來源：eResearch楊榮團隊
作者： 楊榮
核心觀點
一、歷史沿革與股權結構：背靠郵政體系，引入巨頭合作
（1）從儲匯局到第六家國有大行。脫胎於郵政儲匯所，正式成立於2007年，隨後逐步走向市場。
（2）央企郵政集團具有絕對控股權。歷史上郵儲銀行就是原郵電部下屬單位郵政儲匯局，當前郵政集團為郵儲銀行第一大股東兼為控股股東，持股比例達68.92％，郵政集團為郵儲銀行提供的代理網點是後者的核心競爭力來源。
（3）引入專業人士，推動內部改革。郵儲銀行現任董事長張金良曾任光大銀行行長、中國銀行副行長，從業經驗豐富，未來會從更加專業化、市場化的角度推動郵儲銀行的持續發展。
二、獨特運營模式，網點覆蓋廣而深
郵儲銀行是中國唯一一家可以委託非商業銀行辦理商業銀行業務的銀行，與郵儲企業的委託代理關係具有排他唯一性。這一模式為郵儲銀行提供了覆蓋範圍廣泛而深入的網點優勢，其中代理網點佔80％，集中於縣域地區和中西部地區。
之前代理網點只「儲」不「貸」，低成本吸儲，目前已有6個省份試點代理網點輔助小額貸款業務，並計劃在全國推廣，將進一步釋放其資產業務潛能。
由於郵儲銀行請郵政網點代理了部分銀行業務，為此需要向集團支付儲蓄代理費以及相應中間業務的收入。
三、差異化的零售銀行戰略定位
（一）擁有龐大的零售客戶基礎。2018年末，個人客戶數達5.78億戶，僅比工行低4.78％，戶均資產要比工行低6000多元。
（二）零售業務經營數據突出。收益端，收益端零售業務營收貢獻達62.67％，明顯高於其他大行，但利潤貢獻只有40.26％，僅處於中上遊水平；資產端，零售貸款佔比達54.24％，也高於其他五大行，同時由於配置較多消費貸、經營貸等業務，零售收益率僅次於交行；負債端，零售存款佔比達86.56％，遠高於其他大行，但活期率較低。由於活期和定期定價均要低於其他銀行，所以整體存款成本仍是同業最低。
四、優異的資產質量，充足的撥備計提
（一）資產質量情況。2018年末，公司不良率僅0.86％，關注類貸款佔比僅0.63％，逾期90天以上貸款佔比僅0.65％，各項指標遠優於其他五大行。
（二）撥備計提情況。截至2018年末，公司撥備覆蓋率達346.80％，在六大行中最高，高出其他五家大行近148.52個百分點；但是從撥貸比來看，只有2.99％，低於農行和建行。
（三）審慎的風險管理政策。公司優異的資產質量得益於始終堅持穩健審慎的總體風險偏好，特別是注重運用信息技術管理風險，優化風險計量模式，完善風險監測預警體系，在全行內部培育良好的風險管理文化。
五、盈利能力與杜邦分析
2013年-2018年，郵儲銀行的ROE與同業一樣呈下降趨勢。此前，由於公司貸款佔比低而債券佔比高，加權平均風險權重較低，且在單獨監管下，對其資本充足率的監管要求更低，所以此前權益乘數要高於其他五大行，帶來更高的ROE。2014年以來，由於主要來自加權平均風險權重（RWA/總資產）的上升，使得對資本金的要求提高，權益乘數開始下降。
從ROA來看，雖然仍然要明顯低於五大行，但2016年以來正呈持續改善。從ROA的拆解來看，郵儲銀行主要優勢在於淨息差最高和所得稅稅負最輕；而主要劣勢在於中間業務創收能力最弱、營業支出負擔最重。隨著公司貸款佔比的持續提升，我們認為未來ROA將會繼續改善。
六、重視信息技術研發，科技賦能業務發展
郵儲銀行持續加大信息科技領域的財力投入。2018年，郵儲銀行在信息科技方面投入72億元，佔營業收入比例為2.75％。未來計劃將信息科技投入佔營業收入比例提升至3％，通過科技發展帶動郵儲銀行全面深化轉型。郵儲銀行目前在雲計算、大數據、人工智慧以及區塊鏈技術均取得了不同程度上的突破和創新成果：（1）建成OpenStack公有雲平臺，積極推進私有雲部署。（2）建成混合架構大數據平臺，深度挖掘客戶數據價值。（3）人工智慧提升業務效率。（4）區塊鏈助力業務模式賦能傳統業務。
七、公司未來估值提升的邏輯
從2019年上半年開始，H股市場中，郵儲銀行相對其他五大行的估值有所提升。但我們認為相對於工商銀行，郵儲銀行的估值仍被低估，主要原因有四點：其一、獨特的「自營+代理」模式帶來規模和利潤快速增長；其二、「自營+代理」模式尚未得到市場充分認知；其三、三農貸款和小微企業貸款等政策支持；其四、資本金對其估值的約束將逐漸放鬆。
八、投資建議
作為「第六家國有大行」，郵儲銀行具有鮮明的特點：特點之一：成立時間較短，市場化改革步伐正加速推進；特點之二：獨特「自營+代理」運營模式；特點之三：獨具特色的大型零售銀行發展之路。
同時，從基本面指標來看，郵儲銀行相較於其他五大行也具有如下優勢：其一、資產質量十分優異，不良率、關注類貸款佔比、逾期90天以上貸款佔比遠低於同業，同時撥備覆蓋率同業最高，抵禦風險能力較強；其二、零售業務優勢十分明顯，包括零售存貸款佔比均最高，零售定價能力也較強，同時對營收貢獻最高；其三、生息資產綜合收益率最高，而付息負債成本率最低，使得公司淨息差明顯高於同業，即便考慮代理網點手續費之後，也依然高於五大行；其四、受到債券類資產的節稅效應及國家對於農戶小額貸款的稅收優惠，公司所得稅稅負最低。
未來公司以下幾個方面的變化將有望推動其估值的上升：其一、相較於其他五大行，目前公司資本充足水平仍較低，一方面後續通過A股發行可以縮小差距，另一方面我們預計未來公司也將獲批採用高級法計算資本充足率，監管壓力會明顯緩解；其二、郵儲銀行擁有紮實的網點及客戶資源和獨特的業務模式，但囿於起步晚且過去重「儲」輕「貸」，導致目前貸款佔比和中間業務收入的貢獻與五大行仍存在差距。未來隨著代理網點能夠開展資產業務，以及中郵理財子公司設立之後理財收入的增加，這兩個方便的短板將會被補齊，從而拉動ROE的企穩回升。
我們預測19/20年營業收入同比增長10％/13％，淨利潤同比增長15％/16％，EPS為0.70/0.82，BVPS為5.68/6.20，PE為5.77/4.96，PB為0.71/0.65，給予「買入」評級，6個月目標價維持6元。
目 錄
一
歷史沿革與股權結構：背靠郵政體系，引入巨頭合作
（一）歷史沿革：從儲匯局到第六家國有大行
郵儲銀行的歷史可以追溯到郵電部下屬的郵政儲匯局。1986年3月，中國人民銀行與原郵電部籤訂《關於開辦郵政儲蓄的協議》，決定從4月起全國推行郵政儲蓄業務。郵電部成立郵電部郵政儲匯局（郵儲銀行前身），專門操辦郵政儲蓄業務。早期的郵政儲匯局，更多承擔的是資金吸收器的功能，所有吸收進來的資金，全部繳存或者轉存中國人民銀行，用於國家各項事業的建設。1997年的中央經濟工作會議上，人民銀行提出組建郵政儲蓄銀行。
進入21世紀以來，人民銀行對原郵政儲匯局採取了「新老劃斷」的漸進式改革，允許郵政儲蓄自主運用新增存款，讓郵儲銀行逐步走向市場。
2007年，郵政集團獨家出資成立中國郵政儲蓄銀行有限責任公司，註冊資本為人民幣200億元。
2012年，公司改制成為中國郵政儲蓄銀行股份有限公司。
2015年，郵儲銀行引入十家境內外戰略投資者，實現了從中國郵政集團公司單一股東向股權多元化的邁進。
2016年，郵儲銀行在香港交易所主板成功上市，正式登陸國際資本市場，至此也完成了「股改——引戰——上市」三步走的改革路線圖。
2019年2月，銀保監會將郵儲銀行的機構類型轉為「國有大型商業銀行」，五大行擴容為六大行，也意味著在監管上從單列監管轉為接受商業銀行一致的監管要求。
2019年6月28日，郵儲銀行在證監會預披露了A股招股說明書。
（二）股權結構：郵政集團絕對控股，互金巨頭參股合作
郵政銀行的股東結構與五大國有銀行存在明顯差異，集中體現為以下兩條：
（1）央企郵政集團具有絕對控股權。歷史上郵儲銀行就是原郵電部下屬單位郵政儲匯局，後來郵儲銀行成立時又由郵政集團全資出資設立，並進行了多次增資。當前郵政集團為郵儲銀行第一大股東兼為控股股東，持股比例達68.92％。五大國有銀行的共同大股東為中央匯金公司，目前並未成為郵儲銀行的股東。
考慮到歷史因素及郵儲銀行「代理網點」的運營模式雙方均無權終止（由國家政策制約），我們預計郵政集團絕對控股的地位仍將長期保持，且對郵儲銀行的日常經營保持重大影響。
（2）兩大網際網路金融巨頭參股。郵儲銀行在2015年引進阿里系螞蟻金服（現持股0.91％）和騰訊（現持股0.16％）兩大網際網路公司作為戰略投資者。除股權關係外，郵儲銀行還與兩家公司開展了深度的業務合作，目前已與螞蟻金服形成了5大類11項戰略合作方案，與騰訊明確了9大類23項合作內容。包括在合作提供線上消費金融服務並搭建線下新零售體驗中心的同時，在電子支付、開放性繳費平臺、消費金融、小微金融、公司存貸款、科技創新等領域也開展全方位推進深入合作。
（三）管理團隊：引入專業高管團隊，推動市場化改革
引入專業人士，推動內部改革。郵儲銀行現任董事長張金良先生擁有約22年的金融業從業和管理經驗，曾任中國光大集團股份公司執行董事，中國光大銀行股份有限公司執行董事、行長，中國銀行副行長、北京市分行行長、總行財務管理部總經理等職務。從行業內觀察來看，張金良是一位公認的「學者式」銀行家和管理者。其在中國銀行副行長和光大銀行行長任上取得的業績也受到業內人士的肯定。除了現任董事長張金良先生，代行長張學文、監事長陳躍軍亦有超過30年的金融、財政和監管從業經驗。
郵政集團歷史悠久、自成一體，歷史上郵儲銀行的高管往往來自郵政集團內部。隨著中國金融行業的結構轉型和業務複雜化，金融機構對於專業性人才的需求越來越高，「自給自足」的用人模式已經滿足不了金融企業的成長需求。張金良、張學文、陳躍軍等人的加入適逢其時，為郵儲銀行這個「後起之秀」帶來了寶貴的管理經驗。隨著郵儲銀行專業化和風控能力的建設，未來郵儲銀行的能夠更好地將負債端的低成本優勢轉化為實實在在的利潤和分紅。
二
獨特運營模式，網點覆蓋廣而深
（一）「自營+代理」運營模式
經國務院同意並經原銀監會批准，公司從2007年成立起就確立了「自營+代理」的運營模式。即郵儲銀行除設立自營網點外，還和郵政集團訂立委託代理協議，委託郵政企業在其經營網點代理郵儲銀行提供服務。
自營網點向客戶提供包括各類貸款、存款及中間業務產品與服務在內的全面金融服務。而代理網點作為公司服務網絡的組成部分，開展業務的範圍主要包括吸收本外幣儲蓄存款以及包括匯兌業務、銀行卡業務、信用卡還款、代收付業務、代理發行和兌付政府債券、提供個人存款證明服務、受理電子銀行業務和第三方存管業務、保險兼業代理業務，以及代銷基金、個人理財、資產管理計劃產品及其他金融產品等在內的一系列中間業務。
郵儲銀行是中國唯一一家可以委託非商業銀行辦理商業銀行業務的銀行，與郵儲企業的委託代理關係具有排他唯一性。這種獨特的「自營+代理」的模式使得郵儲銀行成為全球網點數最多的銀行。
（二）模式特點分析
郵儲銀行的代理模式有以下特點：
1、代理模式為郵儲銀行提供了覆蓋範圍廣泛而深入的網點優勢
截至2019年上半年，郵儲銀行共有網點39,680個，超過了農業銀行和工商銀行網點數的總和。但是郵儲的近4萬個網點中，僅有不到8,000個屬於自營網點，郵儲銀行擁有完全的管理權限。剩餘約3.18萬個代理網點均屬於郵政集團，佔比達80％。郵政集團的營業網點被銀行充分利用，使得郵儲銀行能夠擁有覆蓋全國99％縣（市）的線下服務網絡。
從覆蓋區域來看，郵儲銀行的網點布局不僅廣泛而且深入，「紮根基層，立足中西部」是其主要特點，表現在：
其一、從行政級別上看，網點布局在縣域以下地區為主，佔比達70.25％。其中，在7962個自營網點中，55.65％分布在縣域地區，佔比並不算高，但在數量更多的3.18萬代理網點中，73.90％都是分布在縣域地區。
其二、從地理位置上看，無論是自營網點還是代理網點均以中西部地區為主，合計佔比達55％。
郵儲銀行的網點布局廣泛且深入，是成為零售銀行龍頭的重要資源。這樣的網點布局使得郵儲銀行在中西部和縣域地區具有擁有獨特的經營優勢：相比其他大型商業銀行，郵儲銀行擁有更廣泛、更深入的網絡覆蓋，尤其是在大型銀行布局較少的縣域地區和中西部地區；相比農村金融機構，郵儲銀行又能夠提供更綜合化、更專業化的產品和服務。
2、代理網點只「儲」不「貸」，低成本吸儲，但資產業務潛能釋放有待時日。
為郵儲銀行提供業務的代理網點來自於郵政集團在全國分布的郵政營業場所。基於郵政集團與郵儲銀行籤訂的《委託代理銀行業務框架協議》，集團網點提供吸收儲蓄存款服務、結算類金融服務、代理類金融服務及其他服務，但不包括信貸類業務和對公業務。這就導致代理網點吸收的低成本存款並不能立即轉化為貸款，降低了資金的使用效率。
郵儲集團目前已在6個省份試點代理網點輔助小額貸款業務，並計劃將該模式在全國推廣，如果最終轉化成功，則郵儲銀行能夠直接產生營收的網點，將從當前不足8,000個的基礎上迅速上升，進一步釋放營收潛能。
3、郵儲銀行需向集團付費，運營效率有待提升。
由於郵儲銀行通過郵政網點代理了部分銀行業務，為此需要向集團支付儲蓄代理費以及相應中間業務的收入，但不同業務的付費模式有所不同：
（1）針對存款支付儲蓄代理費。儲蓄代理費的計費原則是「固定費率，分檔計費」，即針對不同期限的存款採取不同的費率，當前費率範圍在0.2％（5年期定存）-2.3％（活期）之間，並規定了綜合費率（加權平均）上限為1.5％。整體上，儲蓄代理費率與就相關存款所應支付予客戶的存款付息率之間整體呈負相關。
（2）針對中間業務轉移相應收入。中間業務的計費原則是「誰辦理誰受益」，郵儲銀行先在自身財報中確認收入，而後全額支付給郵政集團，因此郵儲銀行很難獲取代理網點的中間業務收入。
但就郵儲銀行本身而言，通過代理網點開展中間業務，只會因為使用銀行伺服器和系統而增加少量的邊際成本，但銀行可以因為沉澱資金增強流動性等益處得到補償。
這種代理付費模式主要會產生如下問題：
一方面，向集團支付的儲蓄代理費部分抵消了負債端低成本優勢。2018年郵儲銀行向郵政集團支付的郵儲代理費為730.12億元（除了資金成本之外，也包括網點人員、場地等成本），佔當年利息收入的20.27％。雖然看似郵儲銀行的淨息差較五大行有明顯優勢，但如果將儲蓄代理費（報表中計入營業成本）計入利息支出成本，則淨息差將下降32BP至2.35％，雖然仍為五家銀行中最高，但是與工、建、農三家銀行的差距已然縮小。
另一方面，對於代理網點沒有管理權，導致代理網點運營效率偏低。由於代理網點的設備所有權及人事管理權均在集團，郵儲銀行僅負責指導監督，因此郵儲銀行給代理網點的設備投入、財力支持均少於自營網點，在人員管理上也存在限制，運營效率較低。
三
鮮明的零售銀行戰略，天然的業務稟賦優勢
郵儲銀行是國內領先的大型零售銀行，公司始終堅持鮮明的零售銀行戰略，堅持零售主導、批發協同的業務發展路徑，以龐大的「三農」、城鄉居民和中小企業作為重點服務對象。
（一）擁有龐大的零售客戶基礎
郵儲銀行擁有龐大的零售客戶基礎。截至2018年末，公司個人客戶數量達5.78億戶，這一數據僅比工商銀行低4.78％，覆蓋了全國總人口的40％。2019年上半年，個人客戶進一步增加1109.43萬戶至5.89億戶。
但由於公司堅持普惠金融戰略，網點主要覆蓋以中西部地區為主，管理人均資產規模要明顯更小一些。2018年末，郵儲管理個人金融資產規模達9.27萬億元，比工商銀行要低31.38％，從而人均客戶資產只有1.60萬元，比工行低6000多元。
（二）零售業務經營數據突出
收益端：零售業務營收貢獻最高，但利潤貢獻不足
2018年，郵儲銀行營業收入規模達2609.95億元，高於交通銀行和招商銀行，其中62.67％的貢獻來自於零售金融業務。單從零售業務的營收貢獻來看，郵儲銀行要高於五大行，也要高於招商銀行。但是由於郵儲銀行的很多零售業務是通過代理網點進行，需要支付較高的代理費用，而這些費用通過計在「業務管理費」項下，因此從零售業務的利潤貢獻來看，郵儲銀行仍處於同業中下遊水平。2018年，公司零售業務的利潤總額只有215.34億元，佔40.26％，僅高於工商銀行和交通銀行。
2019年上半年，郵儲銀行零售業務對營收的貢獻達61.29％，對稅前利潤的貢獻達38.91％，較去年全年分別小幅下降1.38和1.35個百分點，但總體仍保持相對穩定。
資產端：零售貸款佔比最高，收益率也高
2018年末，郵儲銀行的零售貸款總額達2.32萬億元，佔全部貸款總額的54.24％，在六家大行中最高，甚至高於招商銀行。2019年上半年，公司零售貸款規模進一步增長至2.55萬億元，佔比維持穩定。
從結構來看，與其他銀行相似，郵儲銀行的零售貸款以配置按揭貸款為主。2018年末，住房按揭貸款佔總零售貸款的61.12％。但這一佔比僅與交通銀行接近，明顯要低於其他四家大行，同時其將更多的零售資源投向了消費貸款和經營性貸款，佔比分別達11.88％和15.06％，佔比均要高於其他五大行。
2019年上半年，為應對共債風險，公司在按揭貸款佔比和經營性貸款佔比上有所提升，環比分別提高0.34和0.22個百分點至61.46％和15.28％，但在消費類貸款佔比上減少了1.04個百分點至10.84％。
我們認為，正是由於郵儲銀行擁有較高的零售貸款佔比，且大量的零售貸款投向收益相對較高的消費貸、經營貸等領域，從而保證其零售貸款整體收益率僅次於交通銀行（後者同樣擁有較高的信用卡貸款），而全部貸款的整體收益率明顯高於其他五大行。
從2018年數據來看，郵儲銀行零售貸款的收益率為5.36％，略低於交行13個BP，但高出五大行均值65個BP；整體貸款收益率為4.96％，高於交行9個BP，同時高於五大行均值52個BP。
受2019年貸款重定價影響，郵儲銀行零售貸款和整體貸款的收益率分別低於去年同期水平13和21個BP，但預計仍要高於其他五大行。
負債端：零售存款佔比最高，成本率也低
郵儲銀行的零售存款佔比明顯要高於其他銀行。2018年末，郵儲銀行零售存款規模達7.47萬億元，佔總存款的86.56％，而五大行中最高的農業銀行也才56.45％。郵儲銀行擁有這麼多的零售存款與其代理網點只「儲」不「貸」有著直接的聯繫，因為對公存款的增加往往需要對公貸款的更多投放，而代理網點又不能放貸。
但是從零售存款結構來看，活期存款佔比反而在六大行中最低。2018年，郵儲銀行零售存款的活期率只有35.02％，而最高的農業銀行可以達54.31％，零售龍頭的招商銀行更是達67.82％。
2019年，郵儲銀行零售存款規模增長至7.92萬億元，較年初增長6.05％，佔總存款的87.02％，佔比提高了0.46個百分點。其中，活期率達到31.65％，低於上年末3.37個百分點。
雖然郵儲銀行的零售存款活期率較低，但其零售存款成本率同業最低，全部存款的成本率也處於同業較低水平。從2018年數據來看，郵儲銀行的零售存款成本率為1.42％，在六大行中最低，也低於農業銀行1個BP；全部存款成本率為1.41％，在六大行中僅略高於農業銀行和建設銀行。2019年上半年，公司零售存款和全部存款成本率小幅上升至1.58％和1.53％。
較低的零售存款成本率主要來自於在定價上其活期存款和定期存款都要比同業低一些。2018年郵儲銀行個人活期存款成本率為0.31％，定期存款成本率為2.03％，分別低於同業均值15和46個BP。
四
優異的資產質量，充足的撥備計提
（一）資產質量情況
不良率同業最低
不良率僅0.82％。2018年末，郵儲銀行不良貸款餘額達368.88億元，而五大行平均規模為1730億元；不良率只有0.86％，遠低於五大行1.50％的平均水平。2019年上半年，公司不良率進一步下降至0.82％。
潛在不良指標同業最低
關注類貸款佔比僅0.67％。截至2018年末，郵儲銀行關注類貸款餘額僅267.31億元，少於其不良貸款餘額，也遠低於五大行的平均水平（3252億元）；關注類貸款佔比也只有0.63％，較五大行平均值低了2.14個百分點。2019年上半年，公司關注類貸款佔比小幅上升4個BP至0.67％，潛在不良指標仍保持同業最低。
逾期90天貸款佔比僅0.66％。截至2018年末，郵儲銀行逾期90天以上貸款餘額達277.92億元，較五大行均值少了近1000億元；逾期90天以上貸款佔總貸款的比重為0.65％，較五大行均值低1.10個百分點；從逾期90天以上貸款比不良貸款的「剪刀差」來看，比重只有75.34％，低於100％，僅高於建行和農行。
2019年，公司逾期90天以上貸款小幅上升至310.46億元，佔比較上一年小幅上升1個BP至0.65％，剪刀差小幅上升5.57個百分點至80.91％。
（二）撥備計提情況
撥備覆蓋率同業最高
撥備覆蓋率達396.11％，撥貸比達3.23％。截至2018年末，郵儲銀撥備覆蓋率達346.80％，在六大行中最高，高出其他五家大行僅148.52個百分點；但是從撥貸比來看，只有2.99％，要低於農行和建行。這也進一步突出，公司在不良貸款保持上優勢非常明顯，貸款損失準備金相對其很低的不良貸款率而言非常充足。
2019年半年末，公司撥備覆蓋率進一步上升至396.11％，較年初上升49.31個百分點，撥貸比上升至3.23％，較年初上升0.24個百分點。
（三）審慎的風險管理政策
郵儲銀行優異的資產質量得益於公司始終堅持穩健審慎的總體風險偏好，不僅擁有健全的風險管理體系和風險管理組織架構，並且還注重運用信息技術管理風險，優化風險計量模式，完善風險監測預警體系，在全行內部培育良好的風險管理文化。公司審慎的風險管理主要體現在以下幾個方面：
其一、公司發放貸款主要面向大型企業、小企業法人及個人客戶。大型企業貸款佔比相對較高，客戶均為高信用評級的優良企業，主要為大型基礎設施建設項目、行業龍頭企業及其核心子公司，且授信審批權限主要集中在總行及風險管控能力較強的一級分行；零售貸款，包括個人消費貸、商務貸款、小額貸款以及小企業貸款由於筆均金額較小，可以通過分散的貸款組合來降低信用風險。
其二、公司研發了具有特色的零售授信技術。公司通過與德國國際合作機構、印尼人民銀行、國際金融公司、費埃哲等國際機構和公司合作交流，充分吸收國際先進技術，實施針對小微企業貸款和個人貸款的信用風險管理工具和技術，包括區域授信政策、全周期檢測、雙人實地調查、多層次交叉驗證、關係型信貸調查技術等。
公司已經建立了個人信貸評分系統，使用打分卡/風險評分模型評估借款人的信用情況。目前，正在積極探索數據驅動模式在零售金融服務中的應用，建設新一代零售信貸工廠項目；此外還通過引入外部大數據及決策分析技術，構建客戶畫像，優化傳統業務流程和作業標準，提升客戶體驗，同時拓展面向新興領域和客群的金融服務，構建全方位金融服務體系。
其三、公司強調授信準入和信用風險監測預警管理，對敏感行業、重點地區、重點客戶的風險狀況進行監測預警，做好非信貸資產風險準入，加強統一授信管理和集中度風險管控，嚴格控制高風險領域信貸敞口。截至2018年末，公司房地產業的貸款僅佔貸款總額的1.32％，不良貸款率為0.03％；對地方政府融資平臺貸款無不良貸款。
五
盈利能力與杜邦分析
（一）ROE分析：郵儲銀行在六大行中排名靠後
2013-2018年，銀行行業ROE整體呈趨勢性下降。2013年以來行業ROE趨勢性下降，郵儲銀行ROE趨勢與行業一致。主要來自加權平均風險權重（RWA/總資產）的上升，使得對資本金的要求提高，權益乘數下降。此外ROA在2014-2015年下行，但2016年以來企穩回升。
就郵儲銀行自身而言，ROE降速明顯高於同期其他國有大行。2013年郵儲銀行ROE高於其他五大行，但2014-2015年ROE下滑速度快於五大行，2015年開始ROE低於工行、建行和農行，但仍高於中行。
ROA仍然處於劣勢，但未來有望改善。郵儲銀行目前的ROA明顯低於五大行平均，2018年郵儲銀行ROA為0.56％，低於五大行平均41.7bp。2016年以來郵儲銀行的ROA持續改善，歸因於郵儲銀行定價相對較高的貸款佔比迅速提升。
郵儲銀行在權益乘數的優勢未來或將減小。郵儲銀行的權益乘數明顯高於其他五大行，主要得益於：①輕資產模式下，郵儲貸款佔比低而債券佔比高，因此加權平均風險權重（RWA/總資產）明顯低於四大行；②2019以前，監管未給郵儲銀行以清晰的定位，導致對其資本充足率的監管要求低於四大行。但隨著郵儲銀行被設立為第六個「全國性商業銀行」，監管可定會愈發嚴格。
2014年以來，郵儲銀行權益乘數的優勢明顯收窄，歸因於郵儲銀行加權平均風險權重上升速度快於其他五大行，一方面是貸款佔比特別是對公貸款上升較快，同時零售貸款佔貸款總額比重的上升幅度相對較小，另一方面是由於資本計量方法劣勢，2014年其他五大行獲批使用高級法，而郵儲因仍使用權重法計量信用風險。
（二）ROA拆解：淨息差和稅收有優勢，中間業務存劣勢
從2018年對六家銀行ROA的拆解情況來看：
郵儲銀行主要優勢在於淨息差最高和所得稅稅負最輕。
淨息差最高。郵儲銀行在資產收益率和負債成本率均有優勢。郵儲銀行的資產收益端的優勢得益於起零售貸款佔比和收益率雙高；在負債成本端，郵儲銀行得益於廣泛、下沉的網點，個人存款佔負債比重高、對於債權人的議價能力強。
所得稅稅負較輕：受到債券類資產的節稅效應及國家對於農戶小額貸款的稅收優惠，郵儲銀行的實際稅負在六大國有銀行中最輕。
郵儲銀行主要劣勢在於中間業務創收能力最弱、營業支出負擔最重。
中收創收能力弱，除了銀行卡以外的中收業務對營收貢獻都偏少。
營業開支受代理儲蓄費的影響較大。郵儲銀行代理網點的商業模式本應具備輕資產、低營業開支的特點（扣除掉代理儲蓄費後對ROE的貢獻僅為-1.30％，為六家國有銀行最好），但郵政集團收取的大額代理儲蓄費讓營業成本對ROA貢獻上漲了91BP，在營業成本方面全面落敗。
（三）淨息差高，但存在儲蓄代理費的影響
2015年以來郵儲銀行淨息差始終高於五大行水平，尤其2016年以來息差回升幅度明顯大於五大行。歸因於：①資產端收益率優勢保持：郵儲資產收益率明顯高於五大行，優勢始終保持，這主要得益於郵儲銀行貸款和其他資產的收益率都較高。
②負債端成本率優勢擴大：2015-2017年負債端成本率下降幅度大於五大行，2018年成本率上升幅度小於五大行。
1、資產端：
郵儲銀行貸款收益率高於四大行。歸因於：①議價能力較強：郵儲銀行貸款收益率高於其他五大行，並且不良貸款率保持較低水平，說明郵儲銀行對於客戶的議價和定價能力較強，獲得了較為明顯的超額收益；②個人貸款貢獻：郵儲銀行零售貸款收益率和佔貸款比重都明顯高於五大行。
2、負債端：
郵儲銀行負債端成本率優勢擴大，15-17年負債端成本率下降幅度大於四大行，18年成本率上升幅度小於四大行，顯示出負債端的穩健性。負債優勢歸因於：
①負債結構穩定：郵儲銀行2018年「日均存款/計息負債」高達97％，存款佔計息負債的比重遠高於四大行，帶來負債端成本率的穩定性；
②存款成本不高：郵儲銀行存款成本率略高於建行和農行，但優於工行和中行。整體來說與負債端有優勢的建行和農行差距不大，且2014年以來劣勢改善，歸因於郵儲銀行對各類存款（除了公司活期存款）的議價能力較強。需要注意的是，此處的計息負債成本率未考慮郵儲銀行支付的儲蓄存款代理費，如果考慮代理費（綜合費率1.39％），郵儲負債端實際存在劣勢。
（四）中間業務創收能力薄弱
中收長期劣勢。郵儲中收對營收貢獻長期明顯低於四大行，除了銀行卡業務以外的各類中收貢獻度都偏低。主要是因為在代理模式下，代理網點產生的中間業務收入都由銀行轉移給了集團，因此不體現在銀行的手續費及佣金淨收入中。
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重視信息技術研發，科技賦能業務發展
信息科技是郵儲銀行核心競爭力的重要組成部分。郵儲銀行堅持以數位化轉型為主線，以「十三五」IT規劃為指引，不斷深化IT治理，建立與數位化轉型相適應的體制機制。積極布局金融科技，推動技術業務深度融合，持續利用新技術改造傳統業務。目前郵儲銀行在雲計算、大數據、人工智慧和區塊鏈等技術上均有核心技術積累和突破，研究技術專利目前覆蓋了金融科技的主流方向。
（一）資金投入較高，預期產出仍有提升空間
郵儲銀行持續加大信息科技領域的財力投入。2018年，郵儲銀行在信息科技方面投入72億元，佔營業收入比例為2.75％。未來計劃將信息科技投入佔營業收入比例提升至3％，通過科技發展帶動郵儲銀行全面深化轉型。
我們對比了2016-2018年國有大行和部分股份制銀行，發現相對於郵儲銀行較高的科技投入，郵儲銀行每年新增計算機軟體類無形資產在頭部銀行中仍顯不足，這可能與郵儲銀行的研發開支資本化政策較為保守有關，隨著研發的進一步深入，未來在技術方面有較大提升空間。
（二）完善組織建設，優化人員配置
除了資金投入，郵儲銀行也在組織建設和人員配置方面持續推進信息科技治理體系建設。
（1）設立信息科技管理委員會。負責組織制定全行信息化規劃，審議全行信息技術政策、制度、管理準則和流程，信息技術標準和規範，以及重大信息技術方案。
（2）優化信息科技組織體系。在總行設立信息科技管理部、金融科技創新部、管理信息部、軟體研發中心、數據中心，分別負責信息科技管理、業技融合、數據管理、項目建設和系統運行等工作，並由信息科技管理部作為信息科技板塊的牽頭部門；在36家一級分行設立了信息科技部，建成了職責清晰、上下聯動、協同推進的信息科技管理體系；構建了「1+3+N」自主研發體系，在北京設立研發總中心，在合肥、成都、蘇州（籌）設立3個研發分中心，在8家一級分行設立分行研發中心；同時在北京豐臺、亦莊和安徽合肥建立了3個數據中心，形成了「兩地三中心」一體化運行維護及災備體系，全面保障信息系統安全穩定運行。
郵儲銀行高度重視金融科技隊伍建設。為持續完善科技隊伍激勵機制，郵儲銀行打通了IT專業人才晉升通道，選拔培養信息科技十大專業領軍人物。為進一步擴大科技隊伍規模，打造更加專業的技術團隊，郵儲銀行制訂了兩年科技隊伍建設目標計劃：2019年末實現總行信息科技隊伍規模翻一番，2020年末全行信息科技隊伍規模翻一番，郵儲銀行目前也正在積極引進軟體研發、系統運維IT人才，廣納信息技術專家、架構師等高端人才。
（三）科研成果豐碩，覆蓋金融科技各領域
郵儲銀行投入大量資源進行研發，目前在雲計算、大數據、人工智慧以及區塊鏈技術均取得了不同程度上的突破和創新成果。
（1）建成OpenStack公有雲平臺，積極推進私有雲部署。在雲計算應用領域，郵儲銀行已建成基於OpenStack開放架構的網際網路金融、核心應用、大數據及開發測試等四大雲平臺，將開放雲平臺與銀行業務深度融合，提高了IT基礎設施使用效率、高可用性、系統靈活彈性。同時，郵儲銀行積極推進信息系統的私有雲平臺部署，截至2018年底，渠道管理平臺、手機銀行、個人網上銀行、自助銀行、移動展業等34個系統實現私有雲平臺部署，日交易量超過1.70億筆，全行超過60％的交易通過雲平臺完成，達到同業領先水平。
（2）建成混合架構大數據平臺，深度挖掘客戶數據價值。在大數據應用領域，郵儲銀行已建成「MPP關係型資料庫+基於Hadoop架構的分布式資料庫」混合架構的大數據平臺。依託大數據平臺，對郵儲銀行的客戶數據進行深度整合和加工，為挖掘客戶價值、優化風險管理、實現精細化管理等奠定基礎。運用產品化的思維推進大數據應用建設，構建支持經營分析、風險防控、運營管理等場景的管理駕駛艙系統，直觀展示全行整體發展情況，滿足總分行日常經營決策需要。利用大數據分析技術在客戶交易、風險管控等方面進行深度分析，建設數據實驗室，有效支撐郵儲銀行業務發展和經營管理。通過財務數據集市建設，實現了全行財務數據同源同口徑，滿足行內各業務條線經營管理需求；通過風險加權資產與風險數據集市建設，實現了監管資本和經濟資本的雙引擎計量，更準確地反映每筆業務的真實風險權重。
（3）人工智慧提升業務效率。在人工智慧應用領域，郵儲銀行將機器學習技術應用於信用風險內部評級模型、反欺詐、智能客服、智能運營、客戶營銷等多個領域，取得了良好效果。基於深度學習技術的智能客服、遠程授權機器人上線，實現了郵儲銀行在人工智慧技術應用領域的新突破，其中智能客服系統佔客服中心業務量已超過30％；遠程授權機器人系統大幅提升了業務授權交易審核的效率。同時，正在推進智能票據識別技術在運營管理中的應用。
（4）區塊鏈助力業務模式賦能傳統業務。2017年初，郵儲銀行與IBM合作推出基於區塊鏈的託管業務系統，以共享帳本、智能合約、隱私保護、共識機制等作為技術基礎，選取資產委託方、資產管理方、資產託管方、投資顧問等多個角色，共同參與資產託管業務場景。郵儲銀行推出的區塊鏈解決方案實現了信息的多方實時共享，免去了重複信用校驗的過程，將原有業務環節縮短了約60％-80％，令信用交換更為高效。智能合約和共識機制將資本計劃的投資合規校驗整合在區塊鏈上，並確保每筆交易都是在滿足合同條款、達成共識的基礎上完成。區塊鏈具有不可篡改和加密認證的屬性，可以確保交易方在快速共享必要信息的同時，保護帳戶信息安全。此外，區塊鏈有助於審計方和監管方快速獲取信息，提前幹預和管控，繼而提升整個行業的風險管理水平。2018年，郵儲銀行進一步拓展區塊鏈技術應用場景，實現福費廷應用上線。
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公司未來估值提升的邏輯
（一）H股估值比較
郵儲銀行H股當前PB（LF）為0.65x，較其餘國有行平均PB值0.58高出約12％，估值水平與建行相當，略小於工商銀行。但我們認為公司估值水平仍有進一步提升空間，相對同業的估值溢價水平未來或仍將進一步擴大，主要原因在於：1）在中間業務快速發展、信貸佔比不斷提升的情況下，未來郵儲銀行的ROE仍有較大的提升空間；2）郵儲銀行在國有大行中「成長性」更佳，理應獲得一定的中長期估值溢價。
（二）估值上升的動力
從2019年上半年開始，H股市場中，郵儲銀行相對其他五大行的估值有所提升。但我們認為相對於工商銀行，郵儲銀行的估值仍被低估，主要原因有四點：
其一、獨特的「自營+代理」模式帶來規模和利潤快速增長。郵儲銀行渠道下沉足夠深，目前代理網點已經開始試點輔助信貸業務，明年將全國推行，預計未來即將進入盈利期，郵儲銀行的龐大存款客戶屆時將轉化為貸款客戶。貸款業務的擴張有利於支撐郵儲銀行的規模快速增長，有效提升EPS和BVPS。
其二、「自營+代理」模式尚未得到市場充分認知。市場上對於郵儲銀行目前「自營+代理」的模式仍有疑慮，認為其1.39％的儲蓄代理費率過高，但是我們認為，郵儲銀行的零售業務具有獨特性，使得市場對其零售業務高收益、低不良、可快速複製的業務優勢並不熟悉。
其三、三農貸款和小微企業貸款等政策支持。金融供給側改革中需要加強和支持的重點就是發展服務於實體企業，使得貨幣資金定向精準流入實體經濟、解決中小民營企業和涉農企業融資問題。郵儲銀行下沉足夠深入，而且利率相對其他農商行等較低，有天然做小額信貸的優勢。
其四、資本金對其估值的約束將逐漸放鬆。由於郵儲銀行開展業務較晚，目前僅在H股上市，導致其資本充足率相對於其他五大國有銀行偏低，未來回歸A股市場之後，有望進一步提升其核心一級資本充足率。我們按照以2018年末BVPS（5.26元/股）作為發行價測算，若公司發行51.72億股之後，核心一級資本充足率從靜態的角度可以提高0.63個百分點。
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投資建議
作為「第六家國有大行」，郵儲銀行具有鮮明的特點：
特點之一：成立時間較短，市場化改革步伐正加速推進。包括引入擁有豐富金融從業和管理經驗的高管團隊來推動內部改革，在股權上引入十大戰略投資者以及先後在H股和A股上市。
特點之二：獨特「自營+代理」運營模式。這種模式為公司提供了廣而深的網點優勢，也是其龐大零售客戶基礎、較低負債基礎的主要原因。
特點之三：獨具特色的大型零售銀行發展之路。雖然是最年輕的大型商業銀行，但公司在零售業務發展上具有天然稟賦，基本不存在其他銀行在零售客戶原始積累上的難點，後續只需要考慮如何實現資源的深挖和變現。
同時，從基本面指標來看，郵儲銀行相較於其他五大行也具有如下優勢：其一、資產質量十分優異，不良率、關注類貸款佔比、逾期90天以上貸款佔比遠低於同業，同時撥備覆蓋率同業最高，抵禦風險能力較強；其二、零售業務優勢十分明顯，包括零售存貸款佔比均最高，零售定價能力也較強，同時對營收貢獻最高；其三、生息資產綜合收益率最高，而付息負債成本率最低，使得公司淨息差明顯高於同業，即便考慮代理網點手續費之後，也依然高於五大行；其四、受到債券類資產的節稅效應及國家對於農戶小額貸款的稅收優惠，公司所得稅稅負最低。
未來公司以下幾個方面的變化將有望推動其估值的上升：
其一、相較於其他五大行，目前公司資本充足水平仍較低，一方面後續通過A股發行可以縮小差距，另一方面我們預計未來公司也將獲批採用高級法計算資本充足率，監管壓力會明顯緩解；
其二、郵儲銀行擁有紮實的網點及客戶資源和獨特的業務模式，但囿於起步晚且過去重「儲」輕「貸」，導致目前貸款佔比和中間業務收入的貢獻與五大行仍存在差距。未來隨著代理網點能夠開展資產業務，以及中郵理財子公司設立之後理財收入的增加，這兩個方便的短板將會被補齊，從而拉動ROE的企穩回升。
我們預測19/20年營業收入同比增長10％/13％，淨利潤同比增長15％/16％，EPS為0.70/0.82，BVPS為5.68/6.20，PE為5.77/4.96，PB為0.71/0.65，給予「買入」評級，6個月目標價維持6元。