來源：讀懂財經
海底撈（HK:06862）上市不到兩年，股價翻了1倍，是眾所周知的大牛股。
然而，這還不是最誇張的。過去兩年，其火鍋底料供應商頤海國際（HK:01579）股價從10港元左右漲到如今的68港元，漲了接近6倍。如今，頤海國際的動態市盈率為89倍，遠高於海底撈的70倍。
這也不難理解，因為在頤海國際估值「吊打」海底撈背後，其業績同樣也遠超海底撈。2017年至2019年，頤海國際淨利潤增長增長了1.75倍，期間海底撈增長也不過1.28倍。
從這個角度來說，你如果想投海底撈，還真不如投頤海國際。
但縱觀消費品數十年的發展史，很少有一個消費品牌供應商的業績，比消費品企業還好。那麼，為什麼頤海國際會成為這個例外？
這很大程度上，得益於張勇在海底撈上市前的一個微妙布局。
2017年，也就是海底撈上市前，頤海國際宣布，其通過全資附屬公司頤海上海與新派上海（海底撈的全資子公司）籤訂合作協議，成立合資公司從事自加熱小火鍋的生產及銷售。
其中，頤海上海出資3000萬，新派上海出資2000萬，分別擁有60%及40%的權益。協議中，新派上海承諾，將授權合資子公司獨家、免費使用其經營必須的商標。
藉助海底撈的品牌，頤海國際方便速食的收入高速增長。過去兩年，方便速食的收入分別為4.49億人民幣、9.99億人民幣，收入佔比從2017年的3.6%提升至23.3%。
這是過去兩年頤海國際業績增速高於海底撈的重要原因。而更重要的是，這也徹底改變了資本市場對頤海國際的估值邏輯。
某種程度上說，頤海國際已經不單單是過去那家做TO B服務的底料提供商，更像是擁有極強品牌，依靠終端銷售規模增長驅動的消費品公司。
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海底撈業績輸給頤海國際
從業務結構看，頤海國際的收入主要來自火鍋調味料、中式複合調味料、方便速食和其他。其中，火鍋調味料的佔比最高，佔到公司收入的65.7%。
眾所周知，頤海國際是做海底撈底料供應起家的。但從過去幾年看，海底撈在頤海國際的業務佔比，在不斷下降。截止2019年底，海底撈在頤海國際的收入佔比約為39%，較2016年的55.3%下降不少。
擺脫「海底撈依賴症」後，頤海國際業績反而取得了更好的增長。過去兩年，其業績增速甚至開始超過海底撈。
從營收看，過去三年頤海國際的營收增長了1.6倍。而海底撈同期的營收增長了1.41倍。
在淨利潤增速方面，頤海國際表現同樣優於海底撈。頤海國際過去三年的歸母淨利潤增長1.75倍。而海底撈的同期歸母淨利潤僅增長了1.28倍。
換句話說，過去兩年頤海國際的業績成長性都跑贏了海底撈。除了業績增長外，頤海國際的毛利率和淨利率也都出現了明顯提升。
從數據看，2017年頤海國際的毛利率為37.2%，2019年這一數據提升至38.2%。與毛利率相比，淨利率的提升更為明顯。2017-2019年，頤海國際的淨利率從15.9%提升到18.6%。
反觀海底撈，隨著門店數量擴張，同期毛利率和淨利率都出現了不同程度的下滑。換句話說，至少從最近兩三年看，頤海國際的財務數據表現已經全方位跑贏了海底撈。
當然，對投資人來說，比起財務數據表現的差異，更重要的是，這些差異背後頤海國際究竟做對了什麼？
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頤海國際做對了什麼？
頤海國際的轉變，很大程度上要歸功於海底撈上市前的一個微妙布局。
2017年之前，頤海國際的業績增長，主要是靠海底撈規模擴張帶動的。從數據看，2014年至2017年頤海的收入增速基本和海底撈收入增速保持一致。海底撈給頤海國際貢獻的收入佔比也一直維持在54%左右。
短期看，「抱大腿」好處顯然易見，業績增長不用愁。但拉長周期看，業績好壞全看海底撈的擴張速度，並不有利企業發展。
所以2017年頤海國際開始尋求變化。從業務上，公司開始縱向發力產業鏈下遊的方便速食賽道，也就是當下火爆的自熱小火鍋，以尋求降低對海底撈的依賴，增加公司業績增長的確定性。
面對新興市場，頤海國際的做法很聰明。
由於兩家公司控股股東同為張勇夫婦，頤海國際通過借用海底撈的品牌進場。2017年，頤海國際宣布，其通過全資附屬公司頤海上海與新派上海（海底撈）籤訂合作協議，成立合資公司從事自加熱小火鍋的生產及銷售。
其中，頤海上海出資3000萬，新派上海出資2000萬，分別擁有60%及40%的權益。協議中，新派上海承諾，將授權合資子公司獨家、免費使用其經營必須的商標。
有了海底撈這個強大品牌背書，頤海國際進軍自熱小火鍋市場自然「如虎添翼」。
2018年，公司的第三方收入佔比開始快速提升。直到2019年底，這一數字已經提高至61.2%，較2017年增長17個百分點。而佔比提高的核心原因正是自熱小火鍋業務的增長。
隨著頤海國際第三方收入佔比提升，其毛利率也進一步提升。原因也很簡單，過去給海底撈供應火鍋底料的毛利率只有27.5%，而第三方收入的綜合毛利率基本在30%以上。
某種程度上說，頤海國際已經不單單是過去那家做TO B服務的底料提供商，更像是擁有極強品牌，依靠終端銷售規模增長驅動的消費品公司。
這也徹底改變了資本市場對頤海國際的估值邏輯。
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投海底撈，不如投頤海國際
過去頤海國際的火鍋底料供應生意，儘管增長很穩定，但其實天花板有限。原因是，由於頤海是海底撈的關聯方，市場需要火鍋底料的大型火鍋店和海底撈均存在競爭關係，所以頤海的火鍋底料業務發展存在明顯瓶頸。
儘管2014年至2017年頤海國際的收入增速不低，但估值卻低得可憐。2016年、2017年頤海國際在港股的平均市盈率分別只有25.3倍和25.7倍。
但自從頤海國際成功切入方便速食領域後，一切都不同了。從市值看，頤海國際的股價從兩年前的10港元左右，漲到如今的68港元，漲了接近6倍，大幅高於同期淨利潤的增速。
首先，相比於過去單純依靠海底撈規模擴張，帶動公司業績增長。現在頤海國際可以說是兩條腿走路。除了海底撈規模擴張外，自熱小火鍋業務本身也能帶來不錯的收入增長。自熱小火鍋的存在，也使得頤海國際的成長性必定好於海底撈。
其次，由於市場規模足夠大，自熱小火鍋市場本身也看點十足。
根據天風證券數據，目前自熱小火鍋的主力消費人群為18-29歲。截至2018年，中國20-24歲、25-29歲的人口佔比分別為5.95%、8.12%。按20-24歲人群人均購買率為0.7桶/年，25-29歲人均購買率為0.5桶/年，其他群體為0.2桶/年,自熱小火鍋平均單價為30元/桶計算，整個市場規模能夠達到106.4億元。
到2019年，頤海國際這部分收入規模只有不到10億元，且增速高達120%。考慮到海底撈的品牌加持，頤海自熱小火鍋業務的增長潛力還很大。
相比於火鍋店的門店擴張的增長邏輯，小火鍋的增長邏輯顯然要簡單許多。本次疫情催化，又進一步加速用戶消費習慣的形成。不出意外，在未來一段時間，頤海的方便速食收入還將保持高速增長。
從這個角度來說，如果你想投海底撈，還真不如投頤海國際。