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摘要：
沙特在油價下行過程中助推油價暴跌的手段，每次基本都一樣。
沙特推動油價下行，爭取市場份額的同時，為自己爭取時間使談判對手重新回到談判桌前，形成新的聯盟。
新的減產聯盟往往滯後於油價企穩半年到一年，決定油價拐點的還是潛在需求，沙特能夠決定油價下跌的幅度，但決定不了油價復甦的時間及趨勢。
疫情還在全球擴張，本次油價暴跌，恢復時間可能超出我們預期，在油價開啟均值回歸之前，這次暴跌給了中國一個中長期投資機會。
「不是說石油以前從未崩潰，但這次供需雙方的衝擊，足以載入史冊。」
——安德魯·勒博
昨天（3月30日）WTI原油大跌7.3%，創下18年來低點，至每桶19.93美元，跌破20美元關口。油價下跌，牽動金融動蕩，這一切是從三個星期前開始的。
2020年3月9日，註定要給「風雲詭秘」的原油市場留下難以磨滅的印象。受OPEC+聯合減產失敗、沙特增產降價開啟「價格戰」的影響，WTI原油主力合約早上開盤即暴跌22%，數分鐘後跌幅擴大到27%逼近30美元/桶，創下1991年以來最大單日跌幅，緊接著就是全球股市暴跌，美股熔斷。
不能將全球開啟金融危機模式的責任完全歸咎於原油，但新冠疫情危機下，原油價格暴跌，確實助推了金融危機連鎖反應。
下圖反映了原油暴跌加新冠疫情，是如何開啟美聯儲史無前例的政策工具的。因篇幅關係，這裡不詳細展開。
|油價暴跌疊加新冠疫情，開啟美國金融市場的現金流危機
未來會如何演繹？如何看待這次暴跌？以史觀今，或許能找到更多線索。結合過去幾輪油價暴跌歷史，我們認為，沙特或許不能決定油價拐點和趨勢，但能影響油價波動率。
每一輪價格戰，沙特都推波助瀾——面對失去的市場份額，藉助需求回落的預期，採取「增產保額」策略，同時尋找新的聯盟來實現新的市場平衡，1986年、1997年、2014年莫不如此。
| 歷次原油價格戰對應國債及原油價格走勢
1985-1986，從「限產保價」到「低價保額」，3個月跌去67%
最近這次油價暴跌，源於2020年3月5日至3月6日維也納OPEC+會議，俄羅斯沒有同意沙特的聯合減產提議，隨後3月8日，沙特下調4月至遠東、美國與歐洲的原油價格，開啟維護市場份額的「價格戰」。
同樣的場景發生在1985年9月，沙特放棄OPEC制定的原油基準價，採用淨回值計價法打開「價格戰」大門。從「限產保價」到「低價保額」，油價3個月跌幅67%。
第二次石油危機（1979年石油危機）結束不久，1981年6月，油價開始頂不住供給的壓力，逐漸回落。當時國際石油市場對OPEC「剩餘需求」迅速減少，主要有四方面的原因：
1、經合組織（OECD）國家經濟衰退導致石油需求減少
1981年是美國經濟甚至全球經濟非常重要的分水嶺。1月，裡根入主白宮，彼時美國經濟正發生極其嚴重的滯漲，到1982年底，衰退使失業率短期內達到11%以上，並持續了一年多。
| 1978-1982，美國持續面臨高通脹壓力
1981年裡根上臺前，美國實行「對失業零容忍、對通脹高容忍」政策，實施被動加息。
1980年兩伊戰爭推高油價，使得美國通脹快速上升，利率跟著上升，聯邦基金利率一度高達21%。
高利率下的銀根收緊，使美國經濟面臨大蕭條以來最嚴重的衰退，大大減少了對石油的需求。
裡根入主白宮後推行「供給側經濟學」，實踐減稅、「小政府」等政策，強勢美元和美聯儲加息使得美元計價的原油維持弱勢。1982年，又碰上拉丁美洲債務危機，使得銀行系統遭遇崩潰威脅。
1982年「墨西哥債務危機」同樣因為石油。
因為1978-1981年的高油價，墨西哥石油公司從美國九大銀行獲得大量貸款，誇張到美國有一家潘恩廣場銀行隨意向能源公司發放貸款，而它同時又把價值20億美元的貸款轉賣給了大陸伊利諾伊銀行、美洲銀行、大通曼哈頓銀行。
當疲弱的油價再也回不到1981年時，回落的經濟和疲弱的油價讓沉浸在勝利中的墨西哥背負還不起債的壓力，流動性危機一觸即發。
1984年，大陸伊利諾伊銀行面臨擠兌危機，美國聯邦財政推出135億美元的救援計劃，接管了大陸伊利諾伊銀行，隨後能源貸款的高潮消退。
2、能源安全憂慮刺激石油進口國替代能源發展
1973年的贖罪日戰爭以及1979年伊朗伊斯蘭革命，使得西方國家原油供應兩度出現危機，油價暴漲，也推升了美國通脹，經濟陷入滯漲。
為應對中東國家控制的原油緊張局勢，能源進口國紛紛從能源安全角度發展替代能源——包括日本1974年提出的「陽光」計劃，發展替代石油的新能源技術，包括天然氣發電項目，以及水力、核電、煤炭等替代能源和節能技術的開發取得長足進展。
| 石油危機後，日本通產相大平正芳（1978年任首相）帶頭穿「節約能源裝」——短袖西裝
3、高油價帶來非OPEC國家的產能擴張
1981-1985年，以沙特為首的OPEC國家「限產保價」，高油價帶來了非OPEC國家的產能擴張。1980-1981年高達34美元/桶的高油價，推動了包括墨西哥、阿拉斯加和北海油田的興起（是的，就是現在大家都關注的英國北海布倫特基準原油），埃及也成為重要石油出口國。
| 1980-1985非OPEC國家原油產量及同比增速上升
4、能源使用效益增加（節能）
一個不容忽視的數據是，到1985年美國的能源效益比1973年提高25%，石油效益提高32%，意味著如果美國石油效益停留在1973年的水平，那麼它在1985年每天要多消耗掉1300萬桶石油。日本同樣也是如此，能源效益增加31%，石油效益增加51%。
此外，對OPEC國家原油需求下降，還跟高油價下消費國庫存釋放、限制高油價有關。
以上的一系列變化，使得工業國家總能源市場中，石油所佔比例由1978年的53%下降到1985年的43%，以沙特為首的OPEC國家不得不著急。
為應對油價下跌，1981-1985年，OPEC開始實施「限產保價」戰略，但基本是沙特承擔了主要減產任務。1984年10月OPEC第71次會議，將配額總量調低至1600萬桶/天，其中沙特隱含配額435萬桶/天，不到1981年的一半，佔OPEC市場份額從1981年的44%下滑到1985年20%。
| 1980-1985年，為穩定油價，沙特市場份額逐漸下降
| 經濟從1983年以來持續回落，1986年逐漸企穩
而與此同時，非OPEC國家原油產量在1982年首次超過OPEC，而且在不斷增加，甚至蘇聯也大量增加對西方石油的出口——油價上漲的機會讓蘇聯從西方國家撈回大量硬通貨。
面對沙特市場份額逐年下降，同時OPEC市場份額也逐年下降的壓力，1985年2月，沙特發出通牒，如果其他成員國不減產，油價將大幅下跌。9月，沙特改為淨回值方式籤訂供油合同，意味著沙特放棄了基準油價、拋棄「限產保價」戰略。
隨後，1985年12月OPEC第76次會議，公布了新的「低價保額」戰略——維護OPEC在國際石油市場上的合理份額。至此，OPEC與非OPEC之間的爭奪市場份額的「價格戰」開啟。
雖然1986年初，非OPEC產油國也開始通過降價銷售來爭取市場份額，但終敵不過OPEC產油國的低成本油價和產量快速上漲，其中1986年沙特的出口收入比前些年穩中有升。
財政方面的巨大壓力迫使非OPEC產油國以及OPEC產油國中的強硬派妥協。1986 年底，在得到非OPEC產油國的減產承諾後 (英國並沒有承諾減產)，OPEC在當年12月舉辦的第80次會議上重新實行配額制度，OPEC新設定的配額是1660萬桶/日，比1986年的實際產量削減約100萬桶/日。至此，持續一年的價格戰才最終宣告結束。
1985-1986年的價格戰，油價從1985年11月最高31.72美元/桶一路下跌到10.42美元/桶，跌幅67%，時間僅用了3個月。
這一輪價格戰，讓市場感受到沙特對油價市場的掌控力——沙特雖然不能決定油價何時企穩、能漲多高，但能夠決定油價能跌多深。市場深刻領會了在油價下跌過程中「兵敗如山倒」的無奈。
| 1986年油價在崩盤後隨經濟復甦企穩
如果我們仔細回顧1985年油價下跌的歷史，會發現，除了工業國經濟衰退的背景，以及沙特不滿於「限產保價」策略下失去的市場份額而增產，還有一個背景，那就是北海油田產量的不斷升級——到1983年，北海油田產量已經超過阿爾及利亞、利比亞和奈及利亞三國產量之和。
| 北海油田分布
當然，如果從政治利益角度來看，1981年裡根入主白宮，與蘇聯開展軍備競賽，油價的下跌有利於打擊蘇聯——畢竟蘇聯在沙特維護的高油價下一路揩油。為了實現美國政治利益訴求，不排除美國向沙特施壓調低油價的可能，從陰謀論角度來講，也並不完全排除這種可能。
1997-1998，沙特「發汗療法」，「讓不遵守限額的成員國付出代價」
1997年底的雅加達會議，沙特讓市場再次見識了讓油價下跌的威力。
1997年7月，不恰當的匯率制度，以及擴大的金融自由化，導致泰國不斷借入外債來彌補貿易逆差，給國際資本市場留下衝擊泰銖匯率的「把柄」。泰國受國際資本衝擊後引發的金融危機，逐漸席捲整個亞洲，並擴大到世界。1998年，美國經濟掉頭開啟下行。
| 受1997年亞洲金融風暴影響，美國經濟也受影響回落
然而，1997年11月的OPEC雅加達會議，沙特反對成員國減產提議，決定增產，以應對市場份額被逐漸削弱的事實，根本沒有顧及亞洲金融危機帶來的經濟放緩變化。
沙特給出的理由是，「僅讓我們部分成員國減產，而讓另外一部分不遵守生產限額的成員國把原油消費客戶奪走，那是妄想」，這一表述主要是針對委內瑞拉、奈及利亞等超限生產國，後者在1994-1998年通過超限增產搶奪了沙特市場份額。
沙特將原油下跌時採取報復性增產措施稱為「發汗療法」，以警戒委內瑞拉、奈及利亞等超限增產國。
OPEC增產決議出來後，油價隨後暴跌，從1997年10月初21.6美元/桶跌到1998年12月9.98美元/桶，歷時一年，跌幅54%。
至今「雅加達幽靈」依然讓人記憶深刻。
| 1997年10月雅加達減產會議失敗，油價開啟下跌
1998年底油價逐漸企穩，跟沙特的強硬表態，逼迫「一桶也不減」的委內瑞拉加入減產有關，但並非主要原因。
1998年12月查維茲當選委內瑞拉總統後，逐漸收回外國投資者在委內瑞拉的原油開採權益，將原油開採收歸國有，同時決定加入減產聯盟。1999年3月，OPEC與挪威、俄羅斯、墨西哥、阿曼等非OPEC石油輸出國進行聯合減產促價。經濟也從1999年開始逐漸復甦，油價止跌回升。
除了聯合減產之外，推動1998年底油價回升的更重要原因是經濟的逐漸復甦。美國製造業PMI、工業總體產出指數、製造商銷售額以及OECD綜合領先指標都在1998年底逐漸復甦，這是推動油價回升的根本力量。
| 1998年底，全球經濟逐漸復甦
2014-2016，「追殺」頁巖油，開閘放水
2014年，再次見證了沙特對油價下跌過程的影響力。由於未能說服包括俄羅斯在內的非OPEC國家加入減產計劃，沙特隨後發起了價格戰，啟動「發汗療法」，逼迫非OPEC國家就範。在2014年11月至2015年底，油價從73美元/桶跌到27美元/桶，跌幅63%。
當然2014年底的油價加速下跌，沙特只是起到推波助瀾的作用，真正推動油價下跌的是經濟增速的回落與頁巖油的橫空出世。
| 2014年底美國及全球經濟開始回落
2013年，中國加強對房地產市場調控，2月國務院發布《國務院辦公廳關於繼續做好房地產市場調控工作的通知》（「國五條」），再次重申堅持執行以限購、限貸為核心的調控政策，堅決打擊投資投機性購房。2013-2014年，中國經濟在房地產投資抑制中下行，GDP同比增速從2014年底的7.3%降到2015年一季度的7%。
與此同時，2014年美國頁巖油革命的成功推動原油產量快速上升，從2014年1月初800萬桶/天，上升到2014年的底的960萬桶/天，同比增長21%。
| 2014年美國頁巖油產量增速持續維持高位
經濟衰退疊加美國增產，推動了2014年油價下跌。如果經濟增速預期回落是油價下跌的導火索，那沙特就是往導火索上灑炸藥的人。2014年11月以沙特為首的OPEC並未應對油價下跌而減產，執掌世界能源局勢20年的沙特重臣阿里·納伊米，面對頁巖油的崛起和華爾街風險投資不計成本的投入，其策略是：開閘放水！試圖以低油價讓頁巖油廠商被動減產，以奪回市場份額。
| 阿里·納伊米（1995年被任命為石油部長）
2015年，兩次OPEC會議都沒有減產。2015年12月OPEC非但沒有減產，反而上調了原油產出上限，其中很大的原因是俄羅斯和美國都在增產，在沒有聯合減產的情況下，OPEC減產就是讓出市場份額。作為成本最低最高效的生產國，沙特自然不願無條件讓出市場份額，其戰略就是「低價增產保份額」，引起恐慌以逼迫非OPEC成員國回到談判桌前。
先引起恐慌使油價暴跌，增加自身談判籌碼，再去聯合非OPEC成員國減產，維護油價在合理均衡水平，這是沙特慣用的伎倆。
2014-2015年的暴跌後，2016年5月法利赫接替納伊米出任沙特能源部長，並著手推進與俄羅斯的談判合作，推進與俄羅斯為首的OPEC+在2016年底結束8年凍產協議，達成15年來首個聯合減產協議——同意減產120萬桶/日，減產基準線是2016年10月的實際產量，減產期限是2017年1至6月，其中，俄羅斯為首的非OPEC國家同意減產55.8萬桶/日。
| 哈立德·法利赫（2016-2019 出任沙特能源大臣）
| 2014-2018年聯合減產和經濟復甦，是油價回升主邏輯
回顧2014年底，再次發現，在經濟上行或下行期間，油價會跟隨國債利率走勢，但OPEC會議能夠影響油價隨之下跌或上升的程度。
以史為鑑，油價是否會均值回歸，還是會跌入90年代低油價區間
以史為鑑，油價的超幅下跌，一般來自以下四個原因：
1、全球需求的回落——可能因為政治動蕩，某種經濟政策或增長模式難以維持；
2、產業巨大變化帶來的對傳統市場的衝擊與挑戰——無論是1985年的北海油田還是2014年的美國頁巖油；
3、產油國的策略與利益訴求——1985年產油國「低價保額」、1998年「發汗療法」、2014年「追殺」頁巖油，本質都是為了保住產油國市場份額；
4、可能的政治訴求——1985年，沙特在位的法赫德國王，先幫美國「幹掉」蘇聯，再幫美國在海灣戰爭中快速擊敗伊拉克，並允許美國在沙特設立軍事基地。
過去三輪原油價格戰，都能看出沙特在需求回落期間的超常影響力。不管沙特是基於「低價保額」的商業目的，或是積累更多談判籌碼的戰略目標，沙特在原油價格下跌途中確實影響力驚人。
本輪價格戰，也顯示出沙特的推波助瀾作用。本輪油價從1月初開始下跌，剛開始只是普通的衝高回落，到1月20日左右開始受新冠疫情影響而被逐漸看空，到2月10日，油價已經從高點跌去20%，而3月6日未達成減產協議，油價當天跌去10%，隨後沙特增產開啟價格戰，油價當天又跌去近30%。
過去三輪價格戰油價跌幅在54%-67%，從這個角度看，此次原油繼續下跌空間並不大。從2020年1月8日布倫特原油期貨主力合約超70美元每桶，到2020年3月30日盤中交易價一度逼近20美元每桶關卡，三個月油價已跌去70%。從歷史跌幅區間來看，油價繼續下跌的空間並不大。
但這並不意味著油價會反彈，也可能低位震蕩。過去三輪油價下跌後的拐點都與全球經濟同步復甦有關，1986年4月、1999年2月、2016年2月，油價隨著經濟企穩出現拐點，而新的減產聯盟在1986年12月、1998年12月、2016年11月形成，往往滯後油價企穩半年到一年。
這一輪油價企穩與否，同樣取決於疫情是否得到控制、經濟能否復甦。政策對疫情的應對對於需求復甦預期至關重要，當前需要全球在財政、貨幣、產業政策方面多方協調。決策者的智慧、果斷、勇氣將會決定全球經濟復甦與走勢，這是真正影響油價走勢的核心變量。
沙特、俄羅斯與美國的博弈態度，決定了油價還有多少下跌空間，但並不能決定油價企穩——即便減產，應對需求回落，油價也很難恢復。從過去經驗看，這輪新的協議達成可能要到2020年底或者甚至2021年底，但油價底部的形成可能隨著國債收益率企穩來得更早或更晚。
價格戰對美沙俄三方都不利。對沙特來講，價格戰會有損其最大的石油公司沙特阿美的估值和沙特2030願景的實現；對俄羅斯來講，價格戰不利於俄羅斯出口增收；對美國來講，最大問題在頁巖油公司利益受損。雖然俄羅斯、沙特均有一定的外匯儲備積累，以應對評級下滑帶來的資本流出壓力，但終非長久之計。
| 沙特雖然有較高外匯儲備，但對能源出口依賴度更高
長期低油價，更可能進一步損害全球資產負債表平衡，損害原油生產國消費支出。一個人的支出是另一個人的收入，「收入下降支出下降資產收縮負債被動收縮（破產or重組）收入下降」的循環，長期將經濟拖入通縮型危機。
以史為鑑，油價均值回歸是必然，中國要應對好低油價下帶來的機會。
參考：
1、丹尼爾·耶金 《獎賞——石油、金錢與權力全球大博弈》
2、阿里·納伊米 《石油先生——阿里·納伊米自傳》
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