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原創 李迅雷、唐軍 中國經濟評論 11月3日
分析和比較中美股市對投資決策和政策建議都具有重要的現實意義。本文對中美股市的行業構成、估值水平、公司治理以及投資者結構等方面進行了對比，並對深層次的原因展開了討論。
2020年3月9日 美國紐約證券交易所大樓 圖/新華社
李迅雷 | 中泰證券股份有限公司首席經濟學家
唐 軍 | 中泰證券研究所金融工程首席分析師
中美股市反映了兩國經濟發展階段的不同以及經濟成分的差異，不應該簡單、機械地對比和追求接軌，但在註冊制改革、健全退市制度、發展壯大機構投資者以及提升上市公司治理水平等方面，A股應該學習美股的經驗，加快自身的發展和成熟。
在「雙循環」的背景下，疏通國內投資者與企業融資間的「內循環」是當前更為重要和緊迫的任務，而全面提升上市公司治理水平和盈利能力是這一任務的重中之重，這需要在提升國企經營層的激勵機制、更健全的法治環境、更穩定的政策預期以及提升民營企業家的長期信心和企業家精神等全方位發力。同時，按照人民幣國際化和資本項目開放的戰略需要，按節奏提升資本市場的開放度， 促進投融資的「 外循環」。
上市公司分布反映中美經濟構成的差異
從中美上市公司分布狀況來看，兩國股市主要存在以下三方面差異：
一是，金融和傳統製造業在A股中佔比顯著高於美股。在過去40多年裡，中國經濟依託人口優勢，向發達經濟體發起趕超。而以歐美為代表的發達國家已經歷了超過百年的工業化歷程。表現在產業結構上，美國的服務業及高科技產業在經濟總量中佔比很高。而中國經濟經過40多年的飛速發展，傳統製造業已經實現了超越，但在高科技和服務業等領域仍處於追趕狀態。這種經濟構成上的差異反映在了股市上，即A股中金融、工業、原材料和能源等傳統行業的市值佔比都明顯高於美股，而通信、信息技術等高科技行業的市值佔比明顯偏低。
圖表 滬深300與標普500行業構成對比
來源：Bloomberg，中泰證券研究所
二是，上市公司行業分布的差異反映了中美兩國經濟處於不同的發展階段。20世紀80-90年代以來，隨著信息技術革命和經濟全球化的推進，美國經歷了一輪去工業化的過程，第二產業佔GDP比重一路下降至18%，而第三產業佔比則上升至81%。與此同時，中國沿海地區利用自身優勢相繼步入工業化階段。中美上市公司的行業構成在一定程度上反映了兩國經濟所處的不同發展階段。
從上市公司具體行業佔比來看，A股中信息技術、通信服務等科技類行業佔比明顯低於美股，反映了我國高科技領域仍在奮力追趕的現狀。在消費品行業中，A股日常消費品（必需消費品）佔比高於美股，而非日常生活消費品（可選消費品）佔比低於美股，這可能與我國居民收入水平還處在明顯低於美國的階段有關。
三是，A股國企市值佔比較高也反映了我國經濟的成分構成。與美國等資本主義經濟體不同，中國是以公有制經濟為主體的社會主義市場經濟，國有企業在經濟中佔有重要地位。A股市場的國有控股企業的市值佔比一直比較高，雖然自2007年以來國企市值佔比明顯下降， 但到目前仍在40%以上。以金融、能源、傳統工業為主的國有企業在A股中佔有較高比重，也是與美股的重要差異。
多因素導致A股估值高於美股
從估值的角度來看，A股估值高於美股主要有以下幾方面原因：
其一，A股整體估值水平長期高於美股。比較A股和美股的主要股票指數的市盈率（PE），除了滬深300指數受權重較大、估值較低的銀行股影響外，其他A股主要指數的市盈率過去長期高於美股。如果從各指數成分股的市盈率中位數來看，A股主要指數的市盈率過去長期明顯高於美國。
其二，審批制下A股供給不足和缺乏嚴格退市機制是A股高估值的主要原因。A股市場長期的高估值現象與A股的供給機制有關。以過去很長時間績差股受追捧的現象為例，在缺乏嚴格的退市制度時，小市值的績差殼股退市的風險有限；同時審批制下股票市場的供給不足，因此即使業績很差，但在「借殼」、跨界併購重組等事件的驅動下，績差殼股可能會出現驚人的漲幅。
2016 年以來金融監管趨嚴，A股估值也趨於回落。但2016年以來A股總共有1269隻新股上市，僅有34隻退市。績差股的股價無法完全反映其退市預期，造成股價和業績不匹配，拉高了A股市場的估值。在納斯達克市場上，上市公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。據統計，納斯達克市場80%的股票在上市後的第三年便因公司破產或被購併而退市。2016年以來，納斯達克IPO上市764家公司，退市714家，退市數量與IPO數量相當。的市場機制下，股價和業績的匹配度更加合理，就不容易出現過高的估值。2016年以來，納斯達克成分股的PE中位數保持在28倍附近，同期A股PE中位數則在44倍附近。
其三，A股個人投資者佔比高、市場波動大。A股市場中個人投資者較多，市場非理性程度較高，也造成了A股市場長期的高波動、高換手的現象。更劇烈的短期波動、更大的投機氛圍會造成投資者更關注股價短期波動，而降低對估值等中長期指標的關注。長期以來，美國三大證券交易所中，個體散戶日均成交量僅佔總體成交量的11%。2020年上半年美國散戶交易異常活躍，散戶交易量佔比也僅上升至20%。而根據上交所公布的數據，A股市場中散戶交易佔比常年保持在80%以上。
相對機構投資者，個人投資者往往更容易追漲殺跌、炒作題材、頻繁交易等，造成A股的波動率長期明顯高於美股。2020年上半年美股散戶交易量創新高，美股指數的波動率也升至高位。
圖表 中美主要指數波動率對比
來源：wind，中泰證券研究所
其四，A股上市公司治理水平提升空間大。過去30年間，中國的經濟增速顯著高於美國，但A股的整體漲幅大幅低於美股，A股上市公司的盈利能力也明顯偏低。在經濟增速更高的大環境下，盈利能力卻明顯偏低，這說明A股上市公司的治理水平有待提高。
統計發現， 美股近10年ROE（淨資產收益率）穩定高於15%的公司有161家，近10年ROA（資產收益率）穩定高於10%的公司有53家。而在A股市場中， 近10年ROE 穩定高於15%的公司僅18家，是美股數量的10%；尚沒有近10年ROA穩定高於10%的公司。當然有一部分原因是A股部分優質公司上市仍不滿10年，但A股上市公司的治理水平提升空間較大的結論是不難得出的。
其五，靜態估值可能一定程度上反映了對未來預期的差異。一方面，美股短期激勵力度大，靜態估值可能被低估。在理性和有效的市場中，靜態估值反映未來的預期，即假如預期未來上市公司的盈利上升空間大，則市場會給予當前更高的靜態估值，反之則給予更低的靜態估值。美股上市公司短期激勵力度大，華爾街資本和經營層的職業經理人都有極大的動力做高當期的盈利，從而使得靜態估值看起來比較低。
以A股中的消費龍頭股貴州茅臺與美股中消費龍頭可口可樂、星巴克、麥當勞為例。從靜態PE 看， 貴州茅臺接近50倍，明顯高於可口可樂（23倍）、（27倍）。但進一步分析，會發現美股消費龍頭的資產負債率都遠高於貴州茅臺。星巴克和麥當勞的資產負債率甚至超過100%。
從理論上講，資本結構對公司長期價值的影響不大，但對短期業績的影響非常明顯，因此會造成當前的靜態PE可能失真。比如一個公司短期大幅提升槓桿，可能使得短期業績暴增，靜態PE下降，但其未來繼續提升槓桿的空間就沒有了，且高槓桿可能降低未來的穩健性，當前PE值就可能低估了。
另外，統計美國標普500指數成分股中市值最大的60家公司的資產負債率、過去10年回購股數佔比、研發支出佔營收的比例，從中可以發現職業經理人掌控的公司表現出更高的負債率和更大的回購力度，而研發支出佔比卻明顯較低。可見，職業經理人更加追求公司的短期業績和股價表現。隨著美股上市公司的創始人及其繼任者陸續退出（美股很多科技公司都是20世紀80—90年代成立的），職業經理人接管，美股急功近利的現象將會更加明顯。
另一方面，A股靜態估值偏高可能與未來提升空間大的預期有關。理論上講， 給「 好公司」更高的估值、給「差公司」更低的估值才是理性的。但如果是看靜態估值的話，更嚴謹的說法應該是給「未來會變好的公司」更高的估值。因此，認為「A股上市公司治理水平低、盈利能力差，所以估值應該比美股低」的結論是不充分的。
中美股市對比下的啟示
經過對中美股市的對比，可得出以下啟示：
一是，加快推進註冊制和退市制度等市場化改革。從前文的分析可以發現，A股與美股在行業構成等方面的差異可能主要由兩國經濟發展的階段和構成決定的，更多的是「股市反映經濟」的客觀結果。而A股估值長期偏高則更多是資本市場制度層面的差異造成的。
加快推進註冊制和退市制度等市場化改革是A股當前最需要的。加快推進註冊制以及退市制度，才能有效擴大供給，實現優勝劣汰，使得A股整體估值水平保持合理。以美國納斯達克市場為例，上市後累計漲幅超過1000倍的公司有6家，超過100倍的有50家以上，超過10倍的有200家以上，但是累計退市的公司超過10000家。可見納斯達克指數的巨大漲幅以及偉大公司的出現都是建立在大浪淘沙、優勝劣汰的基礎上。中國經濟已經邁入存量時代，企業優勝劣汰的競爭加劇，加快推進註冊制改革，讓更多企業得以在資本市場中競爭，並在退市制度下淘汰落後公司，保留優質企業，這樣才能提升上市公司的整體質量，也才能真正發揮股市優化資源配置的功能。
二是，培育和壯大機構投資者，提升A股的開放度。資本市場要發揮優化資源配置的功能，需要對上市公司的質地和發展前景等進行專業的評估，具有較高的專業門檻，而大部分個人投資者很難具有足夠的專業能力。國內外的實證數據都表明，當個人投資者交易佔比上升時，市場的波動率、換手率以及非理性特徵都會明顯增加。可見，培育和壯大機構投資者，引導個人投資者通過公募基金等專業機構參與股票市場投資，能提升市場的理性程度，更好的發揮資源優化配置的功能。
此外，提升A股的開放度，隨著外資金融機構參與內地市場的廣度和深度提升，外資相對成熟的投資理念、對監管的需求等能促進A股市場的成熟發展和監管制度的完善。
三是，全面提升上市公司治理水平。全面提升A股上市公司的治理水平，提高長期盈利能力，才能給長期投資者、價值投資者帶來較高的回報，才能促進資本市場投融資功能的良性發展。
一方面，要加強和完善對上市公司的監管，提高違法成本，消除各種制度套利和「鑽空子」 的空間， 遏制各種「 賺短錢、賺快錢」投機風氣，促使上市公司更加專注長期經營和提升長期盈利能力。近年來，監管力度已經明顯增強，也取得了一些效果。比如監管機構和交易所對上市公司信息披露和財務數據等方面的問詢、批評、譴責等數量不斷增加。
另一方面，上市公司治理水平的提升還需要更市場化的激勵機制、更完善的法治環境、更穩定的政策預期，以及更強的企業家信心和企業家精神等。整體的營商環境和社會文化氛圍對長期提升上市公司治理水平可能至關重要。
四是，多舉措需要協同推進。促進A股市場的發展成熟是一個系統工程，需要各方面的舉措協同推進。比如，在審批制和缺乏退市制度下，A股供給受限，「殼股」容易被炒作，這些會造成整體估值偏高、市場波動大等，從而會誘導投資者頻繁交易、相互博弈，追逐短期投機收益，而更理性的機構投資者不容易發展壯大。上市公司治理水平偏低，長期盈利能力不足也會使得價值投資理念失去市場。另一方面，市場整體估值偏高， 投機氛圍濃厚，又會使得上市公司股東和經營層有更高的「賺快錢」和「鑽空子」的衝動，甚至可能存在少數企業主將上市套現作為「終極目標」，而失去專注長期經營的動力，這會進一步降低上市公司的盈利能力。
可見，這些阻礙A股市場發展成熟的問題相互影響、錯綜複雜。需要多舉措協同並進，才能打破這些惡性循環，促進A股市場成熟發展。
「雙循環」背景下A股改革的建議
首先，疏通「內循環」是當前更重要的任務。如果將國內投資者的投資需求和企業的融資需求對接稱為「內循環」，國內投融資需求與國外資本對接稱為「外循環」，那麼疏通「內循環」應該是當前更重要和緊迫的任務。
一方面，我國居民儲蓄餘額高達80萬億元， 居全球第一，與發展中國家的地位極不相稱， 居民儲蓄率也高達45%；另一方面，國內中小企業普遍面臨融資難的問題，直接融資的比重不到20%，遠低於美國直接融資比重（接近90%）。疏通投融資的「內循環」，提高股權融資在社會融資中的比重，既可以拓寬企業的融資渠道，降低企業的槓桿率水平，還可以緩解優質股權類資產供不應求的局面，改善中國居民家庭的資產配置結構，從房地產領域部分轉到金融領域。
提升上市公司治理水平是疏通「內循環」的重中之重。這需要在提升監管水平、完善國企經營層的激勵機制、更健全的法治環境、更穩定的政策預期以及提升民營企業家的長期信心和企業家精神等全方位發力。
其次，有序推進投融資的「外循環」。提升A股市場開放度，促進投融資的「外循環」，有利於引入國外金融機構的成熟理念，促進A股各方面的成熟發展。近年來不斷提高QFII和RQFII的額度乃至近期取消額度限制，以及與港股互聯互通機制的建立等，都有效提高了A股市場的開放度。但相比其他新興市場，A股的開放度仍較低。我國股市中外資持有的股票市值，佔A股總市值的比重，不足3%。相比之下，印度、中國臺灣、韓國等其他新興市場的外資佔比，均超過20%。
在外資持有A股市值佔比明顯低於其他新興市場的情況下，取消QFII和RQFII額度，並沒有馬上帶來外資大量流入（ 取消之前的額度就沒有用完），說明外資參與A股的深度和廣度可能主要基於市場判斷以及資本進出自由的便利度。可見，提升A股的開放度一方面需要提升A股的吸引力，另一方面可能需要與人民幣國際化和資本項目開放的節奏同步。