來源：經濟觀察報
經濟觀察報 記者 蔡越坤 券商之間債券承銷價格戰硝煙再起。近日，一筆0.03‰（十萬分之三）債券承銷費率的承銷生意，引得債券發行市場沸沸揚揚。
4月28日，海南省發展控股有限公司公開選聘發行中期票據主承銷商，確定的承銷費率僅為0.03‰，即十萬分之三。涉及兩家主承銷商分別為中信證券股份有限公司（以下簡稱「中信證券」）和興業銀行股份有限公司（以下簡稱「興業銀行」）。經濟觀察報記者發現，發行人海南省發展控股有限公司是海南省國資100%控股。
債券承銷是銀行或投行接受發行人委託幫助發行債券籌措資金的過程。期間，發行人給承銷商提供的服務費即債券承銷費。
0.03‰的承銷費率，即意味著，如果債券發行規模為10億元，券商的承銷費僅為3萬元。
0.03‰引起從業者的熱議，是因為它打破了傳統的券商價格底線。山東一家券商從事債券承銷的陳龍（化名）表示：「一般而言，債券承銷費在千分之五到百分之一之間，根據客戶主體資質不同會有差別。」
談及十萬分之三的債券承銷費，陳龍氣憤地說：「如此低的承銷費率主要與頭部券商對債券承銷團隊的規模考核制度有關係。但是，這種殺敵一千自損八百的做法，造成券商之間彼此惡意競爭，給行業長期穩定發展帶來非常不好的影響。」
上述行為也引發了監管的關注。4月28日，中國銀行間市場交易商協會表示，已正式啟動對有關事項的自律調查，維護行業良性發展的市場秩序。
4月30日，《非金融企業債務融資工具承銷機構自律公約》（以下簡稱《自律公約》）亮相，首批90家承銷機構參加視頻會議並完成集中簽署。
交易商協會副秘書長徐忠表示，近期市場上出現了部分承銷機構為搶佔市場份額低價惡性競爭的亂象，讓本應是高技術含量、高價值的承銷工作，淪為低能、廉價攬項目的工作。這種現象如不及時糾正，不僅會犧牲發行人、投資者的利益，還將損害市場發展的整體利益，成為制約市場發展的一大瓶頸。
記者就此分別採訪了中信證券與興業銀行，截至發稿，二者並未做出回復。為何頭部券商要為「五鬥米折腰」？是個例還是行業普遍現象？
行業「潛規則」
記者採訪多位券商債券承銷人士了解到，券商債券承銷的價格競爭現象長期存在。近些年，券商在發債時給發行人提供低價服務似乎是行業公開的秘密，在頭部券商之間尤其如此。一方面，面對不同的客戶，比如民企與國企，承銷費會出現不同；另一方面，大券商與中小券商之間存在明顯的承銷費率差異，導致最後服務的客戶也出現分層的情況。
陳龍直言，頭部券商提供給發行人的承債報價更低，令很多中小券商「望而卻步」。
4月28日， 一位頭部債券承銷人士對記者表示，央企集團的承銷費一般都是萬分之幾，但是上述十萬分之三的承銷費確實比較低。
儘管如此，該人士稱，對於這一低價並不意外。因為，一般投資銀行委員會提供綜合金融服務，不是光靠債券，後續可能同時是綜合金融服務。另外，銀行在承銷的時候可能不賺錢，但是後續可能帶動發行方存款等服務。
一家中小券商債券承銷人士也對記者表示，大券商在做比較優質的債券，例如AAA評級的債券，承銷費一直相對比較低。大券商業績考核指標之一是規模考核，有時候為了完成規模，儘管不賺錢也會去做一些業務。
與此同時，記者發現，以券商總承銷金額排行，2020年1季度券商承銷前五名分別為中信建投、中信證券、國泰君安、海通證券和華泰證券。無一例外，均屬頭部券商之列。
上述頭部債券承銷人士表示，相比之下，中小券商如果沒有能力做綜合金融服務，承銷報價更低的話，與大券商相比就沒有競爭力了。
上述中小券商債券承銷人士稱，與大券商不同，中小券商一般只考核利潤，不考核規模，所以類似十萬分之三這麼低承銷費的項目一般都不會去碰。有部分中小券商的承銷費率基本上都在1%左右，同行看來可能發行的主體資質較差。
而一家中小券商債券承銷人士表示，中小券商承銷費率相對較高，因為發行主體不同，債券承銷的平均承銷費率在年化千分之三左右。項目資質弱一點的項目承銷費甚至在1%-2%。
對於行業中存在競爭的現象，陳龍表示，甚至部分券商在承債時直接給發行人提供打包價服務，比如一年30萬元，發行人主體包括旗下子公司發債所有費用均包括在內。他舉例表示，一般AAA級別的城投，旗下子公司一般都要十幾個。而這類型項目至少要派3個人服務，服務周期至少半年起，甚至更長的時間，對於中小券商而言，就有些不划算了。
陳龍稱，相比之下，大券商一般都是上市公司，業務量大且能夠維持低成本。談及國企與民企發行人的不同，陳龍表示，民企沒有明確的標準，但總體承銷費較高，甚至會收到3%的承銷費率，重要的是取決於券商能否將債賣出去，發行完成。
監管出手
儘管在行業人士看來，券商之間債券承銷費率的競爭現象普遍，但監管層面還是多次出手規範行業的發展。
4月28日，交易商協會公告表示，近期，協會關注到海南省發展控股有限公司公開選聘發行中期票據主承銷商，確定的承銷費率為0.03‰。依據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具中介服務規則》《非金融企業債務融資工具市場自律處分規則》等有關規定，協會已正式啟動對有關事項的自律調查，若相關方在業務開展過程中存在違反自律規則的情況，將依據有關規定予以自律處分。
對此，4月28日，銀行間市場交易商協會在接受記者採訪時表示：「在關注到相關主承銷商在開展承銷業務環節涉嫌違規的事項後，協會及時啟動了自律調查程序。協會將堅決維護市場運行秩序，發現相關主體確有違規的，將依程序予以處理。」
記者查詢了上述中介服務規則中相關業務規範與行為規範等內容，其中對於中介機構的承銷費並無明確的費率規定。
對此，交易商協會回復記者稱，協會長期致力於維護市場正常的競爭秩序，通過《中介服務規則》等相關自律規則禁止市場成員超出自身能力或採取不正當手段承攬業務，並在近期註冊發行體系優化的相關通知中再次重申上述要求。此外，我們在即將發布的《發行規範指引》中，進一步對上述要求進行了細化。至於當前具體承銷費率的確定，一直由發行人與主承銷商根據相應市場化機制決定。協會未對承銷費用（或區間）進行「指導」。但同時，協會也認為，過度低價的競爭策略不利於保證中介機構的執業質量，不利於相關業務合規開展。
而記者發現，監管對於此前券商之間曾出現「無底線」打壓承銷費有過出手處罰。
2019年4月19日，廣東證監局發現廣發證券存在以低於成本價格參與公司債券項目投標的情形，違反了《公司債券發行與交易管理辦法》第七條、第三十八條的規定。採取責令改正的行政監管措施。
上述中小券商債券承銷的人士表示，協會組織為了行業長期的發展，大券商之間存在惡意競爭壓低價格，對於行業的長期發展而言是不利的。雖然中小券商不會去搶這種業務，但是如果大券商之間如此拼搶，可能會導致大券商為了完成規模考核，出現惡性競爭的情況。
「而且，大券商對於中小券商而言也是行業的榜樣，如果大券商都報價這麼低，對於中小券商而言，根本沒辦法生存。協會的調查更多是自律性的指引，進一步規範行業的發展。」該人士稱。
「紅海市場」
另一方面，在券商低承銷費的背後，也反映出債券發行市場券商之間的競爭是一片「紅海市場」。
陳龍表示：項目經理本身拿業務就比較困難，好業務更加困難，優質的項目券商承銷團隊一般會集體趨強的局面。
一位債券市場業內人士也表示，近年來市場擴容，每年的發行人、主承銷商準入數量以及債券發行只數、金額均在大幅度增加。同時，主承銷商和發行人相互間存在多重博弈、重複覆蓋的特徵，發行人可就單只債券，多次且選擇多家主承機構。同時，目前債券承銷作為一項基礎類投行業務，已被廣大市場成員熟知，工作內容、流程、政策指導等業務信息較為充分，信息不對稱現象不明顯。
該人士稱，承銷機構目前的工作較為標準化，其中：盡職調查、註冊審查、發行以及後續管理過程同質化現象嚴重，這也造成目前低承銷費成為行業共識，也即「一個願打，一個願挨」的尷尬均衡。
針對券商提供同質化服務是否是引起低承銷費的原因，陳龍認為，一般AAA級別城投、國企有比較完善的招投標機制，發債時對承銷商的選擇也是公開招標的過程。在招投標中也是券商彼此之間「拼刺刀」的過程，發行方肯定選擇報價低者有利。主要是因為大城投發行的債不愁賣，所以，選擇哪家承銷方都可以做。
「而同時，大的城投、國企類企發行的債券比較好賣，銷售不要太多擔心。而且，對於這類型客戶發債時對券商專業性要求不是特別強，因為發過債的城投公司審計一般非常嚴格，操作比較簡單，而且券商內部過會也很容易，最多考慮就是人員成本的問題。所以，這也是為何頭部券商在做國企類發行人承銷費低的原因。而對於市場上AA、AA+的發行主體，在發債的過程中需要券商在去交易所溝通，與購買方溝通等，均需耗費大量精力，甚至需要有公關的成本，發行的要求比AAA級別的城投難得多，因為發行成本也更高。」陳龍補充稱。
另一方面，4月29日，有媒體報導稱，一單由某省屬國企發行的可交換公司債券，發行利率低至0.10%，創下公募可交換公司債券的最低發行利率。根據上海貨幣網數據顯示，從Shibor3個月利率環比數據來看，2020年以來資金利率持續走低，4月29日為1.4470%，而1月份數據可見，Shibor3個月利率還接近3%。同時中債十年期國債收益率快速回落，4月8日首破2.5%，為近18年來最低水平。
陳龍直言，當下利率持續下行，企業發行方的發債綜合成本也在下降，帶給券商的利潤空間也越來小，現在競爭越來越激烈，對券商而言，更多的是結合自身的資源稟賦去挖掘客戶，同時提供更加完善的服務。