事件：
2020年11月中國官方製造業PMI為52.1%，前值51.4%，市場預期51.5%，我們的預期為51.4%。官方非製造業PMI為56.4%，前值56.2%。綜合PMI 為55.7%，前值55.3%。
點評：
一、製造業供需缺口升至新高
受益於供需雙改善影響，11月製造業PMI較前月回升0.7個百分點至52.1%，為年內新高。從分項指標觀察，生產、需求、就業等指標全面回升。其中，需求回升幅度快於供給，出現供不應求跡象。本文以當月新訂單與上月在手訂單衡量總需求，當月生產與上月產成品庫存衡量總供給，二者差衡量供需缺口。數據顯示，11月供需缺口錄得1.5%，為2月以來的首次轉正。具體而言，2020年以來我國供需缺口可分為以下四個階段：
第一，1-2月供需雙降、供不應求。在疫情爆發初期，為防控疫情我國採取了全國大面積停工停產措施，生產指標由1月的51.3%降至2月的27.8%；同時，居民必需品需求未因疫情中斷，需求下滑幅度小於供給，導致2月供需缺口走高至1.8%。
第二，3月供需回升但供給回升快於需求，供大於求。進入3月份，隨著國內疫情防控取得積極成效，我國復工復產帶動生產指標快速回升；此時雖有國內需求回升，但海外疫情蔓延導致新出口訂單走低，需求回升幅度不及生產。表現在供需缺口上，供需缺口大幅走低至-12.6%。
第三，4-10月，供需雙回升，供需走向平衡。4月以後，海外經濟體重啟帶動新出口訂單走高，出口依賴度較高的行業庫存加速去化；同時，國內生產指標穩步抬升。在這一階段，供需缺口逐漸回升，向著均衡水平靠攏。需要指出的是，在本文構建的指標中，庫存已考慮在內，這也就意味著供需缺口的平衡值應該會小於零。為此，本文以2005年1月-2019年12月的平均值作為均衡代理值，即為-1.5%。4月以後供需缺口逐漸向-1.5%靠攏。
第四，11月，供需雙回升，需求回升節奏快於供給，出現供不應求跡象。國內外需求回升，尤其是全球供需缺口走闊帶動新出口訂單持續走高。11月新出口訂單較前月回升0.5個百分點至51.5%，為2019年3月以來的最高值。
二、製造業供需缺口新高意味著什麼？
一般而言，當需求持續高於供給，企業投資擴張動機強化。那麼，站在當下時點看，企業擴張產能的充分必要條件是否已經具備？
首先，從價格來看，供不應求通常伴隨價格上行。數據顯示，主要原材料購進價格走勢與供需缺口較為一致，即供需缺口走高帶動原材料購進價格上行。11月，隨著製造業供需缺口上行至新高，原材料購進價格指數較前月回升3.8個百分點至62.6%，錄得2017年10月以來的最高值。
隨著價格上行，企業利潤率出現回升。對於企業而言，需求強於供給則意味著利潤改善。數據顯示，工業企業利潤隨著供需缺口走高而提升。
其次，從企業投資預期看，生產者經營預期通常被視為投資擴張的信號之一。當供需缺口持續拉大，生產者經營預期也在不斷改善，11月生產者經營預期較前月會上升0.8個百分點至60.1%，為2015年3月以來的最高值。
最後，從產能利用率看，產能利用率飽和是投資擴張的必要條件之一。第三季度我國工業企業產能利用率為76.7%，尚未恢復至疫情前的水平，這似乎表明當前產能利用率尚未飽和。然而需要指出的是，本輪需求復甦具有顯著的結構性特徵，尤其是外需回升導致出口依賴度較高的行業產能利用率快速上行。
綜上，供需缺口走高通常伴隨價格、企業利潤及生產者經營預期改善；第三季度工業企業產能利用率尚未恢復至疫情前水平，但隨著供需缺口走高，產能利用率有望繼續回升。尤其是，受益於新出口訂單回升，出口依賴度較高的行業產能利用率回升力度較高。這或提示，部分出口依賴度較高的企業投資擴張產能意願強化。
本文作者：蔣冬英、魯政委（興業銀行首席經濟學家，華福證券首席經濟學家）