利率雙軌：貨幣政策傳導的困局
貨幣政策的意圖能否真正影響實體經濟，涉及利率的傳導機制。表面上看似簡單，現實中卻令人困惑。典型的例子，就是2018年以來煞有介事的「寬貨幣」和「緊信用」的政策組合，貨幣政策意圖與信用傳導機制自相矛盾、互相抵消。
2018年，美國挑起的貿易摩擦加大了中國經濟下行的壓力。在此背景下，央行強化逆周期調節力度，「寬貨幣」政策釋放長期資金達4.75萬億元，遠高於2017年的1.7萬億元。但是，始自2017年的去槓桿政策，包括「三三四十」專項治理、資管新規等，制約了寬鬆貨幣政策向實體部門信用的傳導，造成了「緊信用」的效果。
從利率的角度來看，「寬貨幣」的傳導路徑被「緊信用」限制在金融體系而無法進入實體部門。其結果是：一方面，社融和M2增速持續下行，實體經濟部門不同程度地陷入融資困境（圖1）；另一方面，資金價格扭曲，出現不斷擴大的「利率雙軌」現象，即金融市場利率走低，銀行信貸利率居高不下，兩者走勢顯著背離（圖2）。
貸款基準利率改革：未完成的議題
為疏通「利率雙軌」這一貨幣政策傳導的「梗阻」，有效推動實體經濟部門「降成本」，新的貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，LPR）形成機制於2019年8月應運而生。新報價公式，將銀行信貸基準利率LPR與金融市場利率MLF（1年期中期借貸便利利率）聯繫起來，推動利率並軌。
然而，新的LPR形成機制下仍有部分難題待解。
首先，LPR為貸款利率給出定價，沒有為存款利率提供指引，這就留下一個未解的難題。通過MLF利率下行可以拉動銀行貸款利率下行，但對存款利率的影響相當有限。
綜合負債成本是商業銀行貸款定價最重要的考量因素之一，換言之，如果存款利率無法下行，最終難以有效推動貸款利率進一步下行。數據顯示，佔商業銀行負債端絕對比重的仍然是存款（64%），其成本更多受存款基準利率和金融同業競爭影響，與MLF利率關聯有限；而受MLF利率影響的債券發行、對央行及同業負債佔比有限（合計24%）。從行業結構上看，由於絕大多數中小銀行不在MLF的交易對手名單中，疊加流動性分層，使得MLF利率對中小銀行的負債成本影響更小。
其次，LPR改革的「非對稱降息」效果，與微觀審慎的要求相悖。經濟下行疊加新冠疫情衝擊，使得風險溢價大幅上升，商業銀行資產質量顯著承壓。從微觀審慎的角度，上升的風險溢價對應更高的利率水平，商業銀行必須維持合理的息差，從而增強其抵禦風險的能力。但在「讓利於實體經濟」的政策要求下，LPR改革後的「降息」呈現出「非對稱」的特徵：截至4月末，1年期LPR較改革前已累計下行46bp，其中MLF利率下行35bp，而商業銀行負債端成本下行微乎其微，這肯定擠壓了商業銀行的息差空間，削弱了其補充資本和計提撥備的能力（圖3）。這對抗風險能力較差，且近年來資產質量顯著惡化的中小銀行而言尤其不利（圖4）。
可見，LPR改革使得貸款基準利率實現了市場化並軌，但存款基準利率定價機制仍然是一項未盡的改革議題。
若隱若現的資金套利：商業銀行負債成本剛性解析
今年4月9日公布的《中共中央、國務院關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》中指出要「穩妥推進存貸款基準利率與市場利率並軌」。顯然，現在關注的焦點是存款基準利率，市場上關於下調存款基準利率的預期已經比較充分了。
看起來，央行在下調存款基準利率方面，還是有些猶豫，這可以理解。問題是，商業銀行的負債成本具有相當的剛性，可能成為實體經濟進一步「降成本」的主要掣肘。截至2019年末，基於可比口徑統計的10家上市銀行的平均計息負債成本率為2.25%，較LPR改革前（2019年6月末）僅下降2bp（圖5）；而同期貸款利率的下行幅度達20bp。背後的原因，主要是存款成本率居高不下：截至2019年末，基於可比口徑統計的10家上市銀行的公司定期存款平均成本率為2.83%，較LPR改革前還上行了3bp（圖6）。今年以來存款利率雖略有下行，但降幅仍顯著小於貸款利率和債券市場利率。
造成存款成本率的「剛性」，除了存款基準利率長期不變之外，另一個原因是存款增長的放緩。一是2014年以來我國外匯佔款規模收縮，貨幣創造的主要渠道縮減為貸款、購買債券及影子銀行；過去幾年的「嚴監管」極大地限制了影子銀行的發展，導致商業銀行的存款派生能力受到制約。二是理財和網際網路金融產品的收益率顯著高於同期限定期存款利率，引發「存款搬家」。三是監管考核壓力加劇了同業間的攬存競爭，包括同業負債佔比不超過1/3、流動性監管指標中存款的權重更高、存款的考核由季度變成日均考核，導致銀行更青睞定期存款（1年期基準利率1.5%）而非相對便宜的活期存款（利率0.35%）。
今年以來，「寬貨幣」環境下，商業銀行資產端收益率快速下行，並與剛性的負債端成本率出現部分倒掛，資金套利活動若隱若現。例如，疫情期間對重點企業發放的優惠貸款在財政貼息後的實際利率僅為1.26%，貼息後的貸款和部分信用債、票據利率已大幅低於結構性存款和定期存款利率。獲得融資的企業只需將資金再次存入銀行便可賺取既「無本金」又「無風險」的套利收益。可見，引導商業銀行負債成本下行，已成為防止資金套利、助資金「向實」的關鍵。
商業銀行負債成本下調的可能選擇
下調商業銀行的負債成本，可有三種途徑：一是直接調降存款基準利率；二是調低其他政策利率，例如逆回購利率、MLF利率等，這將通過金融市場影響商業銀行的負債成本；三是繼續降準，降準釋放出來的低成本資金用於放貸，貨幣乘數亦得以提升。
測算表明，調降存款基準利率對銀行負債成本的影響顯著大於其他兩種方式（降準或MLF降息），存款基準利率每下調5bp，會同時影響存款增量定價和存量重定價，銀行負債成本約下降1.23bp。其中，小型、中型、大型銀行的負債成本變化分別為1.43bp、0.99bp、1.22bp。與此相對應的是，2020年1月央行全面降準0.5個百分點，銀行負債成本下降了約0.54bp；而MLF利率每下調5bp，將影響市場化負債的增量定價，銀行負債成本約下降0.07bp。
需要說明的是，任何單一措施均不足以治本，多措並舉緩解存款增長乏力方能推動商業銀行綜合負債成本實質性下行。一是可適當調整對存款及流動性的考核標準；二是需通過強化結構性存款、大額存單等產品的監管規範攬儲秩序；三是應重視對中小銀行的流動性支持和資本補充。
前瞻：存款基準利率何處去
從壓縮企業資金套利的角度出發，短期內下調存款基準利率似有必要。我們預計，二季度央行將調降1年期定期存款基準利率10-20bp，這一幅度低於LPR改革後的累計降幅（46bp），未來的調整可採取「小幅多次」的方式。
目前我國的存款基準利率已處在歷史最低水平（1年期為1.5%），基於「珍惜正常的貨幣政策空間」的政策思路，10-20bp是較為合理的降幅，對應商業銀行的負債成本下降2.5bp-4.9bp。由於目前活期存款基準利率（0.35%）已持平於作為利率走廊下限的超額存款準備金利率，下調可能性暫時不大。
待初次調降落地後，存款基準利率的再度調整取決於經濟恢復的進展。若疫情的負面衝擊相對可控，考慮到4月20日1年期LPR已降至 3.85%，打破了貸款利率的隱性下限（3.9%），LPR進一步下行的空間有限，存款基準利率進一步調降的概率也相對較低。若海外疫情持續蔓延、國內需求修復未及預期，逆周期調節政策將進一步加碼，預計1年期LPR在年末進一步降至3.7%，對應存款基準利率進一步下調 5-10bp。
中央反覆強調「穩妥推進」存貸款基準利率與市場利率並軌。中期來看，存款基準利率將在一定時期內保留，發揮整個利率體系壓艙石的作用，直至建立健全存款利率市場化相應的配套機制，例如完善的利率調控機制、金融審慎監管制度、金融機構退出機制、存款保險制度等。長期來看，存款利率市場化仍將是大勢所趨。