來源：紅刊財經
記者 | 何豔
1月12日，白酒板塊一抹11日大跌陰霾，強勢回歸，兩市漲幅居前。相比其他機構抱團品種，白酒板塊體現出了一定的韌性。貴州茅臺、酒鬼酒等公司股價均創下歷史新高。
從主力資金動向上看，白酒依然獲得了市場資金的加持。Wind數據顯示，近5日主力流入額最高的行業為白酒（申萬三級子行業），其中貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、老白乾酒等個股主力流入額居前。與此同時，資金博弈態勢也較為明顯，呈資金淨流入狀態也僅有貴州茅臺一家。
從市場表現看，近一年，Wind白酒指數漲幅超過130%，而僅僅近3個月漲幅就超過75%，隨著股價的一路飆漲，白酒板塊估值也水漲船高。數據顯示，申萬白酒行業最新市盈率（TTM，整體法）達到60.73倍，已經處於歷史高位。
白酒是否泡沫化？如今的估值水平是否透支了白酒企業未來成長空間？隨著機構抱團股瓦解，前期機構重倉的白酒是否還能持續走高？對於投資者當前最關心的問題，《紅周刊》特邀請多位對白酒股有深入研究的投資者一道探討白酒投資邏輯及後市風險與機遇。
在他們看來，白酒表現強勢，與節前批價上漲、2020年企業業績預告結果符合預期、多家酒企發布提價公告有關，「白酒牛市」正製造賺錢效應。他們並不否認白酒板塊存在泡沫化傾向，特別是有一些業績不好的小的白酒公司短期漲幅較大，存在過度炒作情況，但總體來看，目前還處在投資白酒的階段，主流品種還遠遠沒有達到泡沫破滅階段。
「白酒牛市」正製造賺錢效應
《紅周刊》：從目前幾百家上市公司2020年全年業績預告來看，白酒、農林牧漁、半導體、5G、醫藥生物、網際網路和蘋果產業鏈等相關公司都有業績高增的現象，但市場的關注點卻僅僅在白酒，為什麼會出現這種現象？
莊宏東（奶酪基金創始人、基金經理）：短期來看，近期白酒表現強勢，與節前批價上漲、2020年企業業績預告符合預期、多家酒企發布提價公告均有關，顯示出白酒市場需求旺盛、企業業績延續確定性與穩定性。
長期來看，白酒行業可以說是一個純內需的行業，與國內消費環境相關性更大，行業長期投資邏輯沒有發生本質的變化。白酒行業尤其是高端白酒，具備產品不以成本加成定價、品牌壁壘強、競爭格局基本確立等屬性。這些屬性使得白酒擁有利潤高、周期性弱、確定性強等其他行業無法比擬的優勢，是一個稀缺優秀的投資品種。
李昌民（雪球投資董事長）：這是白酒整個板塊的牛市，已經形成了一種 「賺錢效應」。因為現在市場的投資主體和增量資金主體都是機構資金，在其賺了錢以後會募集更多的資金，然後會把這筆資金投在熟悉的且賺到錢的白酒板塊上，因為這個板塊的業績增長是非常確定的。
此外，隨著越來越多的資金包括從房地產、其他市場等流向資本市場成為一種趨勢，買來買去也是這些確定性的品種。我們也可以看到，各行各業頭部公司的估值正在越來越高。這其實就是牛市，一個低估、合理、高估、泡沫演變的過程。接下來，這種效應可能還會延續到其他板塊，如券商等。
白酒漲價實現行業「普惠式」上漲
《紅周刊》：白酒漲價是行業「普惠式」的嗎？您怎麼看白酒行業的公司排序結構以及公司價值情況？
莊宏東（奶酪基金創始人、基金經理）：過去5～10年，各個層次的白酒終端產品價格都有不同程度的上漲。未來漲價趨勢也會延續，區別在於高端白酒漲價的絕對值更大，中低端可能漲價幅度更大。從這一輪漲價看，主要為行業漲價，次高端白酒率先提價，低端品牌紛紛跟漲，可以說是行業「普惠式」上漲。
但這種漲價行為並不是單方面的，上市公司需要根據消費者反饋、競爭情況作出戰略動態調整。換句話說，若消費者不買單，導致某一個地方的營收大幅出現下降，那麼企業也會作出降價等應對策略。從目前各價格層的出廠價、批發價、零售價差距對比，高端白酒漲價行為更具有確定性。
我們主要看好高端全國性品牌、區域性次高端品牌。目前，一些高端全國性品牌白酒提價空間依然巨大，甚至可以通過調整直銷比例，變相提高出廠價格。在集中度提升的邏輯下，高端白酒尤其是具備定價權的龍頭企業業績仍有望延續。而部分區域性次高端白酒企業，也開始推出生肖酒完善產品結構，布局新的業績增長點。需要說明的是，區域性次高端白酒也存在自身的優勢，在各地既有品牌知名度，也符合當地的消費習慣，相對來說業績較為穩定。不過，從行業品牌壁壘看，區域性次高端品牌省外擴張存在難度，異地複製的有效性仍有待驗證。
黃付生（太平洋證券研究所所長）：整體來講，每年的淡季和旺季都會出現銷售比較好的產品的價格調整，但是也都集中在主流品牌的主流產品，價格進行小幅的調整。非常高端的白酒，調整的幅度會更大一些，但是出廠價的調整幅度都不是很大，也不是普惠式上漲。
現在白酒市場主流品牌有全國性品牌和區域性品牌，無論是茅臺還是五糧液、瀘州老窖、洋河、汾酒和古井等，很多公司都有非常好的價值。
白酒已現泡沫化
主流品種還未到泡沫破滅階段
《紅周刊》：白酒市場是否在泡沫化？
莊宏東（奶酪基金創始人、基金經理）：從強穩定性、高成長性、輕資本性支出等方面考量，白酒是一個獨一無二的行業，存在一定的稀缺性，這也是過去價值投資者願意買的原因。近期行業催化劑事件較多，如節前銷售小陽春、白酒企業年度會議釋放的積極信號、集體提價等。疊加新發基金規模創出歷史新高等客觀因素，增量資金也被動去增配各個行業龍頭，一定程度上也助推白酒火熱行情的演繹。
站在當前的時點，從我們的理解看目前二級市場白酒行業的估值肯定是高了。過去一年，白酒行業零售端的表現情況不錯，但資本市場過度充分地反映了零售市場的情況。例如一些區域性品牌在省外擴張中，異地複製能否順利體現到業績上還有待驗證，但二級市場已經聞風而動。白酒行業的收益風險比大大降低，因此我們在白酒的投資上越來越越保守，也建議投資者注意回調風險。
黃付生（太平洋證券研究所所長）：我個人認為，因為白酒無論是從收入、利潤、業績和成長性，還是未來的可預期性，都具有較好的投資價值。只能說，有一些業績不好的小的白酒公司短期漲幅較大，存在炒作的這種現象，引起市場的關注，但整體還處在投資白酒的階段，特別是主流的品牌還遠遠沒有達到泡沫破滅階段。
《紅周刊》：怎樣的白酒企業支撐不了當前的高估值？
莊宏東（奶酪基金創始人、基金經理）：三種類型：1、依靠提高單品價格獲得更多利潤的企業，更容易遇到回調風險；2、估值提前兌現省外拓展利好的區域性品牌，因為異地複製經常性的不是一番風順；3、競爭格局看，低價格帶的競爭相對激烈，對應企業更加有壓力。
《紅周刊》：如果是長線資金，當前是否是介入白酒公司的較好時機？
黃付生（太平洋證券研究所所長）：我們認為，長線資金，例如公募和外資，如果他們從長期的投資價值考慮，應該會長期持有優質白酒公司，而且整個白酒公司的價值也能夠支撐他們長期的投資。
李昌民（雪球投資董事長）：目前白酒企業都在做一個新的5年規劃，如果計算下來，現在買的話也不算太貴。
茅臺維持增長沒問題 但提價也不易
《紅周刊》：具體來看茅臺的話，您認為茅臺業績報表中有是否「留有餘地」？對2021年茅臺的業績增長有怎樣的判斷？
黃付生（太平洋證券研究所所長）：從茅臺披露的業績快報來看，基本上符合2020年年初公司對全年業績的指引，收入、利潤10%左右的增長都是符合的。從終端情況來看，茅臺供不應求，價格屢創新高。對公司本身來說，通過調整產品結構，通過優化直銷渠道，推動了利潤和收入比較好的增長，大家感官上和公司的實際報表上有出入都是正常現象。我們認為2021年茅臺的業績會迎來更好的增長，因為我們認為隨著茅臺主產品銷量的增加，更高端的茅臺非標酒佔比的提升，以及茅臺系列酒的放量，2021年茅臺酒的收入和利潤應該會實現比2020年更好的增長。
譚琳（深圳市同威投資高級研究員兼風控總監）：對於頂級商業模式的茅臺來說，隨著機構資金和海外資金的湧入，會越來越受歡迎，而它估值處於白酒中的中下估值水平。茅臺提價後，會給此高端的品牌更多的價格空間，引發提價潮。
李昌民（雪球投資董事長）：目前貴州茅臺的策略是每年減少中間經銷商的銷售比例，據我們了解，廣州以969元或者1499元拿到「飛天」的經銷商是極少的。所以，貴州茅臺保持穩定的增長是沒問題的，但想提價也不是那麼容易。
（本文採訪內容節選自《證券市場紅周刊》2021年1月9日04期封面文章《春播進行時》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）