【MBA中國網訊】2019年1月，證監會在正式發布的科創板實施意見中提出，「達到一定規模的上市公司，可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市」。12月13日，證監會發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，分拆上市面向中小創及A股主板。
對此，上海交通大學上海高級金融學院陳欣教授受邀撰文。陳欣認為，「允許A股公司在境內分拆上市將促進多元化企業的價值發現，快速拓寬子公司的融資渠道，加強子公司激勵、改善治理，進而在市場中創造巨額價值。然而，分拆上市帶來的短期收益在『風過後』能否持續，取決於此後上市公司盈利能力的增長以及其內在價值的長期提升空間。」
「分拆上市」是指上市公司將部分業務或資產通過所控制的子公司以IPO或重組的形式實現獨立上市的行為。A股市場允許的分拆上市類似於美國市場的「Carve-out」。
2010年，監管層一度探討允許境內上市公司分拆子公司至創業板，之後不久監管的態度又趨於保守。2019年1月，證監會在正式發布的科創板實施意見中提出，「達到一定規模的上市公司，可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市」，又重新燃起了市場的期望。而後，證監會先是於8月就分拆上市規定向社會徵求意見，又在12月13日發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》。除了此前提及的科創板，分拆上市還面向中小創及A股主板。
終於，「風」來了！
門檻提高分拆質量
《若干規定》儘管已在盈利門檻、募集資金使用、子公司董事、高管的持股比例限制、同業競爭表述等方面較徵求意見稿調低了要求，對分拆交易中的母公司來說，門檻仍然不低。
其核心要求包括：股票上市滿3年；近3年連續盈利；扣除擬分拆子公司的部分後，3年歸母淨利潤累計不低於6億元；擬分拆子公司的淨利潤不超過上市公司歸母淨利潤的50%，淨資產不得超過上市公司歸母淨資產的30%；不得分拆近三年重大資產重組購買的業務和資產，近三年使用募資規模不超過子公司淨資產10%。
這些監管規定較港交所的相關規定更為嚴格。一方面，是限制拆分的資產不能是上市公司的主體資產，這保障了分拆後上市公司剩下的資產依然具備較強的能力。另一方面，監管希望能避免分拆導致母公司「空心化」，減少母子公司之間的利益輸送、關聯交易和同業競爭。
市場反應釋放巨大價值
分拆上市是國際成熟市場常見的資本運作手段。學術研究表明，分拆上市可能為上市公司從多方面帶來價值，包括集中核心業務、拓寬融資渠道、市場擇時、市場信號、管理層激勵、內部資本市場和引入戰略投資者等。根據海通證券的研報，對於中國企業已有的分拆上市，母公司股票平均在首次分拆公告後的15個交易日內取得了6.7%的絕對收益和5.2%的超額收益。
允許A股企業在境內分拆上市將給市場創造巨額價值。僅僅是分拆上市規定徵求意見稿出臺就導致符合分拆條件的嶺南股份（SZ：002717）在8月26日放量漲停。嶺南股份曾在7月25日的一次投資者關係活動中表示：「公司將視具體情況盡力促成子公司恆潤集團的分拆上市」。根據公開信息，恆潤集團於2015年被嶺南股份以5.5億元的價格收購，主要從事VR相關技術研發和設備提供以及主題公園的規劃設計等業務。在2016至2018年期間，嶺南股份的歸母淨利潤分別約為2.6億元、5.1億元和7.8億元，扣除恆潤集團同期淨利潤0.7億元、1.2億元和1.4億元之後，累積淨利潤大幅超出6億元。此外，2018年恆潤集團的淨利潤遠不及嶺南股份淨利潤的50%；恆潤集團的7.2億元淨資產也離嶺南股份淨資產的30%還有不少距離。對於《若干規定》中的其它條款，嶺南股份也已基本滿足。因此，公司被視為「分拆上市概念」的熱門股之一，市場反應相當積極。從投資者關係活動記錄表可看出，機構近期進行了頻繁調研，對公司分拆恆潤集團上市的意向也相當關切。
以華寶國際（HK：00336）為例，或可借鑑其分拆對公司更長期價值的影響。2016年10月底，港交所批准華寶國際分拆下屬香精業務於A股上市，當時其估值約為70億港元。自此，公司的股價開始了一輪大漲，在華寶股份（SZ：300741）於深交所上市前夕，「分拆效應」致使華寶國際的股價上漲超過一倍，漲幅遠超同期指數，最高時市值增加了近100億港元。
華寶股份上市後，華寶國際的股價開始大幅下跌。2017年華寶國際的營收和淨利潤同比均大幅下滑，近期又經歷了港股的大幅調整。截至12月13日收盤，華寶國際的市值為86億港元，仍較分拆上市前高出20%以上，而其分拆的子公司華寶股份市值超過180億元。
分拆帶來跨市場套利重估
從港股分拆回A股的角度，分拆上市帶來的價值體現之一是跨市場套利重估。也就是說，兩邊市場對相同資產給出的溢價不同，而A股給的溢價更高，返回頭也能帶動港股的價值發現。
上述案例中，作為分拆交易中的母公司，華寶國際的港股市值僅為其子公司A股華寶股份市值的一半不到。而華寶母子公司2018年的歸母淨利潤相當接近，分別為11.6億元和11.8億元。如此大的估值差異導致不少低估的港股公司分拆其核心業務回A。
再比如，天能動力（HK：00819）面臨的困境是港股市場並不看好其主要業務鉛酸電池的行業前景，因而需要對風險較大的鋰電池加大投入力度。截至12月13日天能動力的市值僅為60億港元，而公司作為鉛酸電池的行業龍頭在2018年實現了346億元營收和12.5億元人民幣的歸母淨利潤，對應市盈率不足5倍；而公司仍在以10%左右的速度增長，以券商對其盈利預期來計算的動態市盈率僅為4倍。2019年天能動力推動其核心電池業務分拆回A股，其子公司天能電池完成股改引入戰略投資者的投後估值已達110億元人民幣。若天能電池在2020年完成A股上市，以目前市場對其淨利潤的預期來看，市值或可達到200億元以上，也將帶動天能動力港股的價值發現。
促進多元化企業價值發現
從A股上市公司分拆子公司在A股上市，其價值創造無疑與跨市場套利無關。那麼此類分拆上市創造的價值從何而來？其市場收益的持續性又取決於什麼？
分拆上市增加的新「殼」資源目前價值以十億元計，是我國獨特製度帶來的價值之一。然而，註冊制的不斷推動會導致「殼」價值的下降，因此從該角度創造的收益難以持續。另一個價值創造來源是，「A拆A」有助於挖掘上市公司原有被忽視的業務價值。
以嶺南股份為例，公司聚焦生態環境和文化旅遊兩大產業。其中，生態環境業務包括生態環境建設與修復業務和水務水環境業務。然而，2018年以來傳統園林及生態環境行業經受著外部融資趨緊、地方政府債務調控、PPP項目規範等負面影響帶來的壓力，東方園林和碧水源等頭部企業甚至遭遇了經營危機。
在此情況下，即使嶺南股份通過多元化布局在行業低谷期保持了盈利的整體韌性，市場仍按照傳統園林行業對其進行估值。在2018年和2019年前三季度遠超同行業表現的情況下，截至12月13日嶺南股份的市值不足76億元，靜態市盈率不到10倍。
2015年以來，嶺南股份在文化旅遊領域進行布局，併購了恆潤集團和德馬吉，目前業務範圍涵蓋了文化科技板塊、創意展覽營銷和旅遊。根據2019年半年報，儘管文化旅遊業務僅佔公司營收的15%，但淨利潤佔比為38.1%；其淨利潤達8200萬元，遠超生態環境業務的淨利潤4600萬元，已接近水務水環境業務的8800萬淨利潤。究其原因，文化旅遊業務的毛利率高達42.6%，遠大於生態環境業務的25%和水務水環境業務的21.1%，導致其淨利潤佔比逐年增加。
若嶺南股份推動其文化旅遊板塊子公司分拆上市，有助於市場對其文化旅遊業務進行重估，避免高估值業務被低估值業務所累。
快速拓寬子公司融資渠道
A股制度的獨特魅力之一在於，進入上市流程的公司就有機會快速增加股權融資。以中國恆大（HK：03333）為例，2016年10月公司公告其子公司恆大地產擬借殼深深房（SZ：000029；200029），2017年3月恆大地產就引入約300億元的首輪股權投資，不久後的5月又接受了近400億元的第二輪投資，到11月又融資600億元，在公告分拆計劃後約一年的時間裡就完成了共1300億元的巨額股權融資。如果僅在港股的框架下，中國恆大難以在短時間內完成這樣的巨額融資而又不大幅衝擊股價。
可見，分拆上市增加融資的作用對於槓桿較高的企業創造的價值更大。以嶺南股份為例，2015年末公司的資產負債率為73.6%，2016年初和2017年初的定增帶來了大額股權融資，公司的資產負債率一度下降至2017年一季度末的46.7%，提供了較大的加槓桿空間。此後，其資產負債率穩步增加至2019年三季度末的72.8%，回到了四年前的水平附近。多年以來，嶺南股份的資產盈利能力維持在較高水平，2015-2018年公司的ROA分別為8.3%、6.7%、7.9%和8.1%，對應的ROE則分別為19.6%、14.4%、16.2%和19.2%。可見，嶺南股份加槓桿的過程能為股東創造價值。
當前生態環境業務處於行業低谷，嶺南股份仍能維持較為暢通的融資通道，如子公司獲得較大金額的股權融資也能幫助上市公司降低槓桿，為未來行業復甦期的快速擴張「騰挪」出新的負債空間。同時，子公司也能避免受母公司資金緊張的影響，快速吸收戰略股權投資，集中發展其核心業務，實現營收和盈利的快速增長。
就在《若干規定》出臺的當天，12月13日，嶺南股份公告以約2.5億元的價格向五家投資機構轉讓恆潤集團近10%的股份，體現了分拆上市政策對增加融資的積極影響。
加強子公司激勵、改善治理
分拆上市帶來的好處還體現在，能夠針對子公司管理層開展更有針對性的激勵。分拆上市前，對子公司管理層較為常見的激勵模式是納入上市公司的管理層股權激勵計劃。然而，由於管理層級不高，他們所獲的激勵不大，針對性也往往不足。
啟動分拆上市後，首先是可促進上市公司允許子公司管理層增加直接持股比例，加強對子公司的激勵力度。為此，《若干規定》將子公司董事及高管持股的上限由徵求意見稿中的10%提高至30%，同時仍保持上市公司董事及高管對子公司的持股比例上限為10%。此外，子公司上市後，還可以通過限制性股票和股票期權等手段對管理層進行額外激勵。
充足的股權激勵對於創新性較強的科技類企業最為重要。以嶺南股份為例，其子公司恆潤集團和德馬吉分別具有VR（虛擬實境）產品在文旅項目和會展業務中的相關應用。而今年10月召開的2019世界VR產業大會的主題為「VR讓世界更精彩—VR+5G開啟感知新時代」，說明此類文化科技領域的智能裝備未來在5G時代具有較為廣闊的場景應用。然而，此類創新業務不確定性較強，其拓展還較大程度上依賴於管理層的能力。分拆上市將促使公司採用更有針對性的股權激勵手段，激發子公司管理層的主觀能動性，發揮其創造力，更好地推動新業務的快速發展。
分拆上市還有助於引入戰略投資者，改善子公司層面的治理。該項益處對於大型國有控股上市公司以及多元化上市公司尤為重要。就此，嶺南股份在深交所互動易說明：「本次恆潤集團引入投資者有利於整合優質資源，提升恆潤集團的公司治理結構，有利於促進公司加快發展文化旅遊業務」。
盈利能力提升是關鍵
基於中國石化將分拆銷售子公司上市的預期，2015年3月中國石化（600028.SH；00386.HK）完成了混改，25家投資者對其銷售子公司增資1050億元換取29.6%的股權。中石化的戰略是大力拓展非油品業務，同時銷售公司的治理結構得到了完善，投資者在董事會中獲得了3個名額，加上3名獨立董事，佔據了公司共11名董事的多數。從上述多個受益的維度來看，可謂短期效果上佳。
然而，由於近年來國際油價較低等多方面原因，銷售子公司的盈利能力並未得到改善。銷售子公司在混改前2014年的淨利潤為229億元，而在獲得超過1千億元新增股權融資後，2015至2018年期間公司僅分別實現237億元、265億元、275億元和220億元的淨利潤。相對於2015年戰略投資者入股時的3550億元估值，銷售子公司的盈利增長並無說服力，即便勉強在H股完成分拆上市，投資者也難以盈利退出。直至今日，中國石化的銷售子公司還未正式啟動分拆上市的流程。由於間隔的時間太長，今年參與其混改的股東嘉實元和基金被迫低價清盤，還引發了訴訟。《若干規定》的出臺為中國石化打開了將銷售子公司在A股分拆上市的通道，戰略投資者們在漫長的等待後終見退出的「曙光」。
分拆上市的「風來了」，符合放鬆門檻後政策要求的A股潛在受益企業規模由此前的百家增至千家。然而，分拆上市帶來的短期收益在「風過後」能否持續，取決於此後上市公司盈利能力的增長。投資者應著力於對受益公司的基本面分析，判斷分拆上市對其內在價值的長期提升空間。
內容來源| 證券時報網