文 | 紀元菲 姚曦 廣發期貨
對衝研投獨家授權報告
傳統的教科書觀點認為國際原油價格與銅期貨價格之間為正相關性。從圖1中,我們可以看到長期的銅價與原油價格走勢相似。從經濟的角度來說,銅的需求量隨著經濟的增長而上升,因經濟的下滑而回落;而原油的供需直接折射全球的經濟形勢,即原油價格的漲跌在一定程度上反映了經濟發展的快慢。因此,從長期趨勢來看,銅價格與國際原油價格具有正向互動關係。
但是從實際市場的價格波動情況來看,短期兩者的波動方向並不完全相同,甚至會出現短期的背離。從圖2中,我們可以看到雖然長期銅價和油價的走勢相似,但是銅油比價依然在較大的區間中波動。從圖3和圖4中可以明顯觀測到,2018年的銅價與油價走勢並不一致,在油價上行的過程中,銅價呈現震蕩走弱的態勢,銅油比價持續走低。本文將以NYMEX的WTI原油期貨(CL)及COMEX的銅期貨(HG)在本次油價上升趨勢中銅價和油價走勢出現背離情況為切入點,分析相關交易策略。
影響原油與銅價格的因素
首先,既然銅價和油價的走勢出現了背離,我們先來分析原油與銅價格的影響因素有何不同。影響原油價格和銅價的因素很多,我們主要分為宏觀和供需基本面兩個角度來看。
宏觀角度
經濟:石油和銅作為重要的工業原材料,其終端需求涉及到經濟生活的各個方面,因而與經濟增長相關。當全球經濟持續繁榮,原油和銅的需求量就會總體增加,反之就會減少需求量。原油需求與全球GDP走勢呈高度正相關關係。
美元/匯率:由於國際原油和銅的交易主要以美元為標價,因此美元匯率也是影響原油和銅價格漲跌的重要因素之一。當美元升值時,國際上原油、銅和黃金等大宗商品原料價格有下跌的壓力;反之,當美元貶值時,此類大宗商品的價格將上漲。
通脹預期:因為原油對通脹的影響較大,在通脹預期增強的時候,投資者將增加原油的配比以對衝通脹。原油對全球通脹的影響包括兩個方面:一方面是油價上漲通過直接影響油氣產品的價格及以原油為原材料的化工品價格對PPI形成壓力。另一方面是油價上漲對CPI形成壓力,直接影響因CPI中原油分項佔比較高,間接影響通過成本轉嫁由PPI傳遞到CPI。
其他:地緣政治與戰爭,稅收政策,成本等。
供需角度
從需求方面而言,原油和銅作為重要的工業原材料,其終端需求涉及到經濟生活的各個方面,因而與宏觀經濟相關。但是,兩者的供給和需求結構不同依然會導致由於供需結構不同的價格分化。
供應:原油主要關注OPEC和俄羅斯等產油國,以及美國頁巖油供應釋放,銅則主要關注銅礦和廢銅的供應影響,其中原生礦依然是目前銅供應的大頭。由於原油的投資開採周期較長,銅礦的開採周期相對較短,銅礦產出一般滯後資本投資增加3年左右,因此原油短期供給彈性較小。
庫存變化:庫存是供給和需求之間的一個緩衝,當期貨價格高於現貨時,商業庫存會增加,刺激現貨價格上漲;相反則將使得現貨價格下跌。
銅油比價走勢及其背後邏輯
1. 2018年銅油比下跌
從圖3和圖4中可以看到,2018年的銅價與油價走勢並不一致,在今年NYMEX市場中的WTI原油期價上行的過程中,COMEX市場中的銅期貨(HG)則呈現震蕩走弱的態勢,導致了2018年以來銅油比價從年初的0.0539走低至5月底的0.0437,跌幅近20%。今年買油空銅的策略收益頗豐,除了賺取絕對價格走勢差異上面的高額回報外,還可享受展期帶來的價差收益。
從宏觀方面來看,全球經濟同步復甦,需求穩健增長。全球特別是美國經濟數據的向好,提升了市場的通脹預期,作為防禦通脹的對衝品種原油受到了基金配置的青睞,使得油價持續上行。
而供需角度來看,供給方面,原油的供應受限,但銅的供應則充足。
至於原油方面來講,自OPEC減產協議在2017年開始實施以來,全球原油供應增速大幅下滑;並且隨著全球經濟的復甦,國際原油需求增速也在加快。供應的收縮以及需求的增加使得全球原油庫存出現了大幅度的下滑。最新數據顯示OECD石油庫存已經下滑至了五年均值的水平。
此外,不斷出現的地緣政治風險以及供應中斷事件也推動了油價的上漲。委內瑞拉國內出現的經濟危機使其國內原油產量從最高接近300萬桶/天下降到了不足150萬桶/天,並且預計將持續下滑;美國退出伊核協議並重新恢復對伊朗的制裁使得市場對伊朗原油的供應出現擔憂,從而進一步推動油價上漲。
從銅的方面來講,供應方面並沒有出現前期預期的銅礦供應收縮以及廢銅進口大幅下降引起供應端緊張的問題。反而今年的全球銅礦供應正常,1-4月並沒有因勞資合同談判造成大規模罷工而影響銅礦產量,TC的走低主要與中國冶煉產能大量投放有關。中國市場供應充足,進口廢銅雖然實物噸大幅下降,但實際金屬比例提升導致金屬量並沒有出現大幅下滑;由於冶煉廠產能增加,檢修減少,產量同比大幅增長。因此,雖然需求端向好,但供應端的增加使得銅的庫存保持在較高水平,銅價偏弱震蕩。
2. 歷史銅油比走勢
歷史上共出現三次銅油比快速下跌且跌幅超過50%的記錄:
1988年-1990年,銅油比值從0.1降至最低0.03,跌幅超過60%;
1998年-2000年,銅油比值從0.05降至不足0.025,跌幅達到50%;
2006年-2008年,銅油比值從0.05降至0.025,跌幅達到50%;
從油價與銅價的分項走勢來看,銅油比值的下跌主要原因是銅價基本保持不變或有些許下跌,但油價快速上漲。且每一次銅油比見底或將要見底之後,均伴隨著經濟危機的爆發。例如:1990年開始的日本經濟危機、2000年美國網際網路泡沫破滅、2008年全球金融危機。這其中的主要原因是銅價對全球需求的反應更為靈敏。在全球經濟發展到達頂點之後,由於需求增速開始放緩,銅價開始保持平穩甚至有所回調;而在同時,市場繼續保持繁榮的樂觀情緒推動油價繼續上漲,並進一步推動通脹的升高,從而出現了經濟過熱並使得經濟泡沫開始形成,最終導致經濟危機的爆發。
歷史上共出現三次銅油比快速上漲且漲幅超過100%的記錄:
1993年-1994年,銅油比值從0.037漲至最高0.083,漲幅超100%;
2004年-2006年,銅油比值從0.027漲至最高0.056,漲幅超100%;
2014年-2015年,銅油比值從0.029漲至最高0.071,漲幅超100%;
從油價與銅價的分項走勢來看,銅油比值的上漲大部分是銅油同時上漲,但銅的漲幅更大,如1993年-1994年和2004年-2006年。但2014年-2015年則是銅油價格同時下跌而油價跌幅更大。其中行情的主導因素主要是經濟周期中的需求。
在經濟復甦的周期中,如1993年-1994年和2004年-2006年,全球經濟復甦帶動需求回暖,中國基建和房地產快速發展,先帶動銅價上漲。隨後2014年-2015年,歐洲債務危機導致全球經濟持續低迷,需求端增長低於預期。同時疊加基本面方面由於供應過剩,庫存累積,施壓價格下跌。原油由於頁巖油增產導致庫存大幅積累,成本支撐下移,跌幅更為明顯。
目前市場情況及可採取的策略
從歷史經驗來看,銅油比上升的主要原因是需求主導的,在經濟復甦的背景下,需求回升刺激銅價上漲幅度超過油價。目前從宏觀方面,依然認為全球經濟依然處於復甦過程中,因此對銅的需求依然有所支撐。
銅價從供需基本面角度來看,未來銅礦供應隨著銅礦品位及產量增速的下降,預期將出現缺口,因而上漲周期仍未結束。從原油價格來看,供應收緊及需求的增加是導致油價上漲的主要原因,但是油價的迅速上漲推動了美國頁巖油供應增加的預期,同時OPEC減產協議開始出現鬆動的跡象,油價未來保持快速上行的動力較低。
因而,疊加未來銅價上漲的預期,銅油比在未來1-2年內預計上升概率較高。
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(責任編輯:趙豔萍 HF094)