圖片來源@視覺中國
文丨新經濟沸點，作者丨郭娟
受「接盤」利好消息的影響，一度被「暴雷傳聞」困擾的蛋殼公寓於11月17日在股市上獲得75.18%的漲幅，截至美股收盤，報2.4美元。
我對蛋殼公寓的關注不止於這次異常的股市表現，而是在過去數周，耳聞了身邊幾個朋友在蛋殼上的奇葩遭遇。
10月，朋友A想退掉在蛋殼公寓上的6000多元押金，「打了二十幾個電話都沒通，唯一的一個接聽電話，客服明確告訴我，沒錢，再等等！」
朋友B在今年8月，相信了蛋殼業務員「遠程看房」的忽悠，交了押金後，網籤了一單，等得空去實地看房時，才發現自己看到的網上房源被「開了10度濾鏡」，提出解除合同要求後，對方怎麼都不同意，反而不厭其煩地推其他房源，總之就是一個意思：退押金，不可能的。
我從各種報導中了解到，還有比朋友A和朋友B更奇特的經歷，這些個體的矛盾，終於在11月9日迎來一次大規模爆發。
當天，蛋殼公寓北京總部迎來了一次維權，到場的債主除了租客，還有房東、裝修公司、物資提供方，甚至是蛋殼的員工。在現場，一位蛋殼公寓的保潔阿姨告訴新經濟沸點：「已經連續五個月沒領到工資。」
蛋殼公寓之所以成為多角負債人，與它的運作方式息息相關，而它的運作方式，隨便說出一個詞來，都是近幾年創業市場上火爆的概念：「長租公寓」「網際網路+房產」「租金貸」「整合行業效率」……
在整合行業效率的邏輯下，導致一件本質上為房產中介的事，引入多角關係，被拉長了產業鏈，運作也隨之變得沉重和複雜。
1.靠規模取勝的長租公寓
去掉任何定語，蛋殼公寓在做的事，實質就是房產中介，這種靠租客與房東之間「信息差」牟利的古老職業，上遊應獲取充足的房源。
這一點，蛋殼公寓並未有任何不同，但傳統房產中介由工作人員把控房源，而蛋殼公寓獲取房源的手段叫「長租公寓」。
「長租公寓」大約走紅於2016年，當時，我正參加某資本的活動，對方就這個問題大致分析了兩點原因：
一是，自2015年起，中國房地產市場從增量轉為存量，開啟供過於求的局面。二是，當時正值消費升級火爆，長租公寓運作方收到房源後，會做統一的裝修改造、配備家具家電等，再進行出租，這樣能保證租房人的品質生活。另外，長租公寓又分為「集中式」和「分散式」，集中式由房地產公司運作，分散式多為租賃中介的延展業務，所以，外界將蛋殼公寓這種模式定義為「分散式長租公寓」。
長租公寓姑且被視為一種革新，對蛋殼公寓來說，卻能獲取長期房源，一些業主為了避免租房後管理上的麻煩，也願意一次性將閒置房租給到房產中介平臺託管，一般籤約三年五年的樣子。
Eric是位資深的房屋中介從業者，他告訴新經濟沸點，現在，一二線城市的房租過高，導致長租公寓的運營者獲得的利潤變薄，這樣拉長了投資回報周期，「如果要回本，最起碼得10年」。
有關這一問題，蛋殼招股書中有所提及：平均下來，每套新增房源的成本，需要 12-20 個月後才能收回。
既然在時長上無法獲利，長租公寓的運作者們轉而求助於規模，以攤薄固定成本，「這就需要一大筆資金的投入，算是重資產運作。」
那麼，長租公寓做到多大規模能實現盈利呢？
「管理的房間低於5萬間，將幾乎不可能盈利」，2019年，龍湖集團冠寓發展部總經理張智聰對外透露。青客公寓創始人金光傑在接受採訪時曾表示，「這是一個微利行業，12萬間是企業的盈虧平衡點。」鏈家研究院原院長楊現領認為，10萬間是規模經濟的門檻。
如此看來，靠規模取勝的長租公寓，一開始就需要大量資金的投入。接下來的問題是，運作的資金從何而來？融資首先是一個渠道。
「某企業信息查詢平臺」的資料顯示，蛋殼公寓是「紫梧桐（北京）資產管理有限公司」旗下的公寓品牌，成立於2015年1月，至2020年1月17日赴美IPO前，一共獲得D輪融資。
2019年3月的C輪，蛋殼公寓獲得高達5億美元的融資，包括CMC資本、螞蟻金服、愉悅資本、高榕資本等知名投資機構。
據蛋殼的宣傳資料，蛋殼公寓目前管理的房源超過40萬間，用戶超過100萬。雖然已經遠遠超出了業界規定的盈利點，但它的財務報表上卻一直虧損，截至 2020 年一季度，蛋殼現金及現金等價物為 8.26 億元，但總負債達 90.27 億元，資產負債率高達 97.06%。
除了外界投資的「輸血」方式，蛋殼公寓的運作本身也能「造血」，尤其是在引入租金貸這種方式後。
如果「籌資」用於穩健投資，則中介、租戶、房東、貸款公司將會實現共贏。
「只要監管得當，租金貸並非洪水猛獸，反而會成為解決囊中羞澀的年輕人租房困難的一種方法。」北京石景山法院的姚媛和李佳桐撰文指出。
然而，現實中，蛋殼公寓們的租金貸玩得有些過火，加上今年疫情，租房市場萎靡，房屋空置率增高，才惡化成為今天的多角債務關係。
同策研究院資深分析師張吉輝認為，長租公寓的商業模式本身不會暴雷，目前市場上出現資金問題的公寓企業的商業模式「本質已經基本脫離了住房租賃的範疇」。
「暴雷企業通過對下遊使用租金貸，上遊房東支付帳期的管理，完成了資金長短期的錯配，從而形成了資金池的沉澱。當這個池資金被用於瘋狂擴張時，爆雷企業則往往失去了對自身業務能力以及現金流把控的能力，進而產生了風險。」
2.租金貸無原罪
眾所周知，房屋租賃市場上，最簡單的一種是租客將房租直接支付給房東；市場上最常見的房產中介模式，因為高效匹配了租客和房東之間的信息，因此收取一筆服務費後，後續也由租客直接打款給到房東。
租金貸的方式，是在租客、房東、中介之間，加進了房貸金融機構，此時的關係便變得複雜起來：租客通過貸款租房，合同籤訂後，金融平臺就會一次性將租客合同期內的所有租金支付給房產中介；反過來，租客則可以按月或者按季度把租金支付給金融平臺進行還款。
在該模式中，租客用信用獲得貸款、金融機構一次性付費給長租公寓，而長租公寓按照約定（月付、季付）分發給房東，這中間存在帳期，以及沉澱資金，但房產中介如何使用這筆錢，則存在很大的自由度。
一般來說，這筆錢可能用來擴張規模以應對競爭，而更為長遠，則可能做資產證券化，讓錢生錢，獲取更大的利潤。
蛋殼公寓並不是第一家暴雷的租房平臺，往前推，在2018年，杭州鼎家就先行出事，該公司副總經理付小傑在接受媒體採訪時反思：主要是擴張太快，資金鍊斷裂，據了解，鼎家在獲得貸款後，用於搶佔房源。
從爆雷的長租公寓案例中我們發現，一旦公寓運營機構未給房東支付租金，則會造成第一重租約（長租公寓機構與房東籤訂的租約）的失效，進而導致第二重租約（租客與長租公寓籤訂的合同）也被迫中止，如果金融機構貸款資金已經走完了流程，回款發生了中止情況下，長租公寓難免因資金鍊斷裂出現破產、跑路，房東收房、租客被迫遷出和金融機構產生壞帳。
租金貸的這一金融風險，相關部門並非沒有警示，早在2018年9月，北京市住建委就約談過自如和蛋殼公寓，明確要求住房租賃企業不得利用銀行貸款等融資渠道獲取的資金惡性競爭搶佔房源。
隨後，北京市住建委相關負責人表示「已會同有關部門調查，一旦查證，將從嚴處罰。」
監管上，也有明確規定，在一家房產中介平臺上，租金貸的佔比不得超過30%，然而，據蛋殼公寓的招股書，截止到去年三季度末，約67.9%的蛋殼租客使用了租金貸。而為了搶佔市場規模，從2017 年到 2019 年，蛋殼公寓運營房間數暴漲了近 30 倍。
此外，對於租金貸這種新生的金融工具，很多租客和房東都是在不知情的情形下被誤導使用。
一些租客表示，其在租房時，被告知，如果不籤租金貸合同，便不能租房，另一些用戶，是在不被告知的情形下，稀裡糊塗就籤完合約，而操作中也存在促銷誘導，例如籤署租金貸合同後，便能獲得免租一個月的優惠等，比比皆是。
房產中介積極在推行的這個金融工具，年化率並不低。互金商業評論的一篇報導中，詳細計算了自如這樣的平臺上，租金利率高達15.8%，而我國首套房貸的利率不過5%，二套也不到6%。
「租金貸只是某些長租公寓企業引發危機的導火索」，復基集團住房租賃生活產業板塊執行總裁蔣中表示：
「租金貸，作為信貸資金，具有一定的槓桿屬性。在企業經營困難時候，信貸資金的槓桿會加速減少企業現金流。一旦碰上行業環境變化，疊加監管趨緊會讓長租公寓經營困難導致快速爆雷。」
據《中國房地產金融》分析，為了避免租房平臺用租金貸形成現金沉澱，最好的方式是分帳，「從成熟市場租金貸的使用來看，這個經驗比較可取。」
金融機構貸出一筆款項，並不是一次性給予長租公寓，而是進行分帳，一部分金融機構直接支付房東租金，一部分給長租公寓企業作為運營費用。
「這種分帳模式，界定了房東、租客、長租公寓機構間的資金關係，長租公寓的角色更為清晰——服務與中介信息平臺。」
11月17日，央行行長易綱發表研究文章《再論中國金融資產結構及政策含義》，文章稱，「要管理好金融機構風險。金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。」
租金貸這種依附在交易中的金融活動，與汽車金融貸、消費分期貸一樣，是否也應該持牌經營，走「特許經營」的路子呢？