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內容摘要
Summary
2020年3月4日，美國總統大選「超級星期二」初選結果陸續出爐，截至北京時間3月4日23點，拜登（Joe Biden）得票領先。
超級星期二結果陸續出爐，「建制派」助拜登上演逆轉。在初選階段，民主黨候選人需要拿下3979個宣誓代表中1991票才能獲得黨內提名。本次超級星期二後有近40％的選票結果出爐，得票領先意味著其離總統提名更近一步。實際上，拜登的民調在周末以來迅速追趕桑德斯，並在「超級星期二」上演「逆轉」，是相對超出市場預期的，這背後體現的實際上是民主黨「建制派」的團結力。
疫情對選情的擾動，或主要體現於「穩經濟穩市場」急迫性上升。境外新冠肺炎確診病例顯著增加以來，川普在總統大選的領先優勢也有所收窄，這使得市場對於民主黨衝擊美國總統大選寶座的關注進一步上升。而比起應對民主黨候選人，對川普連任更加重要的，可能是穩經濟和穩市場。一方面，從歷史來看經濟增長（尤其2季度GDP）是大選連任成功與否的重要影響變量，但近期市場對美國乃至全球經濟基本面的擔憂顯然明顯上升。另一方面，危機後發達經濟體央行放水，使得美股波動對美國居民資產的影響明顯放大，維持美股市場穩定的必要性在上升。因此，川普料將持續從政治方面施壓聯儲進行寬鬆。
「桑德斯效應」的警鐘：美國巨大貧富差距矛盾仍是大選大背景。實際上，無論是川普四年前的勝選，還是當下桑德斯和沃倫等政治極端化候選人一度民調的領先，其背後本質都是美國當前仍突出的貧富差距矛盾以及對解決此問題的緊迫性。所謂股市的「桑德斯效應」，本質上是對民粹主義損害分配效率的擔憂。這也意味著，美國國內政治矛盾激化、貧富差距矛盾仍大的問題依舊是總統候選人需要面對的大背景。
因此，川普短期「穩經濟」之後，仍有「禍水東引」的可能性。疫情擾動下，對經濟增長和金融市場穩定訴求的相對提前，使得短期內「穩經濟、穩市場」將是川普的關注重心。但在美國國內政治矛盾激化、貧富差距矛盾仍大的背景下，在對華問題上態度強硬，從而將矛盾外引，仍然將是川普很可能採取的競選策略——尤其如果其最終面對的競爭對手是在貿易保護問題上相對溫和的拜登。從這個角度而言，中長期仍需要關注中美摩擦的風險。
風險提示：美國大選選情超預期；全球經濟及金融市場形勢超預期。
正文
Evidence&Analysis
超級星期二結果出爐，「建制派」助拜登上演逆轉
從競選流程看，當前美國大選處於第一階段——黨內初選。2020年美國將舉行第59屆總統大選，從流程看，總統大選主要可分為五個階段：
黨內初選/預選（Primaries and Causes）（2020年2月-6月）。兩黨分別在各州開展黨內初選/預選，以確定參加總統大選的黨內候選人和參加全國黨代表大會的宣誓代表。 全國黨代表大會（National Conventions）（2020年7月-8月）。兩黨分別召開全國黨代表大會（民主黨為2020年7月13-16日；共和黨主黨8月24-27日），確定本黨的總統候選人及其競選綱領，並由該候選人指定副總統人選。 總統辯論（Presidential Debate）（2020年9月-11月）。兩黨總統候選人通過辯論、宣講等各種形式在各州為自己拉票。 總統大選日（General Election）（2020年11月3日）。全國選民投票在大選年11月份的第一個周一之後的周二舉行（2020年為11月3日）。美國大選並非直接選舉，而是選舉人團制（Electoral College），所有美國選民在選票上選出總統的同時也選出各州的總統「選舉人」（Electors）。全美50個州和1個哥倫比亞特區共產生538位「選舉人」。總統候選人在一州選舉中獲得多數，他就擁有這個州的全部總統「選舉人」票，即所謂「贏者通吃制」（緬因州及內布拉斯加州除外）。擁有超過半數以上（270位）的選舉人席位的總統競選人將贏得美國總統大選。 選舉人團投票（Electoral College）（2020年12月14日）。選舉人團將於12月第二個周三之後的周一（2020年為12月14日）前往各州首府根據總統大選日的結果進行投票，從而在程序及法律上正式確定總統人選，當選人於次年1月20日宣誓就職。
各州初選將確定「宣誓代表」票，進而決定兩黨最終總統候選人提名。美國兩黨初選/預選，原則上是選出每州出席民主黨及共和黨全國代表大會的「宣誓代表（Pledged delegates）」，他們將會參加全國黨代大會，並根據初選中地區意願承諾支持某一位候選人。要想獲得本黨總統候選人提名，必須獲得簡單多數的「宣誓代表」票數（即1991票/3979票）。
民主黨採取「比例代表制」確定宣誓代表選票：候選人獲得的「宣誓代表」選票比例由該地區初選的支持率決定（最低分票門檻為15％。即得票率高於15％的候選人才能按照支持率分配代表選票，得票率低於15％的候選人不能獲得代表選票；贏得某州初選，往往不代表勝利者就能獨攬所有該州出席名額） 共和黨採取「贏者通吃制」確定宣誓代表選票：在該地區贏得多數支持的候選人將會獲得所有「宣誓代表」選票。
超級星期二緣何重要？對黨內最終總統提名有較好指示意義。在美國總統大選的第一階段——黨內初選階段，相當數量州的兩黨預選都選擇在大選年年初的某個星期二舉行，這稱為總統選舉的關鍵時間節點，因此被稱為「超級星期二」（Super Tuesday）。為什麼說超級星期二關鍵呢？
從投票範圍看，「超級星期二」涵蓋地域廣、選民數量大、多樣性強。「超級星期二」往往有多個州同時進行初選/預選，當日確定的宣誓代表數量往往達到總選票的30％至40％。而黨內「鐵票倉」的選票情況亦對黨內提名尤為重要，比如民主黨的「鐵票倉」伊利諾州對總統候選人預測準確率100％，加州僅2008年不一致。 從歷史經驗看，「超級星期二」對最終黨內提名有較好指示意義。1984-2016的18個超級星期二中獲勝的總統候選人，有17位贏得了該黨的總統提名。唯一的例外是1984年，該年共有3個「超級星期二」，最終獲得民主黨提名的蒙代爾是在最後一個才殺出重圍。
超級星期二之後，拜登離民主黨總統候選人更進一步。2020年3月3日，民主黨共有16個地區及組織預選（包括美國50個州中的14個、海外領土美屬薩摩亞以及海外民主黨人群體）。如前所述，民主黨候選人需要拿下3979個宣誓代表中的1991票才能獲得黨內提名。而本次超級星期二過後，將有1357票（佔34.1％）確定去向，疊加此前已出爐的四個州，民主黨初選進程已完成近40％。
「超級星期二」之前的四州前哨戰中，拜登無論是民調還是實際得票數，都是落後於桑德斯的，除了南卡州，其餘三個州皆被桑德斯囊括。但在「超級星期二」，拜登可謂實現了大幅的趕超甚至逆轉：截至北京時間3月4日23點的開票情況看，拜登拿下453張宣誓代表票，桑德斯以382張票位居第二，沃倫和布隆伯格分別排名第三和第四。
分州來看，拜登目前贏得了14個州中的10個，除了守住自己原本在南方州的優勢外，拜登還拿下了原本根據民調可能被桑德斯收入囊中的緬因、明尼蘇達州以及麻薩諸塞（沃倫對桑德斯的分票，間接幫助拜登擴大了優勢）。雖然桑德斯佔據領先優勢的加州，當前開票尚未完全結束，但可能仍然難以彌補在其他州的差距，預計最終或以微弱的票數落後於拜登。
拜登「迎頭趕上」的背後：退選+南卡之戰，凝聚民主黨建制派團結力量。實際上，拜登贏下「超級星期二」，並且民調在周末以來迅速追趕桑德斯，是相對超出市場預期的。這背後體現的實際上是民主黨「建制派」的團結力。一方面，南卡羅萊納州黑人聯邦眾議員詹姆斯·克萊本（James Clyburn）在最後時刻為拜登背書助其在南卡大勝，穩固了民主黨內建制派對其的支持決心。另一方面，民主黨建制派候選人Tom Steyer和Pete Buttigieg相繼宣布退出民主黨內競選，使得原本歸於他們的票轉而流向同為建制派的拜登。而往後看，其他建制派候選人如果陸續退選，其身上的票數可能進一步向拜登集中。
拜登關鍵詞：溫和建制派、中產階級利益代表者、歐巴馬理念的傳承。與激進派桑德斯不同，作為歐巴馬時期的副總統，拜登的政策主張總體與歐巴馬類似，都屬於溫和建制派。拜登的主要主張如下：
延續歐巴馬的醫療改革方案：歐巴馬與拜登曾共同推出了「平價醫療法案」（Afforadable Care Act，簡稱ACA），該法案力圖提高美國的醫保覆蓋率，由聯邦政府為低收入群體提供醫保補助，並強制個人參保，否則會面臨罰款。該舉措將美國無醫保人群由佔總人口的15％降低至8％，但同時也因為加大政府財政負擔以及並沒有明顯降低民眾醫療支出而廣受詬病。這也是後來川普能夠靠醫療改革為噱頭贏得大選的原因之一； 向富人徵稅：拜登主張將企業所得稅由21％上升至28％，提高個人所得稅，減少富人稅收減免，支持金融交易稅； 環境保護：力圖在2050年建立一套完整的清潔能源體系，實現零排放。支持重新加入《巴黎氣候協定》，提高高耗能企業的稅收。 外交：支持自由貿易，批評川普的貿易保護政策惹怒了盟友。認為中國最大的問題不在於貿易逆差而在於行業補貼、對國有企業的補助以及剽竊智慧財產權。批評川普與中國籤訂的中美第一階段貿易協定並沒有解決核心問題，反而損害了美國工人及農民的利益。另外，與川普反對非法移民不同，拜登鼓勵移民並認為童年抵美的非法移民無需被遣返。
拜登和桑德斯民調或仍接近，需關注進入二輪投票的可能性。需要注意的是，如果在第一輪黨代表大會投票中無人獲得多數票，則會進入第二輪投票，也就是僵局代表大會（Contested/Brokered Convention）。在此輪投票中，除了原本的宣誓代表，還會有771位超級代表（Super/Unpledged Delegates）加入投票（與往年不同的是，2020年民主黨規定超級代表將不再有權參與第一輪投票）。與事先已承諾支持特定提名對象的宣誓代表不同，超級代表可自主決定支持哪位候選人。超級代表並非經由初選表決推舉產生，而通常是黨內全國委員會委員、本黨在州和聯邦層面的高官等。因此，在僵局代表大會觸發的情況下，擁有15％份額超級代表選票的黨內精英可能會決定選舉最終的走勢。而如果最後進入第二輪投票，對於目前不受民主黨黨內精英及建制派支持的桑德斯，顯然是較為不利的。
未來需關注的時間點：3月中旬、4月底。如前所述，目前拜登和桑德斯得票和民調支持率差距都不大，因此兩人誰能成為民主黨候選人，實際上還存在一定不確定性，後續需要關注的時間點是單日代表數佔比較多的3月10日（352票）、3月17日（577票）及4月28日（663票）。
疫情擾動下，川普總統大選的領先優勢有所收窄
境外新冠肺炎確診病例增加，川普大選領先優勢有所收窄。根據WHO數據，2月24日，美國新冠肺炎累計確診病例由23日的18例突增至24例。2月25日，美國疾控中心（CDC）表態，認為新冠病毒疫情隨時可能在美國大規模爆發，並表示美國全國口罩缺口達到2.7億個。雖然川普政府於2月24日稱正向國會請求撥款25億美元用於應對疫情，並在3月4日再次向國會請求85億美元新冠病毒緊急撥款法案，但是目前仍未有切實的救治疫情的政策。在此背景下，多家外媒對川普政府對公共突發事件的響應力度表達了不滿，而川普在總統大選的領先優勢也有所收窄，這使得市場對於民主黨衝擊美國總統大選寶座的關注進一步上升。
對醫療保險的關注度或再次上升，這或對民主黨是一個可用契機。雖然美國疾病防控中心（CDC）已聲明不會就新冠肺炎的檢測收費，但是其他的醫療費用卻要由公民病患自己承擔，支付多少取決於病患的醫療保險條款。根據Business Insider測算，若無購買醫保，檢測新冠病毒可能將花費900美元（vs 有醫保 400美元）。高昂診療費用或使醫療保險的關注度再度上升。
相比於民主黨更傾向於採用「大政府」的方式讓聯邦政府來承擔公共醫療的開支，川普則更希望用市場競爭的手段解決美國醫療的問題。比如，在2018年的《美國病人優先法案》中，要求各藥企需要對消費者完全公開藥品價格，促進藥企間的競爭，以此降低醫藥價格。因此，我們可以看到川普時期在醫療及醫保預算支出開支的同比增速相比於歐巴馬時期有所下降。同時，CDC的經費預算也在逐年下降，目前已有不少外媒對川普削減CDC的經費發表不滿。從這個角度而言，這對主張削減民眾醫保負擔的民主黨，或是一個好的契機。
相較於「應戰」，「穩增長穩市場」對川普或更重要
比起應對民主黨「挑刺」，疫情對美國乃至全球基本面的衝擊更值得關注。如我們在2020年海外經濟年度報告《逆全球化2.0，來自貨幣政策的抵抗》中討論的，此前貿易摩擦對美國企業部門造成衝擊，並且可能正在傳導至美國居民部門，2020年美國經濟本身就面臨下行壓力。2019年四季度美國GDP居民消費的走弱，也印證了這一點。實際上，自中美一階段貿易協議籤署以來，在全球半導體產業鏈回暖的助推下，包括美國在內的海外經濟體基本面在2019年年底、2020年年初出現了邊際改善跡象。但新冠肺炎的擾動，使得市場對美國乃至全球經濟基本面的擔憂再次上升，2月最後一周美債收益率快速下行，包括黃金在內的商品價格下跌，暗示市場開始預期「衰退與通縮」的風險。
一方面，疫情境外蔓延可能影響人口流動，全球服務業風險上升。全球新冠肺炎確診病例增加，可能會對後期各國國內出行及跨境人口流動有所影響，進而可能直接影響全球生活性服務業，尤其是旅遊業。從全球來看，各國旅遊業佔GDP的比重約3％左右。2020年2月美國服務業PMI初值跌至50以下，顯示美國服務業可能已開始受到影響。
另一方面，日韓確診病例增加，供應鏈（尤其電子）風險可能也正在上升。當前，從全球產業鏈看，全球已基本形成亞洲、北美、歐洲三個產業集群，其中亞洲是全球電子產業鏈的聚集地。隨著日本、韓國確診病例的增加，這意味著日本、韓國後續生產的不確定性正在上升。從全球投入產出表的角度來看，中國、日本、韓國三個經濟體對其他產業鏈的中間投入佔比超過5％的行業超過10個，其中中日韓對其他經濟體的電子產業中間投入佔比超過20％。電子產業鏈內部分工細緻，僅以電子行業的中間投入矩陣來看，中國臺灣、美國均高度依賴中國內地、日本、韓國的產業鏈。2020年2月美國、日本製造業PMI初值均大幅下滑，可能 也已經開始反映這一部分的影響。
從歷史經驗來看，經濟增長（尤其是二季度GDP）是大選連任成功與否的重要影響變量。歷史上看，尋求連任的總統任期內第四年經濟增速往往好於第三年；但如果第二、三年連續兩年經濟增速下滑，恐怕難以獲得連任（比如福特、老布希）。從這個角度而言，川普對2020年的經濟增長仍然有較高訴求。進一步地，對比連任成功和失敗的總統，在大選年分季度的GDP增速，可以看到，連任失敗的總統往往在二季度出現明顯的GDP增速下滑，從這個角度而言，對於想要尋求連任的川普而言，2020年二季度GDP增速或是非常重要的經濟指標。2020年，川普國情諮文中著重強調了其任內美國的經濟增長表現和金融市場表現，也可以側面印證這一點。
而危機後貨幣寬鬆加強美股波動對美國居民資產的衝擊，使得維持金融市場穩定的重要性不斷上升。在此背景下，2020年最後一個交易周，美股出現了大幅的調整。金融危機後，發達經濟體貨幣政策大幅寬鬆帶動資產價格上漲，由此帶來發達經濟體資產負債表修復。但同時，由於實體經濟復甦力度有限，經濟增長帶來的收入流量不足，這反而使得發達經濟體各部門的資產負債表相對於收入擴張過快。2009-2018年間，美國居民負債率的修復絕大部分來自於資產價格的上漲，也使得私人部門對資產價格的依賴程度上升。在此背景下，伴隨著美股的波動，自2018年開始美國居民消費的波動明顯放大。從這個角度而言，受到境外疫情不確定性影響，市場短期恐慌情緒上行帶來美股的大幅調整，可能也將對美國居民的金融性資產，進而對美國居民的消費產生負面衝擊。
因此，相對於民主黨的挑戰，「穩經濟」以及維持金融市場相對穩定，對川普來說可能才是當務之急。
考慮到財政寬鬆較難，川普大概率將繼續施壓聯儲放水。如我們在《國內外經驗回顧與展望：突發公共事件後的財政與宏觀政策》中指出，想要對衝疫情等突發公共事件對經濟的衝擊，財政政策和貨幣政策則是重要的對衝手段。但川普上臺之後採取的財政寬鬆已明顯「搶跑」，提前透支了未來財政擴張的空間，且大選年兩黨矛盾加深使得大幅財政寬鬆推出的難度上升。雖然近期川普，財政寬鬆空間相對比較有限。
在此背景下，從政治角度而言，繼續施壓美聯儲寬鬆，對川普而言將是成本相對小的選擇。3月3日，聯儲已緊急降息50bps，一定程度上可能也有政治壓力的因素。而目前市場預期的2020年美聯儲降息概率已經超過100bps，即在3月3日的基礎上，還有至少50bps的降息預期（當前市場對4月降息25bps的預期仍有54％）。注意到川普還在繼續對聯儲施壓，在政治和市場的雙重壓力下，美聯儲繼續寬鬆將是大概率事件。（詳參《美聯儲真的獨立嗎？——淺析政府和市場對貨幣政策的影響》）
「桑德斯效應」的警鐘：美國貧富差距矛盾仍然深根
桑德斯政策主張關鍵詞：全民教育、全民醫療、貿易保護。桑德斯的政策主要主張如下：
全民教育（College for All）：免除所有公立大學的學費和目前高達1.6萬億的學生貸款，預計花費2.2萬億美元； 全民醫療（Medical for All）：實現由政府統一支付的全民醫保；將處方藥的價格降低一半，並允許病人和藥店從售價更低的加拿大等國家進口處方藥，預計花費47.5萬億美元； 綠色新政（Green New Deal）：促使美國能源體系擺脫對現有化石燃料的依賴，在2030年之前構建一個完整的清潔能源體系，並對化石燃料企業徵收額外的稅收，預計花費16.3萬億美元； 向富人及華爾街徵稅：即向全美收入前0.1的人（淨資產在3200萬美元以上）徵稅，此舉預計將創造共計4.35萬億的稅收。同時，他還將企業所得稅率由現行的21％調高至35％，徵收更高的累進遺產稅。除此之外，桑德斯還提出對金融交易徵收一項新的稅收，包括對股票交易徵收0.5％的稅和對債券交易徵收0.1％的稅。 外交：提倡貿易保護主義，反對《北美自由貿易協定》和《跨太平洋夥伴關係協定》。 從政策主張可以看到，桑德斯和川普，其實代表了兩極的政治極端主義。可以看到的是，相對於拜登（Biden）等代表了所謂民主黨權勢集團的「建制派」，桑德斯的政治立場顯然是更加極化的。如前所述，拜登在超級星期二前期迎頭趕上，也體現民主黨內 「建制派」和「激進派」的激烈角力。從這個角度而言，桑德斯和川普，都是美國政治體系分歧日益突出的表徵。
政治極端化候選人民調一度領先，說明美國貧富差距的矛盾仍然突出。而無論是2016年川普的勝選、此前民主黨另一位「激進派」伊莉莎白·沃倫（Elizabeth Warren）的一度領先、還是當前桑德斯的領先，美國政治極端化候選人在民調上的「突圍」，其背後的本質原因，其實是美國日益加劇的貧富差距矛盾。正如我們在2020年海外宏觀經濟報告《逆全球化2.0，來自貨幣政策的抵抗》及之前的多篇報告中多次強調，實際上，在過去一輪的全球化過程中，發達經濟體的跨國公司通過供應鏈的全球化，享受了更加低廉的勞動力和土地成本，攫取了大量利潤，使得財富進一步向前1％集中。新興經濟體通過參與全球分工，也逐步崛起。但是在此過程中，發達經濟體的底層，實際上是相對財富縮水的。因此，全球貧富差距，實際上是顯著擴大，且主要集中於發達經濟體的。
所謂股市「桑德斯效應」，實際是對關注點從「效率」轉向「公平」的擔憂。增長與分配一直是經濟學中的難題。過去很長一段時間，發達經濟體試圖通過完善的社保體系、福利制度來實現收入的二次分配。但很顯然，無論是川普的「逆全球化」，還是桑德斯、沃倫對大企業的攻擊，都體現政策開始試圖從初次分配的角度去解決貧富差距問題，這可能會一定程度損害資源配置的有效性。所謂股市的「桑德斯效應」，本質上是對民粹主義損害分配效率的擔憂。而需要注意的是，在當前發達經濟體的政治體制下，既得利益者對話語權的掌控，可能使得貧富差距矛盾長期存在，在此背景下，政治不確定性對市場帶來的潛在風險，恐怕將長期存在。
因此，仍需關注「禍水東引」的風險
短期「穩經濟」之後，面對一直存在的貧富差距問題，仍需警惕川普再次「禍水東引」。我們在前文中分析到，在疫情的擾動下，對經濟增長和金融市場穩定訴求的相對提前也相對提升，這使得短期內可能「穩經濟、穩市場」是其關注重心，從而對聯儲施壓放水大概率成為其主要手段。但是，桑德斯民調的一度高升，實際上說明美國國內政治矛盾激化、貧富差距矛盾仍大的問題依舊是總統候選人需要面對的大背景。那麼，對於川普而言， 「China Bashing（敲打中國）」，即在對華問題上態度強硬，從而將矛盾外引，仍然將是很可能的競選策略。此外，從競選博弈的角度來看，候選人往往傾向於在重要問題上和競爭對手保持明顯差異來爭取更多的選票。如果川普最終面對的競爭對手，是在貿易保護問題上相對溫和的拜登——因為差異化競爭策略，對華仍然維持鷹派可能是相對更優的選擇。從這個角度而言，中長期而言仍需要關注中美摩擦的風險。
風險提示：美國大選選情超預期；全球經濟及金融市場形勢超預期。