作者為阿爾法工場研究員
導語：張裕的市值故事，在競爭環境和生意模式相繼發生翻天覆地般變化後，直接被推至衰退的軌道中。
到今年年底，張裕(SZ:000869)上市時間就整20年了。
如果將這20年歷史從中等分，我們就可以清晰的看到，2010年之前的張裕和2010年之後的張裕，模樣竟是如此迥異。
這兩個階段中，張裕的競爭環境和生意模式相繼發生了翻天覆地般變化——尤其後者（生意模式）的徹底逆轉，直接將其推至衰退的軌道中。
對於這樣一家有百年歷史積澱且曾有大好前途的本土葡萄酒品牌，張裕近10年以來的低谷境遇著實讓人唏噓。
本報告試圖通過對張裕增長和衰退路徑的復盤，為更多上市公司管理者及投資者提供一則有益的案例參照或啟示。
輝煌十年：手握定價權，市值增長73倍
2000至2010年間的張裕，是一家垂直一體化的品牌葡萄酒酒商。這一期間內，它的高盈利能力，來自於品牌定價力和規模效應的雙擊。
翻閱其歷史資料可知，從1994年開始，張裕便逐漸擁有並保持著近似奢侈品般的高端品牌本色，毛利率逐年上漲。
奢侈品的競爭優勢在於，定價提升輕鬆平常，可以不斷提價賺取更高的盈利——張裕彼時接近80%的毛利率恰證明了這一點。
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憑藉解百納等明星產品線的打造，張裕的營收增速高的驚人：年化複合20%+的營收增長率，直接塑造了中國市場超級葡萄酒巨頭；1994年到2011年營收增長接近30倍。
在毛利逐年走高的情況下，利潤更是超高速增長：
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實現這一驚人曲線的內核，是張裕的良好的品牌運營能力——眾所周知，消費品行業各細分賽道領導者們的殺手鐧，無不都是品牌建設與維護帶來的知名度與美譽度，進而使結出「溢價力」（也可以稱為定價權）這枚令同行垂涎的果實。
提升定價能力，憑藉更高利潤率帶來更高品牌投入，消費者更熱愛，實現更高利潤和更強的投入，——這一所有消費品品牌追逐的正向循環，我們在股價一路向北的可口可樂(NYSE:KO)，茅臺(SH:600519)和五糧液(SZ:000858)身上都曾見識過。
張裕也不例外，這一進程中的它，股價一路飆升，淨資產收益率也升至極高位置，自然也就推升股價到了驚人的高位：到2010年三季度，張裕總市值已經接近600億，從上市日增長了73倍。
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衰退十年：供需兩端劇變，市值縮水2/3
如果故事到此戛然而止，張裕的市值故事簡直是完美的代名詞：奢侈品龍頭、消費升級概念、十億國人的市場、人均葡萄酒消費處在低位……這一切似乎都預示著張裕偉大的前景。
劇情的急轉直下要從2012年開始說起：
隨著反三公消費的政策壓力開始，高端酒消費在2012年經歷了短暫的下行周期。不光是張裕，茅臺和五糧液的定價泡沫也突然開始破裂，高端葡萄酒、高端白酒、高端餐飲行業的營收數字同步斷崖式下跌。
沉淪自此開始，高估值和業績下滑對張裕形成了經典的「戴維斯雙殺」，股價從2011年的85元跌至2014年的22元。自此，這家曾經的本土高端葡萄酒龍頭，開始了漫長業績與股價探底之旅，迄今其200億出頭的市值僅為高峰時期的1/3。
如果僅是如此，實不足以解釋在茅臺和五糧液股價後續紛紛創下新高背景下，張裕為何仍低迷不止。
真正使其遭受重創，在其已經流血不止的軀體上重重插了一刀的，是2012年開始逐漸啟動的自貿區協定的啟動：
繼2012年紐西蘭葡萄酒享受零關稅待遇後，中智、中澳自貿區協定的籤訂標誌著智利葡萄酒、澳大利亞葡萄酒將分別在2015年和2019年享受零關稅待遇。
如果說紐西蘭葡萄酒進口量有限，不足以影響國產葡萄酒品牌命運的話，那麼作為位列進口量前三位的澳大利亞和智利，則在享受零關稅待遇後加速推動國內葡萄酒市場的洗牌。
果不其然，2014年之後，葡萄酒進口價格開始迅速下降：
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隨著進口關稅的降低，低價高質的進口葡萄酒不斷衝擊中國市場，國產葡萄酒的品牌定位變得愈發模糊：
本土葡萄酒與進口葡萄酒在品質和消費者認知上天然存在差異，而價格的迅速下調給前者帶來的則幾乎是滅頂之災，成本差異和品牌偏好讓本土葡萄酒產量開始逐漸萎縮。
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隨著公務消費的消退和大眾消費的崛起，更年輕一代消費者開始接受了葡萄酒消費領域的平民化趨勢，他們對低成本的進口葡萄酒充滿熱愛，繼續促動葡萄酒的大眾化消費品趨勢愈發明顯，這使得進口葡萄酒市場佔比開始快速提升。
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廣東省酒類行業協會會長朱思旭曾如是說：「2005年以前，廣東葡萄酒市場國產佔90%，進口佔10%。經過2008年香港零關稅、2009~2011年名莊酒的瘋狂，市場歷經暴利、投機、理性的歷程，目前市場國產佔30%，進口佔70%。」
葡萄酒總消費量快速崛起，卻無法轉化為本土製造商的利潤，反而是進口取代國產的趨勢越來越明顯。這一供需兩端同時發生的巨大變化，使得張裕為首的國產葡萄酒品牌商陷入兩難局面：
一方面是，奢侈品傾向的張裕原來的明星產品線，在進口葡萄酒的對比之下，消費者不再買帳，定價能力無法存續；另一方面是，在產品力下滑的情況下，張裕開始不斷併購海外酒莊和尋求代理權，來補充自己的產品線。
不過，這一解決方案的缺陷非常明顯：
首先，這樣一來，張裕已經沒有了明確產品定位：定價能力和消費者的心智份額都開始迅速下降，原來的聚焦的產品線變得越發分散；其次海外併購和代理使得張裕開始變成了代理模式。
其次，生意模式從品牌商定價能力增長的輕鬆愉快，逐漸轉向渠道管理和供應鏈併購的沉重不已。
這樣的轉變，才是張裕，或者說整個國產葡萄酒行業生意模式衰退之後再也沒有走出低谷的核心原因。
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啟示：不要輕易低頭，皇冠會掉
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2010年至今，茅臺股價已經漲了8倍，張裕則下跌了50%。
茅臺經歷了反三公消費，塑化劑風波之後，業績隨即走出低谷並繼續爆發式增長，茅臺在消費者心目中的地位不僅沒有下降，反而與日俱增。
而張裕未能有效應對同質化產品的衝擊，而是直接「繳械」式放棄了自己過去百年以來一貫的品牌高端化信仰，使其不僅在消費者心目中地位變得愈發模糊，而且生意模式也發生了細微但是意義深遠的轉變：
在國產葡萄酒定位下行和消費者自然選擇的裹挾之下，張裕定價能力的極度弱化，最終使張裕葡萄酒變成了大眾消費酒精飲品。
同時，張裕越來越長的產品線，不斷收入囊中的酒莊和越來越高的資本開支，從品牌商轉為半代理半品牌公司，亦使整個生意模式的資本回報率呈無法避免的下行之勢。
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總結來說，從高端自有品牌的強定價能力、高自由現金流生意模式，轉為半代理半大眾品牌的低增長、低自由現金流生意模式，一旦品牌開始走向衰退，任它是曾經的消費品龍頭，其基本面亦再難扭轉——這也印證了這麼一句話：不要輕易低頭，皇冠會掉。
儘管其間飽含著諸多現實無奈，但如是運營邏輯的變化，最終使得張裕無論是增長還是盈利能力都無法再回到巔峰狀態。中國消費者的對奢侈品強勁購買力，中國奢侈品市場高速增長，亦從此與張裕失去聯繫。
在定價更理性的B股中，張裕B(SZ:200869)當前的估值僅為9.6倍PE（市盈率）。這清楚的反應投資者的心理預期：張裕的美人遲暮狀態已經難以避免的長期化。
難道，對於曾經擁有一切的張裕來說，平凡才是唯一的答案？
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