（報告出品方/作者：國信證券，梁超、周俊宏）
前言:新商業模式，由硬體向軟體生態和服務轉型
特斯拉軟硬一體化雙輪驅動。類似蘋果圍繞 iOS 從晶片到系統、再到硬體設計 打造的軟硬一體化體系，特斯拉亦從 Autopilot、電池、造車統一調控，打破傳 統主機廠商僅依靠前端銷售獲利的方式，通過「硬體降本+軟體加成+Robotaxi 共享出行」不斷賦能新商業模式，以售出的硬體為基憑藉平臺服務加成，向具 更廣闊盈利空間的軟體業務擴展。以最具想像空間的 FSD 功能為例，其價格隨 功能愈發複雜而上行，預計 2025 年貢獻收入 119.84 億美元，在營收端佔比提 升至 12%。此外，後續內置的功能型軟體的激活、娛樂導向的應用型軟體變現、 中長期訂閱服務或將成為新增長點。
我們對特斯拉商業模式的探討，基於硬體、軟體、服務業務三大方面。1)硬體方面體現於整車銷量，對三電及晶片垂直一體化的研發模式、國產化推進採購 環節重新定價，將引導售價清晰的下探路徑，輻射更大銷量市場。2)軟體方面體現在構築初階車企軟體盈利模式，分為 FSD 付費、軟體應用商城及訂閱服 務三種，此外加速部署的 Robotaxi 將重塑出行方式。3)服務方面，保險業務 以實時跟進、直面客戶 DTC 模式提升粘性，光伏與儲能組成的能源業務通過充 電環節與車產生聯繫。
整車銷售業務:量價兩維度看整車銷售盈利空間
傳統汽車盈利模式受量價影響。其中價格下限由製造端成本決定、上限由消費屬性 的品牌驅動，車企進行動態調節以維持較穩定的單車盈利;量是決定車型盈利能力 的核心要素，其中產量受生產效率制約，銷量由消費者認可度錨定。
量端:短期受供給制約，長期看車型競爭力
特斯拉 Model 3/ Model Y 價格帶輻射 4 成的美國輕型車市場(扣除皮卡和大型車 後 270 萬輛)以及 10%的國內乘用車市場(200 多萬輛)，此階段能與其價格與品 牌力相當的競爭車型較少，中短期發展仍受產能制約，隨國內及德國工廠快速上量、 競品車型持續推出，銷量的主導因素逐步向車型競爭力傾斜。
目前特斯拉有四個汽車生產工廠。按投產時間順序依次是美國加州的弗裡蒙特 工廠(Fremont 2012 年下線首臺特斯拉 Model S)、中國的上海工廠(2019 年 投建)、歐洲的柏林工廠(2020 年啟動建設)、美國德克薩斯州的超級工廠(2020 年啟動建設)。其中美國弗裡蒙特工廠主要生產 Model S/X/3/Y，中國和歐洲新 工廠主要生產 Model 3/Y(特斯拉於 2021 年 1 月推出具價格優勢、車型競爭力 不俗的國產版 Model Y;指引中國工廠在 3/Y 以外仍會引入新的生產車型)，未 來美國有望新擴建工廠產能用於特斯拉皮卡等其他車型的生產。
從產能規劃看，上海工廠 2021 年產能規劃 55 萬輛/年，Model 3、Model Y 分別為 30 萬輛/年、25 萬輛/年;德國柏林工廠規劃年產 50 萬臺 Model Y 和 Model 3;當 前上海工廠為美國工廠總產能的 42%，中國工廠 2021 年投產後 Model Y 產能不亞於Model 3，美國工廠未來總產能有望擴充至 60 萬輛/年。我們預計 2021 年銷 量較2020年有望增長47萬輛(2020年銷量50萬輛)，其中ModelY銷量有望達 53 萬輛。2025 年累計銷量或將提升至 259 萬輛，其中美國、中國、歐洲將分別貢 獻 94、102、63 萬輛的年銷量。
價端:從特斯拉國產化看國產 Model 3、Model Y 降價空間
國產化後 Model 3 成本有望下降 10%，20%的毛利率下存在 25%的降價空間。
原材料成本拆分和國產化採購降幅預測。對 70%的直接材料(原材料採購)， 對照北汽新能源的原材料成本結構做美國特斯拉 Model 3 進一步的拆解:假設 電池佔比 50%左右，電機電控佔比約 12%，白車身佔比 8%，其他部件佔比 30%。
1)當前階段隨著國產化採購，上海工廠較美國工廠的生產成本存在 3.3%的下 降幅度。考慮到國內汽車零部件相對海外的成本優勢，我們預計國產版電池成 本下降 5%、電機電控成本下降 4%、白車身及其他零部件成本下降 4%，綜合來看國產版 Model 3 的原材料成本相對於美版可以下降 3.3%。2)未來隨著國 產化的進一步推進，預計全面國產化後上海工廠 Model 3 生產成本相比當前階 段上海工廠 Model 3 生產成本存在 9.6%的降幅。考慮到目前特斯拉國產化仍 在穩步推進中，尚未實現完全國產化，對全面國產化後上海工廠相比當前上海 工廠的生產成本降幅進行測算，預計國產版電池成本下降 15%、電機電控成本 下降 10%、白車身及其他零部件成本下降 10%，綜合來看全面國產化後國產 Model 3 的原材料成本相對當前階段上海工廠可以下降 9.6%。
當前階段，國產版特斯拉 Model 3 綜合生產成本或約為 18 萬元(美國工廠的 85-90%)。經過 Model 3 美國工廠和中國工廠的直接材料、直接人工和折舊攤銷三 方面的成本拆分，在當前部分國產化前提下，中國工廠的綜合成本是美國工廠的 85-90%，具體來看，美國工廠 Model 3 單車均價3.76 萬美元，單車成本約 3.20 萬美元，對應毛利率 15%;中國工廠方面，以 Model 3 標準續航升級版測算，售 價 24.99 萬元，單車成本 2.80 萬美元(18.45 萬元)，對應毛利率 26%。對標美國 當前 Model 3 毛利率，假定國產 Model 3 維持 20%的毛利率存在 8%的降價空間。
2)未來全面國產化後，國產 Model 3 綜合生產成本或為 15-20 萬元(當前上海工 廠的 80-85%)。將 Model 3 上海工廠以部分國產化和完全國產化後的直接材料、 直接人工和折舊攤銷三方面分別做成本拆分，未來零部件 100%國產化後，上海工 廠的綜合成本是當前階段的 80-85%。考慮到中國工廠 Model 3 已實現部分國產化， 後續完全國產化存在降價空間，經測算，在 20%以上毛利率時，國產版 Model 3 (標準續航升級版)補貼後售價下探到 19 萬元(當前售價 24.99 萬元)，即維持 20%的毛利率，國產版 Model 3 具 25%的降價空間。
全國產化時 Model Y 在 25%毛利率下價格有望下探至 26 萬元
此前進口長續航版、進口 Performance 高性能版目前定價分別為 48.8、53.5 萬 元。2021 年 1 月 Model Y 國產版發布，長續航版和 Performance 高性能版起 售價分別為 33.99 萬元、36.99 萬元，較此前進口版降價約 14.81 萬元、16.51 萬元。Model Y 長續航版於 2021 年 1 月交付，Model Y Performance 高性能版 將於 2021Q3 交付。
考慮 Model 3 和 Model Y 的零部件共享，Model Y 毛利率或將降至 25%。Model 3 和 Model Y 存在 75%零部件共享，Model Y 相比 Model 3 空間變大、配置升 級，存在新增成本。Model Y 定位消費者更青睞的 SUV 車型，考慮到各國對電 動車型在購車補貼、牌照限制、稅收等綜合優惠政策，測算得待長續航版 Model Y 實現全國產化，假定毛利率維持在 25%價格有望下探至 26 萬元。
特斯拉汽車硬體體系盈利空間未來 5 年 CAGR 為 64%
對於銷量環節，美國方面，預計 2025 年汽車銷售收入將超過 300 億美元，盈利空 間有望增長至 16 億美元;中國方面，結合產能規劃以及 Model 3/Model Y 降價路徑，2025 年在毛利率下探時仍可實現 26 億美元量級的盈利;歐洲方面，Model3、 Model Y ASP 分別下調有望至 4.2、4.3 萬美元，2025 年銷售收入或將突破 251 億美元，盈利空間 18 億美元。
綜上，特斯拉汽車硬體銷售收入將從 2020 年的 221.5 億美元增長至 2025 年的 926.8 億美元，盈利空間有望從 2020 年的 4.6 億美元提升至 2025 年的 60.3 億美 元，CAGR 為 64%。
軟體業務:拓展多元變現模式，賦予車型新附加值
FSD 付費:變現路徑由一次性付費向「分期付款」模式延伸
FSD 月度訂閱服務模式的開啟，將 FSD 變現路徑從短期一次性付費向長期持續收 費延伸。一次性付費目前定價為 1 萬美元/輛(過去一年內特斯拉 FSD 售價經過三 次提價);月度付費訂閱模式下每月支付 100 美元，有效吸引潛在客戶，提振 FSD 功能裝載率，同時特斯拉為業內首創自動駕駛服務按月收費的廠商。預計 FSD 月 度訂閱服務將在 2020 年底或 2021 年初推出。
一次性付費模式:2025 年 FSD 盈利空間 78 億美元
測算要點:由於 FSD 軟體包的消費與硬體體系完全分離，其拆分難點源於兩點， 一方面是收入的確定規則，特斯拉在消費者選擇購買 FSD 功能時一次性獲得支 付現金，通常將一半計入當期收入，另一半遞延收入在推出對應新功能時再予以確認，如 2019Q3 的新增智能召喚功能確認 3000 萬美元遞延收入。另一方 面是裝載率難以確定，主要受消費者對軟體需求非線性、地區之間差異大以及 特斯拉相關披露較少影響。基於「FSD 年收入=FSD 當期遞延收入+前期遞延收 入確認=(特斯拉當期銷量*FSD 當期裝載率*FSD 當期單價)/2+前期遞延收入 確認」。核心動態變量為:FSD 裝載率、特斯拉銷量、FSD 單價。
FSD 裝載率:假設由於美國市場 FSD 裝載率超 20%，國內市場 FSD 裝載率 10%，其價格的持續上漲大概率說明 FSD 軟體在滲透率的良好表現，預計 2019 年 FSD 軟體的裝載率為 26%(與 Morgan Stanley 27%的預計值佐證;此外， 2020Q3 季報中特斯拉預計未來一年將獲得 10 億美元的服務性業務收入，預計 其結構中過半為 FSD 軟體貢獻)。預計隨智能駕駛業務推進，FSD 裝載率有望 從 2020 年的 30%上升至 2025 年的 55%(包含月度付費模式引流部分)。
特斯拉銷量:特斯拉上線的 Model S、Model X、Model 3 和 Model Y 已打出品牌度，預計 2021 年將持續推出 Roadster 2、Cybertruck 擴充產品線。預計其 銷量有望從 2020 年的 50 萬輛上升至 2025 年的 259 萬輛。
FSD 單價:美版 FSD 已上漲到 1 萬美元/輛。後期隨 FSD 功能越加複雜多樣， 價格將持續上行。給予年 5%的價格增速，預計 2025 年將達到 1.28 萬美元/輛。
FSD 一次性付費模式盈利空間:以預計的 FSD 裝載率、特斯拉銷量、FSD 單價， 對 FSD 一次性付費模式盈利空間進行測算。預計 FSD 收入將從 2020 年的 9.50 億美元快速增長至 2025 年的 141.76 億美元，CAGR 達 72%。以 FSD 淨利率 55% 測算，2025 年 FSD 盈利空間近 78 億美元。
月度付費模式:吸引潛在用戶，2025 年新增 6 億美元盈利空間
預計特斯拉將在 2021 年初推出 FSD 軟體月度付費模式，最大限度吸引潛在用 戶群體提高購買率，實現穩定創收。基於「FSD 年收入=MAU*每月 ARPU*12」、 「MAU=特斯拉保有量*FSD 裝載率」，從特斯拉保有量、FSD 裝載率、每月 ARPU 三個核心動態變量測算 FSD 月度訂閱付費模式盈利空間。
MAU:保有量方面，假定 4%的年報廢率，以特斯拉歷年銷量數據，測算得 2019 年底特斯拉保有量約為 86 萬輛;基於 2020-2025 年銷量預測數據，2025 年底 特斯拉保有量達 922 萬輛;假定 2026-2027、2028-2030 特斯拉年銷量增速分 別為 20%、10%，則 2030 年特斯拉保有量有望實現 2811 萬輛。FSD 裝載率 方面，定義為增量的 FSD 月度裝載率，月度付費模式下可吸引對 FSD 有潛在 體驗欲望的用戶付費使用，預計部分用戶將轉為一次性搭載。預計 2020-2025 年 FSD 裝載率將快速增長，後進入穩步增長期。基於假定的保有量和 FSD 裝 載率，MAU 有望從 2021 年的 22 萬輛提升至 2030 年的 169 萬輛。
每月 ARPU:假定 2021 年初開始推行 FSD 月度付費模式，每月 ARPU 值為 100 美元。基於 FSD 功能愈發複雜，一次性價格不斷上調考量，給予 ARPU 值每年 1% 的增速，2025、2030 年每月 ARPU 將增長至 105、110 美元。
FSD 月度付費模式盈利空間:綜合 FSD 月度付費裝載率、特斯拉保有量、FSD 每 月 ARPU 值，預計月度付費模式的 FSD 收入將從 2021 年的 2.75 億美元增長至 2030 年的 22.36 億美元。以 FSD 淨利率 55%測算，2025 年、2030 年 FSD 盈利 空間分別為 5.76、12.30 億美元。
功能型軟體付費激活:以冗餘性能內置，2025 年 6 億美元盈利空間
先硬體冗餘，後續依靠 OTA 升級。SDV 模式下，相同硬體的車型通過不同的 軟體配置決定車與車之間不同的功能與體驗。車企在車型設計之初需提前定義 軟硬體，SOP 時將具備擴展功能的冗餘硬體預裝，後續將通過付費型軟體升級 或者功能開放回收成本。通常功能型軟體採用功能激活方式，車主可以在特斯拉APP 中購買激活更新服務，比如動力性能加速、座椅加熱、智能召喚。其 中智能召喚對於選裝了完全自動駕駛能力、升級到 V10 系統的車型無需另外付 費;動力性能(售價 2000 美元)加速針對 Model 3 長續航全驅版和 Model Y 長 續航版開放，座椅加熱(售價 300 美元)對 Model 3 車型開放。
功能型軟體的應用拓寬軟體業務盈利路徑。(1)具開通權限車型的滲透率:由於 特斯拉對硬體所作的冗餘處理仍處初階，部分功能僅部分車型能開通權限，給予 5%的滲透率預期，2025 年有望提升至 20%。(2)功能型軟體盈利空間:動力性 能加速服務ASP 為 2000 美元，結合 Model 3 和 Model Y 年銷量、滲透率預計該 業務營收有望從 2020 年的 0.09 億美元增至 2025 年的 1.56 億美元;座椅加熱服 務 ASP 為 300 美元，2025 年或將實現 0.26 億美元的營收。功能型軟體服務盈利 空間將從 2020 年的 0.22 億美元增至 2025 年的 5.62 億美元。
訂閱服務式軟體:車載娛樂為核心，2025 年盈利空間增至 10 億美元。
智能座艙的應用型軟體以月度訂閱為主。智能座艙是汽車之間拉開差距的重要 差異化元素，涵蓋人與車互動的生態系統，包括車載信息娛樂系統 IVI、ADAS、 HUD、AR、AI、全息、氛圍燈、智能座椅等方面。特斯拉於 2019 年 9 月更新 車機系統 V10 版本，首次引入遊戲、騰訊視頻和愛奇藝等流媒體軟體。2019Q4 推出定價 9.9 美元/月的車聯網高級連接服務(Premium Connectivity)，包括 流媒體、卡拉 OK、影院模式等功能。預計車載娛樂系統越發 APP 化吸引第三 方開發者入場，共同發掘消費者需求。2025 年盈利空間有望增至 10 億美元。
共享出行業務:Robotaxi 為智能駕駛重要運用場景
與 Waymo 自動駕駛出租服務發展相似
Robotaxi network 本質為共享出行。乘客可利用手機 app 召喚無司機駕駛的 Robotaxi，服務與 Uber、Lyft 類似。區別在於 Robotaxi 平臺上，既有特斯拉自 己運營的車隊，也有消費者私人擁有的車輛。車主可將自己的車型共享給朋友， 並設置其特定時間。當周邊私人車輛較少時，將調動特斯拉車隊完成接送，第 一階段 Robotaxi network 主要推廣在 Model 3 車型中，其商業本質與 Waymo 目前在無人駕駛車隊的布局類似。
Waymo 為谷歌系、定位自動駕駛技術的公司。Waymo 由谷歌無人駕駛項目發 展而來，2016 年 12 月正式成為谷歌旗下子公司。Waymo 成立後，(1)保持技術研發，2019 年 3 月 6 日開始布局雷射雷達;2)與傳統車企保持友好關係， 2019 年 6 月 19 日宣布與雷諾和日產達成獨家合作關係;3)推進 Waymo One 和 Waymo Via 項目，通過 Waymo One 開啟無人駕駛計程車服務商業化，憑藉 Waymo Via 開拓卡車短途和長途交付業務。2015-2019 年曆年來，Waymo 持 始終保持測試裡程第一，自動駕駛技術在行業內佔有絕對優勢。
Waymo 的感知套件和整體系統主要包含雷射雷達、攝像頭和毫米波雷達，集成自 動駕駛平臺。1)雷射雷達:這包含 1 個自研的 360 度的雷射雷達(可探測 300 米 以外的物體)，在車輛的四周安裝四個近距離雷射雷達;2)視覺系統由 29 個攝像 頭組成，分為長距離探測，主要探測停車標誌和前方物體，攝像頭存在視野重疊和 冗餘備份; 3)毫米波雷達:高解析度成像雷達分別安裝在車輛的六個位置，可追 蹤靜態和動態的物體、還可以看到遠處的小物體，對間隔較近的物體加以區分。
Waymo 在智能駕駛出租業務的定位:Waymo 近年在獲得 22.5 億美元投資後， 發展戰略更迭為兩方面，一是與汽企的合作，將自動駕駛套件(Waymo Driver) 開放給車企;二是發力 Waymo One 和 Waymo Via，前者主要在鳳凰城運營無 人駕駛的載人出行服務，後者關注於無人貨運的服務。2018 年 Waymo 邁出商 業化的第一步——在鳳凰城郊區上線 Waymo One 自動駕駛打車服務，以 7× 24小時運作，開創自動駕駛計程車服務先河。2019年底上線 iOS 版的 Waymo One 應用(此前只有安卓平臺)，月活躍乘客 1500 人，完成 10 萬次乘客接送， 2020 年目標是每周 100 次全自動駕駛服務，後續逐步遞增。Waymo 的自動 駕駛出行服務運營模式和特斯拉 Robotaxi 存在高度相似性，Waymo One 的市 場表現反映了市場對於自動駕駛出行業務的關注和需求，特斯拉 Robotaxi 業務 的推出或將打開新盈利空間。
特斯拉 Robotaxi 共享出行業務 2025 年 23 億美元盈利空間
從自動乘車服務(ARS)切入，對自動駕駛乘車服務市場的預測:
共享出行服務為自動駕駛技術應用的重要環節。在傳統計程車運營業務中，司機佔 據成本 7 成左右，自動駕駛實現對駕駛員人力的取締使得計程車運營利潤端向科技 巨頭傾斜。共享出行服務(Autonomous Riding Service)本質上是沒有司機的 Uber， 相關車型將按照預定路線前往目的地。
基於公式「ARS 市場業務營收= S * M * (1- V)* D * F」，對 ARS 市場營收 進行預測。其中:
(1)「S」指全球自動駕駛計程車總數，參考 Seeking Alpha 數據，預計全球自 動駕駛計程車總數將從 2021 年的 3 萬輛迅速增至 2025 年的 75 萬輛;
(2)「M」指每車每天英裡數。參考美國公共電視網數據，預計每車每天英裡 數將從 2021 年的 180 英裡/車增至 2025 年的 270 英裡/車;
(3)「V」指空置率。預計 V 有望降至 2025 年的 17%; (4)「D」指每年運行天數。假設每車每天運行 17-22 小時，則一年可運行260-330 天;(5)「F」指每英裡收費。參考 Uber、特斯拉定價，預計將從 2022 年的 1.2美元/英裡降至 2025 年的 0.7 美元/英裡。綜合以上假設，我們測算出 ARS 業務市場營收或將從 2021 年的 12.6 億美元快速提升至 2025 年的 388.3 億美元，ARS 市場潛力巨大。
對特斯拉在 ARS 市場中的份額的預測:
特斯拉 Robotaxi network 是由自有和特斯拉車主閒置車型提供服務的車隊。憑藉 其自動駕駛技術優勢，特斯拉可在 ARS 市場發展第一階段中獲得較為可觀的市場 份額，2024 年後特斯拉在 ARS 市場中的份額或將維持在 20%左右。該業務收入 有望從 2021 年的 0.6 億美元快速增加至 2025 年的 77.7 億美元，CAGR 達 233%。 考慮到 Robotaxi 邊際成本低，給予 30%淨利率水平，盈利將由 2021 年的 0.2 億 美元提升至 2025 年的 23.3 億美元。
服務業務:保險與充電業務貢獻增量市場
特斯拉保險業務盈利測算:特斯拉相比保險傳統公司的保費具有個性化、低價格的 優勢。實時跟進、直面客戶 DTC 模式提升客戶體驗。假設保險業務滲透率從 2021 年的 0.5%增至 2025 年的 7%，每份保單保費從 2020 年的 1000 美元按照 1.5%的 同比增速增加。則特斯拉理賠後的保險收入從 2021 年的 0.03 億美元提升至 2025 年的 1.74 億美元，2025 年盈利有望達到 3128.6 萬美元。
特斯拉充電業務盈利測算:充電樁作為拓寬電動車使用場景的重要一環，本身具前 期投入成本高、運營模式模糊的特徵，其盈利模式與使用頻次關聯度(等同於保有 量水平)較大。預計隨特斯拉車型產銷量上行，其充電業務將逐步實現毛利率扭虧， 營收有望從 2020 年的 1.3 億美元增長至 2025 年的 15.0 美元，盈利空間從 2020 年的-0.40 億美元增至 2025 年的 1.80 億美元。
其他業務:能源業務表現強勁，裝機量持續提升
特斯拉能源分為太陽能業務(民用、商用屋頂太陽能板)和能源儲存業務 (Powerwall、Powerpack、Megapack)。根據 2020Q3 財報，Megapack 隨 產線滿負荷運行，產能持續向上爬坡。預計公司 2021 年仍處供給寬鬆階段， 到 2023 年其訂單將以數 Gwh 的規模迅速增加。對於 PowerWall，目前積壓 大量訂單，將繼續產能建設。此外，公司在部分區域能向電網提供服務。
特斯拉能源業務盈利空間測算:特斯拉能源業務收入有望從 2020 年的 16.63 億元增長至 2025 年的 40.38 億元，盈利空間將從 2020 年的 0.5 億美元提升至 2025 年的 4.04 億美元。
太陽能業務方面，預計 2020 年太陽能裝機量為 180MW，基於太陽能業務的強 勢增長勢頭，給予 15%的裝機增速，預計 2025 年裝機量有望達到 362MW。當 前太陽能價格為 1.43 美元/W，按照年增速 1%計，2025 年有望增至 1.57 美元 /W，因此 2025 年太陽能業務或將實現 5.67 億美元的營收。
儲能業務方面，對比 2019 年和 2020 年前三季度裝機量數據，給予 2020年儲能裝機量 30%的增速，預計儲能裝機量約為 2146MWh。儲能業務作為特斯拉 能源業務盈利重要組成部分，裝機量有望按照 25%的增速穩步推進，2025 年 將超過 6500MWh。假設當前儲能價格為 650 美元/KW，預計將每年降價 4%， 2025 年有望實現營收 34.71 億美元。
特斯拉業務總覽:定位高增高潛方向，仍處起步期
對標蘋果:特斯拉處於放量起步期，市佔率和利潤率增長空間大
從銷量角度，蘋果手機經歷了三個階段的增長:2007-2011 年處於起步期，得益於 2007 年 iPhone2G、2008 年 iPhone3G 的發布，年均出貨量增速超 150%; 2012-2015 年處於高速增長期，年均出貨量增速為 19.5%;2016 年至今處於穩定 期，2017 年蘋果手機在全球智慧型手機出貨量負增長(-0.5%)的背景下仍保持 0.2% 的出貨量增速。對標蘋果銷量，特斯拉處於放量起步期。Model 3 的發布及後續降 價、產能問題的解決帶動特斯拉銷量大幅提升，2016-2019 年銷量複合增速高達 69.2%，2019 年 Model 3 穩居新能源汽車銷量冠軍。
從市佔率角度，蘋果手機在全球手機出貨量中的佔比 2007、2008 年分別為 0.20%、 1.15%，2019 年特斯拉銷量佔全球乘用車銷量比例為 0.57%，特斯拉類似於 2007-2008 年階段的蘋果手機的市佔率。根據 IDC 數據，2020Q3 蘋果手機出貨 量為 4160 萬臺，市場份額為 11.8%，對標蘋果，特斯拉隨著產能擴充、新品有序 推出、硬體降本、軟體加成及 Robotaxi 業務穩定推進，在全球市場份額增長空間 大。從利潤率角度看，特斯拉盈利有望不斷改善。蘋果公司淨利率在 iPhone3G 帶 來高銷量的同時也迎來高增長，12Q1 達 29.7%，近年穩定在 20%左右;特斯拉淨 利率 19Q3 轉正，未來隨著盈利改善淨利潤有望實現高增長。
特斯拉軟體加成下的汽車銷售收入前景廣闊。從蘋果收入結構看，網際網路應用服務收入對營收貢獻穩步遞增。蘋果憑藉其強大的軟體生態，由廣告、AppleCare 售後保障收入、 Cloud 收入、APP store 分成、內容訂閱、支付服務構成的服務收 入穩健增長，在營收中的佔比從 19Q1 的 19.7%增長至 20Q3 的 22.5%，服務收入 對於收入增長的貢獻穩步遞增。類比蘋果，近年來特斯拉通過 FSD 付費、動力性 能加速升級包、信息娛樂升級服務等增加盈利，20Q3 汽車銷售收入達 73.5 億美 元(營收佔比從 19Q1 的 77.3%增長至 83.8%)，特斯拉軟體應用服務有望繼續發 揮增長潛力，與 FSD 付費、OTA 更新相關的汽車銷售業務前景廣闊。
硬體方面:「升性能+降售價」，輻射更大銷量市場
特斯拉短期銷量目標優於盈利。無論是在窗口期快速搶佔市場份額導向，抑或 推廣硬體載體為後續商業模型打下平臺基礎，均將引導特斯拉短期主要以銷量 目標為導向，「升性能+降售價」為路徑。
硬體持續升級。特斯拉基於用戶反饋及研發進程持續提升車型性能，一方面在熱泵、 雙層玻璃、新增無線充電板及輪轂外觀等配置細節上增配;另一方面在智能駕駛硬 件上持續優化(HW1.0→HW2.0→HW2.5→HW3.0)。以智能駕駛升級路徑為例， HW1.0 到 HW2.0 通過增加傳感器數量和學習功能提升感知力。HW2.0 到 HW3.0 主要是對晶片的兩次升級，通過提升整體集成度、增加 Parker CPU 模組、集成 Pascal GPU 模組到主板中，提升背面集成度等，基本實現 L5 級所需的計算能力。 目前的 HW3.0 版本裝配兩顆自研 FSD 晶片，FPS 由 110 增長 20 倍至 2300，算力由12 增至 144TOPS，HW3 成本降低至 HW2.5 的 80%。目前特斯拉與博通合 作開發新一代的 HW4.0 硬體，將採用臺積電 7nm 工藝生產，用於實現 Autopilot、 自動駕駛以及信息娛樂等功能。
售價具清晰的下探路徑。由於硬體在盈利空間的擴展主要與銷量相關，目前車型銷 售仍為特斯拉主要創收業務(近年營收佔比 80%以上)，上量及國產化趨勢驅動價格 持續下調，以輻射更大市場。從售價情況看，10 月 1 日國產 Model 3 標準續航升 級版從補貼後 27.16 萬元降至 24.99 萬元;長續航後輪驅動版從補貼後 34.41 萬元降至 30.99 萬元。國產標準續航版本 Model 3 由最初的 35.58 萬(無補貼) 下降至當前 24.99 萬(補貼後)，一年內近 10 萬降幅。
軟體方面:FSD 付費、軟體應用商城及訂閱服務築初階軟體盈利模式
硬體發展具天花板效應，軟體和服務體系持續賦予車型新附加值。以經過 15 年發展的手機產業鏈為例，硬體體系隨處理器性能持續提升、攝像頭像素及攝 像頭個數持續增加、屏幕材質與大小升級，其產業增速趨緩，硬體盈利模式逐 漸固化。而隨蘋果 iPhone 產品橫空出世定義軟體附加值新模式，小米做低手機 硬體利潤並將其定位於功能載體，至此軟體與服務成為手機產業鏈盈利模式的 重要來源。對標至汽車，偏向製造業邏輯的大部分汽車硬體由於堆橋數量將受 到限制，終將會進入產業穩態階段，往接口及功能上的標準化發展，維持較穩 定的利潤率水平;軟體和服務體系由於迭代周期快且行業特性帶來的標準化程 度低，賦予汽車新盈利模式。
矽谷出身的特斯拉已證實一條軟體大規模變現的可行性路徑，分為 FSD 付費、軟 件應用商城及訂閱服務三種模式:
出行方面:加速部署的 Robotaxi 或將重塑出行方式
Robotaxi network 即無人駕駛共享模式，由具備無人駕駛功能的車輛組成，等同 無需自己駕駛的分時租賃和不配置司機的網約車，第一階段 Robotaxi 主要在 Model 3 車型中推廣。Robotaxi 收費遠低於現行計程車/拼車服務，或將重塑出 行模式。美國傳統乘車服務的平均收費為每英裡 2-3 美元，Uber 和 Lyft 等新型出 行服務費用在每英裡 1-2 美元，而 Robotaxi 的費用低至每英裡 0.18 美元以下， 遠低於美國傳統/拼車費用，同時遠低於中國國內出行費用(以深圳為例，滴滴快 車每公裡收費 2-2.5 元，折合傳統/拼車每英裡 0.5-0.7 美元)。馬斯克預計每部 Robotaxi 每年可帶來超 3 萬美元的利潤，可連續載客 11 年。
服務方面:保險業務拓寬變現新路徑，充電業務穩步推進
特斯拉保險相比其他主流保險，優勢在於:1)保費具有個性化、低價格的優勢。 個性化上，特斯拉能通過數據分析車主和汽車的風險情況，推出定製化服務。 馬斯克曾表示，客戶駕駛汽車的方式將對其保險費率產生影響，由於事故發生 率降低的預期將給自動駕駛儀車主更低廉的折扣。價格優勢上，由於新能源汽 車的修復及理賠標準與傳統燃油汽車有很大不同，保險公司受自身數據和經驗 積累限制等原因，收取保費相對較高。而特斯拉進軍保險業可有效降低保險成 本(加州的司機只需要支付過去保費的 25%-50%)。2)實時跟進、直面客戶 DTC 模式提升客戶體驗。能實現遠程跟進並處理車輛及駕駛員的數據信息，並 有輕資產、低成本、直面客戶的 DTC 分銷模式優勢。
承保範圍上，除覆蓋因交通事故引起的人身傷害及責任、經濟保護(汽車被盜、 汽車損壞等)等普通保險功能外，亮點在額外承保自動駕駛汽車保護包(包括 自動駕駛汽車所有者責任、網絡身份欺詐保護等)。應用範圍上，計劃從目前覆 蓋的美國加州地區擴張到美國其他地區，且支持乘車共享。付費模式上，採取 月付模式，無隱藏收費，由於數據支持，每個保險單的成本因人而異，車主駕 駛記錄等因素會影響保險費率。
特斯拉充電業務提供多種方式:1)家庭充電服務包:最主要的充電方式。定價 8000 元人民幣的家庭充電服務包包含一個壁掛式充電連接器(即家用充電樁)以及基礎 安裝服務，連接器是 220V 和 380V 通用充電器，雙重適配，充電效率單相所有車 型為 32A，7KW;三相 Model3 為 16A，11KW，其餘車型為 24A，16KW。2)超 級充電站:V3 超充充電 15 分鐘補充超 200km 以上的續航裡程,可通過手機應用程 序遠程監控。3)目的地建立壁掛式充電連接器:在車主能停留數小時或數天的場 所，如酒店、商場、寫字樓、景區等，特斯拉使用合作目的地充電，將特斯拉壁掛 式充電連接器插入車輛充電接口即可充電。
拓展方面:儲能業務有望成為公司業績新增長點
特斯拉能源主要分為兩塊，即太陽能業務(民用、商用屋頂、太陽能電池板)和能 源儲存業務(Powerwall、Powerpack、Megapack)。
1)太陽能業務:
太陽能屋頂以美國供應商中的最低每瓦價格為房屋供電，25 年保修，使用壽命比 普通屋頂更長。現階段特斯拉已在 40 萬個屋頂上安裝了 3.6 吉瓦的清潔太陽能， 相當於 1000 萬個傳統太陽能電池板。藉助特斯拉應用程式，用戶可以實時監控能 源情況。
太陽能電池板可在未來數十年內使用太陽能為家庭供電，減少對電網的依賴。集成 的硬體和簡單的設計通過將面板固定在用戶屋頂並彼此固定的方式來實現此美觀 的效果。藉助 24/7 全天候移動監控，可在全球任何地方管理太陽能系統和家庭能 源消耗。特斯拉光伏價格在美國 20Q3 已降低到 1.49 美元/W。
2)能源儲能業務:依靠 Powerwall、Powerpack、Megapack，特斯拉具備在家庭、工商業建築和公用事業上的儲能配套能力。Powerwall 是可以儲能、檢測斷電情況並在停電時為住宅供電的電池。與發電機不同，Powerwall 無需保養、不耗油也不會產生噪音。搭配太陽能、利用陽光充電，可為家電連續供電數天。藉助 Powerwall 可以實現能源自給，通過存 儲太陽能增強系統用電的獨立性，在夜晚也可以享用家裡發電的清潔能源。借 助應用程式進行實時監控住宅的發電與用電情況，設定偏好設置以優化能源自 給、斷電保護並節能。藉助即時提醒和遠程訪問功能，可以隨時隨地控制系統。
特斯拉分部估值體系
特斯拉估值體系是軟體+硬體的結合。根據上文預計，2025 年特斯拉汽車硬體 業務、軟體業務、出行業務、保險業務、充電業務以及能源業務營收分別為 943.8 億美元、175.2 億美元(141.8 億美元+10.5 億美元+7.0 億美元+16.0 億美元)、 77.7 億美元、1.7 億美元、15.0 億美元、40.4 億美元，佔總營收的比例分別為 75%、14%、6%、1%及 3%。
分業務對特斯拉進行估值，在中性假設下 2025 年 6089 億美元估值。預計 2025 年硬體、軟體、出行、保險、充電以及能源業務估值分別有望達 924 億美元、 4380 億美元、621 億美元、26 億美元、36 億美元和 101 億美元，其中軟體業 務佔估值比重將提升至 72%，成為未來特斯拉業務模式中最具想像空間的環節。 由於電動智能化趨勢明晰，行業景氣度高企，市場對特斯拉業務發展有偏向樂 觀假設和提前反應預期的可能性(市值持續創新高)。
硬體體系:對標豐田與蘋果硬體發展階段，2025 年 924 億美元市值
偏向製造業邏輯的大部分汽車硬體終將會進入產業穩態階段，往接口及功能上 的標準化發展，維持較穩定的利潤率水平，採用 PE 方法估值。由於特斯拉在 電子電氣架構領先行業的優勢(採用集中式的電子電氣架構，分為 CCM、BCM LH、BCM RH 三個部分)，給予特斯拉造車硬體體系一定溢價水平，取 PE 中 樞 15x。分保守(10x PE)、中性(15xPE)、樂觀(20xPE)三種情況，預測 2025 年特斯拉汽車硬體業務市值，中性假設下市值空間在 924 億美元。
1)將特斯拉對標精於精細化管理、在整車流水線具競爭實力的豐田汽車對其造 車硬體體系進行估值，豐田 2015-2020 年 PE 估值穩定維持在 8 x -13x 區間。
2)以蘋果初期硬體發展估值佐證。當前階段特斯拉類似於 2007-2008 年蘋果 打造硬體體系的階段，以蘋果 2007-2011 年的 PE 估值數據 13x-53x 為參考。
軟體體系:對標軟體公司，2025 年 4380 億美元市值
軟體由於迭代周期快、標準化程度低等特徵，汽車上定製化應用將打開新盈利 空間。預計未來特斯拉盈利模式由硬體向持續賦予車型附加值的軟體傾斜，以 FSD 軟體、軟體商城及訂閱服務組合拳構築軟體運營生態，成為特斯拉核心業 務。由於軟體外擴性大，參考市場對微軟(15x-20x)和蘋果(11x-13x)軟體 業務估值，結合高增長態勢(預計未來十年軟體業務營收複合增速 57%)，取 PS=25x 估值中樞，分保守(15x PS)、中性(25x PS)、樂觀(35x PS)三種 情況，預計 2025 年特斯拉軟體業務市值，中性假設下市值空間 4380 億美元。
共享出行: 對標 Lyft 和 Waymo，2025 年 621 億美元市值
重塑出行方式的 Robotaxi 在戰略規劃上為特斯拉智能駕駛運用的重要環節，取 締駕駛員人力(佔據 7 成成本)使得計程車運營利潤端向特斯拉為代表的科技 巨頭傾斜。參考市場對 Lyft(3x-7x)和 Waymo(5x-9x)的估值，取 PS=8x 估值中樞，分保守(5x PS)、中性(8x PS)、樂觀(11xPS)三種情況，預計2025 年特斯拉共享出行業務市值，中性假設下市值空間為 621 億美元。
服務業務:圍繞汽車銷售與共享出行業務展開，2025 年 62 億美元市值
保險與充電業務圍繞汽車銷售與共享出行業務展開。對於保險業務，行業通常 採用內含價值進行估值(即調整後的淨資產和有效業務價值之和)，而由於特斯 拉保險現階段僅適用於自身車型，可看做一項車型綁定的可選售後服務，採用 PS 估值法，取 15x 為估值中樞，分保守(10x PS)、中性(15x PS)、樂觀(20x PS)三種情況，中性假設下市值空間為 26 億美元。對於充電樁業務，重資產 模式下最終仍將以盈利為導向，採用 PE 估值法，取 20x 為估值中樞，分保守 (15x PE)、中性(20x PE)、樂觀(25x PE)三種情況，中性假設下市值空間 為 36 億美元。
能源業務:高速增長，2025 年 101 億美元市值
特斯拉致力於打造能源結構一體化，布局太陽能業務(民用、商用屋頂太陽能 板)和能源儲存業務，預計處高速增長態勢，未來 5 年營收和利潤複合增速分 別為 19%、52%。參照國內能源企業，採用 PE 估值法，取 20x 為估值中樞， 分保守(15x PE)、中性(25x PE)、樂觀(35x PE)三種情況，中性假設下市 值空間為 101 億美元。
特斯拉長期發展空間測算
由前文分部估值所得結論:特斯拉車型銷售硬體業務/軟體業務/出行業務為拳頭 業務，分別佔預測的總估值比例為 15%/72%/10%。拆解三種業務長期發展趨 勢，測算得特斯拉具萬億級市值基因(市場對其業務發展有偏向樂觀假設或提 前反應預期的可能性)。核心假設如下。
(1)硬體端:假設 2021/2030/2040 年全球新能源車銷量分別為 500/3740/5000 萬輛，由於行業迅速上量特斯拉銷量佔比在 2027-2040 年維持 15%-20%水平， 行業按 7%穩態淨利率水平計。
(2)軟體端:假設隨智能化提升，行業軟體滲透率由 2020 年的 8%持續提升 至 2040 年的 78%;參考麥肯錫數據，汽車中軟體單車價值量增速最大，純電 動車型軟體價值將增長至 1.82 萬美元。假設單車軟體價值於 2020 年的 6000 美元均價，在 2020-2025 年以 20%增速增長，2025 年後增速放緩漸驅向單車 1.8 萬美元靠攏。預計特斯拉憑藉軟體先發優勢，最終仍能維持 25%佔比。軟 件由於邊際成本低以55%淨利率計。
(3)共享出行端:基於前文所用的公式「ARS 市場業務營收= S * M * (1- V) * D * F」，對 ARS 市場營收進行預測。以 30%淨利率計。特斯拉以自有車隊及 車主閒置車型提供服務，假設維持 20%佔比水平。
投資建議和推薦標的
百年汽車工業面臨由機械機器向電子產品過渡的新變局，汽車商業模式發生根 本性變化，主機廠愈發需具備軟體的管理能力及核心軟體設計能力，並引入供 應商及網際網路企業參與此環節。隨著汽車硬體愈發模塊化，遠期看車企生產過 程更偏向無差異的流水線式組裝。汽車終將成為搭載「差異化元素」的通用化 平臺，硬體體系會往接口及功能上的標準化發展，維持較穩定的利潤率水平， 車企轉而在軟體及應用生態方面抓住用戶需求，探索新盈利模式。
縱觀 2020 年，電動、智能、網聯技術推動汽車從傳統交通工具向智能移動終 端升級，汽車行業面臨大變局，車企及科技巨頭入場。特斯拉鯰魚效應，從上 至下完全顛覆傳統造車理念，推動電子電器架構、盈利模式變革，帶來行業估 值體系重估。現階段市場對領頭羊特斯拉的業務發展給予高度預期(偏向樂觀 假設和提前反應預期)，市值持續創新高。從定量角度嘗試探索其各業務估值中 樞，測算得特斯拉在軟體和智能駕駛生態的發展的佔其估值比重超 80%，打開 汽車行業未來商業模式想像空間。新勢力、優質整車企業及科技巨頭(谷歌、 蘋果、華為)相關布局日新月異，值得持續跟蹤。
整車企業及特斯拉產業鏈兩條主線
1)優質整車企業:2021 年國內新能源車踏入爆款車型元年。一方面，特斯拉下 沉強勢切入中端市場，上遊培育產業鏈，下遊定義電動車消費。另一方面，以大眾 為代表的傳統主機廠推廣電動平臺，小鵬、蔚來和理想為代表的新勢力相繼推出具 競爭力的產品站穩腳跟，整車端重塑估值中樞。建議關注長城汽車、宇通客車、 長安汽車、比亞迪、上汽集團、廣汽集團等優質整車企業。
2)特斯拉產業鏈:受益於國產化持續推進及特斯拉背書效應。關注單車價值量 或營收彈性較大的 Tier 1 供應商;有望持續新增產品配套、具備 ASP 提升空 間的新能源零部件供應商;產品技術壁壘較高的核心零部件供應商。建議關注 核心部件電池供應商寧德時代，國內熱管理賽道龍頭三花智控，單車配套價值 量較高的拓普集團，以及在玻璃具 ASP 提升邏輯(天幕、後檔、側角窗等玻璃) 的福耀玻璃。
核心假設或邏輯的主要風險
第一， 汽車軟體商業模式推進不及預期。
汽車電動化、智能化發展過程中，軟體對汽車的意義更加凸顯，依次衍生出新 的商業模式，特斯拉、蔚來等以軟體升級、服務等加強對客戶服務和價值創造， 但是，模式推廣存在較大的不確定性，後期創新不足，帶來的軟體商業模式推 進不達預期，影響行業估值，是潛在風險之一。
第二， 經濟波動、疫情因素等帶來汽車行業下行風險。
汽車行業的創新跟銷量息息相關，行業受經濟環境以及疫情等偶發事件影響， 若汽車產銷不達預期，將影響整個汽車行業估值，存在產銷不確定性風險。
第三，新進入者湧入，行業競爭加劇。
汽車大轉型、大機遇，但是競爭格局存在非常大不確定性，蘋果、Google 等網際網路巨頭潛在加速進入，傳統車企轉型加速，行業百花齊放，對行業的創新和 變革帶來推動，也加速行業競爭，也是行業風險點之一。
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精選報告來源：【未來智庫官網】。