福利：聯繫撲克小公舉（id:puoke002）申請成為撲克財經App智咖；關注公眾號引一汪活水（id:puokebaijia）獲得大宗商品/投資交易領域更多乾貨。 文 | 初善君，轉載自初善投資
1十天兩神文：我是如何發現康美藥業(600518)和康得新(002450)造假的
市場上一直存在康美藥業和康得新的質疑聲，2018年10月，站在前輩肩膀上的初善君在各大財經平臺連續發布康美藥業和康得新的質疑文章。文章引起了巨大的反響，最終加速了兩家千億級上市公司的覆滅。
今天先聊聊這兩段故事。
1.康美藥業的故事
2018年10月15日，初善君在微信公眾號首發了文章《康美藥業究竟有沒有謊言》，對康美藥業的資金真實性、經營現金流、存貸雙高、存貨高企、股權質押等問題進行了質疑。
數據來源：初善君康美藥業底稿
第二天（10月16日）在雪球、頭條等網站進行轉載，隨後康美藥業股價觸及跌停，並連續跌停。
下圖是雪球當時的截圖，文章閱讀量達到了30.3萬。更有網友提出：文章發布在10:19分，當時一切正常，20分鐘後康美藥業跌停。殊不知，這一切只是剛剛開始，那時候即使跌停，股價依然有19塊左右。
連續跌停之後，康美藥業發布了澄清公告。尅是這澄清公告不僅沒有澄清初善君的疑問，反而加深了疑問，忍不住寫了《掃雷康美藥業2：澄清公告澄清了嗎？》。
數據來源：初善君康美藥業2底稿
文章依然引起了很大的爭議，有些人是屁股決定了腦袋，有些人是看熱鬧不嫌事大，當然，更多的人是看到初善君的警醒而遠離康美藥業，從而避免了巨大的投資損失。
2019年4月底康美藥業披露2018年公司年報，公司表示由於公司採購付款、工程款支付以及確認業務款項時的會計處理存在錯誤，造成公司應收帳款少計 6.41億元；存貨少計 195.46億元；在建工程少計 6.32億元；由於公司核算帳戶資金時存在錯誤，造成貨幣資金多計 299.44億元。
康美藥業企圖通過會計差錯的方式矇混過關，初善君當天就寫了文章《300億，說沒就沒了！》，質疑公司企圖通過把貨幣資金轉存貨，以後年度在計提存貨減值損失的套路洗白造假。該文章引起廣泛關注，不少媒體跟進報導。
終於2019年8月底，證監會披露了調查結果：康美藥業三年虛增收入206億元，虛增利潤20.72億元，2018年帳上362億貨幣資金是假的，同時虛增固定資產、在建工程、投資性房地產36.05億元。
坐實了康美藥業三百億造假大案。
2.康得新的故事
初善君在寫完康美藥業之後，緊接著又寫了關於康得新的文章。2018年10月24日晚接近12點寫完。本來擬定的標題是《康得新財務數據探秘》，但是剛好康得新披露被立案調查，於是標題改成了《掃雷7：康得新，被證監會立案調查，這僅僅是開始》。
數據來源：初善君康得新底稿
這篇文章從固定資產折舊、現金流、存貨餘額、存貸雙高等問題進行了分析和質疑，隨後公司公關通過各種途徑聯繫了初善君，迫於壓力，初善君把公眾號、雪球等平臺文章都刪除了，好在今日頭條保留了當時的證據。
2019年4月，康得新在年報披露中承認資金被大股東佔用，股價被ST。康得新的大股東康得集團通過北京銀行(601169)西單支行銀行帳戶佔用了上市公司122億貨幣資金。
7月5日晚間，康得新發布公告稱，2015年1月至2018年12月，康得新通過虛構銷售業務方式虛增營業收入，並通過虛構採購、生產、研發費用、產品運輸費用方式虛增營業成本、研發費用和銷售費用。通過上述方式，康得新2015年至2018年分別虛增利潤總額23.81億元、30.89億元、39.74億元和24.77億元，四年累計虛增利潤總額119.21億元。
這個金額與康美藥業一時瑜亮，刷新三觀。
2
財務造假的動機
前面是開胃小菜，讓大家熟悉初善君，下面開始正餐。先說第一個問題，上市公司財務造假的動機是什麼？知道了動機，我們才能更好的去預防。
A股財務造假的目的很明確，一般就是虛增淨利潤。那麼只要有虛增淨利潤的需求，就有財務造假的動機。這麼說的話，所有A股上市公司都有財務造假的動機。事實上我們在分析上市公司財報時，就應該帶著這種質疑。
有幾類動機屬於明顯的財務造假高發動機，需要我們給予重點關注。
1.避免被ST或者退市
A股對上市公司的淨利潤有各種各樣的高要求，比如連續二年虧損就要ST、三年連續虧損就要暫停上市。那麼，那些一年虧損、連續兩年虧損的企業在接下來的年度就有非常大的壓力，如果靠實際業務不能扭虧為盈，為了維護上市公司形象或者保殼，可能會鋌而走險進行造假。
同時A股由於殼價值非常高，這種ST和準ST公司為了避免被暫停上市或退市，造假的太多了，簡直罄竹難書。
舉幾個例子。
聖萊達(002473)2014年度經審計的淨利潤為負值，2015年中公司預計自己2015年度淨利潤亦將為負值，連續兩年為負的話會被ST，於是公司鋌而走險，通過虛構影視版權轉讓業務虛增營業務收入1000萬元，二是跟政府籤訂協議虛構政府補助1000萬元，上述兩項違法事實導致聖萊達2015年度年報合計虛增收入和利潤2000萬元，虛增淨利潤1500萬元。聖萊達2015年度年報顯示公司利潤總額367.15萬元，歸屬於母公司股東的淨利潤為431.43萬元。扣除虛增金額，聖萊達2015年實際利潤總額為-1632.85萬元、淨利潤為-1068.57萬元。虛增行為導致聖萊達2015年度扭虧為盈。
2010年、2011年，*ST國藥連續兩年虧損，公司股票交易被證券交易所實行退市風險警示。為避免退市，滿足維持上市地位所需的營業收入等財務條件，*ST國藥採取措施財務造假增加公司營業收入、利潤，保住殼價值。
金亞科技(300028)2013年大幅虧損，為了扭轉公司的虧損，避免ST。金亞科技2014年年度報告合併財務報表共計虛增營業收入7364萬元，虛增營業成本1925萬元，少計銷售費用369萬元，少計管理費用132萬元，少計財務費用795萬元，虛增利潤總額8050萬元，佔當期披露的利潤總額的比例為335.14%，上述會計處理使金亞科技2014年年度報告利潤總額由虧損變為盈利。
2.完成業績承諾
只要有壓力，就有作假的動力，比如你年初籤訂了當年銷售1000萬產品的KPI，整個年度內你都有作假的想法。上市公司也一樣，由於對賭協議的存在，有業績承諾的上市公司為了完成業績承諾，有些時候不惜鋌而走險。
那麼哪些上市公司有業績承諾呢，一般借殼上市的公司有業績承諾，這也是初善君一直提醒大家的，借殼上市公司財務造假的概率遠遠大於一般的上市公司。
借殼上市財務造假的例子太多了。
例子一：雅百特(002323)2015年借殼中聯電氣上市時，帳面價值僅為3億，估值卻達到35億元，溢價超10倍。高溢價往往伴隨著高的利潤承諾，根據當時交易雙方籤訂的《業績補償協議》，雅百特2015年度、2016年度、2017年度的承諾淨利潤數分別為2.55億元、3.61億元、4.76億元。
業績不夠，造假來湊。為了實現業績承諾，開始了造假之旅。雅百特2015至2016年9月通過虛構海外工程項目、虛構國際貿易和國內貿易等手段，累計虛增營業收入58,312.41萬元，虛增利潤25,650.11萬元。其中，2015年虛增收入48,182.17萬元，虛增利潤23,226.34萬元，虛增利潤金額佔當年披露利潤總額的73.08%；2016年1至9月虛增收入10,130.24萬元，相應虛增當期利潤2,423.77萬元，佔2017年1至9月份當期披露利潤總額的19.74%。
例子二：2011年4月，佳電股份(000922)作價10.66億元借殼阿繼電器上市，佳電公司的業績承諾為在2011至2014年度實際淨利潤不低於1.68億元、1.90億元、2.24億元和2.51億元，否則原股東以本次交易中各方認購的股份總數為上限向阿繼電器進行補償。
業績不夠，造假來湊。佳電股份通過少結轉佳電公司的主營業務成本、少計銷售費用等方式，在2013年和2014年分別虛增利潤1.58億元、0.40億元，分別佔當期披露利潤總額的82.58%、446.15%，佔當期淨利潤的93.48%、706.86%。
業績承諾期過了，從2015年開始，佳電公司將前期調節的利潤從2015年1月份開始逐月分期消化，直至全部轉回，恢復真實的財務狀況。
此外，最近刷屏的輔仁藥業(600781)也是借殼上市的公司，帳上17億貨幣資金付不起0.5億的分紅。
第二種是收購大股東或關聯方的資產，這種業績承諾方是大股東或關聯方，管理層有極強的財務造假完成業績承諾的動機，即使是國企也一樣高危。如果是收購第三方資產，上市公司大股東是和小股東站在一起的，這種財務造假的話，大股東也會防著，所以比收購大股東或者關聯方的資產風險小一點。
初善君一直不喜歡那種收購自己資產、左手倒右手的上市公司收購，因為小股東在這時太弱勢了，裝進上市公司的資產是騾子是馬只有等到後來才知道。
舉個國企造假的例子。
2009年，皖江物流(600575)（蕪湖港）以發行股份購買資產方式，向淮南礦業集團購買其持有的淮礦鐵路運輸有限責任公司和淮礦現代物流有限責任公司的100%股權，交易價格18.62億元。淮南礦業集團承諾，鐵運公司和物流公司2010年度實現的經審計後的淨利潤合計不低於3.2億元，2011年度實現的經審計後的淨利潤合計不低於3.84億元，2012年度實現的經審計後的淨利潤合計不低於4.61億元。
同時，如果未能達到上述業績承諾，其差額部分由淮南礦業集團在該會計年度的鐵運公司和物流公司年度審計報告正式出具後的二十個工作日內以現金向公司補足。
但是很顯然，皖江物流無法完成業績承諾。於是2012年通過虛增收入、陰陽合同、少計費用少提壞帳準備等方式虛增收入45億元，虛增利潤2.6億元。
為了不承擔現金不足責任，國企領導也會鋌而走險，造假起來。
3.維持股價或融資的需求
毋庸置疑，在所有的粉飾財報的動機中，維持股價是最直接的。把財報粉飾的好看了，可以通過講故事，維持一個比較滿意的股價水平，從而使企業持股的高管、員工減持獲取不錯的收益。還可以維持公司較大的融資需求，包括股權融資、債權融資，或者股票質押融資。
比如康美藥業、康得新的例子均是如此。不客氣的說，幾乎所有A股上市公司都有這種動機。
以上三種動機幾乎涵蓋了所有A股上市公司財務造假的動機，了解了動機之後，對於小夥伴如何規避就簡單多了，比如不買入所有借殼上市公司，自然就避免了業績承諾帶來的財務造假。
3
財務造假的原理
財務造假的目的一般是虛增利潤，也就意味著利潤表中的淨利潤是虛增的，那麼淨利潤必然會轉入所有者權益的未分配利潤科目，根據會計恆等式，資產=負債+所有者權益，所有者權益是虛增的話，那麼資產必須有虛增或者負債有虛減。由於調減負債比較困難，因此虛增資產是財務造假最常見的手段。
比如虛增應收帳款，這個很好理解，就是虛增營業收入時直接確認應收帳款即可，後面呢，是否收回不重要，因為利潤已經有了。
比如虛增存貨、在建工程、固定資產等，具體方式是通過採購原材料、預付款項、採購設備等方式將公司的資金轉移至體外關聯方，然後可以以銷售回款的方法流入上市公司。這種不僅達到了虛增收入利潤的目的，還可以名義將公司自有資金轉移至體外，再借銷售回款的名義轉回公司，這樣不僅達到了虛增收入、利潤的目的，還可以虛增經營現金流，體現的結果就是虛增的收入利潤放在了存貨、在建工程或者固定資產科目。
此外，其他應收款、預付帳款都是把資金轉移出去的好科目。比如康得新預付款的去向現在還沒找到，比如雛鷹農牧(002477)的其他應收款大概率被大股東佔用了。
根據虛增利潤時現金流量表是否配合，和資產負債表的具體表現，可以把財務造假分成四種境界。
1.虛增利潤，虛增應收帳款，現金流不參與
財務造假的第一重境界就是現金流完全不參與，是相對簡單的財務造假形式。一般情況下，企業會虛增收入來達到虛增利潤的目的，虛增收入的方式就是虛增應收帳款或者應收票據，這些虛增的收入並不會通過現金流流入企業。這也是為什麼2018年市場對現金流差的環保和中藥企業如此不待見的原因，這是最簡單暴力的排除企業財務造假的方法。
案例一：鄭百文的財務造假案。
鄭百文為了上市，走上了財務造假的不歸路。其造假方式簡單粗暴，公司在不符合IPO條件的情況下，成立了以財務總監為首的假帳班子，通過虛增應收帳款的方式，將公司打造為營業收入超40億元的滬深兩市第一大商貿零售公司。在搖身一變成為上市公司後，鄭百文原形畢露，公司控制人將2億元募集資金拆借挪用，總資產僅為6億元的公司連續兩年內累計錄得15億元的巨額虧損，公司瀕臨破產，被三聯集團收購重組。
案例二：皖江物流造假案
2009年，皖江物流（蕪湖港）以發行股份購買資產方式，向淮南礦業集團購買其持有的淮礦鐵路運輸有限責任公司和淮礦現代物流有限責任公司的100%股權，交易價格18.62億元。淮南礦業集團承諾，鐵運公司和物流公司2010年度實現的經審計後的淨利潤合計不低於3.2億元，2011年度實現的經審計後的淨利潤合計不低於3.84億元，2012年度實現的經審計後的淨利潤合計不低於4.61億元。如果未能達到上述業績承諾，其差額部分由淮南礦業集團在該會計年度的鐵運公司和物流公司年度審計報告正式出具後的二十個工作日內以現金向公司補足。
為了完成業績承諾，皖江物流通過虛構收入和陰陽合同的方式虛增收入和利潤，在造假2012年，其報表最顯著的特點就是應收帳款增加了32.27億元。
這種財務造假的特點很明顯，廣大投資者深受其害，也基本學會了：應收帳款增速大於營業收入增速；收現比（銷售商品收到的現金/營業收入）長期小於1甚至更低。當然，現金流差只是必要不充分條件，有一些行業天生現金流就不好。
2.虛增利潤，虛增貨幣資金，經營現金流流入
財務造假的第二重境界就是利潤表虛增收入和利潤的同時，虛增相應的經營現金流流入，對應的資產負債表虛增的不是應收帳款，而是貨幣資金。很多朋友會說，貨幣資金怎麼造假，銀行函證肯定搞定了，哪有銀行願意配合公司財務造假的。可是這篇神州從未讓人失望過，2018年都還有蘿蔔章，都還能自己給自己出具審計報告，有什麼是不可能的呢。因此私刻印章、虛假回函、甚至開假銀行網點也是讓人大開眼界。
而且此種情形還有升級版，即通過預付帳款、其他應收款等形式把錢轉到關聯公司，一圈丟丟轉轉，然後通過經營活動現金流入，從現金流角度這就是完美的生意。
案例三：聖萊達財務造假案
聖萊達2014年度經審計的淨利潤為負值，預計聖萊達2015年度淨利潤亦將為負值，連續兩年為負的話會被ST，於是公司鋌而走險，2015年開始了財務造假之路。
一是聖萊達通過虛構影視版權轉讓業務虛增營業務收入1000萬元。
具體的方式是籤訂虛假銷售協議，確認虛假營業外收入。2015年11月10日，聖萊達與華視友邦籤訂影片版權轉讓協議書，約定華視友邦將某影片全部版權作價3000萬元轉讓給聖萊達，華視友邦應於2015年12月10日前取得該影片的《電影片公映許可證》，否則須向聖萊達支付違約金1000萬元。當月，聖萊達向華視友邦支付了轉讓費3000萬元。
2015年12月21日，聖萊達向北京市朝陽區人民法院提起民事訴訟，認為華視友邦未依約定取得電影公映許可證，請求法院判決華視友邦返還本金並支付違約金。2015年12月29日，聖萊達與華視友邦籤訂調解協議書，約定華視友邦於2016年2月29日前向聖萊達支付4000萬元，其中包含1000萬元違約金。次日，法院裁定該調解協議書合法有效。2016年1月29日至2月29日，聖萊達分三筆收到華視友邦轉入的4000萬元。聖萊達將華視友邦支付的1000萬元違約金確認為2015年的營業外收入。
二是跟政府籤訂協議虛構政府補助1000萬元。2015年12月31日，聖萊達發布《關於收到政府補助的公告》，稱收到寧波市江北區慈城鎮經濟發展局和寧波市江北區慈城鎮財政局聯合發文，公司獲得極速咖啡機研發項目財政綜合補助1000萬元，確認為2015年度本期收入。
這種造假方式就是通過控股股東的關聯公司支付給對方，然後對方在把錢轉進來。比如政府補助這筆，由控股股東關聯公司寧波金陽光先以稅收保證金的名義向慈城鎮政府轉帳1000萬元，然後再由慈城鎮政府以財政補助的名義將錢打給聖萊達。
案例四：金亞科技造假案
金亞科技頂著「創業板首批上市公司」的光環於2009年10月登陸資本市場，然而由於行業的原因為了留住上市，也開始了財務造假。
2013年公司業績出現大幅虧損，為了落實周董事長2014年度扭虧為贏的重要指示，公司財務負責人設置了 006 和 003 兩個會計核算帳套，虛增收入、成本，配套地虛增存貨、往來款和銀行存款，虛增2014年度淨利潤8049萬，虛增中國工商銀行(601398)成都高新西部園區支行銀行存款2.18億元。
對於境界二的造假，我們很難通過經營現金流與利潤表的匹配來判斷，也就是說收現比和淨現比都失效了。但是我們可以通過一些常識來判斷，比如要警惕大存大貸的企業（真不是點名康美藥業和康得新），比如計算利息收入和貨幣資金的匹配性，虛增貨幣資金無法產生利息收入的，比如查看貨幣資金的受限情況（財務報表附註有披露）。當然，預付帳款和其他應付款等科目餘額特別高，且沒有合理的解釋也是需要我們注意的（大家可以看看雛鷹農牧的資產負債表）。
3.虛增利潤，虛增存貨，現金流流入、流出
財務造假的第三重境界，就是虛增利潤的同時，不僅虛增現金流入（或者也不需要這一步），還需要虛增現金流出，從而把資產負債表的造假科目變成存貨等內容。而由於農業企業存貨的難以核查性，這種境界的大部分造假公司都在農業企業。
遠在十年前的藍田股份、銀廣夏，近年來的綠大地和萬福生科(300268)，還有這幾年扇貝遊來遊去的獐子島(002069)，都是典型代表。
案例五：綠大地造假案
作為雲南省第一家A股上市民營企業和園林綠化行業第一家上市公司，綠大地頭頂一個不祥的公司名稱，上市以來業績連年高速增長。直到2010年春季，時逢西南地區百年不遇旱災，綠大地三次下修業績快報，業績五次變臉，大幅計提苗木存貨減值。
經查，綠大地在上市前三年採用偽造合同、發票、工商登記資料等手段，虛構交易業務，虛增資產0.7億元、虛增收入2.96億元，主要虛增資產以存貨的形式表現在資產負債表中；上市之後，公司被迫以一個謊言維繫另一個謊言，2007-2009年間，綠大地通過偽造合同和會計資料、銷售款轉回等手段，虛增資產2.88億元，虛增收入2.5億元。公司借2009年西南地區百年不遇旱災之東風，妄圖通過大洗澡將舊帳一筆勾銷，卻難逃證監會火眼金睛。
案例六：萬福生科造假案
萬福生科的造假模式是用公司的自有資金打到體外循環，同時虛構糧食收購和產品銷售業務，虛增銷售收入和利潤。為完成資金體外循環，萬福生科借用了一些農戶的身份去開立銀行帳戶，並由萬福生科控制使用，有些個人銀行帳戶甚至連農戶本人都不知道。
具體流程是，它首先把自己帳上的資金打到其控制個人帳戶上去，同時在財務上記錄糧食收購的預付款，再相應的做糧食收購的入帳，完成原材料入帳。之後再把這些實際控制的個人帳戶的錢，以不同客戶回款的名義分筆轉回到公司的帳戶上，財務上對應地做這些客戶的銷售回款衝減應收款，再相應的做客戶銷售收入等帳目，利用資金的循環達到虛增銷售收入的目的。
萬福生科造假流程遍及到它的進、存、產、銷的各個經營環節上，參與的人員比較多，總體上來說是龔永福授權財務總監來具體執行，執行過程中是財務總監來具體分配任務，每個參與的人員完成各自負責的一部分，儼然是流水線式的造假流程，體現出造假的系統性比較強。
萬福生科在做資金的體外循環中也變換了很多種方式。比如有兩個500萬轉出去，回來的時候不一定就是兩個500萬回來，可能會拆分成幾筆，把回款的資金拆的比較零碎，想做那個客戶的回款，就假冒成這個客戶把錢打回公司帳戶上。
把款打回來之後就涉及到一個問題，銀行的回單上會顯示成個人帳戶打回來多少錢，而不是客戶打回來多少錢，為了掩蓋這個情況，萬福生科又偽造了大量的銀行的回單，私刻了若干個銀行的業務章，蓋在上面。他們做的單據很逼真，調查人員也是在反反覆覆翻銀行回單的時候發現了蛛絲馬跡，最終還是把這些造假的銀行回單給找出來了。
對於第三重境界，典型特徵就是淨現比會比較低，同時存貨等流動資產科目餘額持續增長，然後期待一次說走就走的旅行洗澡，就可以洗白了。這裡究竟什麼樣子的淨現比算比較低的淨現比呢，初善君覺得重點不是絕對值，而是跟同行業對比進行判斷。
4.虛增利潤，虛增在建工程、固定資產，現金流流入，投資現金流出
財務造假的第四重境界是虛增利潤的同時，虛增經營性現金流流入，同時虛增投資性現金流流出，在資產負債表體現的科目就不是存貨類的流動資產，而是轉移到了更難審查的非流動資產，如固定資產和在建工程。
雖然相對於銀行存款和存貨，固定資產和在建工程等是實打實的資產，看得見、摸得著，投入資金巨大，但是很難說得清，也就是說這個在建工程或者固定資產究竟值多少錢完全說不清，自然就成了藏汙納垢的地方。
案例七：錦州港(600190)財務造假
這是一個很久之前的造假案例，十五年前，有一家濃眉大眼的國資背景企業，在KPMG三年無保留意見的背書下，受到了前文所提的「夏草」老師公開質疑，牽涉出一樁財務舞弊的懸案。
錦州港，環渤海地區樞紐港口，1998年登陸資本市場，中規中矩的港口公司，上市以後業績表現平庸。2002年，民間財務殺手「夏草」公開質疑錦州港財務造假，洋洋灑灑列出數點理由，核心論點在於公司固定資產周轉率（0.21）遠低於同為環渤海港口的營口港(600317)（0.6）和天津港(600717)（0.67）。錦州港的在建工程和固定資產多在水下，審計師難以核查，但固定資產規模逼近北方第一大港天津港，著實令人費解。
後來被證實，公司對在建工程確認不準確，1998－2000年多列資產11939萬元」（實際虛增資產超過4億元）。2003年，錦州港對以前年度存在的重大會計差錯進行了追溯調整，分別調減2000年、2001年淨資產及2001年淨利潤4.66億元，5.01億元和3.54億元。沒有人知道錦州港財務造假的動機，但錦州港前後兩任董事長張宏偉和關國亮都是資本運作的老手，背後或許也另有一番故事吧。
對於財務造假的第四重境界，通過淨現比很難判斷，但是初善君依然可以給大家提供一個思路：就是固定資產周轉率和總資產周轉率會下滑，因為虛增的資產不能帶來收入。當然這種情況其實核查的難度是最高的，尤其是在如今的A股，通過在建工程來調節利潤的很常見。
問題來了，康美藥業和康得新分別屬於哪種或者哪種的組合？
4
財務造假的手段
如果你認可了我之前的內容，那我們就明確，這裡的財務造假指虛增利潤。虛增利潤的手段就太多了，而且也在與時俱進，根本方法就是虛增收入、虛減成本費用。
虛增收入包括虛增收入、提前確認收入等，虛減成本費用包括少記成本費用、推後確認費用，此外還包括使用非經常性損益、隱藏債務等。
1.虛增收入
虛增收入是無中生有，可以通過虛構業務或者偽造合同的方式確認收入。如果虛構收入的話那麼一定要有人配合，一般都是隱藏的關聯方配合，或者是難以核查的收入，比如虛構海外收入。
比如借殼上市的雅百特。雅百特於2015至2016年9月通過虛構海外工程項目、虛構國際貿易和國內貿易等手段，累計虛增營業收入58,312.41萬元，虛增利潤25,650.11萬元。其中，2015年虛增收入48,182.17萬元，虛增利潤23,226.34萬元，虛增利潤金額佔當年披露利潤總額的73.08%；2016年1至9月虛增收入10,130.24萬元，相應虛增當期利潤2,423.77萬元，佔2017年1至9月份當期披露利潤總額的19.74%。
具體來看，雅百特為了造假，動用了7個國家和地區的50多個公司走帳，超過了100多個銀行帳戶進行資金劃轉，而且經常通過銀行票據和第三方支付劃轉，渠道複雜。稽查人員為了核實這些帳戶信息，幾乎走遍了上海各大銀行。
具體方式2015年雅百特在與巴基斯坦木爾坦市開展的城市快速公交專線項目實現收入超過2億元，佔年度銷售總額21.8%。巴基斯坦木爾坦項目業主方為木爾坦發展署，建設城市快速公交線，總投資超過3.5億美元。不過，木爾坦發展署根本沒有和雅百特合作，年報所說的收入完全是子虛烏有。在證監會調查中發現雅百特根本就沒有參與這個項目的建設，它是找了海外的一個公司偽造了一個虛假的工程建設合同，但是這個合同根本就沒有履行。為了圓謊，雅百特還自導自演了一場將建材出口到巴基斯坦的「好戲」。
從資金鍊來講，經過證監會的調查，雅百特的回款主要來源於雅百特本身控制的公司，還有其他的一些中國境內的公司，根本就不是那個巴基斯坦方面轉錢的。
比如老朋友，北大荒(600598)。北大荒鑫亞通過亞麻交易虛增2011年度利潤1,600.58萬元。2011年11月至12月，北大荒鑫亞向北大荒青楓亞麻紡織有限責任公司銷售4,071.03噸亞麻時，與青楓亞麻串通，另籤訂虛假合同，每噸加價4,600元，虛增2011年度利潤1,600.58萬元。
北大荒鑫亞通過水稻交易虛增2011年度利潤3,524萬元。北大荒鑫亞委託雞東縣忠旺糧庫代理收購、保管及銷售水稻。2011年，忠旺糧庫將代理北大荒鑫亞保管的35,325.87噸水稻烘乾整理後剩餘33,600.51噸，與北大荒鑫亞的經辦人趙亞光聯繫確定價格後，銷售取得含稅收入7,421萬元，北大荒鑫亞此項業務為虧損。為了不暴露虧損並完成目標任務，北大荒鑫亞通過偽造合同等方式，使本項水稻銷售共確認含稅收入11,403萬元，導致虛增2011年度利潤3,524萬元。
北大荒有高管抗辯到，關於亞麻項目，北大荒鑫亞將第二年能夠實現的利潤挪到第一年，符合會計規定，不構成虛增利潤。
2.提前確認收入
提前確認收入也很好理解，最常見的提前確認收入主要是使用完工百分比法的那些公司，當然其他公司也存在。提前確認收入的目標也很明確，就是先撐一年再說。
比如恆順眾昇，2014年公司為了避免虧損，提前確認與四川電力、ASI、PT Metal Smeltindo Selaras的收入2.92億元。
再比如山東墨龍(002490)，山東墨龍2015年三季報通過虛增收入2,167.73萬元，少結轉成本8,351.34萬元，導致淨利潤虛增10,519.07萬元。山東墨龍2016年三季報通過虛增收入6,049.28萬元，少結轉成本17,582.29萬元，導致淨利潤虛增22,731.56萬元。具體方法是，公司在真實財務數據的基礎上，通過調增《借出明細表》中的銷售單價虛增暫估收入，同時少結轉銷售成本（包括暫估銷售成本和已開票收入對應的銷售成本），從而實現淨利潤的虛增。經上述調整後，公司2015年、2016年的一季報、半年報、三季報歸屬於母公司所有者的淨利潤從虧損調整為盈利。
比如歡瑞世紀。
歡瑞影視於2013年12月確認《古劍奇譚》版權轉讓收入 4905.66萬元，發行收入147.17元，同期結轉成本2572萬元。歡瑞影視與湖南廣播電視臺衛視頻道籤訂的《電視劇＜古劍奇譚＞中國大陸獨家首輪播映權轉讓協議》生效時間為2014年2月17日，晚於歡瑞影視2013年12月確認《古劍奇譚》營業收入時間，且歡瑞影視在2014年6月27日才與湖南廣播電視臺完成《古劍奇譚》母帶交接工作，不符合《企業會計準則》和歡瑞影視會計政策的規定。
歡瑞影視於2013年12月確認《微時代之戀》版權轉讓收入1886.79萬元，同期結轉成本846萬元。歡瑞影視與深圳市騰訊計算機系統有限公司籤訂的《影視節目獨佔授權合同書》（以下簡稱《授權合同》）以及《補充協議》生效時間為 2014年2月10 日,晚於歡瑞影視2013年12月確認《微時代之戀》營業收入時間，且《授權合同》存在解除並退款的風險，不符合《企業會計準則》和歡瑞影視會計政策的規定。此外，歡瑞影視不能提供2013年12月已完成母帶交接的資料，不能證明2013年12月已完成母帶交接手續。
3.歡瑞影視於2014年12月確認《少年四大名捕》版權轉讓收入2490.57萬元,發行收入299萬元元，同期結轉成本1537.57元。歡瑞影視與湖南廣播電視臺衛視頻道籤訂的《電視劇＜少年四大名捕＞中國大陸獨家首輪播映權轉讓協議》生效時間為2015年2月26 日, 晚於歡瑞影視2014年12月確認《少年四大名捕》營業收入時間，且歡瑞影視在2015年3月13日才與湖南廣播電視臺完成《少年四大名捕》母帶交接工作，不符合《企業會計準則》和歡瑞影視會計政策的規定。
綜上，歡瑞影視2013年因提前確認收入虛增營業收入6940萬元元；2014年因提前確認收入虛增營業收入2789萬元。
3.少記成本、費用
少計成本費用的道理很簡單，就是推遲成本費用的入帳時間，甚至完全不入帳，從而虛增利潤。
比如佳電股份，佳電股份以以下三種方式少記成本：第一，將在產品少結轉到完工產品成本，降低產值成本率，間接實現少結轉主營業務成本；第二，在庫存商品結轉主營業務成本時，直接少結轉主營業務成本，留存部分成本在庫存商品中；第三，將銷售費用中的部分代理費和網點兌現費延期入帳，從而調整當年利潤。
其實財務造假的手段很簡單，無非就是把收入做大，把成本、費用做小，從而做高淨利潤。這裡需要說明的是，財務造假和財務調節不同，財務調節可以理解為在準則範圍內的調整，涉及主觀判斷，很難定性造假。
5
如何識別財務造假
當我們知道了上市公司財務造假的動機、原理和手段之後，我們如何識別財務造假呢？其實上面的內容已經包含了識別的手段，這裡我們把相關特徵在梳理一下。
1.遠高於同行業的毛利率
渾水做空的財務指標特徵裡，「遠高於同行業的毛利率」排在第一位。為什麼呢？因為不管你是虛增收入還是虛減成本，其結果就是毛利率變高，而且理論上在充分競爭的市場中，每家企業只能取得平均的利潤率，因此在使用這個指標時，一定要注意適應性：在TOC領域，品牌可以帶來超額的毛利率；在TOB的製造業領域，先進的技術也可以帶來超額毛利率。
因此毛利率異常是判斷上市公司財務是否造假的起點。
什麼叫毛利率異常呢？這裡分幾種情況：一是渾水提到的毛利率明顯高於或者低於同行業上市公司的水平，或者變動趨勢與行業不一致；二是無視經濟周期的影響，增長異常平穩；三是毛利率穩定或上升時，應收帳款大增，存貨周轉變緩。
初善君掃雷5《康美藥業究竟有沒有謊言》中提到，康美藥業賴以起家的中藥材貿易毛利率奇高，不符合貿易業的一般常理。下圖為康美藥業中藥材貿易收入明細及毛利率，可以看到與一般貿易業10%甚至5%以內的毛利率比，中藥材貿易毛利率高達24%以上，2018年上半年實現營業收入48.03億元，毛利率高達26%。
初善君提到，好奇中藥材貿易的上下遊分別是誰，為什麼讓康美藥業半年賺取12.35億的毛利潤？
2.經營現金流差
經營現金流差是被質疑財務造假最常見的指標，經營現金流差可能有兩個原因：一是該收的沒收回來，表現是應收帳款高估；二是該付的已經付出去了，表現是存貨高估。
那麼什麼叫經營現金流差呢？
初善君一直用的是淨現比，意思是淨利潤現金含量，即經營現金流量淨額/淨利潤，就是說企業實現一元淨利潤實際流入多少現金。長周期來看（10年以上），經營活動現金流量淨額/淨利潤應該大於1。看整個A股的淨現比，扣除金融業之後，A股實現淨利潤1.94萬億元，經濟活動現金流量淨額為2.55萬億元，淨現比為1.32，也就意味著A股實現1元的淨利潤，那麼流入的現金為1.32元。
第二個指標是收現比，即經營活動現金流入/營業收入，即公司的營業收入中多少收回了現金，一般情況下考慮增值稅，這個比值在1.16，即經營活動現金流入/營業收入=1.16。
雖然淨現比和收現比的理論值分別為1.32和1.16，但是很多公司達不到的，初善君個人認為淨現比不低於0.5，收現比不能低於0.8。
此外，經營現金流波動也不能過大，否則也很異常。
比如信威集團(600485)2015年和2016年，連續兩年經營現金流為-20億和-37億，同期淨利潤是20億和16億，這種巨額背離根本不符合電信業的特徵。
初善君掃雷5《康美藥業究竟有沒有謊言》中關於康美藥業的經營現金流做了深入分析，可供大家參考。
回頭來看康美藥業的淨現比，從2010年至2018年上半年，康美藥業累計實現淨利潤201.08億元，經營活動現金流量淨額只有94.65億元，淨現比只有47%，即實現1元的淨利潤流入的現金只有0.47元。尤其是2018年上半年，淨現比只有17%。
數據來源：wind，作者整理
然而僅僅以此來質疑康美藥業財務造假，這不是一個財務高手做的事情，現金流不好有各種原因，至少要去分析經營現金流淨額差的原因。是現金沒有收回來，還是買入了更多的存貨？有兩種方法來看這個問題。一種是上圖的間接法，可以明顯看到，2010年至2018年上半年應收類帳款累計增加70.92億元，但是存貨餘額增加154.78億元，這是現金流差的主要原因。
第二種方法是看根據直接法編制現金流量表和利潤表計算的收現比，即銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入，意思是1元的營業收入收到了多少現金。因為增值稅的原因，一般情況下，收現比約等於1.16。看康美藥業的收現比，可以發現從2010年至今，收現比均大於1，也就是公司的收現比還不錯，確認的營業收入基本收回了現金。也就意味著公司應收帳款的增加基本跟營業收入的增加同步，公司現金流差的主要原因是購買存貨流出的太多了。
數據來源：wind，作者整理
其實，康美藥業所在的中藥行業經營現金流普遍不好，甚至整個醫藥行業經營現金流普遍不好，主要是因為下遊是連鎖藥店或者醫院。以2015年-2017年主要醫藥公司的淨利潤和經營現金流量淨額為例，主要醫藥公司的淨現比都小於1，恆瑞醫藥(600276)、雲南白藥(000538)、復星醫藥(600196)等分別為0.93、0.72和0.75.但是即使如此對比，康美藥業的淨現比還是相對較低，只有0.39。
數據來源：wind，作者整理
跟主要醫藥公司相比，康美藥業的淨現比是最低的。
3.大存大貸
貨幣資金和短期借款都很高，簡稱存貸雙高，尤其是長期的存貸雙高，很多人認為這種企業造假的可能性非常大。因為在財務管理者眼中，企業的借貸都是根據企業價值最大化進行的，在企業有大量現金時，何必去借貸呢，企業借貸金額那麼高，現金為什麼不還貸呢？總之，企業低資金利用效率讓人懷疑。
康得新和康美藥業的股債雙殺更是加深了大家這種印象。
金亞科技當年就是存在存貸雙高現象而被實錘造假的。2014年度金亞科技的財務報表顯示，貨幣資金3.45億，佔到總資產的26%，短期借款、長期借款、長期債券等籌資活動的負債餘額為4.07億，佔到總資產的30%。對比公司的收入規模5.53億，有著存貸雙高的跡象。2015年公司發布的公告進行差錯更正，2014年末帳面貨幣資金餘額由3.45億元調減為1.24萬元，調減部分的2.2億資金實際上為股東佔用，這裡的存貸雙高背後實際上是有潛含著股東佔款的情況。
比如信威集團，截止2018年底，公司年報顯示帳面資金高達111億，然而2019年1月，16信威01債違約，債券規模20億，又是典型的111億資金還不起20億的借債，要知道公司借殼上市後募集資金上百億，這些錢去了哪裡不言而喻了。
初善君掃雷5《康美藥業究竟有沒有謊言》中關於康美藥業的大存大貸做了深入分析，可供大家參考。
康美藥業財務數據被質疑最多的地方就是存貸雙高，所謂存貸雙高是指一家公司存款餘額和貸款餘額都非常高，在財務管理者眼裡，這種情況是對資金的巨大浪費，一邊需要支付高額的財務費用，一邊帳上還保留大量的現金，不符合商業邏輯。
看康美藥業的報表，截止2018年半年報，公司貨幣資金餘額為399億元，同時有息負債（包括短期借款、長期借款、應付債券、其他負債等）高達347億元，佔淨資產的比例分別為119%和104%。而且拉長周期看，康美藥業的存貸雙高並非一日形成的，從2010年開始，其貨幣資金和有息負債餘額分別為28億、28億，佔淨資產的比例均為56%，佔比一路上漲，尤其是近四年，一步一個臺階，公司的資產負債表上除了現金就是有息負債，像一對孿生兄弟，很有意思。
數據來源：wind，作者整理
那麼這麼多年的存貸雙高是怎麼來的呢？股債雙融資。看康美藥業上市以來的募資統計，其中首發融資只有2.26億元，但是配股、增發、優先股分別融資34.70億、96.52億、30億，股權累計融資163.48億元，債務融資更厲害，累計借款融資123.95億元，債券融資516.5億元，股債合計融資803.93億元。如果借款融資按照籌資現金流入的話，則高達742.7億元，股債合計融資1422.68億元。
數據來源：wind
存貸雙高的一個影響就是康美藥業利潤表中利息支出佔比在不斷提升，2018年上半年實現淨利潤25.92億元，利息支出高達8.01億元，佔比31%。2017年實現淨利潤40.95億元，利息支出12.18億元，佔比30%。而且這種現象持續多年，2010年實現淨利潤7.16億元，利息支出1.40億元，佔比20%。在利息支出上，康美藥業從未讓人失望。
數據來源：wind，作者整理
從資產負債表的存貸雙高，到利潤表高額的利息支出，康美藥業的財務管理行為讓人不解。那麼康美藥業的貨幣資金是真實存在的嗎？初善君在《貨幣資金》一文中寫過，可以通過計算貨幣資金的收益率與七天通知存款利率來判斷貨幣資金的真實性，比如計算得知2017年上市公司貨幣資金季度平均餘額9.07萬億，實現利息收入1173億元，平均收益率為1.29%，略低於2017年央行公布的七天通知存款利率1.35%；2018年上半年上市公司貨幣資金平均餘額為9.52萬億，實現利息收入688.74億元，平均收益率1.45%，略高於央行七天通知存款利率1.35%。
那麼康美藥業呢，初善君整理了康美藥業的利息收入和貨幣資金餘額，計算出貨幣資金收益率，如下圖。可以看到康美藥業的貨幣資金收益率在0.63%-1.45%之間，近三年約0.8%附近，遠低於七天通知存款利率，因此使用此方法測算，康美藥業貨幣資金的真實性存在部分可疑。
數據來源：wind，作者整理
但是實話實說，此測算方法局限性比較大，並不能保證測算結果的完全真確，只是一種參考方法。可是初善君用此方法測算利息支出發現，康美藥業的利息支出高達5%以上，2012年-2014年更是高達7%左右，所以從財務管理的角度沒有人能夠合理解釋：康美藥業為什麼要用5%以上的利息支出率借款347億元，而收益率只有0.8%左右，難道銀行是康美藥業大股東開的，為了給銀行支付利息？
數據來源：wind，作者整理
在貨幣資金一文中，初善君發現有三類公司的存貸可能會出現雙高，一種是因為商業模式，比如供應鏈企業，一種是傳統行業的國企，還有一種屬於子公司多的企業。子公司多的企業，由於不同業務板塊的盈利能力、報表不同，自然存在一些子公司存款多，另一些子公司貸款多，那麼合併報表裡自然會出現雙高的局面。
截止2018年半年度，康美藥業並表子公司高達120多家，是不是因為子公司多導致存貸雙高呢。從2010年開始，康美藥業已經存貸雙高了，但是當年康美藥業並表子公司只有12家，因此康美藥業的存在雙高也不是因為子公司眾多導致的，其貨幣資金主要存放在母公司。對比康美藥業的母公司報表貨幣資金及合併報表貨幣資金可以發現，康美藥業的母公司貨幣資金佔比非常高，一直在90%以上，
數據來源：wind，作者整理
而且查看公司半年報得知，公司受限的貨幣資金不足1億元，外幣存款更是不足0.1億元，縱然公司董秘在多個場合強調公司高額貨幣資金的合理性，不合理就是不合理。
4.隱瞞關聯交易或嚴重依賴關聯交易
提到大A股關聯交易，不得不提兩個典型公司，一個是當年集萬千寵愛於一身的樂視網(300104)，一個是不知關聯方在何處的神霧環保(300156)。
然而時至今日，兩家公司股價回撤均超過90%,神霧環保股價最高接近400億，現在只有36億；樂視網股價最高接近1600億，現在市值不到70億。
這種暴跌，跟關聯交易有很大的關係。
之前初善君也寫過，關聯交易帶來兩個資本市場最怕的問題，一是公司業績是否對關聯方及關聯交易存在依賴，二是擔心公司是否借關聯交易調節業績。
初善君2017年10月12日發布過文章《從合同角度四問神霧環保》。其中問題一和問題四如下。
問題一：為什麼確認收入的大多都是關聯方，而非關聯方山西襄礦和石家莊化工化纖有限公司的合同則因各種原因擱淺，合同籤訂兩三年仍未能開工建設。而即使是確認收入的港原和新疆博力拓均為小額收入，佔公司收入比例特別低。
問題四：如果公司宣稱的「黑科技」屬實，為什麼在港原化工的項目（客戶2合同一）竣工一年多以來，籤署的合同還是關聯合同？既然有示範效益，且效益那麼大，其他大的化工公司不是應該主動跟貴公司籤訂合同嗎？關聯交易合理性不足。
5.海外收入
海外收入由於核查難度大，被很多A股公司用來隱藏造假，而且屢試不爽。
比如改造地球的信威集團，比如2015年和2016年國外實現營業收入33億和27億，佔比超過90%，而這些收入的毛利率高達91%和85%，這那裡是電信設備，比洗錢還賺錢。2017年之後，國外收入驟降至0.88億和0.02億，康得新的毛利率至少還是穩定可信的。
6.實控人股票質押比例過高
這樣的情況在A股也是一個經常性的現象，實控人股票質押比例過高。股票質押在一般情況下是公司實控人進行融資的手段，是一件好事。但是如果公司實控人過多的質押股份，會形成很大的風險，一方面在於其經營上缺錢，一方面一旦股價低於質押價格，很可能遭遇平倉，使得股價進一步的降低。一個是經營上出現問題，一個是股價出現閃崩，兩方面都不好。
初善君掃雷5《康美藥業究竟有沒有謊言》中關於康美藥業的股權質押：康美藥業股東股權質押比例非常高，截止目前，大股東康美實業持有康美藥業91.91%的股權已經質押，因此有些投資者已經發現了康美藥業最近一周每天拉升尾盤，特別有莊股的嫌疑。
7.分紅少
雖然A股的傳統是分紅不積極，但是財務造假的公司一定更吝嗇。因為淨利潤是虛增的，怎麼會有錢進行大額分紅呢。
比如康得新2014年以來雖然年年盈利超10億元，但是分紅很少，分紅率只有10%。
以上識別手段均是發現財務造假的起點，至於能否發現並證實，需要對公司的進行邏輯縝密的驗證，如果發現不符合常識、邏輯的地方，那麼大概率是有問題的。
福利一：聯繫撲克小公舉（id:puoke002）申請成為撲克財經App智咖；
福利二：關注公眾號引一汪活水（id:puokebaijia）獲得大宗商品/投資交易領域更多乾貨。
福利三：後臺回復關鍵詞百科，使用一站式大宗金融百科搜尋引擎。
2019年，第三屆指數杯金融精英定向越野挑戰賽震撼來襲，這場最受矚目專屬於金融人的年度體育盛典，一項關乎「智慧+體能」雙重博弈的極限定向越野賽事，將於10月26-27日，在北京生命湖正式開賽。我們鄭重向您發出邀請，讓我們一起為金融人的人生指數加油！
本文首發於微信公眾號：撲克投資家。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。
（責任編輯：季麗亞 HN003）