今天我們一起梳理一下近期高瓴調研的東方雨虹，公司致力於新型建築防水材料的研發、生產、銷售和防水工程施工業務領域，目前已形成以主營防水業務為核心，民用建材、建築塗料、建築修繕、節能保溫、特種砂漿、非織造布、建築粉料等多元業務為延伸的建築建材系統服務商。
公司主要產品為建築防水材料，廣泛應用於房屋建築、高速鐵路、地鐵及城市軌道、高速公路和城市道橋、機場和水利設施、綜合管廊等眾多領域，在深耕建築防水行業的同時，還涉及節能保溫、非織造布、特種砂漿、建築裝飾塗料等多領域，旗下設有東方雨虹（工程業務）、雨虹（民用建材）、臥牛山（節能保溫）、孚達（節能保溫）、越大（節能保溫）、煬和（節能保溫）、天鼎豐（非織造布）、風行（防水）、華砂（砂漿）、洛迪（硅藻泥）、德愛威（建築塗料）、建築修繕、壁安（膩子粉）等品牌和業務板塊。
公司已與300餘家大型企業集團形成穩定的戰略合作關係，包括萬科、恆大、碧桂園、融創、保利等大型房企，中國鐵建、中國中鐵等基建央企以及格力、華為、寶馬等知名企業。
防水建築材料是現代建築必不可少的功能性建築材料，隨著城市的不斷建設發展，防水建築材料應用領域廣泛、行業空間較大、景氣度較高。目前，國內建築防水行業集中度較低，市場較為分散、競爭不夠規範，「大行業、小企業」依舊是行業發展標籤。
防水材料是保證建築物不受侵蝕的必不可少的建築材料，主要用來防止雨水、地下水、工業和民用的給排水、腐蝕性液體以及空氣中的溼氣、蒸氣等侵入建築物，保障延長建築物的使用壽命。我國傳統防水材料主要有石油瀝青紙胎油氈、瀝青塗料等，其對外部環境敏感度較高且容易老化，面對結構複雜的屋面鋪設難度也較大。隨著技術的進步，改性防水卷材和各類新型建築防水材料逐漸替代傳統防水材料，目前主要有改性瀝青防水卷材、高分子防水卷材、防水塗料、防水和堵漏止水材料等。
防水卷材和防水塗料應用最為廣泛。防水卷材是一種可捲曲成卷狀的柔性建材產品，具有良好的耐水性，具有一定的柔韌性和抗老化性，主要包括高聚物改性瀝青類防水卷材和合成高分子防水卷材。防水塗料則是通過形成完整的塗膜阻擋水的透過或水分子的滲透，或者利用塗膜本身的憎水作用來防止水分透過，其固化後形成的防水膜具有一定的延展性、可塑性、抗裂性和耐候性，主要包括高分子防水塗料和改性瀝青防水塗料。
防水材料在房屋建築、高速鐵路、地鐵及城市軌道、高速公路和城市道橋、地鐵、機場、地下管廊、地下空間和水利設施等領域均存在市場需求。根據應用場景劃分，防水產品下遊市場可以大致分為房地產業和基礎設施建設兩大領域，其中房地產業可以細分為存量修繕市場與地產增量市場。
根據中國建築防水協會統計，2019年建築防水材料的產量預計達24.20億平方米，預計同比增長率為9.4%，2019年1-12月份，653家規模以上（主營業務收入在2,000萬元以上）防水企業的主營業務收入累計達到990.43億元，比上年增長12.20%，利潤總額達65.79億元，比上年增長15.38%。
根據中國房地產開發企業500強首選品牌防水材料類榜單，東方雨虹以36%的首選率榮獲第一，連續九年蟬聯該榜單榜首，較第二名的科順領先16個百分點，較第三名的北新建材和凱倫股份領先29個百分點。
一、防水龍頭
東方雨虹前身長沙長虹防水工程有限公司成立於1995 年，1997年因無償承攬毛主席紀念堂防水維修工程一戰成名；2000年改制為股份有限公司；2004-2006年承包鳥巢、水立方等多項重點工程；2008年深交所上市；2015年非織造布、建築節能、砂漿、能源化工等多個領域的戰略布局初步完成；2016年大力推行事業合伙人機制；2017年明確提出「平臺+創客」的經營管理新思路；2018年積極轉型為「建築系統服務商」，整合事業部重組為組織；2020年披露非公開發行股票預案，擬不超過35名特定投資者，募集資金總不超過80億元，募集資金將用於杭州東方雨虹建築材料有限公司高分子防水卷材建設等10餘個項目以及補充流動資金。
二、業務分析
2014-2019年，營業收入由50.06億元增長至181.54億元，複合增長率29.39%，19年同比增長29.25%，2020Q3實現營收同比增長16.15%至149.78億元；歸母淨利潤由5.77億元增長至20.66億元，複合增長率29.06%，19年同比增長36.98%，2020Q3實現歸母淨利潤同比增長43.35%至21.3億元；扣非歸母淨利潤由5.53億元增長至18.78億元，複合增長率27.70%，19年同比增長41.94%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比增長55.98%至20.34億元；經營活動現金流由3.51億元增長至15.89億元，複合增長率35.26%，19年同比增長56.71%，2020Q3實現經營活動現金流同比增長55.65%至-9.08億元。
分產品來看，2019年公司防水卷材實現營收同比增長36.36%至99.80億元，佔比54.97%，毛利率增加0.63pp至37.36%；防水塗料實現營收同比增長22.61%至48.75億元，佔比26.86%，毛利率增加2.33pp至41.19%；防水施工實現營收同比增長20.35%至23.48億元，佔比12.93%，毛利率減少0.14pp至27.76%；其他收入實現營收同比增長21.94%至8.31億元，佔比4.58%；材料銷售實現營收同比增長1.46%至1.20億元，佔比0.66%。
2019年前五大客戶實現營收40.31億元，佔比22.20%，其中第一大客戶實現營收10.05億元，佔比5.53%。
三、核心指標
毛利率由35.64%提高至16年高點42.63%，隨後逐年下降至18年低點34.59%，19年回升至35.75%；期間費用率由20.91%上漲至16年高點24.45%，隨後逐年下降至19.4%，其中銷售費用率由15年上漲至12.31%，隨後逐年下降至17年14.47%，18年回升至12.09%，19年下降至11.8%，管理費用率由10.24%上漲至16年高點11.78%，隨後逐年下降至5.32%，財務費用率15年下降至低點0.51%，隨後逐年提高至2.28%；利潤率由11.64%提高至16年高點14.66%，隨後逐年下降至18年低點10.76%，19年回升至11.43%，加權ROE15年下降至低點19.61%，16年回升至23.17%，隨後逐年下降至18年20.36%，19年回升至21.99%。
四、杜邦分析
淨資產收益率=利潤率*資產周轉率*權益乘數
由圖和數據可知，15年淨資產收益率的下降主要是由於資產周轉率和權益乘數的下降，16年淨資產收益率的提高主要是由於利潤率的提高以及權益乘數的回升，17-18年淨資產收益率的下降主要是由於利潤率和資產周轉率的下降，19年淨資產收益率的回升主要是由於利潤率的回升以及權益乘數的提高。
五、估值指標
PE-TTM，位於近10年70分位值附近。
看點：
防水行業分散度較高，供給端仍存在較大改善空間，公司作為行業內的絕對龍頭，短中期內預計仍將充分享受行業集中度提升的紅利，長期看，多品類布局以及修繕市場空間打開也有望支撐成長。