【華泰固收張繼強團隊】美國經濟的後周期:衰退與防禦衰退

2020-12-18 和訊股票

　　發布時間：2019年11月06日

　　研究員：張繼強S0570518110002/蘆哲 S0570518120004

　　核心觀點

　　美國經濟當前運行形式基本平穩，經濟增速放慢卻尚未顯現失速風險，主要擔憂來自預期和企業投資層面。經歷過Mid-Cycle之後，2020年美國經濟正式步入後周期（Late-Cycle）階段，經濟將以一種低增長但不衰退的弱周期方式實現產出和庫存的出清，波動率變小、增長率和通脹率降低。我們預計2020年經濟在周期的力量下會加快下行速度，但同時美聯儲會根據data dependent的原則採取逆周期的貨幣政策。本輪美國經濟下行的底部和持續的時長，取決於風險因素和防禦手段之間的博弈，恰當的貨幣工具可以使經濟後周期由Lower for Longer變為Lower for Not Longer。

　　美國經濟現狀：韌性猶存，預期悲觀

　　當前美國經濟韌性較好，三季度GDP仍然保持在2.9%的高位，更大的擔憂反而來自經濟的悲觀預期（主要受貿易摩擦等海外因素影響），預期的自我實現機制可能會帶來經濟的加速下滑甚至衰退。美國經濟硬數據方面，消費和投資對GDP的環比拉動率出現了巨大分歧。耐用品消費增速明顯快於非耐用品和服務消費，但自2018年下半年來，耐用品消費增速出現明顯下滑，投資方面非住宅投資逐漸向低迷的住宅投資收斂。總之，2019年美國經濟仍處於中周期（Mid-Cycle）階段，即從增長高峰（Boom）向過熱（Over-Heating）或者衰退（Recession）過渡的階段。

　　美國經濟前景：Lower for Longer

　　經歷過Mid-Cycle之後，2020年美國經濟正式步入後周期（Late-Cycle）階段，其主要特徵是：消費小幅溫和下行，其中耐用品消費下行幅度較大，非住宅與住宅投資均保持當前的低迷水平，而失業率仍處於自然失業率下方，經濟呈現平穩走弱的態勢。最有可能的結果是經濟以一種低增長但不衰退的弱周期方式實現產出和庫存的出清，不同於以往的危機式出清方式，經濟的波動率變小、增長率和通脹率降低、並持續更長的時間，即伯南克所說的Lower for Longer的經濟增長模式。

　　貨幣政策的逆周期作用：政策空間是否足夠？

　　從降息上看，降息對耐用品消費和住宅投資的刺激較快，對非耐用品、服務消費和非住宅投資的刺激存在一定的滯後性。降息雖然在直接刺激就業方面的有效性有所降低，但是因為降息依然能夠提高家庭和企業財富，並通過進一步的乘數效應對經濟產生影響，當前階段降息對經濟仍然有著比較強的推動力。當前的被動擴表不同於QE，短期內美聯儲的貨幣政策工具仍將以降息為主，擴表的意義更多在於增加準備金供給以提高利率傳導機制的有效性。隨著貨幣政策工具的不斷擴充，即使較大規模的經濟衰退發生，貨幣政策也可以對經濟起到較好的託底作用。

　　再論美國經濟前景：Lower for Not Longer

　　在當前的背景下，美聯儲如果妥善使用降息等寬鬆貨幣政策，仍然可以對經濟起到刺激作用並很好地應對經濟下行風險。其一，經濟基本面上，發生衰退的可能性較低，其次，本次降息從中性利率下方出發，其三，不存在債務危機和商品價格危機的背景。我們預計2020年經濟在周期的力量下會有所下行，但是美聯儲會根據data dependent的原則做出相機抉擇的反應，預計本輪寬鬆周期會繼續到2020年末或者2021年初，並對經濟企穩起到較好的支撐作用，經濟觸底反彈的時間可能被大大縮短，即呈現出Lower for Not Longer的特徵。

　　風險提示：全球經濟加速下滑，貿易摩擦持續加劇。

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（責任編輯：王治強 HF013）

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