每隔幾年，當美國和中國的短期周期糾纏在一起時，市場和社會領域就會出現顯著的波動。過去幾年發生的歷史性事件，比如中國2015年的股市泡沫、川普當選總統以及中美貿易摩擦，很可能是這些周期引發的觀察偏見，而不是周期的起因。
全球央行偏好「量化寬鬆」
2014年的JacksonHole全球央行會議註定是全球央行貨幣政策的裡程碑時刻。在此會議之前，歐央行對於實施量化寬鬆政策以應對歐洲經濟的疲軟舉棋不定。畢竟，2010~2011年的歐債危機迫使歐央行從節儉的德國視角去觀察歐洲的問題。《穩定和增長協定》（下稱《協定》）在這次危機之後顯得格外重要。當希臘人違約卻免責的先例一開，其他明顯羸弱的歐元區國家或也紛紛效仿。而奉行《協定》、最後有能力掏錢埋單的，似乎只有德國。德國人歷經了魏瑪共和國超級惡性通脹的痛苦和二次世界大戰戰後重建的教訓，對於經濟風險的承擔更加小心翼翼。德國總理默克爾對於難民的接納和容忍，或者就是由此而來。對於歐央行行長德拉吉來說，如果官位都不能保住，談何為歐洲人民謀幸福？
在演講中，德拉吉暗指美國經濟的增長得益於美聯儲的量化寬鬆政策，然而歐洲的財政和貨幣政策仍然非常緊。在利率已經趨近於零的時刻，總需求仍然不足。這就要求政策制定者重新考慮政策的準確性。與此同時，時任美國聯邦儲備委員會主席耶倫認為，「如果在通脹回到2%水平的時候就馬上收緊貨幣政策，那麼這種政策的選擇將會導致勞動力就業市場無法回到充分就業水平。這是有悖於美聯儲貨幣政策的雙重要求」。也就是說，雖然美聯儲已經準備好退出量化寬鬆政策，但是貨幣政策仍將寬鬆。加息仍然為時尚早。
本來，美聯儲獨挑量化寬鬆的大梁。中國央行作為一個「影子」，由於匯率的形成機制而不得不協調自身的貨幣政策。日本央行此前已經遮遮掩掩地寬鬆了20年，就盼著一次歷史性的危機來實施背水一戰的寬鬆。現在，量化寬鬆的陣營又有了新的重磅盟友——歐央行。從此，量化寬鬆終於一統投資組合管理的風險偏好。這個時刻，全球的央行，都是慈悲為懷的。
中美貨幣政策若即若離
2015年8月11日，中國央行宣布「調整人民幣匯率中間價報價機制，做市商按照參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，向中國外匯交易中心提供中間價報價」。這一調整使得人民幣對美元匯率的中間價機制進一步市場化，同時定價逐漸參考一籃子貨幣。當時一個更大的決策背景是：雖然寬鬆的金融條件得以維持，美聯儲的貨幣政策已經發生了根本的變化。回過頭看，美國十年國債的收益率，已經結束了其30餘年來的長期下行趨勢，並在2013~2016年左右形成雙底了。
這是一個重要的技術交易逆轉。假如美聯儲的貨幣政策取向已經發生了明顯的改變，同時美國的長端利率長期的趨勢開始逆轉，那麼在這個新的國際金融環境裡，中國央行的貨幣政策應該需要更多的獨立性，而不是僅僅滿足於以前的配角。而對於中國國內愈演愈烈的房地產泡沫，央行必須要有政策的餘地和選擇空間。
從此，中美的貨幣政策的走勢開始若即若離。比如，中國央行在2017年曾經小幅擴表，而美聯儲的資產負債表規模開始收縮。最近的幾次美聯儲加息，中國央行也沒有跟從。到了2018年，央行再次縮表。試想一下，央行降準，也即是央行的資產和負債端同時收縮。央行資產負債表擴張的時候，恰恰是央行主動通過自己資產負債表的擴張而承擔商業風險的時候。反之亦然。央行主動承擔風險時，風險偏好必然會得到抬升。而央行縮表去風險時，市場其他參與者的風險承受能力就可想而知了。最近，全球央行似乎又進入了一個同時縮表的階段。這個時候全球的央行，都是暗藏殺機的。
食利階層的黃金時代已成往事
美國十年國債收益率長期下行趨勢，以及在這趨勢中收益率每一次的飆升，都伴隨著一次金融市場危機。然而在這個長期下行趨勢的背後，蘊藏著一個更深刻的糾纏。
我把美國國債十年收益率長期的下行趨勢理解為食利階層對於勞動者剩餘價值的剝削。長期收益率之所以能夠下行，對應的是通脹長期被壓抑。這是因為勞動者的薪酬增幅長期落後於勞動者勞動生產率改善的速度，剩餘價值長期受到剝削,從而減弱了勞動者的消費能力，造成社會收入嚴重不均。這樣的社會必然是一個過剩的社會。當全球所有的國家都面臨過剩問題的時候，為了解決自身產能過剩的局面，國家勢必採取出口的方式，把國內的過剩產能輸出到國外；或者企圖在自己國家內部進行再分配，比如民粹主義。但是不管以何種形式，過剩的經濟，在一個全球貿易的體系裡勢必產生矛盾。
與此同時，我們還應該看到，中國的過剩儲蓄已經慢慢消失，開始轉化成為中國自身的消費水平的提高。曾經，這些中國儲蓄被買成了美國國債，壓低了美國的長期利率，形成了美國國債市場的長牛。然而，隨著長端利率下降到歷史低點並開始長期逆轉，以及中國儲蓄的消失，食利階層的黃金時代似乎已成往事。過去的30年，食利比分紅強，債券比股市好。這個模式可能已經被顛覆了。又或者說，在未來一個流動性邊際減少的宏觀環境裡，風險的上升將使債券的收益無法補償投資者需要承擔的風險。只有股票，或能對投資者承擔的風險投桃報李。
中美經濟周期的糾纏
我們把中國A股市場在掙扎的原因歸咎於中美經濟周期的糾纏。中美經濟存在明確的短周期。在周期運行的時候，大量經濟變量之間同時地、有規律地波動，並在經濟運行的軌跡中引起潮起潮落。我們用計量經濟學定義了美國的3.5年和中國的3年經濟短周期。在圖中，我們使用調整後的標普500指數每股收益來衡量美國經濟的短期波動。圖表分析顯示，美國經濟顯然存在一個3.5年的周期。兩個3.5年的短周期構成了一個完整的、從谷底到下一個谷底的7年中周期。
我們在圖中觀察到以下情況:
（1）自1994年以來，有6個3.5年的短周期和3個7年的中周期。最近的兩個完整中周期分別是2001年12月至2008年12月，以及2008年12月至2015年12月，而2005年中和2012年中分別為周期性間歇期。
（2）在7年中周期內的第一個3.5年短周期裡，當短周期結束上升趨勢，然後下行穿破中周期時，往往伴隨著區域性危機。例如，1997年亞洲金融危機和1998年俄羅斯違約，以及2011年歐洲主權債務危機和美國歷史性的主權評級下調。當前在土耳其和阿根廷發生的危機似乎正是這種性質的中期危機。
（3）在7年中周期的下半場，當3.5年短周期和7年中周期同時開始下行時，往往會發生規模更大的危機。例如，2000年的網際網路泡沫的破裂和美國經濟衰退，以及2008年的全球金融危機。儘管很少有人討論，但其實2001年和2008年美國股市的跌幅差不多——都腰斬了。這兩次深刻的危機給了我們合理的時間錨，以計算周期的持續時間。上升趨勢對資產價格的積極影響往往比下行趨勢的負面影響持續的時間更長。
（4）歷史表明，全球市場正在面臨的挑戰有可能是11年中周期的最後一段。這個中周期包括3個3.5年的短周期，自2009年初開始，至2019年初結束。但這也可能是從2016年初開始的，一個為期7年的中周期內的第一個3.5年短周期。這個稍短的7年中周期包括了兩個3.5年的短周期。如是，未來出現動蕩的級別將遠沒有11年中周期結束所帶來的動蕩那麼嚴重。
（5）未來幾個月裡，中國自身的3年經濟周期正進入最後下行階段。我們的模型結論顯示，中國周期的這一下行階段恰好與美國3.5年短周期的後期下行階段相一致。
正是因為經濟周期的潮漲與潮落，我們觀察到各國宏觀經濟變量波動的相似性和同時性。周期似乎圍繞其既定的趨勢有節奏地波動。我們不用過分糾結美國短周期和中國短周期之間的兩個季度的差異，因為周期不可能像石英鐘那樣精準。
當下，中國的3年短周期正快速陷入最後的減速階段。而美國的3.5年周期正飆升至拐點附近，然後將會進入下行階段。如果歷史重演，就像我們的量化模型所顯示的那樣，那麼重大事件和劇烈的市場動蕩即將出現。當前美國經濟在拐點前的強勁表現並非因為川普的英明決策，這些政策反而強化和加速了美國短周期的運行。美國經濟短周期的強勢很可能會摩擦使美國的政策選擇更容易出錯，並最終將導致暫時貌似強大、刀槍不入的美國市場回落和更加猛烈的周期下行的拐點。同時，美國短周期的這種拐點可能會讓當前普遍看漲的市場共識措手不及，因此導致意外的重大調整。
一旦美國經濟在2019年前幾個月完成目前的3.5年短期周期，它將完成自2009年以來持續了約11年，也就是3個時長為3.5年的短期周期。由於中周期往往持續7至11年，包含大約2至3個短周期，那麼2019年初可能是從2009年開始的持續了11年中周期的結束。如是，全球衰退就會接踵而至。或者，當前有可能是自2016年以來的、新的7年中周期裡的第一個3.5年短周期。這個中周期將在2020/2021年左右再次下行，並伴隨著嚴重的危機。
（作者系交銀國際董事總經理兼首席策略師）