來源：點拾投資
導讀：今年恰好是國泰基金程洲做投研的第20個年頭，其管理基金的年限也超過了12年。程洲是A股市場上極其稀缺的逆向價值策略投資者，買到過許多股票的大底部。我們都知道，逆向價值投資者不僅僅需要極其強大的耐心，更需要定力，很多時候均值回歸要等待很長的時間才出現。
在此次訪談中，程洲解答了我們的疑惑。他對行業和個股都進行分散，不押注某個行業，某個公司，某種風格。這導致最終組合裡的公司會處於逆向的不同階段，有些很快就出現回歸，也有一些需要等待一段時間。更重要的是，程洲在投資策略中，放入了行業比較的大局觀。不會在增長空間不大的行業進行布局，這樣就很好避免進入「價值陷阱」的可能。
以下是程洲的一些訪談「金句」：
1、投資能反映出一個人的價值觀和性格。要把投資做好，就要去克服一些人性的弱點，最終這是一種修行。
2、現在和以前相比最大的變化是會關注行業是否還有增長。
3、在大部分衰弱行業中尋找投資機會，賺錢的概率就很低。
4、我的大部分重倉股也就是在5%左右，不會說看好一個股票就買到上限。
5、我的投資方法比較偏逆向，回頭看許多股票歷史的底部都是我買的。
6、我做逆向投資的時候，組合是比較均衡和分散的，這樣在一個逆向投資的組合中，就會有處在不同階段的公司。
7、一旦某一個行業沒有創新，進入比拼成本的時代，那麼中國的企業就能走出來。
8、我相信周期，均值回歸是大多數行業一個普遍的規律。
投資框架演化：更加看重行業的長周期
朱昂：能否談談你對是怎麼看待投資的？
程洲 我大學畢業後就幹了這一件工作，從來沒有轉過行，到今天為止做了20年投研了。我覺得人人都應該掌握一些金融知識，包括投資，對於人生規劃是很有幫助的。投資不僅僅是一種理財的方式，更是思維方式。因為投資能反映出一個人的價值觀和性格。要把投資做好，就要去克服一些人性的弱點，最終這是一種修行。
朱昂：做了20年的投資和研究，能否談談你的投資框架是如何演進的？
程洲 我的選股標準主要有三個。首先，我會選擇行業龍頭，基本上都是行業中排名前三的公司。選擇行業龍頭並不等於選擇大市值的公司。有些行業比較小，即使全球的龍頭企業市值也並不大。而像金融、能源這種很大的行業，不是行業龍頭的企業可能市值也很大。其次，我會很關注自由現金流這個指標，希望找到能持續產生正向自由現金流的公司。這樣至少能幫我規避掉一些財務造假的公司。歷史上A股市場中財務造假的公司，我都沒有買到過。第三就是估值偏低的公司，長期能夠在A股市場維持高估值很難，我喜歡買相對低估的公司。
現在和以前相比最大的變化是會關注行業是否還有增長。因為我入行是看策略出身的，對於行業基本上沒有什麼偏好，過去我做投資的時候行業分散度很高，基本上所有行業中的優質公司都會買。現在相比過去，最大的變化是整個經濟增速發生了很大的變化。在經濟高速增長的階段，幾乎每一個行業都是成長性行業。像今天已經衰弱的零售行業，在我入行做基金經理的時候也有15-20%的增長。現在，行業屬性會比過去更加關注，我會更加在意這個行業的增長空間。
投資是一個概率問題。在衰弱的行業中，即使再好的公司，大概率也難以逆轉行業向下的問題。所以我現在更加注重行業是否還有成長性，在好的行業中做投資，賺錢的概率就更大。
朱昂：也就是說，和過去相比，你現在會更加關注行業是否和這個時代的背景契合？
程洲 對的，投資是做大概率的決策。在一些衰弱的行業，由於競爭格局優化，有些公司也能夠走出來。但是在大部分衰弱行業中尋找投資機會，賺錢的概率就很低。而如果行業有比較大的空間，裡面的龍頭企業都在賺錢，那麼從中挑選出賺錢的標的概率就大很多。
不重倉單一行業和個股
朱昂：之前看過關於你產品的歸因分析，你是基金經理中，比較少數在擇時上持續獲得超額收益的基金經理，請問這是如何做到的？
程洲 應該是和我之前策略分析師的經歷有關。我最早是在申萬研究所的策略研究部工作，那時候就做策略研究和行業比較，之後做投資的時候也經常會在大類資產中進行比較，幫助我在市場出現風險時規避系統性風險。比如說2018年5月後的A股，2015年下半年的創業板泡沫，我都通過大類資產配置的研究，規避了一些系統性風險。
當然，這也不是每一次都能做對。我儘量希望在擇時上的勝率高一些，幫助平滑產品的回撤。同時，我們管理的基金產品也是純多頭的產品，所以我還是花更多時間在個股選擇上，通過挖掘到好的個股來創造超額收益。
朱昂：A股市場的波動天然比較大，你的產品歷史上回撤比較小，如何在這樣一個高波動市場實現比較低的回撤？
程洲 我非常重視風險的控制，希望淨值能夠表現得更加穩健一些，不追求牛市的時候漲很多，但是熊市的時候跌的少。A股市場歷史上都是牛短熊長，經歷過一輪牛熊周期下來，希望我的淨值表現是不錯的。這是我的一個初衷，所以對風險控制看得比較重。
由於在個股選擇上，很看重企業的現金流，對於財務有問題的公司就能規避。許多時候，個股的大幅下跌是和基本面相關的。通過財務指標分析，先規避掉基本面出現問題的企業，就能很大程度避免組合出現較大的回撤。
在組合管理上，我的行業比較分散，就規避了單一行業大幅波動帶來的風險。個股的集中度也不高。我的大部分重倉股也就是在5%左右，不會說看好一個股票就買到上限。我的前十大集中度在50%多一些，這樣單一個股如果出現錯判，對我淨值的波動影響也不大。
具有組合思維的逆向投資者
朱昂：你管理的許多產品都創了歷史新高，相對目前依然在較低位置的指數，創造了很大的超額收益，你覺得自己超額收益的來源是什麼？
程洲 我覺得核心原因是，我的投資方法比較偏逆向，回頭看許多股票歷史的底部都是我買的。當然，這些股票全部的漲幅我未必能吃足，經常也會在中途就「下車」了。但是這也能反映我的投資原則。
我不太喜歡去人太多的地方，去買最熱門的板塊。大家關注度很高的領域，定價是比較充分，甚至有些泡沫的。我喜歡去人少的地方，這樣定價錯誤的概率比較高，就有比較大的概率找到戴維斯雙擊。
比較近的案例是，2018年四季度我就開始買原料藥的公司。在2019年大家對於原料藥的關注度都不太高，只是過去一個季度因為疫情的出現，大家才開始關注這個行業。對於原料藥的提前布局，給我這兩年的α帶來了較大貢獻。
朱昂：我們訪談了許多基金經理，做逆向投資的很少，因為很多時候做左側的風險很大，而且需要特別強大的內心，你是如何應對的？
程洲 我覺得即使逆向，也需要有大局觀和組合管理的思維。我做逆向投資的時候，組合是比較均衡和分散的。這樣在一個逆向投資的組合中，就會有處在不同階段的公司。有些公司可能要繼續在左側一段時間，有些已經從左側走到了右側。不太可能我買的股票，全部都繼續往下走。這就是為什麼，我個股的集中度不希望太高，要對單一公司進行精準的底部判斷是非常困難的。
行業上也不能太集中，很多時候我們的壓力並不是因為逆向投資導致的，而是因為行業太集中。我在2013年的時候，也買過50個點的地產，那時候就感覺壓力很大。從此之後，我再也不在單一行業持倉太多了。即便不是逆向投資，順勢的投資方法，如果股票全部集中在一個行業，一樣會有壓力。
逆向投資中的大局觀也很重要，我因為最早是做自上而下的策略研究，經常會做行業比較。逆向投資並不是所有的行業都買，要挑選未來有希望的行業，並非所有的行業都去做逆向投資。以前我什麼行業都有，現在我覺得很多行業我再也不會買了。
朱昂：所以說，逆向投資不是刻意站在市場的對立面，還是自下而上找到被錯誤定價的公司？
程洲 我構建組合的時候，也是一個個通過自下而上挑選出來的公司。前面說過，我單一個股不會買很高的比例，組合裡面有至少30個股票。在進行了組合分散後，就能體現出選股的準確率了。我前面提到的原料藥，許多公司的底部都是我在買。但即便如此，這些公司也不會成為我組合的全部，那樣在公司沒有表現的時候就會承受很大壓力。
不要想著每一個股票都能賺到戴維斯雙擊的錢。我認為投資是賺概率的錢。逆向投資這個事情我反覆做，有了許多經驗和常識，就慢慢把概率提高，這樣就有望能長期保持超額收益。
朱昂：我看你的組合裡面白馬股很少，是不是也和逆向投資的思維方式有關？
程洲 事實上我是比較早買白馬股的，當市場不關注的時候，白酒和家電公司就佔我組合比較大的比例。我做投資，不是衝著一個「核心資產」標籤去的。投資是買未來，我希望不斷買入未來的「核心資產」。
像某白酒龍頭企業，目前市值已經接近1.7萬億了，未來三年翻一倍到3.4萬億的概率有多高呢？況且如果這個白酒龍頭企業再漲1倍，其他白酒股的市值也會上來，那麼整個白酒板塊的市值加起來就很大了。但是我覺得自己持有的一批公司，目前市值不大，也是各細分行業的龍頭企業。這一批企業未來市值翻一倍的概率是比較高的。
朱昂：你是市場上最早買原料藥公司的基金經理，但你並非醫藥研究員出身，如何挖掘到原料藥的投資機會？
程洲 原料藥過去是一個很苦的行業，許多醫藥出身的人未必看得上。我一開始就對這個行業沒有任何偏見。當時我看到行業政策變化，導致整個遊戲規則改變了。一致性評價和帶量採購帶來的行業變化，導致從非標品到標準品的轉變。
另外環保政策趨嚴，導致行業頻繁停產，企業退出較多，去產能很多。帶量採購也導致了行業集中度進一步提升。
原料藥到製劑的一體化是個趨勢，原料藥做製劑類似於學化學的去學英語；而做製劑的再做原料藥類似於學英語的去學化學。原料藥企業往下遊做銷售的空間也是有比較大的。但往下遊能不能做好還要看企業間的差異。
我通過實地調研一大批企業，發現他們都很賺錢，已經不是過去大家眼中很苦逼的行業了，於是很早就開始布局了。
製造業長期發展大有可為
朱昂：其實原料藥在醫藥中有製造業的屬性，那麼你怎麼看未來製造業的發展機會？
程洲 中國經濟增長的結構已經發生了變化，從過去依靠總量的推動，轉變為依靠質量的提升。在經濟增長的三大產業中，製造業是非常重要的一個環節，對未來經濟轉型有很大的推動力。而且我們是一個人口大國，許多產品的需求還是需要本土製造業解決。
從全球產業鏈分工的角度看，中國一直有很強的成本優勢。一旦某一個行業沒有創新，進入比拼成本的時代，那麼中國的企業就能走出來。比如說你看手機行業，最早的創新是通過iPhone 4，到今天智慧型手機的創新速度放緩了，這時候中國的手機企業就成為全球最強大的之一。光伏也是類似，今天中國的光伏企業已經是全球競爭優勢最強的之一。
朱昂：你覺得有什麼因素或者紅利能夠長期推動製造業的不斷升級發展？
程洲 第一個是國家戰略，未來中國會進入一個技術化的平衡時代，包括中國製造2025這樣的政策，都是推動長期製造業的發展。第二個是人勞動力素質的大幅提升。我們看到現在人口紅利逐漸消失，家裡找一個阿姨很困難，但是中國優質的大學生供給還是很多。第三個是從企業家本身來說，已經有許多企業家意識到簡單擴張產能的時代過去了，他們在研發和運營以及產業升級的投入會越來越大。過去企業靠粗放式發展，今天越來越多企業會看重來自技術上的護城河。
一流的公司是制定標準的，過去制定標準的都是海外企業，今天你看到越來越多的中國企業也能夠參與到標準制定的過程。
朱昂：那麼你會以什麼樣的標準去選擇製造業中的公司？
程洲 我對於製造業企業的選擇，有幾個標準。首先，我希望從一個相對較好的行業中進行挖掘，這個行業未來要有比較大的空間。其次，我會看重這個的商業模式，包括戰略和產品的路徑，以及通過財務指標去驗證公司的模式是不是足夠好。第三，我會關注這個企業的競爭優勢是什麼，到底是成本優勢，還是產品創新，是不是有足夠強的壁壘來維持競爭優勢。最後我會看管理層的水平，一個管理層的戰略能力和執行能力。
朱昂：在選擇公司中，你還是非常看重管理層因素的？
程洲 這一點和基金經理的選擇很像。不同的基金經理，有不同的投資方法，方法並沒有對錯，只要適合自己的性格就行。那麼選擇基金經理的時候，就會看他的方法論是不是和目前這個市場環境相契合。
選擇管理層也是如此。管理層也有不同的戰略思想，不能說誰對誰錯，我需要選擇的就是這個發展方向，是不是和當下的時代匹配。
朱昂：能否也簡單聊聊國泰大製造這隻產品？
程洲 這是一隻投資廣義上的製造業產品，不是大家認為的工程機械製造，而是涵蓋了經濟中的工業環節。因為我之前的大農業產品表現還不錯，是投資實體經濟中第一產業的，這一隻是投資實體經濟中第二產業的。
這個產品有一個特點，是每一筆買入封閉兩年期。我們發現基金持有人賺不到錢很大原因是持有的周期太短。持有時間越長，賺錢的概率就越高。股票價格短期波動的因素很多，但是拉長時間周期看，投資收益和上市公司的收益相關性最高。估值是很難量化的，短期估值到底應該27倍還是28倍，這是一種隨機漫步。時間越長，好公司給持有人賺錢的概率就越高。
看清行業空間，避免估值陷阱
朱昂：過去幾年你管理的規模越來越大，你在組合管理上有沒有一些應對措施，從而保持持續的超額收益能力？
程洲 我現在更加看重空間，要買空間足夠大的企業。如果公司市值能做到300到500億，那麼對我淨值的貢獻會更有意義。有些公司做到頂也就60-70億市值，那麼我就不買了。
管理規模變大後，也帶來了一些好處。我現在會拿出一部分倉位參與定增。定增由於需要六個月的鎖定期，只有規模到了一定體量，有一定穩定的基礎規模後才能參與。我將定增參與作為一個組合，能享受鎖定流動性帶來的折扣，再配合對這些公司的基本面研究，作為一個組合是大概率能賺錢的。
朱昂：在你的投資生涯中，有什麼飛躍點或者讓你質變的事情嗎？
程洲 有兩個事情對我影響比較大。一個是2013年的時候，我業績壓力比較大，當時買了很重的地產板塊。雖然最後在2014年最後一個月漲了很多，但是這個過程非常煎熬。我之後業績上壓力再大，也不會去重倉持有某單一板塊了。包括2015年上半年，我的業績壓力很大，也沒有去押注某個行業。
另一個是，我現在越來越看重行業增長了。過去我們的經濟增長是9%，所有的行業都在增長，只是增速的快慢不同。但是今天看，沒有一個行業能繞過周期，只是有些周期波動小一點，有些周期波動大一些。在經濟增速放緩到6%之後，有些行業增速會放緩，但也有一些行業會負增長。這裡面許多行業會出現估值陷阱，可能以後很長一段時間都不需要去看了。
接下來中國的建築面積一定會見頂，這麼大一個行業見頂，會意味著很多行業的周期開始向下了。那裡面可能會出現一些估值陷阱的公司。
朱昂：過去幾年低估值因子其實表現不太好，作為一個價值風格選手，你的淨值表現很好，是不是也是因為規避了一些價值陷阱的行業？
程洲 其實我組合的估值也不高，許多我買的股票漲了三四倍，但是估值沒有什麼變化，上漲背後完全是盈利推動的。我覺得低估值不一定是要買估值個位數的公司，我可以買十個點銀行股，一下子把組合的估值拉低，但是這種低估值意義不大。
我相信周期，均值回歸是大多數行業一個普遍的規律，少部分沒有出現回歸是因為經濟結構的變化。2006到2007年的時候，銀行股投資是看市盈率，不是今天看市淨率的。當時某銀行龍頭企業就是給20倍估值。因為那是經濟的黃金十年。今天經濟結構發生變化，銀行許多都破淨資產了。
朱昂：最後，有什麼話想和持有人，以及潛在持有人說的嗎？
程洲 感謝大家對我們的信任。基金產品的持有時間越長，賺錢的概率就越高。希望大家能以長期持續的心態對待我們的基金產品，和我們持續的走下去。