利率走廊整體下移 央行仍有可能下調逆回購利率

央行5月10日發布的《2020年第一季度中國貨幣政策執行報告》稱，一季度對地方法人金融機構按需足額提供短期流動性支持，發揮常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）利率作為利率走廊上限的作用，促進貨幣市場平穩運行。

央行5月10日發布的《2020年第一季度中國貨幣政策執行報告》稱，一季度對地方法人金融機構按需足額提供短期流動性支持，發揮常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）利率作為利率走廊上限的作用，促進貨幣市場平穩運行。4月10日，下調各期限SLF利率30個基點，下調後隔夜、7天、1個月常備借貸便利利率分別為3.05%、3.2%、3.55%。

這是央行再度通過貨幣政策執行報告披露SLF變化情況。在SLF利率調整之前，超額存款準備金利率已由0.72%下調至0.35%。SLF作為利率走廊上限，超儲利率則作為利率走廊下限，二者同月調整引起市場對利率走廊的關注。

記者採訪了解到，SLF利率下調是「跟隨式」降息，其降幅與逆回購操作利率下調幅度一致。SLF利率下調後，利率走廊整體下移，寬度收窄至285BP，有助於降低市場資金波動率。

中國人民銀行辦公廳課題研究小組4月發表的《如何建設現代中央銀行制度》一文稱，與完善常備借貸便利（SLF）利率定價相結合，打造以基準政策利率為中樞、寬度合理的利率走廊機制。

華創證券首席固收分析師周冠南稱，利率走廊整體向下平移，體現引導資金中樞下行的政策思路。短期而言，超儲利率的下行起到打開資金利率波動下限的作用，當前資金利率在下限之上運行；SLF操作利率下調更多是被動式調整，增量政策效果或相對較小。

「跟隨式降息」

央行於2013年初創設了SLF。其操作對象主要為地方法人金融機構，期限為1-3個月。2015年11月，央行大幅調降SLF 操作利率。在這次調降中，央行明確表示「為加快建設適應市場需求的利率形成和調控機制，探索常備借貸便利利率發揮利率走廊上限的作用」。自此，SLF利率作為走廊上限的職能正式確立。

今年5月6日，央行公告稱，為滿足金融機構臨時性流動性需求，2020年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共272億元，均為1個月期。「常備借貸便利利率發揮了利率走廊上限的作用，有利於維護貨幣市場利率平穩運行，期末常備借貸便利餘額為272億元。」央行稱。

央行最新貨幣政策則披露，4月10日，下調各期限SLF利率30個基點。中信證券首席固收分析師明明表示，此次SLF利率下調幅度和7天逆回購利率下調幅度一樣，相當於SLF跟隨其他政策利率降息。

「SLF也是重要的政策利率，和逆回購、MLF甚至超額存款準備金利率一起構成了央行的政策利率體系。今年以來，其他幾項政策利率都已經調降，SLF利率調降也在預期之中。」滬上某國有大行債券交易員稱。

Wind數據顯示，7天逆回購利率經2月3日、3月30日兩次下調30BP後，最新利率為2.2%。今年一季度1年期MLF利率也下降30BP至2.95%。此外，在SLF利率調整前的4月7日，央行時隔12年將超額存款準備金利率由0.72%下調至0.35%，下調了37BP。

華泰證券首席固收分析師張繼強表示，當前受疫情衝擊，央行貨幣政策降成本的壓力較大，因此央行對利率波動的厭惡程度較高，利率走廊寬度應當調窄。此外，由於當前流動性較為充裕，商業銀行的流動性需求彈性減小，最優利率走廊的寬度也應該調窄。綜合來看，超儲利率下調之後，SLF利率理應下調。

在中國的實踐中，利率走廊的上限是常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額存款準備金利率，市場利率圍繞存款類金融機構質押式回購加權利率（如DR007）上下波動。SLF利率與超額存款準備金利率之差被稱為利率走廊的寬度。

如以7天SLF利率作為利率走廊的上限，本次調整之後利率走廊的寬度為285BP，在此之前的4月7日至4月9日為315BP。換言之，如果4月未調整SLF利率，利率走廊寬度將維持在315BP，這一寬度為歷史最高。

資金利率中樞下行

通過構建利率走廊，央行可以把同業拆借利率等短期市場利率限定於走廊範圍內。當同業市場流動性充裕、資金利率低於利率走廊下限時，商業銀行選擇將盈餘資金存入央行，使得資金利率逐步回升至利率走廊下限之上；反之，當資金利率高於利率走廊上限時，商業銀行選擇從央行借入資金，使得資金利率逐步下降。此次利率走廊寬度收窄後，意味著銀行間市場資金的波動將有所下降。

但這並不意味著市場利率不會突破上限。比如在2016-2017年貨幣政策緊縮時，部分銀行的拆借成本明顯高於利率走廊上限。其原因在於，銀行擔心申請SLF之後會被央行「特殊關注」，央行可能對其流動性管理作出負面評價。

在4月利率走廊上下限下調後，利率走廊整體向下平移，資金利率下行。央行數據顯示，4月份同業拆借加權平均利率為1.11%，分別比上月和上年同期低0.29個和1.32個百分點；質押式回購加權平均利率為1.11%，分別比上月和上年同期低0.33個和1.35個百分點。

明明表示：「長期來看，SLF利率下調對於穩定資金波動是有幫助的，但是現在貨幣市場利率遠低於上限，且SLF月度操作規模也不大，因此SLF利率下調對市場利率走勢影響不大。」

Wind數據顯示，5月11日DR007在1.27%左右徘徊。該利率不僅遠低於7天SLF利率，也低於7天逆回購利率（2.2%）。實際上，近期由於貨幣市場流動性十分寬鬆，DR007已連續多日低於政策利率。

前述國有大行債券交易員稱，5月繳稅時點尚未到來，短期流動性仍將維持寬鬆的態勢。在5月利率債供給壓力不減及「兩會」即將召開背景下，市場對央行進一步寬鬆的政策預期不減。

張繼強認為，目前7天逆回購政策利率與利率走廊上限（7天SLF利率）和下限之間的利差分別達到100BP、185BP，利率走廊繼續呈現明顯的非對稱性。「考慮到當前貨幣市場利率中樞已經遠遠低於政策利率，政策利率與利率走廊下限的利差也達到近幾年最大，因此從利率走廊的角度來看，央行也有下調逆回購政策利率的可能。」

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