亂花迷人眼，定睛識乾坤。
5月16日晚上，Blossom聯合百度APP、百家號一起舉辦了沃頓商賽系列講座的第一場，邀請到了來自於南京大學管理學博士顧慧君老師、就職於知名中資駐港金融機構的投資董事呂欣老師和Blossom創始人SKY老師和我們一起「疫情後，聊金融探企業」。
接下來的話我們換一個角度，從微觀來看。
呂老師要跟我們聊一聊上市公司的財務造假問題，上個月爆出的瑞幸咖啡事件以後，大家突然就覺上市公司和我們的生活是息息相關的，原來我每天喝的咖啡，它背後的企業居然會做這樣的一些事情，這突然就拉近了我們和上市公司之間的距離。但大家會突然意識到，作為個人投資者，其實我們也要關注這樣的信息，因為這對我們在日常生活當中做出投資決策也非常重要。
呂老師：現擔任某知名中資駐港金融機構投資董事，從事私募股權投資。曾在普華永道從事上市公司審計及交易併購財務諮詢及估值多年。持有特許金融分析師CFA、香港註冊會計師HKICPA資質。為我們沃頓商賽進行公司股票的微觀分析，財務分析課程的授課。
溫馨提示：
滿滿乾貨
探企業技巧
需要耐心閱讀
預計閱讀時長10分鐘
敬請享用~
我的課題是從財務造假的角度，給大家分享一些財務造假常用的一些手段，還有一些影響和效果。我覺得這個課題其實是比較枯燥或者比較生硬的，因為可能大家覺得財務造假在我們日常生活中也不是非常常見，並且財務這個專業的專業程度也非常高。剛才主持人提到了，在瑞幸等很多事件發生之後，我們突然發現財務造假其實就在我們身邊，就當我在準備這個課件的時候，我就想到這個案例，正好在前幾天公布了處罰結果，所以我這個課件也是昨天才最終完善定稿。
我今天這個分析主要是想從一些案例的角度來跟大家簡單剖析一下這個財務造假。
首先，來簡單了解一下什麼是財務造假
所謂國有國法，家有家規，各行各業都有自己做事情的準則。在會計或者說財務行業，這個準則就叫做會計準則。
廣義上來講，只要我們沒有按照相應的會計準則去做帳，都可以稱為財務造假。比如你去做假憑證、做假帳或者是編制假的財務報表等等。
上市公司的財務記帳都需要按照相應的會計準則和要求進行記錄和匯報，比較常見的有國際會計準則，美國會計準則，中國會計準則等等，這些會計準則都大同小異，中間的區別就是根據各個不同國家和地區的相應要求，可能有一些細微的區別。
上市公司為什麼要花這麼大的力氣去進行財務造假？有什麼好處？
財務造假的目的眾多，我們比較常見的財務造假的目的有：通過推高股票價格去套利，降低公司的融資成本，讓公司能夠減少納稅等等，總之財務造假的人是希望公司的股票價格偏離應有的價值，以達到他自己的經濟或者是其他的一些利益。
那我們應該如何去測算這個股票的價格是不是合理，有沒有偏離它應有的價值呢？
其實測算股票價格是一個非常複雜的課題，儘管有各種各樣的測算方法，但是沒有人能給出一個權威的答案，世界上那麼多大咖大v你看強如巴菲特他都有的時候可能看走眼，那作為我們這種普通投資者，可能有這麼幾個常用的參考指標，比較簡潔明了的指標。
第一個是從這個公司利潤的角度出發，看市盈率指標，也就是我們常說的P/E倍數。相對應一段時間內的同一個行業，它的倍數相對比較穩定，在這個倍數相對穩定的時候，如果想提高公司的股票價格P，那就要提升公司的利潤E，提升公司利潤E常見的財務造假的方法就是虛增收入或者隱瞞支出。
另外一個角度，資產的角度來看，看市淨率指標，也就是我們常說的P/B倍數，同樣的在相對一定的時間內，同一個行業它的P/B倍數相對會比較穩定，如果想提高公司的股票價格P，那就要提升公司的淨資產E，對應的財務的造假方法可能包括虛增資產或者隱藏負債等等。
中外比較著名的財務造假的案例
01
左上角第一個大家可能不是很熟悉，因為這個是20年之前的事情了，這個是安然事件。
安然公司曾經是世界上最大的能源商品和服務公司之一，一直是美國華爾街的明星企業，但是後來美國證監會發現它的盈利模式和現金流不清晰，就對其展開了調查，最終發現安然公司長期進行財務造假，欺騙投資人和機構。最後安然公司在2001年破產，引發了一連串的金融事件，比方說當時世界上排名第一的會計師事務所，從此一蹶不振，最後就不得不跟另外一間會計事務所合併。
這個事件還間接催生了「薩班斯奧克斯利法案」，這個法案大幅提高了財務的監管要求以及對財務造假的處罰力度。
安然事件其實是金融和財務歷史上的裡程碑事件之一。很多電影和書籍都有提到過這個事件，如果有興趣的朋友可以去網上搜一搜相關的電影或者是書，再去深入的研究一下。
02
右上角這個就是剛才主持人提到的瑞幸咖啡，這個可能大家多多少少有一些了解。
瑞幸咖啡在2019年5月份的時候在美股的納斯達克上市，當時是世界範圍內從公司成立到IPO最快的公司。今年瑞幸咖啡內部有一個調查委員會，自己爆出來公司有犧牲交易額，虛增費用等等情況，這就等於是瑞幸自己承認在進行財務造假。公司股票價格從最高的51美元一直跌到了4.3美元左右。現在瑞幸公司的股票還是在停盤中。
有一些專家分析認為，瑞幸咖啡這次可能在境外會面臨著刑事處罰和民事賠償，在境內相關的負責人也可能會被追責，這個事件甚至引發了美國的一些監管機構對中概股去美國上市方式的探討和檢討。
03
左下角，康美藥業就是我提到的前兩天剛剛公布了處罰結果。康美藥業涉嫌財務造假300億人民幣，最終的處罰包括財務上的罰款，也包括禁止了一些相關的責任人證券從業資格。
04
右下角，康得新材料的調查還在進行中，從對康美藥業的處罰來判斷，康得新的處罰肯定也不會輕。
案例分析
我個人因為在香港的時間比較長，所以對香港的財務造假的案例會相對比較熟悉一點。那麼今天接下來，我就詳細地分析幾個香港的財務案例，跟大家來探討一下。
香港股票市場是全球最重要的股票市場之一，它的優點包括有良好的國際流動性，免徵收資本利得稅，靈活的監管體系等等，但也正是因為這些特點香港上市公司進行財務造假的動機就更高，手段可能更加隱蔽和多元化，所以這些案例就更加具有代表性和警示性。
今天跟大家詳細分析三個案例。
第一個是中國金屬再生資源，這個是第一家香港證監會使用法定權利申請清盤的在港上市公司。
第二個是中國輝山乳業，這支股票是第一隻遭到香港監管機構除牌的港股通股票。
第三個是洪良國際控股，這個案件第一次實現了讓企業將IPO募集的資金完全歸還給了投資人，接下來我們來逐個的分析一下這幾個案例。
01
第一個是中金再生公司，它的主營業務是回收黑色及有色金屬，處理鋼，銅、鋁、不鏽鋼等廢金屬產品。公司的業務模式其實很簡單，就是從國內外的供應商那裡購買各種廢金屬原料，對原料進行分離，把分離出來的各種金屬再製造成回收的廢金屬產品，這是一個高端的廢物利用的公司。
右下角我們可以看到這個公司的股價，其實從它IPO之後股價也是相對比較穩定，雖然有起起落落有波動，但基本上都是在IPO招股價之上的，2013年初，一家機構發布了一篇研究報告，他們對中金再生的財務提出了質疑。
疑點一
我們來看一看其中提到的疑點，第一個財務造假疑點，銷售數據不合理。
以這個公司的主要的業務，就是有色金屬回收業務做合理性測算，假設財務報告中提到的營業收入是準確的沒有造假，根據中國當時的提煉技術水平可以推算出在2007年和2008年，公司分別需要7.38萬噸和36.69萬噸廢金屬原料，然後再按照原料的進口率可以算出公司需要進口5.87萬噸和16萬噸廢金屬的原料。我們知道在中國做進出口生意需要各種資質，所以這個研究機構就去中國環保部，還有其他的一些部門去找相關數據，他們發現在2007年和2008年中國全國獲批的廢金屬原料配進口的配額只有1萬噸和2.6萬噸，這就意味著如果是根據公司財務報表推算來看，它的原料進口總量已經遠遠超過了中國合法進口的原料配額。
什麼意思？要麼公司的營業收入是假的，它沒有這麼多營業收入，因為找不到原料；要麼就是公司從這個合法渠道以外，自己從其他的地方找到了進口的原料。
疑點二
第二個財務造假的疑點是相比同行，這個公司的財務和業務表現過於出色。
大家想像一下這個公司的業務模式，就是廢舊金屬回收，它不是一個科技主導，短時間內可以實現質變的一個行業。而它的競爭者在這個行業裡面時間更長，經驗更豐富，所以中金再生的財務和業務數據是沒有理由遠遠優於它的同業競爭者的。下面我們可以看到幾個關鍵的指標，紅色的是中金再生這家公司，我們可以看到它的收入和利潤的年化複合增長率遠遠的超過了他的同行。
疑點三
同時，我們可以看到它的員工人均產值也是自己同業公司的幾倍，而右邊的資本性開支，卻是遠低於自己的同業公司。這個報告裡還提到了很多其他的指標，最終的結論都比較統一，就是中金再生這間公司比他的同行業表現得出色得多，這個研究機構覺得這樣的情況是沒有道理的。
還有其他的一些財務造假的疑點，還包括它的單一客戶佔比極高，它最大的客戶在銷售佔比非常高；財務長在公司上市之後突然辭職，公司的主席，公司的實際控制人，在公司股票很高的時候高位套現離場。
調查
香港證監會隨後就對中金再生的可能存在的財務造假案件進行了深入的調查，並且最終認定公司存在著財務造假的情況。於是證監會向法院申請將中金再生進行清盤。2016年的2月4號，港交所發布了圖左邊這個公告，按照香港上市規則的規定，取消了中金再生的上市地位。自此中金再生成為了第一家被香港證監會使用法定權利申請清盤的在港上市公司。
總結與反思
這個案例中我們可以看到財務造假者主要通過誇大業務規模的手段，達到了虛增營業收入的目的，也就是我們前面提到的P/E比例中earring。
這個研究機構它從公司的業務出發，搜集了一些行業信息和數據，然後採用了對照所檢索的方法，發現了財務造假的痕跡，但是當時的很多投資者被上市公司描述的業績故事以及宏偉前景吸引，再加上這個公司的名稱，中國金屬再生資源，中字頭概念股的這個光環加持，所以當時這個公司股價也是一路向好。
其實這個財務造假可能在上市之初甚至是上市之前就已經出現了，作為中介機構當時保薦人沒有能夠在盡職調查中發現這個問題，上市公司的審計師也沒有能夠在年度審計中發現採購合同、銷售合同等等的一系列問題。
02
第二個是輝山乳業，這是一個乳製品公司。這家公司的前身是瀋陽農墾總公司下屬的一家國企，成立於1951年。21世紀初經過多次改制，從國有制到混合所有制，再到境外資產持有，多次改制之後，最終在2013年於港交所上市。上市之後公司的業績也是連續高增長，並且入選了第一批港股通的名單。
2016年底一家機構發布了一篇研究報告，他們質疑輝山乳業進行了財務造假。但是有意思的是我們通過左下角的圖可以看到，2016年年底這家機構發表研究報告之後，輝山乳業的股票價格其實並沒有太大的波動，這是為什麼？我們接下來往下看。
疑點一
這個研究機構當時提出的財務造假的第一個疑點，是公司隱瞞主要開支——苜蓿成本。
苜蓿是奶牛的飼料之一，它是一種蛋白質和維生素豐富的草，能夠提高牛奶產量和蛋白質含量，是影響原奶價格的關鍵因素之一。所以對乳業公司而言，它是一種非常重要的成本支出。輝山乳業宣稱自2013年起公司就已經完全實現了苜蓿自給自足，無需從第三方渠道購買。公司在苜蓿上的支出成本降低，能夠保證公司有較高的利潤。有個參考數據，公司聲稱他們自己生產苜蓿的成本是437元人民幣/噸，而同比進口的優質苜蓿的成本大概是2500元人民幣/噸。
然後調查人員實地走訪了多家輝山乳業的牧場，他們採用了當時比較少有人用的方法，比如用無人機拍攝牧場，並且他們有一些上下遊的暗訪，就是去這個牧場裡面進行暗訪，最終他們得出一個結論，輝山乳業實際上仍然從第三方大量採購苜蓿，包括從美國進口價格高昂的優質苜蓿，公司遠遠沒有能夠達到其所聲稱的苜蓿自給自足。
此外，調查人員通過分析財務報告裡面的奶牛數量及苜蓿產量，得到了右邊這個圖，我們可以看到從2013年到2016年，下面兩條虛線是公司的奶牛的數量的持續上升，翻了兩倍甚至三倍，上面這條折線的是公司自產的苜蓿的總量是不增反降。這樣一算其實可以得出，公司每頭為奶牛能夠供應的苜蓿量的單位是千克/天，其實是呈現了一個下降的趨勢，這就意味著很有可能公司的自產的苜蓿是不夠用的。
疑點二
第二個財務造假的疑點是誇大資本性支出。
這個是什麼意思呢？通俗來講，如果是公司隱瞞了成本，提升了利潤，很有可能就導致在年底或者是在其他的時間點上，公司帳面的現金增加。審計師通過他們自己的一些手段和程序去對現金進行審核，如果審計師發現這個公司的帳面沒有這麼多現金，那公司就需要給出一個合理的解釋。最常用的方法就是說我賺的錢我花掉了，公司為了擴大運營規模，未來進一步提升利潤，所以進行了資本性開支。那這個案例中輝山乳業就聲稱其在持續建設現代化的養殖場並且引進優質奶牛，是為了更好的進一步地推動公司的業務發展。
調查人員於是就搭建了一個模型去測算乳業公司建設養牛場成本到底是多少？
右上角是報告裡面的部分摘錄。這個模型最後得出的結果是，如果把建設奶牛場的成本均攤到每一頭奶牛上，優質奶牛場大概是3萬元/頭，中等的是2.1萬元/頭，低檔的是大概需要1.4萬元/頭。然後調查人員就從公司財務報告裡面去找，發現公司這幾年建設的幾個養牛場，一個3000頭規模的養殖場，它劃下來平均每頭奶牛的支出是3至3.3萬元；另外一個4000頭規模的養殖場，每頭奶牛支出大概是1.2至6萬元。通過對比，這對應的是應該是中至高端奶牛場的支出。
隨後調查人員包括他們聘請的一些有充足的專業知識的行業專家，通過實地走訪以及參考其他一些數據發現，輝山乳業的奶牛場最多只能算中等至低檔水平，不應該花費這麼高昂的資本性開支。
這樣的話，這個故事就圓上了，首先就是輝山乳業誇大了公司的營業收入，收到了這麼多錢又花掉了，花在了建設優質奶牛場上，所以到年底審計師來的時候，帳上沒有這麼多的錢，公司這樣就能夠既增大了營業收入又增大了資本性開支，也沒有被審計師在年底發現公司帳上現金不足。
疑點三
其他一些重大的疑點還包括關聯方資產轉移，還有主席實際控制人擅自挪用公司的資金等等。
前面我們提到這個報告本身並沒有對輝山乳業產生很大的影響，但是當時輝山乳業是這個港股市場的寵兒，是一個優質白馬股，很多銀行和金融機構都為其提供了融資以及其它各種各樣形式的合作。
報告發出之後，這些銀行和金融機構紛紛對輝山乳業進行了詳細的盡職調查，在這個過程中發現輝山乳業的確存在著各種各樣的問題，比如說單據造假，挪用運營資金投資於房地產等等，最終造成這個公司的資金鍊斷裂。2019年12月香港交易所公布最終決定，從12月23號起取消其上市地位。輝山乳業成為了滬港通及深港通開通以來，第一家遭香港監管機構除牌的港股通股票。
總結與反思
在這個案例中，我們可以看到財務造假者主要是通過隱瞞真實運營成本的方法也達到了擴大公司淨利潤的目的。
輝山乳業進行的財務造假呢可能沒有報告中說的那麼嚴重，但是其挪用公司的資金進行其他投資，欺騙機構投資人的做法，最終導致了公司資金鍊斷裂。我們常說紙終究是包不住火的，這個事件在當時造成了70多家金融機構踩雷，大多是中資機構和銀行，甚至包括國有政策性銀行。
公司利用了中資機構抱團取暖的這麼一個心態，輕易通過了本來應該嚴謹複雜的審查步驟，就是大家都認為這個中資機構和銀行有合作，拿著信用背書再去找其他的機構和銀行，大家都覺得這個公司在其他地方有合作那應該沒有問題，所以這個審查的嚴謹性就有所降低。
03
第三個案例是洪良國際。洪良國際是一家從事紡織布料加工及成衣生產的企業，同時也為一些運動品牌提供代工服務。
2009年12月24日，洪良國際登陸港交所完成了IPO，募資大概10億港幣。上市後不到三個月時間，洪良國際的審計師主動向監管機構報告了IPO中可能存在的一些問題。隨後香港證監會、香港廉政公署以及中國證監會相繼介入了這個案件的調查。
大家可能好奇香港廉政公署為什麼要參與進來？那是因為當時洪良國際是主動匯報IPO存在的問題的，這裡面可能存在受賄貪汙等等腐敗的問題，所以廉政公署在第一時間就介入了這個案件的調查。
最終判決
經過長時間的調查取證、起訴和辯論，2016年6月20號，香港法院做出了最終判決，命令洪良國際從此前IPO或者是二手市場買入股票的投資者手中回購股票。
這是什麼意思呢？
通俗來講，我們覺得這個公司的股票好或者這個公司未來發展有前景，我今天就會買這個公司的股票，但是第二天我發現公司其實沒有那麼好，這個股票有可能是一文不值的，那麼這個損失就得我自己去承擔了。
但是在這個時候監管機構及時入場，認為你之所以去買這個股票是因為被公司騙了，公司利用財務造假或者利用其它手段使你相信公司是有前途的。監管機構在這個時候就暫停了股票交易，同時也凍結了IPO融資的10億港幣，並且要求洪良國際用原價把投資者手上的股票買回去以避免投資者產生損失。
調查結果
香港證監會的調查指出洪良國際財務造假包括，第一個是誇大營業額，第二個是誇大現金資產。另外洪良國際還存在虛報特許經營店數量等等問題。
香港證監會後續也陸續對上市的保薦人，審計師和律師事務所展開了調查，廉政公署也對案件中可能涉及的賄賂事件進行了調查和起訴。
這個案件是香港證監會歷史上第一次實現讓企業將IPO募集的資金完全歸還給了投資人，體現了「保護投資者利益」的最終監管目的。這個案例如果大家有興趣，也可以在網上再搜一些相關的資料，當時這個案例光公開開庭審理就持續了12天的時間，在這個之前反覆的上訴、開庭、上訴，拖延了大概兩年的時間，直到最終證監會公布處罰結果的時候，洪良國際也沒有承認他們進行財務造假，而只是承諾將IPO募集的資金完全歸還給投資人。
香港證監會也達到了自己最終的目的，保護到了投資者。所以很多專家包括一些法律人士，他們的一些研究或者分析就覺得很有可能這是香港證監會、法院以及公司最終在法庭內達成的協調一致的結果，最終能夠實現保護投資人的終極目的。
總結與反思
在這個案例中洪良國際為了滿足香港上市的財務指標要求進行了大量的財務造假，通過虛增收入和利潤，虛報公司資產等手段，營造出了公司業績增長迅速，潛力巨大的假象。
洪良國際採用的財務造假手段都是比較常見、比較基本的方法，在其上市過程中，中介機構、保薦人、審計師、律師事務所都對其進行了不同程度的盡職調查，但可惜的是都沒有能夠發現異常。
所以案件後續的跟進中，香港證監會也進行了獨立調查，發現保薦人未有效履行職責，在盡職調查工作中多有缺失，包括：盡職調查不足，審查不獨立，他們的審查可能受到了公司的影響，沒有能夠充分監督員工等。香港廉政公署及香港會計師公會也對審計師做出了相應的公開批評和處罰。
今天就簡單跟大家分析了上述的三個案例，我們也進行一個簡單的小結和思考。
第一，其實我們可以發現很多財務造假的手段其實並不是非常的高明，如果我們通過科學的方法，進行細緻的分析是可以看出其中的一些端倪，有機會找到公司財務造假蛛絲馬跡；
第二，中介機構是否履行了應盡的義務我們是存疑的，這就對專業人員提出了更高的要求，他們需要加強專業道德以及專業技能的培訓。現在很多的公開考試，比如CFA、FRM、CPA等這些考試都把道德測試擺在了非常重要的地位；
第三，監管機構牢記執法目標，對造假的上市公司，中介機構和個人嚴肅處理。不同國家和地區的監管機構可能在處罰的方式和方法上存在著一些不同，但他們最終的目的、最終的訴求都是維護投資者的合法權益。圖中的是中國證監會的這個網站的主頁臺頭，我們可以看到這裡提到了監管的目標：「維護市場公開公正，維護市場公開公平公正維護投資者特別是中小投資者的合法權益，促進資本市場的健康發展」。
那最後也希望大家牢記，有資本運作的地方就可能有財務造假，面對上市公司給我們展現的亮眼業績和美好前景，我們要儘量從多角度思考這些問題並對公司進行分析。
今天就跟大家分享到這裡，大家如果有問題可以私信Blossom，感謝大家的關注~