參與到一筆交易中，按貢獻率進行佣金分成，促進精細分工、提高資源利用效率同時，降低內部惡性競爭、推動良性競合。同時區別於傳統平臺多以收取埠費盈利使得經紀人迫於經濟成本壓力錄入虛假房源，貝殼主要靠交易佣金為收入來源，從根源上降低虛假房源錄入必要性，且更加注重通過技術手段與強監管提升線上使用體驗以促成交易。
貝殼找房核心競爭力：「真」為核心，藉助商業模式與技術手段確保房源與服務質量。除了藉助商業模式保障信息真實，貝殼的樓盤字典是核心競爭力的護城河，建立12年、包含2.19億套房屋真實信息的龐大資料庫，很難在短時間被模仿超越，能夠從底層數據上保障房源真實性，並依託真實成交和在售數據，預估房屋真實市場價值;VR、3D模型等技術使得樓盤數據更加可視化，解決傳統文字+圖片組合展示效率低、看房缺乏空間感痛點。
房地產綜合服務模式下，貝殼打造良性循環生態，長期價值可期。目前移動地產服務行業58系與鏈家系佔據80%以上流量，安居客藉助58同城與趕集網的龐大流量資源，用戶基礎更為廣泛，同時利用技術優勢打造全產業鏈生態，但其埠收費模式較難避免失真信息產生、用戶騷擾等問題存在。而貝殼通過樓盤字典等目前已實現95%以上信息真實性，未來有望更進一步通過真房源保障提升用戶體驗與粘性，由此吸引更多經紀人或品牌加入，實現正向效應循環;同時貝殼還在革新技術手段完善二三線城市房源展示、開拓社區服務等業務空間，其 2000億線上引導交易規模的三年目標實現可期。
數據要點：
截至7月3日，本周42個主要城市新房成交面積環比上升23%，同比上升17%，2020年累計成交面積同比下降14%，一、二、三線城市累計成交面積同比分別下降22%、8%及17%。本周13個主要城市可售面積(庫存)環比下降21%;平均去化周期7.9個月，環比下降27%。本周15個主要城市二手房交易建面同比上升24%，2020年累計成交面積同比下降12%。
投資建議:
本周，受市場情緒修復帶動、成交基本面持續好轉帶來預期改善等影響，多支內房股大幅上漲，行業迎來久違估值修復行情。預期隨基本面持續好轉及市場風格偏好轉變，內房股在一段時間內有望保持目前行情。同時目前低利率環境也利好地產板塊估值持續修復。維持行業「強於大市」評級。
報告正文
1. 解析貝殼找房商業模式
1.1 何為貝殼找房
貝殼找房由鏈家網升級而來，與自如、德祐、願景等同為鏈家系的一員，2018年4月上線，是以技術驅動的開放式居住服務平臺，聚合和賦能房地產產業鏈上的服務提供方與需求方，致力於提供包括二手房、新房、租賃、裝修、社區服務等全方位居住服務，計劃覆蓋中國超過300個城市，服務超過3億的社區家庭，連結100萬職業經紀人和10萬家門店，賦能超過100個品牌。
以「四真」——真信息、真價格、真體驗、真服務為核心優勢。真信息指真房源資料庫「樓盤字典」，收錄超過2億套房屋，一套房屋433個欄位描述，20萬經紀人參與動態維護，7x24小時全生命周期真房源驗真系統;真價格是指準確率90%的房屋估價，依託海量真實成交和在售數據，準確預估房屋真實市場價值;真體驗是指真VR看房，提供感受空間和方位的沉浸式看房，經紀人語音在線講解服務，實現多人交互場景體驗;真服務是指真服務信用評價體系，聚合經紀品牌和從業者入駐平臺成為服務者，入駐服務者將根據服務記錄被賦予貝殼分，分值高將被激勵，分值低則會被降權甚至退出。
表 1：貝殼找房估值已超140億美元
數據來源：天眼查，中達證券研究
1.2 貝殼找房的商業模式與行業賽道
1.2.1 貝殼找房針對行業痛點變革商業模式
行業傳統平臺模式存在多重痛點亟待解決。1)服務質量與效率低下：傳統房地產服務平臺模式方面，經紀人在一單交易中的服務角色並無細分，會儘可能多地承擔「房源錄入人」、「房源維護人」、「房源鑰匙人」、「房源實勘人」、「客源轉介紹」和「客源成交人」等角色，經驗不足的經紀人往往會因此影響服務質量與效率;2)房源信息虛假失真：傳統房地產服務盈利模式方面，以58同城、房天下等為例，多數以收取埠費和廣告費為主要盈利模式，而埠收費模式下，由於絕大多數地產經紀人需要自行支付向外部流量平臺購買埠的費用，錄入儘可能多的信息提高覆蓋率與吸引需求才能夠儘可能減少虧損出現，因而在信息錄入時出現部分信息失真的現象。
貝殼找房針對行業痛點變革商業模式：1)跨中介品牌資源共享平臺，合理分成提升規模和效率。貝殼找房採用ACN(Agent Cooperate Network)平臺模式，即在遵守房源信息充分共享等規則前提下，把整個服務鏈條細化，同品牌或跨品牌經紀人之間以不同角色共同參與到一筆交易中，成交後按照各角色在各環節的貢獻率進行佣金分成。此模式下，分傭機制更加均等化，經紀人可在自身擅長的領域參與多單交易中的多個環節，在促進精細分工、提高資源利用效率的同時，也有利於降低內部惡性競爭、推動良性競合，從而能實現服務品質、顧客滿意度的提升，解決行業痛點。2)交易佣金替代埠費，更加注重技術投入與用戶體驗。貝殼找房取消埠收費模式，主要靠促成成交後的交易佣金為收入來源，從根源上降低經紀人迫於經濟成本壓力錄入虛假房源必要性。同時為促成交易，貝殼找房也更加注重通過技術手段提升房源真實性與線上使用體驗，將樓盤字典、VR、航拍、3D模型等技術應用在整個平臺上的房源中，進一步確保房源真實性與提升瀏覽體驗。
1.2.2 貝殼找房的競爭力：以「真」為核心
兩大商業模式下，貝殼堅持打造以「真」為核心的競爭優勢，不斷強化真體驗、真服務、真信息、真價格：
「樓盤字典」具備較高競爭護城河，多手段全方位實現真信息、真價格：貝殼從2008年建立、投入超過6億元打造的樓盤字典具備三大優勢，使得同行很難在短時間內進行複製或超越，具備較高的產品優勢護城河：1)全面：截至2020年4月，樓盤字典已覆蓋全國330座城市的53萬個小區，共包含2.19億套房屋真實信息，是目前國內覆蓋面最廣的房屋信息資料庫，2)詳細：通過用標準戶型圖、配套設施信息等多維信息定義一套房屋，詳細展示房屋及周邊教育、交通、配套等信息，從最開始100多個欄位擴展到433個欄位，是目前國內顆粒度最細的房屋信息資料庫，3)真實：多維度數據使得從底層數據上保障房源真實性，反映樓盤信息與判斷房源真實性，依託樓盤字典的底層基礎數據，貝殼找房還推出7*24小時全生命周期的真房源驗真系統，檢驗與下架失真房源信息。同時貝殼還鼓勵虛假房源舉報和建立經紀人積分制度，一旦經紀人因虛假房源或服務質量較低使得信用積分(一般為12分)過低將面臨被停業的處理，全方位杜絕虛假房源發生，目前整體真房源率已達到95%以上。
藉助VR、3D模型等技術提升真體驗、真服務：貝殼在樓盤字典大數據的基礎上，藉助VR技術、3D樓盤模型等，將樓盤周邊配套信息、小區屬性信息、樓棟數據、戶型信息、成交及在售等全量信息融合進房屋瀏覽中，使得樓盤數據更加可視化，增強用戶沉浸式體驗，目前各項產品正逐漸開放給房產行業夥伴。截至2020年4月，貝殼如視累計掃描和重建VR房源超過400萬，3月VR看房日均瀏覽量316萬次，人均停留時長較普通房源增加150%，同時AI設計還可基於近十萬套室內設計方案和百萬真實三維空間內的家裝理解，為用戶提供包含平面方案設計、硬裝軟裝搭配、三維裝修效果在內的自動化室內設計服務。
表 2：藉助商業模式與技術手段提升房源與服務質量
數據來源：貝殼找房，中達證券研究
1.2.3 貝殼所在的房地產綜合服務賽道門檻高，58與鏈家系居於前列
移動房地產服務行業中綜合服務模式對平臺方綜合能力要求更高。目前移動房地產服務行業主要存在四種商業模式：綜合服務模式、經紀人服務模式、細分領域專注模式、產業鏈延伸整合模式，其中經紀人服務模式、細分領域專注模式、產業鏈延伸整合模式均更加聚焦於部分服務群體或服務需求，平臺主要深耕與注重提升其在特定專業領域的服務能力。而綜合服務模式由於依託信息技術、經紀人、房源信息、服務延伸等具備更加龐大的用戶基礎，可以提供更為豐富的應用場景和模式生態、更充分滿足與挖掘用戶需求，同時也由於數據與技術複雜性更高，對平臺的運營戰略與能力的要求更高。
表 3：移動房地產服務行業主要存在四種商業模式
數據來源：TalkingData，MobTech，易觀，中達證券研究
房地產綜合服務平臺方需多維提升競爭力才能脫穎而出。在目前房地產綜合服務行業競爭格局已相對穩定情況下，在維護現有流量基礎上獲取更多用戶是競爭取勝的關鍵所在，這就對平臺打造方提出了更高的要求，技術方面：1)如何利用物聯網、VR等新技術進一步完善服務提供質量與提升用戶滿意度，2)如何通過大數據解決房源失真等行業痛點，生態方面：3)如何聚合更多經紀人與品牌提供更全面信息與服務，4)如何建立系統生態增強用戶依賴等是平臺方運營時需統籌考慮的問題。
綜合服務行業中， 安居客是貝殼找房最具競爭力對手。移動地產服務行業經過多年發展淘汰，目前以安居客為代表的58系和以貝殼找房為代表的鏈家系佔據市場份額前列，2019年兩系流量覆蓋率接近80%。安居客目前佔據活躍度榜單第一，其主要的優勢在於大流量與大生態，藉助生活綜合服務類平臺——58同城與趕集網的龐大流量與數據資源，用戶基礎更為廣泛，同時通過技術賦能+開放生態鞏固領先地位：1)在技術賦能方面，安居客推出全息樣板間、智能挑房助手X博士等產品，臨感VR看房技術復刻房源實景，提升用戶看房體驗，目前已覆蓋北上廣深等全國500城，全景視頻累計在線量超過400萬;接入一鍵裝修功能，採用全景渲染技術，線上展示裝修效果，推出安選裝修服務拓展線下裝修需求;針對開發商、經紀人營銷需求打造微聊客、雲聚客等產品，收集購房數據形成用戶畫像，實現高效匹配及精準推廣，提升獲客和交易效率。2)在開放生態方面，安居客啟動「N+，全開放服務平臺」戰略，即利用網際網路技術將用戶、經紀機構、房產開發商、金融機構等行業內多種角色聯合協同，打通房地產上下遊渠道，推動產業鏈生態搭建與發展;與世聯行、東方融通、平安產險等合作發展戰略協同效應，進一步提升在房屋交易、不良資產處置、交易風險管控等方面能力。但目前也存在虛假房源、用戶騷擾等問題，在用戶體驗方面，由於長期以埠收費為盈利模式使得房源信息質量相對不高，同時用戶信息獲取門檻相對較低也使得部分用戶出現被經紀人或其他中介多次騷擾情況。
圖 1：2020年4月貝殼找房行業DAU位列第二
數據來源：極光大數據，中達證券研究
1.3 貝殼找房打造良性循環生態未來可期
貝殼找房破解傳統模式弊病，開拓延伸打造良性循環生態，有望保持持續競爭力。58系安居客目前存在的問題，代表了傳統房地產服務模式下的弊病，相比於安居客，貝殼找房的用戶規模雖目前相對較小，但未來貝殼有望在樓盤字典資料庫的基礎上，持續提供真房源保障，從而提升用戶體驗與使用粘性，由此吸引更多經紀人或品牌加入，實現正向效應循環;同時有望與鏈家攜手打通線上線下及發揮雙平臺優勢，聚合和賦能更多生態合作夥伴，進一步拓展用戶基礎：
1)藉助商業模式與技術手段提升用戶體驗：目前，貝殼在創新商業模式與強監管下，前端房屋信息展示方面的真實性已接近100%，並持續通過技術手段不斷優化用戶體驗，強大的樓盤字典正逐步實現展示全國樓盤的實時動態，包含被諮詢、被VR瀏覽、被線下帶看等多個維度動態數據，同時貝殼如視VR技術不斷迭代，並不斷完善二三線城市的房源展示，拓展更大市場空間;同時貝殼注重保護用戶信息隱私，對於騷擾事件採取舉報罰款和降低評分的處理，實現更好用戶體驗;2)開拓業務空間打造完整生態閉環：在後端環節，貝殼不斷開拓裝修、社區服務等業務空間，打造更為豐富的生態系統，並持續完善房產交易線上化最後一公裡建設，打造房產交易閉環，陸續上線租房及二手房在線籤約、線上貸籤和資金存管等功能，以線上貸籤為例，過去必須要當面完成的貸款籤約手續辦理，現在均可通過貝殼App實現線上完成。
表 4：貝殼模式有望實現正向良性循環
數據來源：中達證券研究
2.行業表現
2.1 地產行業表現
本周，中國恆大、寶龍地產、花樣年控股漲幅居前。建發國際集團、合景泰富集團、花樣年控股年初至今漲幅居前。
圖 2：中國恆大、寶龍地產、花樣年控股本周漲幅居前
數據來源：Wind, 中達證券研究
圖 3：建發國際集團、合景泰富集團、花樣年控股年初至今漲幅居前
數據來源：Wind, 中達證券研究
圖 4：富力地產、萬科H、融創中國本周換手率居前
數據來源：Wind, 中達證券研究
2.2 物業管理行業表現
本周，銀城生活服務、藍光嘉寶服務、新城悅服務本周漲幅居前。銀城生活服務、中奧到家、永升生活服務年初至今漲幅居前。
圖 5：銀城生活服務、藍光嘉寶服務、新城悅服務本周漲幅居前
數據來源：Wind, 中達證券研究
圖 6：銀城生活服務、中奧到家、永升生活服務年初至今漲幅居前
數據來源：Wind, 中達證券研究
圖 7：雅生活服務、保利物業、藍光嘉寶服務本周換手率居前
數據來源：Wind, 中達證券研究
3. 主要城市成交表現
3.1 新房成交數據
表 5：主要城市交易量情況，新房成交累計降幅繼續收窄
數據來源：各地房管局，中達證券研究;註：數據截至2020/7/3
表 6：主要城市新房庫存與去化周期情況，去化周期環比下降
數據來源：各地房管局，中達證券研究;註：數據截至2020/7/3
3.2 二手房成交及價格數據
表 7：主要城市二手房成交量情況，金華本年至今漲幅較大
數據來源：各地房管局，中達證券研究;註：數據截至2020/7/3
圖 8：二手房掛牌出售價格指數近期穩中微升
數據來源：Wind，中達證券研究;註：截至2020/6/28
圖 9：一線城市二手房價格指數近期保持穩定
數據來源：Wind，中達證券研究;註：截至2020/6/28
圖 10：二線城市二手房價格指數保持穩定
數據來源：Wind，中達證券研究;註：截至2020/6/28
圖 11：三線城市二手房價格指數略有上漲
數據來源：Wind，中達證券研究;註：截至2020/6/28
圖 12：四線城市二手房價格指數緩慢上漲
數據來源：Wind，中達證券研究;註：截至2020/6/28
4.重要政策及動態
4.1本周重要行業政策與新聞
表 8：本周要聞：為貫徹國家建設粵港澳大灣區的戰略部署，落實《粵港澳大灣區發展規劃綱要》關於「擴大香港與內地居民和機構進行跨境投資的空間，穩步擴大兩地居民投資對方金融產品的渠道」的要求，央行會同香港金管局、澳門金管局發布公告，在粵港澳大灣區開展「跨境理財通」業務試點。
數據來源：Wind，政府網站，中達證券研究
4.2 本周重點公司新聞及公告
表 9：本周公司動態：合生創展集團將高新科技、醫療科技類股權投資業務納入為主要業務活動，助力集團從房地產開發、商業地產運營商轉型為科技賦能及產業驅動的綜合性投資控股平臺公司。
數據來源：Wind，公司公告，中達證券研究
風險提示：
1.行業調控及融資政策或存在一定不確定性，影響上市公司銷售業績;
2.宏觀經濟波動可能對行業內企業經營造成一定影響;
3.衛生事件控制具有不確定性。
（編輯：玉景）
香港交易所資訊服務有限公司、其控股公司及/或該等控股公司的任何附屬公司均竭力確保所提供信息的準確和可靠度，但不能保證其絕對準確和可靠，且亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害的責任(不管是否侵權法下的責任或合約責任又或其它責任)