來源：金證研
一級市場財報解讀，關注發行進程
2020年6月11日，證監會預先披露了四川菊樂食品股份有限公司（以下簡稱「菊樂股份」）上市「排隊」的申請文件，比前次菊樂股份遞交招股書相隔不到一年。早在今年4月份，菊樂股份因存在分公司出納挪用公司資金髮生額累計達9,577.89萬元且首次申報稿未披露等問題而「吃」警示函，一時間「激起千層浪」。
自詡其核心產品「超過20年的經典記憶傳承」背後，菊樂股份難掩產品單一、銷售區域集中的「窘狀」。除此之外，作為含乳飲料及乳製品加工企業，菊樂股份的原料奶主要對外採購，且其對單一原材料供應商或構成「依賴」。而菊樂股份帳上還「趴著」超2億元現金，前後五次「大手筆」分紅累計逾2億元，其或並「不差錢」，菊樂股份此番衝擊資本市場或「荊棘塞途」。
一、實控人童恩文為「高中生」，持股42.83%
此番上市，菊樂股份合作的保薦機構為華安證券股份有限公司，審計機構為信永中和會計師事務所，律師事務所為北京市金杜律師事務所。
截至招股書籤署日2020年6月5日，童恩文為菊樂股份的實際控制人，直接和間接合計持有菊樂股份42.83%的股份，其中直接持股26.51%，通過成都菊樂企業（集團）股份有限公司（以下簡稱「菊樂集團」）間接持有其16.32%的股份。且童恩文通過直接和間接持股，並擔任成都誠創企業管理諮詢合夥企業的執行事務合伙人，能夠控制菊樂股份73.35%的表決權。
而菊樂集團系菊樂股份的控股股東，直接持有菊樂股份45.87%的股權。
除了實際控制人和控股股東外，菊樂股份的前十大股東還包括四川省國有資產經營投資管理有限責任公司、西藏善能企業管理合夥企業、西藏善治企業管理合夥企業、楊曉東、成都誠創、夏雪松、張培德、向陽。
而觀其董監高的情況，董事會共有11人，其中有4名獨立董事，監事會共有3人，高級管理員共有6人。
童恩文，高中學歷，高級經濟師，現擔任菊樂股份董事長；1966-1978年就職於成都化學製藥廠，1978-1985年任成都化學製藥廠廠長；1985-1993年，就職於成都菊樂企業公司，擔任總經理；1993年至今，擔任菊樂集團董事長。
GAO ZHAOHUI，美國國籍，碩士學歷，現任菊樂股份董事、總經理；曾任勝利計算中心軟體工程師、英孚美軟體公司（Informix Software, Inc.)高級軟體工程師、國際商業機器（IBM）軟體架構師、波士頓諮詢公司項目經理等。
楊曉東，碩士學歷，現任菊樂股份董事、副總經理，曾任成都望江化工廠銷售經理、成都化學製藥廠銷售經理等。
需要指出的是，菊樂股份的實控人童恩文與總經理GAO ZHAOHUI為翁婿關係。
二、常溫產品營收佔比九成，「倚重」單一產品
據招股書，菊樂股份前身成立於2002年4月24日，主營業務為含乳飲料及乳製品的研發、生產和銷售。
且菊樂股份產品可分為常溫產品和低溫產品兩大類。常溫產品主要包含以「酸樂奶」為核心的常溫含乳飲料和以「有機純牛奶」、「菊樂純牛奶」為主的滅菌乳。低溫產品主要包含「農場鮮牛奶」、「有機鮮牛奶」等巴氏殺菌乳、「每日原動」、「燒酸奶」、「蜜咔滋」等發酵乳。
2017-2019年，菊樂股份主營業務收入主要來源於常溫產品，2017-2019年，菊樂股份常溫產品收入合計分別為63,589.44萬元、70,016.5萬元、75,537.05萬元，佔同期主營業務收入的比例分別為91.74%、89.59%、89.16%。
除常溫產品外，2017-2019年，低溫產品收入分別為5,728.48萬元、8,135.33萬元、9,183.16萬元，佔同期主營業務收入的比例分別為8.26%、10.41%、10.84%。
值得一提的是，菊樂股份早在1997年就推出核心產品「酸樂奶」，其在招股書稱該核心產品「超過20年的經典記憶傳承，富含了城市的歷史情懷」。
而「成都記憶」的光環下，菊樂股份或難掩產品結構單一的「窘狀」。
含乳飲料近年來一直為菊樂股份核心產品品類，以「酸樂奶」為主的含乳飲料實現的銷售收入佔其主營業務收入的比重較大。而菊樂股份也坦誠，以「酸樂奶」為主的含乳飲料產品在四川區域擁有較高的知名度和市場影響力，對公司收入貢獻程度較高，其經營業績對含乳飲料產品存在較大的依賴性。如果未來含乳飲料市場環境或消費者習慣發生較大變化，公司的經營業績可能受到較大影響。
三、原料奶對外採購，向單一關聯方採購額逾9000萬元
據招股書，菊樂股份屬於含乳飲料及乳製品行業，該行業上遊主要是養殖奶牛的規模化牧場、以專業合作社為主的奶牛養殖小區以及散養奶農提供的奶源。
報告期內，菊樂股份的原料奶主要通過向規模化養殖的牧場、合作社進行採購。
自2015年開始，菊樂股份與甘肅前進牧業科技有限責任公司（以下簡稱「前進牧業」）、寧夏金宇浩興農牧業股份有限公司（以下簡稱「金宇農牧」）分別籤訂了為期十年的長期合作協議。2018年，菊樂股份從四川省外採購的原料奶佔比已超過70%，北方牧場已經成為其優質奶源的重要來源。
此外，為獲得穩定的奶源供給渠道，主動調整奶源布局，菊樂股份於2017年2月與供應商前進牧業合作設立甘肅德瑞牧業有限公司（以下簡稱「德瑞牧業」），其持股比例為20%。
2017-2019年，菊樂股份對德瑞牧業的關聯採購金額分別為821.65萬元、7,714.83萬元、9,753.03萬元。
其對德瑞牧業的關聯採購攀升的背後，雙方的交易價格是否公允？尚未可知。
下遊為終端消費者及營銷渠道，銷售渠道主要包括傳統渠道、現代渠道、特殊渠道、電商渠道和送奶上戶等類別。
四、帳上「趴著」超2億元，五次「大手筆」分紅高達2.24億元
2019年，菊樂股份的營業收入、淨利潤增速放緩。
2017-2019年，菊樂股份的營業收入分別為69,575.31萬元、78,526.56萬元、84,963.3萬元，2018-2019年同比增長率分別為12.87%、8.2%。
同期，菊樂股份的淨利潤分別為1,995.2萬元、6,917.98萬元、11,110.87萬元，2018-2019年同比增長率分別為246.73%、60.61%。
實際上，菊樂股份帳上還「趴著」2.4億元現金。
2017-2019年，菊樂股份經營活動產生的現金流量淨額分別為8,833.79萬元、9,672.38萬元、10,622.29萬元。同期，菊樂股份的貨幣資金分別為1.89億元、2.16億元、2.25億元。
2017-2019年，菊樂股份並無長期借款，同期短期借款分別為4,980萬元、4,980萬元、1,500萬元。
需要指出的是，近年來，菊樂股份多次進行股利分配。
2016年4月25日及10月24日，菊樂股份共進行兩次股利分配，金額分別為1,004.69萬元、16,326.18萬元。2018年4月8日，菊樂股份向其股東派發現金股利總額為924.83萬元。2019年6月10日，菊樂股份向其全體股東每股派發現金股利總額為1,849.66萬元。2020年4月13日，菊樂股份向其全體股東每股派發現金股利總額為2,312.07萬元。菊樂股份前述五次股利分配金額高達2.24億元。
2017-2019年，菊樂股份的主營業務毛利率分別為34.72%、34.13%、38.74%。
且報告期內，菊樂股份採取經銷為主，直銷為輔的銷售模式，各年通過經銷模式實現的收入分別為46,200.62萬元、52,182.22萬元、57,076.59萬元，佔同期銷售收入的比重分別為66.65%、66.77%、67.37%。
五、四川省內銷售佔比超98%，銷售區域集中如何「走出去」？
招股書顯示，菊樂股份主要產品包括常溫含乳飲料、常溫存牛奶、常溫調製乳、常溫酸奶、低溫酸奶、低溫鮮酸奶、常溫複合蛋白飲料七大類。
報告期內，即2017-2019年，菊樂股份銷售區域主要分布於四川省及周邊地區，尤其在四川省內佔比較大，同期，在四川省內銷售市場實現主營業務收入分別為68,362.25萬元、76,955.75萬元、83,164.94萬元，佔同期主營業務收入的比例分別為98.62%、98.47%、98.16%。
而菊樂股份在招股書中也表示，儘管公司已初步布局重慶、西藏等省外市場，但公司在四川市場的集中程度仍然較高。若公司出現省外市場開拓不利或區域內市場需求有所降低，將對公司未來的盈利能力有所影響，公司存在區域市場集中和市場開拓的風險。
而菊樂股份前五大客戶銷售佔比較低，客戶集中度較為分散。
2017-2019年，菊樂股份對前五大客戶銷售額佔營業收入的比例分別為20.87%、21.09%、21.12%。
同期，菊樂股份採購的主要原材料為原料奶、白糖、膜卷等，其對前五大原材料供應商的採購金額佔比分別為54.95%、56.61%、64.5%。
其中，菊樂股份對前進牧業的原材料採購金額佔比分別為21.51%、27.59%、32.19%。而截至2019年12月31日，前進牧業還是菊樂股份的應付帳款餘額第三大供應商，金額為1,385.18萬元，佔應付帳款餘額比例為14.85%。
也就是說，作為菊樂股份的第一大原材料供應商，前進牧業長期為菊樂股份提供原料奶，且菊樂股份截至2019年底還對前景牧業存在一筆千萬元的應付帳款。對於菊樂股份而言，前進牧業似乎擔任著「舉足輕重」的角色，菊樂股份的原料奶採購是否「依賴」於前進牧業？不得而知。
六、募資超5.5億元，主要用於突破產能瓶頸
此番上市，菊樂股份擬投入募集資金55,933.12萬元，分別用於投資「年產12萬噸乳品生產基地項目」、「溫江乳品生產基地技術改造項目」、「營銷服務中心升級建設項目」、「研發中心升級建設項目」。
其中，「投資年產12萬噸乳品生產基地項目」募集資金20,974.01萬元，擬在四川省成都市新津縣實施，建設期為2年，建築總面積48,571.6㎡，由菊樂股份的全資子公司菊樂食品（新津）有限公司實施。
據招股書，項目擬建設高標準的廠房和引進利樂A3高速灌裝線、自動化立體倉庫等高端裝備，擴大乳品產能，提升生產效率。且菊樂股份稱，該項目著眼於解決公司常溫乳品的產能瓶頸，項目達產後，預計乳品產能400噸/日，合計12萬噸/年，年預計實現銷售收入84,005.38萬元，淨利潤7,940.58萬元。
此外，菊樂股份稱，受限於產能瓶頸，公司未大規模開拓區域外市場。未來，公司有望藉助本次募投項目之一「年產12萬噸乳品生產基地項目」的逐步建成投產，解決公司現有的標準磚產能瓶頸，進而為區域外市場擴張夯實基礎。