徽商觀點
摘要：本文首先闡述了對角價差的構建過程以及構建對角價差的優勢，在深入了解對角價差的構成之後，以實際案例來闡述對角價差的交易管理過程。
一、對角價差構建
對角價差通過在不同執行價和不同期限的期權上建立不同的頭寸組合而成，無論對於認購還是認沽，對角價差總是通過賣出近月虛值或者實值程度比較低的期權，同時買入遠月實值或者實值程度相對較高的期權組合而成。按照構成對角價差所用的期權類型不同可以將對角價差分為認購對角價差和認沽對角價差。其中認購對角價差用認購期權來構成，認沽對角價差用認沽期權來構成。通過賣出近月高執行價的認購期權同時買入遠月低執行價的認購期權構成認購對角價差；同理通過賣出近月低執行價的認沽期權同時買入遠月高執行價的認沽期權構成認沽對角價差。應用上，如果對後市看漲建議用認購對角價差，如果對後市看跌建議用認沽對角價差。
下圖是認購對角價差的合成圖，反映了近月合約到期時對角價差的盈虧情況，其中藍色線部分是近月合約空頭到期時的盈虧曲線圖，紅色線是遠月合約多頭在近月合約到期時的盈虧曲線圖，紫色線是認購對角價差盈虧曲線圖。
圖1:對角價差構成圖
從圖中可以看成，當近月合約到期時標的物價格正好位於近月合約執行價時，該策略將獲得最大利潤，隨著價格上漲，利潤逐漸降低，但利潤不會立即變為0。由於構建對角價差策略時遠月合約較近月具有時間價值和內在價值的優勢，一般構建該策略時期初存在淨支出，而且最大的虧損即為該筆支出。
二、對角價差的優勢
（一）對角價差可以抵消甚至受益於時間價值損耗帶來的影響
假設ETF現價為2.05，波動率為30%，多頭2.0的合約和空頭2.1的合約以及對角價差的各個希臘字母值如下。從單一頭寸與合成頭寸的希臘字母值大小和正負號發現，在看漲行情下，用單一2.0認購或者2.1認購構建的策略其Theta值為負，而用兩者構建的對角價差其Theta值為正，表明對角價差抵消了單一多頭受時間價值損耗的影響，正號表明持有對角價差頭寸時間是站在投資者有利的一方。
表格1:對角價差希臘值
Delta Gamma Theta Vega
2.0認購 0.6129 1.0722 -0.2351 0.4557
2.1認購 -0.191 -2.1885 0.4381 -0.2325
2.0-2.1對角價差 0.1938 -1.1163 0.203 0.2232
Delta值為正，表明市場上漲是有利的，Vega值為正表明波動率上漲對該組合頭寸也是有利的。
事實上，對角價差在構成上巧妙地運用了時間價值在平值期權和實值期權不同的損耗速率。下圖兩根曲線表示期權時間價值與時間的關係圖，總體來說，曲線是向右下方傾斜的，即隨著時間的流逝，其價值是在減少的。注意右邊方框的部分，可以明顯看出，期權快到期時，平值期權的時間價值減小的速率比實值期權時間價值減小要大得多。從這裡我們可以看出，如果投資者在快到期時持有的是平值期權，其價值的流逝是很快的。在對角價差中，空頭持有的是近月實值程度低的，多頭持有的是實值程度較深的，相比較而言，空頭時間價值的損耗速率比多頭要快得多，而空頭時間是站在投資者有利的一方，因此，時間的流逝給投資者帶來的收益要遠大於給投資者帶來的損失。因此，對角價差抵消了單一多頭頭寸受時間的不利影響，甚至受益於時間流逝。
圖2:時間價值與執行價格關係
（二）對角價差可以根據對市場的預期進行積極主動的管理
從對角價差的盈虧走勢圖可以看出，投資者通過賣出虛值或者實值程度較淺的近月期權以期待近月合約到期時變成虛值從而持有的空頭近月合約不被行權，從而將這部分收益抵消為購買低執行價的遠月合約支付的成本，當市場發生了意料之外的上漲時，雖然近月會有被行權的風險，但是對角價差給了投資者一定的緩衝餘地，在漲勢不是太大時，這個頭寸還是盈利的，從而為後續的倉位管理、交易管理提供了時間和空間，投資者有足夠的時間去判斷和調整倉位以獲得更大的收益或者降低原來支付的成本從而使得虧損更變小。
三、對角價差的交易管理
假設50ETF現價為2.05，波動率為30%，預測後市溫和上漲，在30天之後有可能達到2.1的價格，在此情景下，通過賣出執行價2.1、期限為30天的Call，同時買入遠月120天的Call建立對角價差。
表格2: 當ETF價格為2.05時，各期限、執行價格的Call價格
ETF現價為2.05 價格
30天2.1Call 0.0518
120天2.0Call 0.1777
成本 0.1259
期初支付的成本總共為0.1259。
表格3: 當近月到期、ETF價格為2.1時，各期限、執行價格的Call價格和總收益
ETF價格為2.1，近月到期 價格
2.1Call 0
90天2.0Call 0.1872
收益 0.1872
在近月合約到期時假設價格正好達到2.1，這時近月合約價值為0，遠月合約價值即為整個頭寸的收益，按照理論價值來計算，其收益為0.1872，扣除成本0.1259，總利潤為0.0613。
圖3: 近月到期時2.0-2.1對角價差盈虧圖
上圖為在2.0-2.1對角價差在近月合約到期時的盈虧曲線圖，其中當ETF價格為2.1時，對應的最大利潤為0.0613，隨著ETF價格的上漲，利潤下降較為迅速，但只要不是過快上漲以至於遠遠超過2.1，盈利還是存在的。
（一）情景1: 近月到期時ETF價格為2.1，預測30天後價格能到2.2
在這種情況下，為了擴大盈利，可以將對角價差展期，通過賣出30天2.2的Call與原剩餘90天2.0的Call構成對角價差。
表格4: 轉倉的價格和成本
ETF價格為2.1，原頭寸近月30天到期時 價格
原2.0-2.1對角價差 0.1259
30天2.2Call 0.0358
成本 0.0901
通過賣出較遠月Call收回了成本0.0358，相對於原對角價差其成本下降了0.0358，總成本由原來的0.1259下降到0.0901。由於成本的下降，風險度也得以下降。
表格5: 當近月到期、ETF價格為2.2時，各期限、執行價格的Call價格和總收益
ETF價格為2.2，新頭寸近月到期時 價格
2.2Call 0
60天2.0Call 0.2391
收益 0.2391
當新對角價差頭寸近月到期時ETF價格為2.2，此時原30天2.2Call合約價值為0，原90天2.0Call合約價值為0.2391，新頭寸總收益為0.2391，扣除成本0.0901，將獲得利潤0.1490。這也是轉倉之後能夠獲得的最大利潤，其相對於原來頭寸的利潤擴大了。
圖4: 近月到期時2.0-2.2對角價差盈虧圖
上圖是轉倉之後構建的2.0-2.2執行價的對角價差，當到期時ETF價格如期達到2.2，最大利潤將為0.1490。隨著ETF價格的上升，利潤下降，但是下降的速度比原來頭寸有所減慢。
（二）情景2:如果近月到期時ETF價格為2.1，預測價格在接下來的30天仍然保持2.1
沒有變更前頭寸仍然為原來的2.0-2.1對角價差，在這種情況情況下，可以對原來的頭寸平倉獲利了解，也可以繼續用較遠月構建新的對角價差。此時，通過賣出30天2.1執行價的Call，與原剩餘90天的Call構成新的2.0-2.1對角價差。
表格6 當近月到期、ETF價格為2.1，轉倉的價格和成本
ETF價格為2.1，原頭寸近月30天到期時 價格
原2.0-2.1對角價差成本 0.1259
30天2.1Call 0.0746
成本 0.0513
相對於原來對角價差成本，新的對角價差成本降低了0.0746。由於成本的下降，風險度也得以下降。
表格7:當近月到期、各執行價格、期限的Call價格和總收益
ETF價格為2.1，新頭寸近月到期時 價格
2.1Call 0
60天2.0Call 0.2391
收益 0.2391
當新對角價差頭寸近月到期時ETF價格為2.1，此時30天2.1Call合約價值為0，90天2.0Call合約價值為0.2391，新頭寸總收益為0.2391，扣除成本0.0513，將獲得利潤0.1878。這也是轉倉之後能夠獲得的最大利潤，其相對於原來頭寸的利潤大大的擴大了。
圖5 近月到期時2.0-2.1對角價差盈虧圖
上圖是轉倉之後構建的2.0-2.1執行價的對角價差，當到期時ETF價格如期達到2.1，最大利潤將為0.1878。隨著ETF價格的上升，利潤下降，但是下降的速度比原來頭寸有所減慢。
（三）情景3: 15天後ETF價格下跌為2.0
沒有變更前頭寸仍然為原來的2.0-2.1對角價差，在這種情況下，可以對原來的頭寸平倉獲利了解，也可以繼續用較遠月構建新的對角價差。此時，通過賣出45天2.1執行價的Call，與原來的遠月剩餘105天的Call構成新的2.0-2.1對角價差。
表格8:15天後原頭寸各期限、執行價格的Call價格和總成本
15天後，ETF價格下降為2.0 ，原頭寸 價格
15天2.1Call 0.0155
105天2.0Call 0.1365
成本 0.121
此時，原頭寸存在0.0048的浮虧，此時投資者可以將15天2.1Call轉倉至遠月45天的執行價為2.1Call。具體操作即為買進15天2.1Call平倉，賣出遠月45天2.1Call，構成新的對角價差頭寸。
表格9:15天後轉倉的價格和總成本
15天後，ETF價格下降為2.0 ，轉倉 價格
原2.0-2.1對角價差 0.1259
15天2.1Call（買進平倉） 0.0155
45天2.1Call（賣出開倉） 0.0476
成本 0.0937
相對於原來對角價差成本，新的對角價差成本降低了0.0321。由於成本的下降，風險度也得以下降。
表格10:45天後各期限執行價格的CALL價格和收益
45天後，ETF價格下降為2.1 價格
2.1Call 0
60天2.0Call 0.1636
收益 0.1636
當新對角價差頭寸45天後近月到期、ETF價格為2.1時，此時2.1Call合約價值為0，60天2.0Call合約價值為0.1636，新頭寸總收益為0.1636，扣除成本0.0937 ，將獲得利潤0.0699。這也是轉倉之後能夠獲得的最大利潤，其相對於原來頭寸的利潤擴大了。
雖然轉倉之後，新頭寸的利潤相對於原頭寸利潤擴大的幅度不大，但是新頭寸大大降低了成本，所以總體來說，其盈虧比還是有較大提高的。
圖6:45天後2.0-2.1對角價差盈虧圖
上圖是轉倉之後構建的2.0-2.1執行價的對角價差，當到期時ETF價格如期達到2.1，最大利潤將為0.0699。隨著ETF價格的上升，利潤下降。
（四）情景4: 15天後ETF價格上漲到2.15
沒有變更前頭寸仍然為原來的2.0-2.1對角價差，在這種情況下，可以對原來的頭寸平倉獲利了結，也可以轉倉至較遠月執行價為2.2的對角價差。此時，通過賣出45天2.1執行價的Call，與原來的遠月剩餘105天的Call構成新的2.0-2.1對角價差。
表格11:15天後轉倉的價格和總成本
15天後，ETF價格上升為2.0， 價格
15天2.1Call 0.082
105天2.0Call 0.2325
收益 0.1505
此時，原頭寸存在0.0246的浮盈，此時投資者可以將15天2.1Call轉倉至遠月45天的執行價為2.1Call。具體操作即為買進15天2.1Call平倉，賣出遠月45天2.1Call，構成新的對角價差頭寸。
表格12:15天後轉倉的價格和總成本
15天後，ETF價格上升為2.15 價格
原2.0-2.1對角價差 0.1259
15天2.1Call（買進平倉） 0.082
45天2.2Call（賣出開倉） -0.0718
相對於原來成本，增加了0.0102。
表格13:45天到期後各期限、執行價格的Call價格和總收益
價格
2.2Call 0
60天2.0Call 0.2391
收益 0.2391
當新對角價差頭寸45天後近月到期、ETF價格為2.1時，此時2.1Call合約價值為0，60天2.0Call合約價值為0.2391，新頭寸總收益為0.2391，扣除成本0.1361 ，將獲得利潤0.1030。這也是轉倉之後能夠獲得的最大利潤，其相對於原來頭寸的利潤大大擴大了。
總體來看，雖然轉倉之後成本有所增加，但是盈利幅度擴大了，盈虧比大大提高了。
圖7:45天到期後2.0-2.2對角價差盈虧圖
上圖是轉倉之後構建的2.0-2.2執行價的對角價差，當到期時ETF價格如期達到2.2，最大利潤將為0.1030。隨著ETF價格的上升，利潤下降，但是下降的速率有所降低。
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（責任編輯：王雪冰 HF074）